Новый король облигаций Gundlach предупреждает: если Федеральная резервная система не предпримет действий, долгосрочные процентные ставки значительно возрастут

Автор：Дун Цзин

"Новый король облигаций" Джеффри Гундлах перед заседанием Федеральной резервной системы выпустил три предупреждения: если ФРС не повысит процентные ставки, долгосрочные ставки резко возрастут; динамика инфляции удивительно похожа на 1970-е годы; спреды по облигациям в сфере ИИ уже близки к удвоению, а оценка акций в США высока "как мини-бар в отеле — нет дешевых товаров".

Накануне решения ФРС в следующую среду (день заседания FOMC), генеральный директор и главный инвестиционный директор DoubleLine Capital Джеффри Гундлах в последнем выпуске интернет-шоу "Gundlach Unlocked" систематически изложил текущую макроэкономическую ситуацию и выпустил ряд предупреждений по поводу процентных ставок, инфляции, кредитного рынка, концентрации акций в США и динамики доллара.

Гундлах в программе прямо заявил, что он сомневается в повышении процентных ставок ФРС на следующей неделе, даже если рынок оценил вероятность повышения примерно в 60%. Он четко заявил: "Я не буду удивлен, если ФРС не повысит ставки на следующей неделе. Если это произойдет, я ожидаю, что долгосрочные ставки значительно возрастут." Напротив, если ФРС действительно повысит ставки, рынок облигаций может остаться на текущем уровне.

Эта оценка основана на его глубоком беспокойстве по поводу текущей инфляционной ситуации и постоянной настороженности по поводу финансовой траектории США. Он привел множество детализированных данных, указывая на то, что на фоне высокой инфляции и серьезного дефицита бюджета США как рынок облигаций, так и оценка акций в США, а также горячий рынок кредитов в сфере ИИ находятся на крайне уязвимой исторической точке.

Если ФРС "не будет действовать", долгосрочные ставки могут столкнуться с резкими колебаниями

Что касается заседания FOMC на следующей неделе, Гундлах считает, что шаги ФРС и ценообразование на рынке облигаций снова разошлись. Он отметил, что в настоящее время, согласно кривой доходности, рынок считает вероятность повышения ставок ФРС примерно 60%, но он относится к этому с осторожностью.

"Если ФРС не повысит ставки на следующей неделе, я не буду удивлен. Но если это произойдет, я ожидаю, что после заседания ФРС долгосрочные ставки значительно возрастут. Если они действительно повысят ставки, то рынок облигаций, возможно, останется на текущем уровне," — заявил Гундлах.

Он продемонстрировал свою модель базового дохода по 10-летним казначейским облигациям США (основанную на 10-летних казначейских облигациях Германии и 7-летнем среднем значении номинального ВВП США). Данные показывают, что в настоящее время модель показывает, что доходность 10-летних казначейских облигаций должна составлять около 4.71%, тогда как фактическая ситуация составляет 4.78%, что указывает на то, что доходность находится в разумных пределах, но он подчеркивает, что после 500 базисных пунктов значительного повышения ставок рынок не показал существенного восстановления, "наименее сопротивляющийся путь, вероятно, будет продолжать расти."

Инфляция не исчезла, траектория CPI "удивительно похожа" на 70-е годы

Оптимизм рынка по поводу снижения инфляции подвергся беспощадной критике со стороны Гундлаха. Он четко указал, что как основной PCE, так и общий PCE имеют 6-месячный годовой темп роста выше 12-месячного годового темпа роста, "инфляция не улучшилась, и до цели в 2% еще далеко."

Еще более тревожным является повторение истории. Гундлах сопоставил траекторию инфляции с 2014 года с периодом резкого роста инфляции с 60-х до начала 80-х годов. Он предупредил:

"Текущая траектория удивительно похожа на инфляционную катастрофу, произошедшую до и во время срока полномочий Волкера (бывшего председателя ФРС). Интересно, увидим ли мы продолжение этой инфляционной катастрофы."

В области анализа данных Гундлах подчеркнул, что он наиболее ценит необработанные, несезонные показатели — индекс цен на импорт и экспорт. В настоящее время цены на экспорт в США выросли на 8.25% в годовом исчислении, а цены на импорт — на 5.95%.

"Если усреднить их, на основе этого самого чистого инфляционного показателя, реальная инфляция составляет около 7%." С учетом близости цен на нефть Brent к 100 долларов за баррель и исторически низких запасов нефти в мире он считает, что поддержка цен на нефть будет способствовать тому, что инфляция окажется более упорной, чем ожидает ФРС.

Кроме того, он перечислил множество сигналов о давлении инфляции:

• Индекс товарных цен Bloomberg с начала войны вырос на 34%, недавно отскочив от 200-дневной скользящей средней, приближаясь к 10-летнему максимуму;

• Цены на электроэнергию для домохозяйств выросли с примерно 12.5 центов за кВтч восемь лет назад до 18 центов, рост более 50%, и траектория роста не замедляется;

• Нефть Brent близка к 100 долларов за баррель;

• Стратегические запасы нефти снизились с пиковых 750 миллионов баррелей до 287 миллионов баррелей, снижение более 50%, что является самым низким уровнем с момента создания этих запасов; глобальные запасы нефти также находятся на самом низком уровне с 2018 года — "это будет продолжать обеспечивать поддержку цен на нефть, делая инфляцию более стойкой, чем ожидает ФРС."

Осторожно с вторичными рисками: спреды корпоративных облигаций в сфере ИИ резко расширяются

На рынке кредитных облигаций Гундлах остро уловил серьезное расслоение, игнорируемое рынком: корпоративные облигации, связанные с ИИ, сталкиваются с огромным давлением на продажу.

Данные показывают, что, несмотря на то, что спреды на более широком рынке инвестиционных облигаций не претерпели существенных изменений, спреды инвестиционных облигаций в сфере ИИ уже выросли с 50 базисных пунктов до примерно 125 базисных пунктов, увеличившись на 75 базисных пунктов; а в более высокодоходном (мусорном) сегменте ситуация еще более драматична, спреды в секторе ИИ выросли с примерно 180 базисных пунктов до около 325 базисных пунктов.

"Это огромное расслоение, на которое мы действительно должны обратить внимание," — заявил Гундлах, "из-за удивительного спроса на ИИ и сопредельные бизнесы это, безусловно, окажет дальнейшее давление на спреды в секторе ИИ… Рынку явно трудно переварить такой огромный объем предложения, а предложение облигаций в секторе ИИ будет продолжать поступать как лавина."

Оценка акций в США близка к экстремуму, "крайне концентрированный рынок означает крайне опасный рынок"

Что касается фондового рынка, Гундлах выпустил самые строгие медвежьи предупреждения. Он отметил, что текущий шиллеровский коэффициент P/E для индекса S&P 500 достиг 42, что значительно выше пузырькового уровня перед Великой депрессией 1929 года.

"На таком уровне коэффициента P/E реальные доходности за следующие 10 лет никогда не были положительными. На самом деле, это часто значительные отрицательные реальные доходности, от -5% до -9% в год. Поэтому, широкая покупка индексного фонда S&P на уровне этого шиллеровского коэффициента P/E означает, что вы столкнетесь с огромными реальными потерями."

Он особенно отметил "уродливое" процветание акций технологического сектора. В настоящее время доля сектора информационных технологий в индексе S&P 500 достигла рекордных 38%, что значительно превышает концентрацию во время пузыря интернет-компаний в 1999 году и перед финансовым кризисом 2008 года.

"Это крайне концентрированный рынок, что означает, что это крайне опасный рынок. Поэтому я не рекомендую никаких акций с взвешенной по рыночной капитализации."

Доллар и развивающиеся рынки: медвежий взгляд на доллар, оптимизм по поводу акций развивающихся рынков и облигаций в местной валюте

Гундлах занимает четкую медвежью позицию по доллару. Индекс доллара (DXY) упал ниже 100 с пикового уровня 110 в конце 2024 года, "за последний год доллар практически не претерпел никаких значительных изменений, он выглядит так, будто им манипулируют", но он ожидает, что доллар продолжит ослабевать.

Он привел исторические данные, подтверждающие, что ослабление доллара высоко коррелирует с тем, что активы развивающихся рынков (EM) обгоняют американские активы. На представленной им сравнительной диаграмме форма графика индексного доллара с учетом торговли и индекс S&P 500 относительно EM имеют высокую степень совпадения — "если доллар упадет, S&P 500, вероятно, будет уступать развивающимся рынкам."

С конца 2024 года индекс S&P 500 относительно развивающихся рынков уже уступает примерно на 20%.

Он также положительно оценивает местные облигации развивающихся рынков по сравнению с корпоративными облигациями США, логика также основана на ожиданиях ослабления доллара.

Облигации США и финансы: 40 триллионов долларов долга давят, долгосрочные TIPS "не защищают"

Гундлах отметил, что общий объем государственного долга США достиг 40 триллионов долларов (включая часть, принадлежащую ФРС и системе социального обеспечения), и по текущей траектории в 2032 году он может превысить 50 триллионов.

В то же время прогнозы CBO показывают, что доля дефицита бюджета в ВВП будет продолжать расширяться, а текущие прогнозы основаны на относительно оптимистичных предположениях "о том, что процентные ставки будут ниже текущих уровней, а доля дефицита будет ниже текущих уровней, с постоянным положительным ростом реального ВВП" — "как только вы начнете давить на эти предположения, становится очевидным, что мы движемся к пути, где доля дефицита в ВВП достигнет 7% до 8% менее чем через десять лет."

Он также специально прояснил одно заблуждение на рынке: есть мнение, что те, кто не любит номинальные казначейские облигации, должны перейти на долгосрочные TIPS в качестве хеджирования. Гундлах четко против этого:

"Долгосрочные TIPS (30-летние) и доходности 30-летних номинальных казначейских облигаций движутся совершенно синхронно с конца 2021 года, разница между ними за последние 5 лет практически не изменилась. Если вам не нравятся номинальные долгосрочные облигации, нет никаких оснований полагать, что 30-летние TIPS защитят вас. Не покупайте долгосрочные TIPS, думая, что они могут хеджировать ваш риск номинальных казначейских облигаций."

Он также выразил сомнение в недавно объявленном министерством финансов плане выкупа облигаций, считая, что этот план вряд ли окажет значительное влияние на доходности долгосрочных казначейских облигаций.

Полный текст последнего выпуска Gundlach Unlocked от генерального директора и главного инвестиционного директора DoubleLine Джеффри Гундлаха (с помощью ИИ переведено)

Спасибо всем за участие. Это наш третий выпуск интернет-шоу "Gundlach Unlocked", и я здесь поделюсь некоторыми макроэкономическими темами, иногда касаясь и микроэкономических вопросов. Интересно, что за последние три месяца индекс S&P 500 на самом деле превзошел индекс NASDAQ. Если бы вы использовали NASDAQ вместо S&P 500 для построения портфеля 60/40, доходность составила бы всего около 8%.

Давайте начнем. На экране отображается индекс облигаций Bloomberg Aggregate Bond Index с наихудшей доходностью (Yield to Worst), данные берутся с конца 90-х годов. Мы можем видеть, что примерно четыре года назад доходность этого индекса находилась в боковом диапазоне: нижняя граница около 4%, верхняя — около 5%, за исключением кратковременного резкого скачка в 2024 году.

На графике есть несколько горизонтальных пунктирных линий, представляющих среднюю доходность: - синяя линия: среднее значение за последние 30 лет составляет 4.03% - среднее значение за последние 20 лет составляет 3.25% - интересно, что среднее значение за последние 10 лет немного выше, чем за предыдущие 10 лет.

Поэтому текущая доходность уже не может быть названа "сдерживаемой". В индексе Bloomberg существует реальная фактическая процентная ставка, что, безусловно, является хорошей новостью. Многие фонды под нашим управлением имеют доходность выше этой базы, многие фонды сейчас достигают доходности 6%. Если вы выбираете высокорисковые фиксированные доходные инструменты, такие как облигации развивающихся рынков в местной валюте или индекс банковских кредитов, доходность составляет около 7%.

Это довольно конкурентоспособно для фондового рынка — мы увидим позже, что скорректированное по Шиллеру соотношение цена/прибыль (Shiller CAPE) на фондовом рынке находится на историческом максимуме.

В настоящее время мы находимся в среде роста долгосрочных процентных ставок, этот тренд продолжается уже шесть лет и скоро войдет в седьмой год. Мы можем видеть, что, кроме Швейцарии, процентные ставки в большинстве стран растут почти синхронно. Наиболее примечательна Япония, где в течение многих лет процентные ставки были сдержаны на уровне близком к нулю, а теперь они поднялись до 3.97%, и разница с доходностью 30-летних облигаций США 5.24% составляет менее 150 базисных пунктов.

Все эти процентные ставки в развитых странах растут синхронно, причем в Великобритании рост доходности наиболее заметен.

Мы можем видеть, что доходность 30-летних облигаций США достигла дна в 2020 году, что также является дном этого восходящего канала. Красная линия на графике представляет собой положение на расстоянии двух стандартных отклонений от центральной линии. С 2020 года, когда было невероятно низкое историческое дно 27 базисных пунктов, доходность выросла до сегодняшних 5.24%, цена 30-летних облигаций с тех пор упала более чем на 50%, и мы все еще находимся близко к максимальному уровню, около 5.25%.

Когда рынок долгое время находится в боковом движении и не может отскочить, это часто означает одно — мы пережили резкий рост доходности облигаций, но цены почти не откатились. Обычно, если рынок не может отскочить, чтобы скорректировать огромный рост доходности на почти 500 базисных пунктов, это, вероятно, означает, что следующий шаг будет продолжением восходящего тренда.

Я давно создал эту модель, чтобы предоставить базовую отправную точку для доходности 10-летних облигаций США. На графике коричневая линия представляет собой фактическую доходность 10-летних облигаций, темная линия — это значение, полученное по модели, а желтая линия — это прогноз модели.

Модель построена следующим образом: берется доходность 10-летних облигаций Германии, затем комбинируется с 7-летним средним значением номинального ВВП США, и это сочетание удивительным образом предоставляет надежную отправную точку для доходности 10-летних облигаций США. Обратите внимание на квадрат внизу графика — R² (коэффициент детерминации) для этих двух линий составляет удивительные 0.93. Если считать с 1990 года, а не с 1986 года, R² будет еще выше.

В настоящее время модель показывает, что ожидаемый разумный уровень доходности 10-летних облигаций США составляет 4.71%, а фактическая доходность составляет ровно 4.78%, что очень соответствует диапазону прогнозов модели. Но, тем не менее, направление с наименьшим сопротивлением, похоже, все еще вверх, и мы позже объясним причины.

Я часто говорю о взаимосвязи между доходностью 2-летних облигаций и Федеральной резервной системой, и сейчас они снова показывают некоторую степень "несинхронности". В 2022 году мы пережили очень серьезную несинхронность — тогда доходность 2-летних облигаций значительно превышала близкую к нулю процентную ставку ФРС, доходность 2-летних облигаций была на 200 базисных пунктов выше ставки федеральных фондов. Это было самое большое расхождение за 42 года моей карьеры.

Затем мы увидели, что в 2025 году ФРС снова явно ушла в другой край (в сторону отклонения). А сейчас, судя по положению доходности 2-летних облигаций, ставка федеральных фондов, похоже, должна быть примерно на 50 базисных пунктов выше текущего уровня. Заседание ФРС состоится в следующую среду, и мы будем следить за этим.

Используемая для оценки вероятности изменения ставок ФРС "искаженная функция" (Warp Function) — она определяет это по форме кривой доходности — показывает, что, исходя из ценообразования на коротком конце облигаций, вероятность повышения ставок ФРС составляет около 60%.

Однако, по поводу Кевина Уорша (Kevin Warsh), я не полностью доверяю некоторым аспектам, поэтому я склонен не соглашаться с этой вероятностью в 60%, хотя у меня нет очень сильных оснований для этого.

Если ФРС не повысит ставки на следующей неделе, я не буду удивлен.

Если это произойдет, я ожидаю, что долгосрочные процентные ставки после заседания ФРС значительно вырастут; а если ФРС действительно повысит ставки, то рынок облигаций, возможно, останется на текущем уровне.

Следующий график, я также использовал его в предыдущем вебинаре, взят из JP Morgan Asset Management:

• Вертикальная ось (Y-ось) — это индекс цен, оплаченных в производственном секторе ISM (ISM Manufacturing Prices Paid). Когда "цены на оплату" растут, люди естественно ожидают, что ФРС будет более склонна к повышению ставок, а не к их снижению.

• Горизонтальная ось (X-ось) — это индекс занятости в производственном секторе ISM (ISM Manufacturing Employment Index). Когда этот индекс выше 50, люди ожидают, что ФРС более вероятно повысит ставки; когда он ниже 50, то более вероятно снижение ставок.

На графике разбросано множество маленьких точек: синие точки представляют собой снижение ставок ФРС (смягчение), оранжево-красные точки представляют собой повышение ставок ФРС (ужесточение).

Я на основе оригинального графика JP Morgan Asset Management добавил несколько прямоугольников и дополнительную информацию:

В левом нижнем прямоугольнике почти все точки синие, только три-четыре исключения. Я указал стрелками на эти три-четыре точки — это действия Пола Волкера (Paul Volcker) в начале 1982 года, когда он совершенно не следовал за рынком облигаций, а активно действовал, иногда даже импульсивно, не дожидаясь заседания, а внезапно объявляя об изменении ставок. Одним из самых известных случаев было, когда в одну субботу вечером он сразу поднял ставки на несколько сотен базисных пунктов, что стало известным как "субботний ночной массовый расстрел" (Saturday Night Massacre).

В правом верхнем прямоугольнике представлена другая ситуация — в этом диапазоне люди должны были ожидать больше ужесточений, поскольку индекс цен на оплату высок (что означает инфляцию), а индекс занятости также высок. Два аспекта двойной миссии ФРС указывают на необходимость ужесточения денежно-кредитной политики, и на графике действительно почти все точки оранжево-красные, только около четырех синих исключений. Эти исключения произошли в период Артура Бернса (Arthur Burns), когда он находился на посту и под давлением тогдашнего президента был вынужден удерживать ставки на искусственно низком уровне. Конечно, это также в значительной степени способствовало тому, что США вошли в эпоху высокой инфляции. Мы увидим соответствующие графики позже.

На графике есть большая оранжевая точка, расположенная выше вертикальной оси 70 и справа от горизонтальной оси 50. Это в некоторой степени подразумевает, что если ФРС собирается действовать, то это должно быть ужесточение, а не смягчение ставок.

Однако, если вы посмотрите на все маленькие точки вокруг этой большой оранжевой точки, вы заметите, что некоторые красные, некоторые синие, и нет четкого вывода. Для текущего конкретного этапа, хотя нет окончательного вывода, я считаю, что точек ужесточения немного больше, чем синих точек смягчения.

Теперь мы начинаем видеть некоторые изменения в спредах на рынке облигаций. На левой стороне графика светло-синяя линия представляет собой спреды на рынке корпоративных инвестиционных облигаций США, исключая сектор AI, темная линия представляет собой спреды только сектора AI. Одно довольно очевидно: более широкий рынок инвестиционных облигаций не показывает никаких явных расширений спредов, но рынок AI по сравнению с инвестиционным сектором демонстрирует огромное расширение спредов. Мы видим, что спреды сектора AI увеличились с 50 базисных пунктов до примерно 125 базисных пунктов, в течение этого времени увеличившись на 75 базисных пунктов, в то время как спреды инвестиционных облигаций не изменились.

На правой стороне графика мы провели аналогичный анализ для более высокодоходных облигаций, и ситуация более драматична — спреды сектора AI увеличились с примерно 180 базисных пунктов до примерно 325 базисных пунктов, значительно расширившись. А спреды более высокодоходных облигаций вне сектора AI, светло-синяя линия на самом деле близка к историческому минимуму этого года. Таким образом, мы видим огромное расслоение, на что нам действительно стоит обратить внимание.

Все знают, что Министерство финансов США активно занимает деньги с дефицитом бюджета, составляющим 6% до 7% от ВВП. А сейчас сектор AI и связанные с ним бизнесы создают огромный спрос на финансирование, что, безусловно, окажет дополнительное давление на спреды сектора AI. Я действительно не уверен, кто покупает эти облигации, связанные с AI. Возможно, это те страховые компании, которые держатся частными кредитными компаниями, а частные кредитные компании контролируются частными инвестиционными фондами, которые управляют инвестициями своих страховых компаний. Но рынок явно с трудом переваривает такое огромное количество предложения, и предложение сектора AI будет продолжать поступать лавинообразно.

Таким образом, мы сталкиваемся с ситуацией: Министерство финансов слишком много занимает, плюс компании, похоже, имеют бесконечный спрос на выпуск облигаций, рынок — как видно из темной линии на графике — начинает требовать более высокой компенсации за риск.

Я часто слышу, как кто-то говорит о сравнении облигаций с защитой от инфляции (TIPS) и номинальными облигациями, и мы тоже любим TIPS, держим TIPS в некоторых фондах с более низким риском. Мы предпочитаем краткосрочные TIPS, потому что считаем, что ожидаемая инфляция, подразумеваемая сравнением номинальных облигаций и TIPS, слишком низка. Они в основном подразумевают, что ФРС немедленно достигнет своей цели в 2% и будет удерживать ее на этом уровне, что, на мой взгляд, крайне маловероятно, поэтому я считаю, что краткосрочные TIPS недооценены.

Но сейчас на экране я показываю долгосрочные TIPS, то есть сравнение 30-летних TIPS и 30-летних номинальных облигаций. Многие говорят, что им нравятся TIPS, я даже видел, как некоторые гости, часто появляющиеся в финансовых СМИ, говорят, что им нравятся долгосрочные TIPS, потому что они не верят в номинальные долгосрочные процентные ставки, причина в том, что Министерство финансов слишком много занимает. Но очевидно, что эти две линии очень похожи. Просто посмотрите на нижнюю часть графика, то есть на разницу между ними, можно увидеть, что за последние пять лет эта разница полностью стабильна.

Поэтому TIPS не могут хеджировать ваши риски. Если вы не верите в номинальные государственные облигации, нет никаких оснований полагать, что 30-летние TIPS защитят вас, потому что с конца 2021 года их процентные ставки выросли так же, как и у номинальных облигаций. Пожалуйста, не покупайте долгосрочные TIPS, полагая, что они каким-либо образом хеджируют риски ------ если вы не верите в 30-летние номинальные государственные облигации.

Теперь давайте посмотрим на ситуацию с инфляцией. Кевин Уош на последней пресс-конференции четко заявил, что 2% — это их цель, и они ее достигнут. Он пообещал использовать индекс PCE для измерения инфляции. Он сослался на 12-месячный индекс PCE, правильно указав, что его значение составляет 3.7%. Он также отметил, что 6-месячная годовая изменчивость индекса PCE на самом деле выше, то есть за последние шесть месяцев рост был быстрее, чем за предыдущие шесть месяцев. Таким образом, индекс PCE не улучшился существенно. Ядро PCE за 6 месяцев выше, чем за 12 месяцев, и оба показателя далеки от 2%.

Давайте посмотрим на данные в годовом исчислении, включая основные и общие показатели. Основной уровень инфляции составляет 3.3%, общий уровень инфляции — 3.7%, оба показателя, похоже, находятся в восходящем тренде с середины 2024 года, хотя в последних отчетах рост остановился. Будет очень интересно узнать, что принесут следующие данные по инфляции, поскольку я считаю, что это в значительной степени определит направление будущей политики ФРС.

Следующий график больше для развлечения. Мы наложили инфляционный опыт с 60-х до начала 80-х годов (измеренный по общему CPI). В 70-80-х годах CPI достигал 12.5%, а затем в начале 80-х годов еще больше вырос, приблизившись к 15%. Затем у нас есть недавний цикл повышения ставок с января 2014 года по 2026 год. Удивительно, что синяя линия (недавний опыт) удивительно похожа на красную линию (опыт времен Волкера). По крайней мере, синяя линия уже изменила направление, но будем ли мы продолжать повторять тот инфляционный кризис, будет очень интересно наблюдать.

Все знают, что мой любимый индикатор инфляции — это индекс цен на импорт и экспорт, потому что он не подвергается никаким корректировкам, не сезонно скорректирован, это чистые данные о ценах. В настоящее время экспортные цены выросли на 8.25% в годовом исчислении, импортные цены выросли на 5.95%, оба показателя находятся на довольно высоком уровне. В среднем это около 7%. Таким образом, на основе этого самого чистого измерителя инфляции, инфляция фактически движется со скоростью около 7%. Неудивительно, что потребительская уверенность находится на таком низком уровне.

Вот индекс товарных рынков Bloomberg, который в середине года пережил коррекцию, а затем резко отскочил, как раз от 200-дневной скользящей средней (красная линия). В настоящее время он, похоже, пробивает максимумы за последние 10 лет и даже дольше. Что касается инфляции, давайте посмотрим на ситуацию с розничными ценами на электроэнергию для домохозяйств. Я не особенно интересуюсь данными в годовом исчислении, я просто смотрю на эту темную линию, то есть цену за киловатт-час, которая около восьми лет назад составляла 12.5 центов, а сейчас выросла до 18 центов, увеличившись на 50%. И эта линия, похоже, не показывает признаков замедления, что также является одной из причин снижения потребительской уверенности и почему данные опросов действующих чиновников неутешительны.

Другой проблемой инфляции, конечно, является нефть. Нефть марки Brent, как настоящий глобальный эталон, в настоящее время близка к 100 долларам за баррель. Мы можем видеть, что с начала войны стратегические запасы нефти значительно снизились и сейчас находятся на самом низком уровне с момента создания этих запасов в 80-х годах. В настоящее время запасы снизились до 287 миллионов баррелей, в то время как ранее они достигали 750 миллионов баррелей, снизившись более чем на 50%.

Когда стратегические запасы нефти начнут пополняться ------ это неизбежно произойдет в какой-то момент ------ это создаст поддержку для цен на нефть и сделает инфляцию более устойчивой, чем ФРС хотелось бы видеть. Но проблема не только в запасах нефти США. Давайте посмотрим на глобальные запасы нефти, начиная с 2018 года, за примерно 10 лет данных, мы можем видеть, что горизонтальная линия, проведенная пунктиром, представляет собой текущий уровень, в основном это исторический минимум, сопоставимый с уровнем 2025 года. Это еще больше увеличивает давление на поддержку цен на нефть.

Это очень интересный график. Это результаты различных активов с конца февраля, когда началась война. Результаты довольно впечатляющие. Товары, особенно сектор энергетики, показали отличные результаты. Индекс товарных рынков Bloomberg с начала войны вырос на 34%. Рынок акций также показал неплохие результаты, особенно акции развивающихся рынков, японский рынок также показал хорошие результаты. Почти все активы показали хорошие результаты, все достигли двузначного роста. Самыми слабыми, похоже, являются MSCI Европа и Великобритания, но в целом все активы показали двузначный рост, даже более 20%. Все товары растут, индекс товарных рынков Bloomberg, как уже упоминалось, вырос на 34%.

Однако рынок облигаций оказался в плачевном состоянии. Лучший класс облигаций — это кредитные займы, которые выросли всего на 3.1%. Суверенные облигации развивающихся рынков также немного выросли, в то время как инвестиционные классы ------ государственные облигации, ипотечные облигации и корпоративные облигации ------ все показали отрицательную доходность, причем ипотечные облигации показали наименьшее снижение. Это очень странно. Мы видим огромную "пончиковую дыру" ------ внешние активы приносят высокую доходность, в то время как доходность фиксированного дохода минимальна.

Рост долга, очевидно, является проблемой. Номинальный ВВП США — это синяя линия, общий государственный долг Министерства финансов — красная линия. Мы можем видеть, что темпы роста красной линии значительно превышают темпы роста синей линии, особенно с тех пор, как они начали явно ускоряться после глобального финансового кризиса, и не видно конца, эта траектория становится все более крутой. В настоящее время общий долг, включая часть, принадлежащую ФРС и системе социального обеспечения, достиг 40 триллионов долларов, и при текущих темпах к 2032 году он может достичь 50 триллионов долларов, что почти гарантировано.

Более того, даже Управление социального обеспечения само заявляет, что при текущей системе финансирования и льгот социальное обеспечение исчерпает свои средства к 2032 году. Конечно, их предположения всегда были слишком оптимистичными, что означает, что мы на самом деле можем столкнуться с этой проблемой в 2029 или 2030 году ------ в то время социальное обеспечение должно будет провести реформу, иначе выплаты придется сократить примерно на 22%. Это может быть трудно принять для тех, кто много лет делал взносы и все еще живет из поколения бэби-бумеров.

Но будем ждать и смотреть. Мы сталкиваемся с очень серьезной проблемой. И ситуация явно не улучшается. Это федеральный годовой дефицит, данные с 2021 года. Мы здесь установили новый рекорд ------ в середине этого года на некоторое время дефицит за 2025 год был немного ниже. Но в конечном итоге он все равно установил новый максимум. Текущим "лидером" является 2026 финансовый год, и этот финансовый год скоро закончится. Мы скоро войдем в 2027 финансовый год, и, похоже, в этом финансовом году снова будет установлен новый рекорд.

Здесь показан процент федерального бюджетного дефицита от ВВП, данные взяты из прогнозов Бюджетного управления Конгресса, прогнозный период до 2035 года. Желтая линия представляет собой расходы на проценты, с правой стороны серой вертикальной линии находятся будущие прогнозные данные, и эти данные неутешительны. Эти прогнозы также основаны на довольно оптимистичных предположениях ------ предполагается, что процентные ставки ниже текущих уровней, а дефицит составляет меньшую долю от ВВП, и что реальный ВВП будет постоянно расти на протяжении всего прогнозного периода. Как только вы немного подвергнете сомнению эти предположения и окажете на них давление, становится очень очевидно: при текущей траектории, не позже чем через 10 лет, дефицит как доля от ВВП может достичь 7% или даже 8%, но все еще ниже 10%. Это определенно не хорошо.

Динамика золота довольно похожа на динамику товаров. Золото в первом квартале 2026 года пережило сильный рост, затем последовала значительная коррекция, и оно упало ниже 4000 долларов. Теперь оно снова начинает расти. Я считаю, что золото должно быть частью каждого портфеля. И очень очевидно, что с ослаблением доллара центральные банки и институциональные инвесторы в целом начинают предпочитать держать золото, а не фиатные деньги.

Теперь давайте посмотрим на этот график ------ коэффициент Шиллера (Shiller PE) в настоящее время составляет 42. В 1999 году он был выше, но не значительно. Мы можем видеть, что мы отслеживаем эти данные с 1870-х годов, и текущий уровень значительно выше уровня пузыря 1929 года. Таким образом, акции определенно не дешевые. Это очень интересное исследование.

Это диаграмма рассеяния, охватывающая данные с 1965 по 2015 год, демонстрирующая будущую реальную доходность за 10 лет на основе коэффициента CAPE (циклически скорректированное соотношение цена/прибыль). На графике есть наклонная вниз линия регрессии. Ясно видно, что когда коэффициент CAPE находится на текущем уровне (в настоящее время 42 раза), будущая реальная доходность никогда не была положительной за 10 лет. На самом деле, реальная доходность значительно отрицательна, примерно от минус 5% до минус 9%. Это означает, что покупка акций по взвешенному по рыночной капитализации индексу S&P на этом уровне коэффициента CAPE приведет к огромным реальным убыткам. Интересно, что в исторически низких уровнях коэффициента цена/прибыль также наблюдались значительные отрицательные реальные доходности, что кажется несколько аномальным. Тем не менее, за последние 15-20 лет мы привыкли к более высоким уровням коэффициента цены/прибыли, чем в прошлом. Но в любом случае, это определенно не является поддержкой для портфеля акций, взвешенного по рыночной капитализации, наоборот.

На самом деле, я не рекомендую ничего из вышеперечисленного. Интересно, что концентрация на фондовом рынке очень высока, что стало очевидным с ростом сектора технологий и ИИ. Здесь мы можем видеть светло-синюю линию, представляющую долю сектора информационных технологий в индексе S&P 500, а затем эта светло-синяя линия внезапно исчезает. Темно-синяя линия представляет собой сектор с наибольшей долей. Это означает, что с 2008 года сектор технологий остается самым весомым в S&P 500, в настоящее время достигая 38% концентрации, что не только выше, чем максимальная концентрация сектора в 1999 году, но и значительно выше, чем до глобального финансового кризиса. Таким образом, на взвешенном по рыночной капитализации индексе S&P 500 действительно немного дешевых активов, как и в мини-баре отеля не найти ничего по разумной цене.

Здесь мы видим историческую динамику концентрации на фондовом рынке, мы прослеживаем время до эпохи железных дорог. Я не могу гарантировать точность данных около 1840 года, но если мы посмотрим на 1920-е годы, начало 1970-х с "красивой 50", мы можем увидеть пузырь на фондовом рынке 1987 года, ситуацию перед крахом интернет-пузыря в 1999 году, а также текущее состояние рынка, вызванное десяткой крупных компаний в области ИИ. Это крайне концентрированный рынок, что также означает, что это крайне опасный рынок. Поэтому я не буду рекомендовать никаких акций, взвешенных по рыночной капитализации.

Внутренние механизмы фондового рынка также претерпели некоторые изменения. Здесь мы видим корреляцию 120-дневной доходности сектора ИИ с индексом S&P 500 без сектора ИИ. С 2021 по 2025 год, даже в первой половине 2026 года, корреляция была довольно высокой. Но за последние несколько месяцев эта ситуация значительно изменилась. Если считать по 20 торговых дней в месяц, это примерно соответствует среднему уровню за шесть месяцев. Сейчас между ними наблюдается отрицательная корреляция.

Это интересно ------ когда рынок ИИ показывает хорошие результаты, остальные части рынка ведут себя наоборот. В настоящее время между ними наблюдается легкая отрицательная корреляция, которая снизилась с примерно 0.5 в начале этого года до текущих -0.14, и этот тренд имеет сильный импульс. Поэтому я не думаю, что эта ситуация быстро изменится.

Стоит отметить, что индекс S&P 500 с равными весами уже начал опережать индекс с взвешиванием по рыночной капитализации. Этот график начинается с 2017 года, но индекс с равными весами начал опережать примерно год или год с тремя месяцами назад. Как только начинает проявляться какая-либо тенденция к возможному развороту, можно обратиться к ситуации 2020 года в качестве примера ------ мы можем видеть, что относительная производительность взвешенного по рыночной капитализации и равновесного индекса начала колебаться, а затем произошла значительная коррекция, и индекс с равными весами значительно опередил. Теперь индекс с равными весами начал опережать, хотя это еще недостаточно, чтобы быть уверенным, что это начало большой тенденции, но, по крайней мере, он больше не отстает.

Кроме того, американские акции больше не опережают другие мировые рынки. Когда эта линия поднимается, это означает, что американские акции показывают более сильные результаты по сравнению с неамериканскими акциями; когда эта линия опускается, это означает, что неамериканские акции опережают. За последние полтора года эта линия в основном колебалась, но американские акции явно перестали опережать. Если сократить временной отрезок, на том же графике видно, что это на самом деле началось почти два года назад ------ относительная сила американских акций достигла пика почти два года назад и с середины 2025 года по первый квартал 2026 года наблюдается значительное относительное отставание. Я считаю, что с точки зрения тенденции, эта линия в будущем продолжит снижаться. Поэтому я считаю, что имеет смысл думать с долгосрочной точки зрения, а не только с краткосрочной. Что касается иностранных акций, я ранее инвестировал в иностранные акции. Но сейчас я собираюсь обратить внимание на близкое, потому что мне не нравится текущая структура рисков на рынке.

Доллар с конца 2024 года продолжает падать, когда доллар находился на уровне 110 по индексу доллара (Dixie Index), после чего он упал ниже 100 и сейчас колеблется ниже 100. Его движение необычайно плавное, почти кажется, что оно контролируется искусственно. Я имею в виду, что на протяжении более года он почти не претерпел никаких значительных изменений.

Но интересно, что с падением доллара мы видим, что неамериканские акции начинают опережать рынок, глобальное соотношение цены и книги (price-to-book ratio) сильно несбалансировано. Это аргумент против оценки американских акций. Соотношение цены и книги индекса MSCI США составляет 5.72, в то время как соотношение цены и книги в других регионах мира (без учета США) составляет всего 2.49.

Вы можете подумать, что США являются лучшим объектом для инвестиций в мировой истории, но вы заметите, что в определенные временные периоды, особенно во время коррекции на рынке, коричневая линия на графике и светло-синяя линия будут стремиться сближаться, что приведет к значительному отставанию индекса Morgan Stanley США по сравнению с индексом Morgan Stanley глобальным.

Посмотрим на сравнение индекса S&P 500 и индекса Morgan Stanley для развивающихся рынков, отставание здесь довольно очевидно. Избыточная доходность американского рынка акций остановилась в конце 2024 года, в настоящее время он отстает примерно на 20%, что нельзя игнорировать.

Я также верю, что это различие в будущем продолжит увеличиваться. Здесь представлена относительная производительность индекса S&P 500 по сравнению с индексом MSCI для развивающихся рынков, то есть красная линия. Если красная линия поднимается, это означает, что индекс S&P 500 опережает индекс развивающихся рынков; если красная линия опускается, это означает, что развивающиеся рынки опережают индекс S&P 500. Синяя линия - это номинальный индекс широкого доллара США, взвешенный по торговле ФРС. Вы можете видеть, что форма движения красной и синей линий очень похожа. Поэтому, если синяя линия (то есть номинальный индекс широкого доллара, взвешенный по торговле) падает, индекс S&P 500, вероятно, будет отставать от развивающихся рынков.

Я сейчас также очень чувствителен к сезонным факторам. Сейчас начало сентября, сентябрь и октябрь обычно являются трудными месяцами для рискованных активов, и это также одна из причин, влияющих на мои дальнейшие рекомендации.

Теперь посмотрим на американский рынок облигаций, это ситуация на рынке облигаций, сравнивающая общую доходность корпоративных облигаций США с индексом местной валюты Morgan Stanley для развивающихся рынков, коричневая линия - это индекс местной валюты по сравнению с общей доходностью Bloomberg.

У меня есть темная линия, представляющая индекс доллара (отображается в перевернутом виде), поэтому, когда синяя линия поднимается, это означает, что доллар падает. Точно так же форма движения коричневой и синей линий очень похожа. Поэтому, если доллар падает (что я ожидаю), мы ожидаем, что местные облигации развивающихся рынков будут опережать корпоративные облигации США.

Ну что ж, на этом мы и закончим, давайте погрузимся в праздничный сезон. Спасибо всем за участие в этой телефонной конференции, спасибо за поддержку Double Line, до свидания!