Комиссия по ценным бумагам и биржам США (SEC) выпустила токенизированное "инновационное освобождение": ворота для торговли акциями на блокчейне открыты, но праздник DeFi еще слишком рано

Автор: Гу Юй, ChainCatcher

17 сентября председатель SEC Пол Аткинс в заявлении написал: "Сегодня Комиссия по ценным бумагам и биржам США делает важный шаг, вводя американский капиталовый рынок в цифровую эпоху." В тот же день SEC официально выпустила приказ о "инновационном освобождении" (Innovation Exemption), открыв пятилетний путь к соблюдению норм для токенизированной торговли акциями США на блокчейне.

Согласно этому освобождению, США позволят соответствующим требованиям токенизированным площадкам для ценных бумаг (TSV) проводить токенизированную торговлю акциями NMS в разрешенных AMM ликвидных пулах; платформы и маркетмейкеры, предоставляющие ликвидность, получат временное освобождение от определения "биржа" и "дилер" в соответствии с Законом о ценных бумагах 1934 года.

Как только эта новость появилась, весь рынок RWA и токенизации мгновенно оживился. Вторичный рынок быстро отреагировал: акции Securitize выросли почти на 15% за день, Bullish увеличился более чем на 6%, Coinbase и Robinhood также поднялись; токен управления Uniswap UNI за 24 часа вырос почти на 18%. Рынок в целом рассматривает эту политику как историческое ослабление регулирования со стороны американских властей в отношении торговли ценными бумагами на блокчейне.

После того как Законопроект о ясности (CLARITY Act) был заблокирован в Сенате, а Конгресс ввел криптозаконодательство в тупик, SEC под руководством председателя Аткинса, комиссара Марка Уйеды и члена рабочей группы по криптовалютам (Crypto Task Force) Хестера Пирса односторонне продвигает "цифровую повестку" с помощью административного освобождения. Для криптоиндустрии это и долгожданный зеленый свет, и четкая красная линия — а где будет проведена красная линия, определит, кто сможет остаться за столом торговли ценными бумагами на блокчейне в ближайшие годы.

I. Анализ событий: пятилетнее окно, TSV и "красная линия"

Суть "инновационного освобождения" заключается в том, чтобы предоставить временное условное освобождение для платформ на блокчейне, называемых "площадками токенизированных ценных бумаг" (Tokenized Securities Venues, TSV). Конкретно, TSV при использовании инновационных разрешенных автоматических маркетмейкеров (permissioned AMM) и ликвидных пулов для торговли токенизированными акциями NMS могут не считаться "биржей" в соответствии с Законом о ценных бумагах 1934 года; одновременно, ликвидные поставщики, предоставляющие токенизированные акции NMS в AMM ликвидные пулы, также могут быть освобождены от определения "дилер".

Вся система освобождения имеет временные рамки: с момента публикации на пять лет. Комиссия четко определила это как "контролируемый эксперимент" — необходимо наблюдать, как работают новые площадки, накапливать данные для будущего законодательства и сохранять право на ужесточение в любое время. По словам Уйеды, использование SEC права освобождения для продвижения инноваций "это проверенный путь": такие продукты, как фонды денежного рынка, индексные фонды, ETF и т.д., выросли благодаря первоначальному использованию права освобождения комиссией.

С точки зрения механизма, TSV должны соответствовать целому набору условий. Торговые инструменты и объемы подлежат ограничениям, связанным с количеством символов и верхним пределом объема, соответствующим "пределам роста и падения"; токенизированные акции должны предоставлять держателям такие же экономические и управленческие права, как и традиционные акции NMS (включая дивиденды и право голоса); смарт-контракты, используемые TSV, должны быть аудируемыми, открытыми и развернутыми на публичной, безразрешительной распределенной бухгалтерской книге; как только базовые акции приостанавливаются на основной бирже, торговля на блокчейне должна быть немедленно остановлена; платформа также должна открыто публиковать информацию о своей деятельности и торговле, а также регулярно раскрывать цены сделок, объемы, время, адреса пулов и конечные размеры в долларах, чтобы снизить информационную асимметрию и поддержать мониторинг со стороны регуляторов.

Наиболее интересны две "красные линии". Первая — это право вето эмитента: когда TSV хочет разместить токенизированные акции третьей стороны, которую она не контролирует, она должна уведомить эмитента письменно и ждать 30 дней; если эмитент выскажет возражение, этот токен не сможет воспользоваться освобождением. Вторая — выход синтетических токенов: "синтетические продукты", которые только отслеживают цену акций и не несут реальных прав акционеров, не подпадают под рамки.

Эти две красные линии не возникли на пустом месте. Этим летом генеральный директор AMC Entertainment Адам Аарон публично раскритиковал Robinhood за то, что она запустила токены акций AMC без участия компании, в то время как генеральный директор Robinhood Влад Тенев утверждал, что публичные компании не контролируют сторонние продукты, использующие их акции. Прямым следствием этого спора стало "право вето эмитента", которое теперь прописано в приказе об освобождении — оно вновь передает инициативу по токенизации обратно самим публичным компаниям.

Почему именно сейчас? Фоновая цепочка событий очень ясна. В марте этого года SEC одобрила правила токенизированных акций на Nasdaq; в апреле аналогичные правила прошли на Нью-Йоркской фондовой бирже; крупный депозитарий и клиринговая компания DTCC также запустила пилотный проект по токенизированным активам и планирует начать ограниченные производственные сделки в июле и более широкое внедрение в октябре. На этой неделе Законопроект о ясности (CLARITY Act), направленный на создание полного правового фрейма для крипторынка, был приостановлен в процессе голосования в Сенате из-за недостатка 60 голосов. Когда законодательные пути сужаются, административное освобождение становится инструментом для продвижения повестки Аткинса — ранее в августе SEC уже предложила разрешить некоторым крипто-компаниям освобождение от правил выпуска ценных бумаг, что рассматривается как разные шаги одной стратегии.

С точки зрения полезности, это освобождение указывает на изменение структуры рынка: акции могут торговаться 7×24 часа, почти мгновенно рассчитываться, поддерживать фрагментированное владение и пользовательское самообслуживание, что ослабляет временные и клиринговые барьеры, на которых основываются традиционные брокеры. Как сказал Аткинс, это первый шаг к "введению американского капиталового рынка в цифровую эпоху"; а общий объем токенизированных акций уже вырос с нескольких миллионов долларов в конце 2024 года до более чем 6,4 миллиарда долларов (по данным CoinMarketCap), почти весь рост произошел на розничном рынке.

II. Мнения отрасли: радость и настороженность

После внедрения фрейма отрасль быстро разделилась по линии "кто получит легальный входной билет на токенизированные ценные бумаги": строители нового порядка рассматривают это как легитимацию, тогда как защитники существующих правил настороженно относятся к обходу норм.

Сторонники радости практически охватывают всех сторонников токенизации "настоящих акций". Генеральный директор платформы токенизации цифровых активов и RWA Securitize Карлос Доминго прямо заявил, что это "крайне положительный шаг, поскольку он предоставляет путь для торговли настоящими токенизированными акциями", и отметил, что фрейм "укрепляет логику токенизации, управляемую эмитентами, и ускорит принятие токенизированных ценных бумаг". Генеральный директор платформы токенизации Dinari Габо Отте указал на намерения регуляторов: "SEC проводит важные границы вокруг того, что токенизированные акции должны представлять собой — размещение акций на блокчейне не должно означать отказ от тех прав, которые делают их акциями."

Соучредитель компании Fairmint, занимающейся легальной токенизацией, Жорис Делану считает, что "право вето эмитента является ключевой гарантией"; глобальный руководитель финансовых технологий White & Case Ладан Стюарт назвал освобождение "значительной победой" для криптоиндустрии, полагая, что оно позволяет крипто-компаниям выполнять роли по исполнению сделок и клирингу, не неся всех правил регистрации посредников. Зак Пандл из Grayscale ожидает, что освобождение приведет к "большему практическому значению токенизированных активов", а основатель Superstate Роберт Лешнер предполагает, что эмитенты в ближайшие месяцы "переработают продукты, чтобы соответствовать этим правилам".

Кампус DeFi также получил неожиданные радости. Основатель Uniswap Хейден Адамс перепостил и поддержал мнение комиссара Пирса — действительно децентрализованные системы, управляемые автономным программным обеспечением, не нуждаются в освобождении, это "соответствует обычному безразрешительному Uniswap"; а освобождение фактически применимо к разрешенным ликвидным пулам на Uniswap v4, предоставляя легальный путь для торговли соответствующими активами и пользователями в США, Uniswap подаст комментарий с предложениями по улучшению.

Сама Пирс четко обозначила границы через рабочую группу по криптовалютам: это "не о DeFi", TSV — это лишь одна из моделей торговли ценными бумагами на блокчейне, комиссия открыта к другим моделям — подразумевая, что действительно децентрализованные системы изначально не нуждаются в этом пропуске.

Сторонники настороженности в основном приходят из традиционного Уолл-стрита и осторожных регуляторов. Маркетмейкер Citadel Securities и отраслевые организации SIFMA открыто выступили против продвижения таких структурных изменений "в особом порядке", настаивая на необходимости следовать формальному процессу изменения правил; Citadel ранее также предупреждала, что токенизация может "вытянуть" ликвидность из открытого рынка. Даже внутри криптоиндустрии, "неполное открытие" со стороны глобального руководителя токенизированного бизнеса Bullish Томаса Коуэна и "только одна модель" от Пирса также подчеркивают: эта дверь открыта ограниченно и под строгим контролем. Через пять лет будет ли это легитимировано или отменено, зависит от данных, полученных в ходе этого эксперимента, а не от оптимистичных ожиданий отрасли.

III. На какие проекты это окажет наибольшее влияние?

Преимущества, полученные от инновационного освобождения, не распределяются равномерно. Проекты в разных сегментах варьируются от прямой выгоды, косвенной выгоды до практически отсутствия влияния, даже до воздействия на бизнес-модели, с явным разделением.

Первая группа: прямая выгода, получение легального входного билета на рынок США

1. Uniswap v4 и поддерживающие разрешенные пулы AMM. Это сегмент, на который рынок отреагировал наиболее активно. Это освобождение четко определяет разрешенные AMM ликвидные пулы как законные торговые средства. Модульная архитектура Uniswap v4 изначально поддерживает разрешенные белые списки пулов, учреждения могут создавать изолированные, контролируемые ликвидные пулы, соответствующие всем условиям TSV по доступу, аудиту и отчетности данных, что позволяет напрямую адаптироваться к правилам освобождения. Но необходимо прояснить границы: выгода касается институциональных разрешенных пулов, а не обычных безразрешительных DEX — изначально открытые пулы по-прежнему не находятся под защитой освобождения. Другие DEX, такие как Aerodrome и Raydium, если они хотят участвовать в бизнесе TSV, также должны разработать модули разрешенной изоляции пулов, существующие версии продуктов не могут быть напрямую применены к политическим преимуществам.

2. Сервисы токенизированных ценных бумаг, такие как Securitize и Bullish. Securitize как ведущий сервис токенизации цифровых ценных бумаг первым резко увеличила свою акцию. Эти компании обладают зрелыми возможностями по выпуску токенизированных ценных бумаг, хранению и соблюдению норм, что позволяет им естественно выступать в роли операторов TSV: связываться с публичными компаниями для завершения выпуска токенизированных акций, создавать торговые площадки TSV, связываться с маркетмейкерами для предоставления ликвидности, а затем полностью проходить процесс KYC, отчетности данных и коммуникации с эмитентами. Bullish ранее приобрела сервис по передаче ценных бумаг Equiniti, что также обеспечивает полные условия для трансформации в TSV.

3. Институциональные услуги по хранению, аудиту и анализу данных на блокчейне. Правила TSV требуют, чтобы смарт-контракты были аудируемыми, а торговые данные открыты, и участники должны пройти проверку личности. Аудиторские компании по безопасности контрактов, компании по соблюдению норм и платформы анализа данных о торговле на блокчейне получат новую партию спроса со стороны B-клиентов. Реализация бизнеса TSV приведет к росту спроса на всю инфраструктуру соблюдения норм токенизации.

Вторая группа: косвенная выгода, получение пути в США, но требуется трансформация

Криптобиржи Coinbase, Robinhood, Kraken и Gemini давно предлагают токенизированные акции за границей, но так и не смогли выйти на рынок США; лидер по бессрочным контрактам Hyperliquid также ведет переговоры с регуляторами о локализации. Освобождение от ограничений дало им возможность вернуть продукты на рынок США, и акции Coinbase и Robinhood в тот же день выросли. Однако, как уже упоминалось, большинство существующих офшорных синтетических акций не соответствуют жестким требованиям "реальных базовых прав", и для того чтобы получить американские дивиденды, необходимо сначала провести структурные изменения продукта. Базовые блокчейны Ethereum, Solana и BNB Chain могут использоваться в качестве расчетной сети TSV благодаря своему соответствующему статусу "публичного, разрешенного распределенного реестра", косвенно извлекая выгоду из соблюдения объемов торговли.

Третий эшелон: синтетические токены и традиционные брокеры под давлением

Где есть выгодоприобретатели, там есть и те, кто был исключен из игры "реальные акции против синтетических токенов". Первые, кто почувствовал холод, это те, кто предлагает только открытие цен акций, не обладая правами акционеров, чисто синтетические токенизированные продукты — платформы, подобные Ondo, чьи офшорные акции не входят в рамки, и если не будут обеспечены права и соответствие, они почти полностью отстранены от игры, а не "входят после преобразования". Это резко контрастирует со вторым эшелоном бирж: у последних, по крайней мере, есть трафик и возможности для преобразования, тогда как у первых отсутствуют готовые решения для распределения и соответствия, что приводит к гораздо большему удару.

С другой стороны, традиционные брокеры Charles Schwab и E*Trade от Morgan Stanley, которые долгое время зарабатывали на клиринговых и временных спредах, испытывают давление из-за прямой конкуренции с крипто-нативными платформами, и их акции в тот день упали примерно на 1,4% и 0,5% соответственно.

Четыре, выводы

В криптоиндустрии последние несколько лет существует грандиозный нарратив: токенизация на блокчейне изменит традиционные капитальные рынки, акции и облигации будут переведены на блокчейн, обеспечивая 24/7 глобальную торговлю и мгновенные клиринговые расчеты. Реализация инновационного освобождения SEC впервые продвигает этот нарратив от фантазии к реальному этапу пилотирования в США.

Пятилетнее окно — это не так уж и долго. Это контролируемый эксперимент, а не полное открытие; это прорыв в регулировании и точный отбор. SEC провела четкую границу между "реальными акциями" и "синтетическими токенами", оставив за дверью те продукты, которые имеют только открытие цен акций, но не имеют прав акционеров, и вернула право вето эмитентам самим.

Для криптоиндустрии это, безусловно, день, который стоит запомнить — первый шаг от серой зоны к соблюдению правил для токенизированных акций уже сделан. Но кто сможет действительно преодолеть эти пять лет, зависит от одного: смогут ли они перенести "реальные акции" на блокчейн, не жертвуя соответствием.