Delphi Digital Новое шоу: Пришёл ли сезон подделок?

Оригинальное название: The Hivemind - Альт-сезон уже здесь

Оригинальные авторы: Кевин Келли, Хосе Мария Маседо, Ян Либерман, Сетерис, Джейсон Пагулатос

Оригинальная компиляция: Rhythm BlockBeats

Редакционное примечание: В последние несколько недель обсуждение на крипторынке сместилось с вопроса «насколько еще может вырасти биткойн» к вопросу «начался ли альт-сезон». После ралли BTC перешел в фазу консолидации, в то время как активы, такие как ZEC, HYPE и Lighter, продолжили укрепляться, а торговая и спекулятивная активность на Robinhood Chain и Solana быстро возросла. В традиционном понимании это часто интерпретируется как сигнал о том, что риск-аппетит переходит от BTC к альткойнам. Но когда «альткойны начинают опережать» становится наблюдаемым фактом на рынке, возникает более глубокий вопрос: действительно ли за этим ралли стоит приток нового капитала в крипторынок или же существующие средства перераспределяются более агрессивно?

Delphi Digital в последнем выпуске «The Hivemind» направило обсуждение прямо на этот вопрос. Участники беседы Кевин Келли, Хосе Мария Маседо, Ян Либерман, Сетерис и Джейсон Пагулатос обсудили текущее состояние так называемого «Альт-сезона» с точки зрения макроэкономики, потоков капитала на блокчейне, фундаментальных показателей токенов и рыночной структуры.

В этой беседе наиболее интересным для Delphi является разбор вопроса «пришел ли альт-сезон» на ряд более глубоких структурных вопросов: откуда приходят средства, как передается риск-аппетит, какие активы действительно могут захватить новую экономическую активность и насколько далеко может зайти альт-рынок без общего прироста ликвидности.

Первое, альт-сезон переходит от «всеобъемлющего бета» к «структурному альфа». В прошлом типичный альт-сезон обычно распространялся от BTC, ETH, крупных альткойнов к мелким активам, где основным движущим фактором была постоянно поступающая в рынок новая ликвидность. Однако текущая ситуация не совсем соответствует этой модели: BTC, ETH и SOL не продемонстрировали массовых прорывов, в то время как средства сосредоточены на нескольких сильных активах, таких как ZEC, HYPE, Lighter, а также на высоковолатильных возможностях торговли на блокчейне. Это означает, что текущий рынок не является «все растет», а больше напоминает среду для выбора альткойнов, как сказал Ян. Когда единая ликвидность бета ослабевает, доходы, расходы, эмиссия токенов и механизмы захвата ценности начинают снова становиться причиной различий между активами.

Второе, восстановление риск-аппетита на блокчейне не означает, что весь крипторынок встретил новый капитал. В прошлом одним из важных критериев для оценки расширения бычьего рынка было постоянное поступление внешнего капитала. Но Хосе более осторожно оценивает текущую ситуацию: многие покупки могут быть просто возвращением криптоинвесторов, которые ранее вышли из рынка, а не настоящим новым капиталом. В то же время продукты, такие как FOMO и Robinhood Chain, действительно начинают привлекать пользователей, которые ранее не принадлежали к традиционному кругу Crypto Twitter. Оба явления могут сосуществовать — в локальном рынке появляются новые пользователи, но вся категория активов еще не сформировала достаточно четкой тенденции к приросту капитала. Поэтому, сможет ли BTC, ETH и SOL снова расшириться, становится важным условием для оценки, является ли текущее ралли «ротацией» или «расширением».

Третье, токенизация и акции на блокчейне меняют способ, которым воспринимается риск-аппетит. Большинство приложений на крипторынке ранее сосредоточивались на нативных токенах, где активы, ликвидность и торговые потребности были высоко самоподдерживающимися. Появление акций на блокчейне и их производных в Robinhood Chain и Solana впервые более явно вводит активы с оффлайн экономической ценностью, такие как акции, в нативную торговую систему криптовалют. В краткосрочной перспективе это все еще включает много мемов, кредитного плеча и спекулятивных механизмов; но в более долгосрочной перспективе изменения заключаются в том, что приложения на блокчейне могут начать строить новые торговые, доходные и социальные продукты вокруг традиционных активов. Действительно стоит наблюдать не за тем, насколько долго может продлиться тот или иной способ, а за тем, начинает ли финансовая система на блокчейне переходить от «торговли криптоактивами» к «торговле всеми активами с использованием криптоинфраструктуры».

Четвертое, «выгода от нарратива» и «захват ценности» начинают различаться. Развитие RWA, токенизации и акций на блокчейне теоретически может благоприятно сказаться на всей экосистеме публичных блокчейнов, но Delphi не считает, что ценность будет равномерно распределяться между всеми базовыми активами. Напротив, кто сможет напрямую получать торговые сборы, стабильный доход и постоянные покупки, может быть важнее, чем «на какой цепочке происходит этот тренд». Именно поэтому, обсуждая активы, такие как ETH и HYPE, на самом деле сравнивается не то, какой нарратив более масштабный, а кто сможет преобразовать новую активность в количественную экономическую ценность. Это изменение, по сути, также является переходом альт-рынка от простого торгового нарратива к торговле денежными потоками и структуре спроса и предложения.

Если сжать эту беседу до одного вывода, то это будет: альт-рынок уже произошел, но для того, чтобы действительно говорить о полном альт-сезоне, все еще нужны новые средства и более широкое распространение риска.

В этом смысле обсуждаемый объект уже не только «следующий альткойн, который вырастет», а крипторынок начинает формировать новую структуру капитала: когда ликвидность, растущая повсеместно, больше не является единственным движущим фактором, различия между активами, способность захватывать ценность и откуда приходит следующий покупатель станут более важными, чем сам ярлык «альт-сезон».

Ниже приведено оригинальное содержание (для удобства чтения оригинал был немного переработан):

TL;DR

Текущий «альт-сезон» ближе к структурному рынку, чем к всеобъемлющему росту, по сути, это переход средств от единого бета к нескольким сильным активам и определенным сегментам.

Альткойны, которые опережают, не означают, что новый капитал массово входит в рынок, по сути, все еще необходимо различать приток внешнего капитала и внутреннюю ротацию на крипторынке.

BTC, ETH и SOL еще не продемонстрировали массовых прорывов, что говорит о том, что хотя риск-аппетит уже распространился, этого недостаточно, чтобы доказать, что рынок вошел в фазу, управляемую ликвидностью.

Текущая ситуация больше напоминает рынок для выбора альткойнов, где различия в производительности активов определяются в большей степени доходами, расходами, эмиссией токенов и механизмами захвата ценности.

Акции на блокчейне и токенизация имеют значение не только как новая категория активов, но по сути означают, что криптоинфраструктура начинает переходить от «торговли криптоактивами» к «включению большего количества традиционных активов в торговлю».

RWA и токенизация не будут равномерно благоприятствовать всем публичным блокчейнам и токенам, истинным определяющим фактором гибкости оценки является то, кто может преобразовать новую активность в стабильный доход и реальные покупки.

Сможет ли текущее ралли перейти от «ротации» к «полноценному альт-сезону», ключевым фактором будет не то, насколько сильно выросли альткойны, а появление более широких новых средств и переход ключевых активов.

Когда ликвидность, растущая повсеместно, больше не является единственным движущим фактором, основной вопрос на рынке также переходит от «что купить, чтобы вырасти» к «кто действительно захватывает ценность, откуда приходит следующий покупатель».

Основные моменты

В последние несколько недель биткойн не был самой активной частью крипторынка.

Джейсон Пагулатос из Delphi Digital отметил, что некоторые условия, способствовавшие росту биткойна, все еще существуют: потоки средств от спотовых ETF относительно стабильны, производные инструменты не демонстрируют аналогичного уровня чрезмерного кредитного плеча, а после роста биткойна, когда он вошел в фазу консолидации, некоторые альткойны начали подхватывать тренд роста.

По его мнению, это фактически соответствует типичному пути распространения риска: сначала BTC растет, затем входит в консолидацию, и средства ищут активы с более высоким бета. Разница в том, что на этот раз рост не распространился равномерно на все альткойны, а сосредоточился на нескольких сильных активах и новых сценариях спекуляции на блокчейне.

Данные внешнего рынка также показывают, что обсуждение действительно произошло после аномально сильного альт-рынка. Статистика The Block от 9 сентября показывает, что ZEC за последние 30 дней вырос примерно на 86%, в то время как HYPE вырос примерно на 53%; ZEC однажды преодолел отметку в 1000 долларов. Затем макроэкономическая среда ослабла, 11 сентября ZEC вернулся с высоких уровней до примерно 1134 долларов, а HYPE упал до примерно 79 долларов, но ZEC в то время все еще зафиксировал примерно 34% недельного роста и 145% месячного роста. Это означает, что упомянутые в программе цены больше являются моментальным снимком рынка на момент записи, а не текущими ценами.

Альт-сезон уже начался, но не «все монеты растут вместе»

Сетерис описывает текущую рыночную структуру как «гирю».

С одной стороны находятся активы, такие как ZEC, HYPE, Lighter, которые уже установили тренд; с другой стороны — высокоактивные спекуляции на блокчейне, такие как Robinhood Chain и Solana. Напротив, традиционные крупные активы, такие как BTC, ETH и SOL, не продемонстрировали прорывов аналогичного уровня.

Это означает, что текущий так называемый «альт-сезон» пока не является тем всеобъемлющим ростом, который мы видели ранее.

Хосе также выражает свои опасения. Он считает, что хотя рынок явно стал сильнее, пока не видно достаточно четких причин, чтобы доказать, что крупные новые средства из-за пределов крипторынка поступают. Большая часть средств может поступать от инвесторов, которые ранее держали криптоактивы и затем вышли из рынка, а теперь возвращаются.

Другими словами, рост цен и приток нового капитала — это не одно и то же.

Наблюдения Сетериса несколько отличаются. Он считает, что некоторые новые приложения на блокчейне действительно начинают привлекать молодых пользователей, которые ранее не принадлежали к традиционному кругу Crypto Twitter, поэтому в локальном рынке уже появились новые пользователи и новые средства. Но если расширить вопрос до всего крипторынка, он также считает, что доказательства все еще недостаточны.

Его критерий оценки очень прост: если в будущем BTC, ETH и SOL смогут еще больше прорваться, это даст больше оснований полагать, что новые средства действительно поступают; если рост продолжит оставаться сосредоточенным на нескольких активах, то текущая ситуация все еще ближе к ротации средств.

Ян Либерман считает, что это не мешает альткойнам продолжать показывать хорошие результаты.

Причина в том, что крипторынку не нужно ждать, пока «все внешние средства войдут в рынок», чтобы отдельные токены имели пространство для роста. Если у какого-то проекта увеличиваются TVL, доходы и расходы, одновременно снижается эмиссия токенов, то спрос и предложение могут измениться.

Поэтому он называет текущий рынок средой для выбора альткойнов: вместо того, чтобы просто ставить на альткойны с индексным ростом, лучше искать активы с улучшением фундаментальных показателей, снижающимся давлением со стороны предложения, но ценой, которая еще не полностью отражает это.

Это также означает, что ключевым словом в этом ралли может быть не «бета», а дифференциация.

Акции на блокчейне становятся новым входом для риск-аппетита

Если сильные альткойны представляют собой поиск более высокой доходности со стороны существующих средств, то недавние изменения в Robinhood Chain и Solana представляют собой другую, более значимую тенденцию: традиционные активы начинают входить в спекулятивную систему на блокчейне.

Передача потратила довольно много времени на обсуждение акций на блокчейне.

Наиболее типичным примером является Robinhood Chain. Robinhood официально запустил эту сеть в июле и включил токены акций в число своих основных активов. Согласно официальному объяснению Robinhood, эти токены акций выпускаются Robinhood Assets (Jersey) Limited и по сути представляют собой токенизированные долговые ценные бумаги, соответствующие активы закладываются в соотношении 1:1, но держатели не получают прямых юридических или выгодных прав на соответствующие публичные компании.

Это очень важно.

«Акции на блокчейне» не равны «переносу реального сертификата акций на блокчейн». Инвесторы получают доступ к экономическим показателям базовых акций на блокчейне, а не традиционное прямое акционерное право.

Но с точки зрения торговли этого уже достаточно, чтобы открыть множество новых способов формирования портфелей.

Генеральный директор Robinhood Влад Тенев 9 сентября заявил, что на тот момент Robinhood Chain уже имел около 200 токенов акций и был доступен для квалифицированных пользователей более чем в 120 странах и регионах. Данные The Block показывают, что по состоянию на 4 сентября стоимость токенизированных активов на Robinhood Chain выросла с 11,9 миллиона долларов 1 июля до 149,4 миллиона долларов, из которых около 77% приходилось на токены акций.

Затем знакомые игроки крипторынка быстро наложили свои стратегии на эти активы.

В передаче Ceteris упомянул, что некоторые проекты начали сочетать мем-токены с акциями, создавая новые торговые структуры между акциями, мем-валютами и ликвидными пулами; на Solana также появились новые платформы для запуска, связанные с акциями и мем-токенами.

Этот интерес не просто нарратив. 2 сентября платформа выпуска токенов Pons на Robinhood Chain достигла однодневной комиссии около 5,95 миллиона долларов, а объем торгов составил около 544 миллионов долларов, было создано почти 25 тысяч токенов.

Ceteris считает, что в краткосрочной перспективе эти стратегии все еще имеют очень явные спекулятивные и азартные характеристики, но более важно не то, как долго может расти конкретная мем-валюта, а то, что такие активы, как акции, обладающие базовой ценностью вне цепи, начинают по-настоящему становиться основным сырьем для приложений на блокчейне.

Многие крипто-приложения в прошлом были сильно «само-ссылающимися»: криптоактивы обеспечивают ликвидность для криптопротоколов, а затем криптопользователи торгуют новыми криптоактивами.

А акции на блокчейне предоставляют другой путь — разработчики могут строить торговлю, кредитование, доходы, залоговые и социальные продукты вокруг активов реального мира. Поэтому Ceteris считает, что даже если текущий бум мемов быстро утихнет, «акции на блокчейне» сами по себе все равно могут стать важным направлением в течение одного-двух лет.

Токенизация благоприятна для ETH? Delphi больше интересует, кто действительно получает доход

Это также поднимает другой вопрос: если токенизация и RWA станут важным нарративом следующего этапа, означает ли это, что ETH станет естественным бенефициаром?

Гости Delphi не дали столь прямого ответа на этот вопрос.

Ceteris считает, что если рынок продолжит торговать вокруг обесценивания валюты и расширения активов на блокчейне, то у ETH действительно есть возможность вновь получить нарратив «цепочного валюты». Но с точки зрения фактического распределения он не стал значительно увеличивать свою позицию в ETH.

Суждение Джейсона идет еще дальше: даже если токенизация сама по себе выгодна для всей экосистемы на блокчейне, протокол, который действительно захватывает объем торгов, комиссии и ликвидность, может не быть самим ETH.

Например, активы, такие как HYPE и Lighter, которые напрямую принимают участие в торговой деятельности, могут продемонстрировать более высокую производственную эластичность и ценовой бета в рамках той же логики RWA и токенизации.

Иными словами, с точки зрения ценообразования активов, «где происходит определенная тенденция» и «кто в конечном итоге захватывает экономическую ценность, создаваемую этой тенденцией» — это два разных вопроса.

Это также является еще одним слоем смысла так называемого «выбора монет».

Когда весь рынок больше не зависит от единой волны ликвидности для роста, инвесторы начинают снова задаваться вопросом: куда идут доходы? Кто получает комиссии? Существуют ли постоянные эмиссии токенов? Сформировались ли механизмы выкупа или другие механизмы захвата ценности?

В таком рынке один нарратив может одновременно быть выгоден многим проектам, но в конечном итоге ценовое поведение может быть сильно дифференцированным.

Далее действительно стоит смотреть не на «индекс альткойнов», а на новых покупателей

Гости Delphi все еще в целом настроены позитивно по отношению к рынку, но риски, обсуждаемые ими в конце передачи, на самом деле раскрывают самые важные условия проверки этого цикла.

Первое — это макроэкономическая политика.

Передача многократно упоминала так называемую торговлю обесцениванием (debasement trade). Здесь речь идет не о том, что правительство США официально объявляет о намерении обесценить доллар, а о том, что рынок связывает такие политики, как финансовое давление, управление долгом и поддержку ликвидности, с такими дефицитными активами, как золото и биткойн.

Этот контекст не возник из ниоткуда. Министерство финансов США 19 августа объявило о повышении предельной суммы единовременной ликвидной поддержки обратного выкупа государственных облигаций со сроком погашения от 10 до 30 лет с 2 миллиардов долларов до как минимум 4 миллиардов долларов, и это вступит в силу с 9 сентября. Reuters затем сообщило, что соответствующая политика временно снизила доходность по долгосрочным облигациям и доллару, а также усилила нарратив «торговли обесцениванием» для золота и биткойна.

Поэтому Джейсон считает, что действительно способным изменить текущую среду рискованного предпочтения может быть не какое-то конкретное событие в криптоиндустрии, а резкое изменение политических условий. Например, если инфляция снова начнет расти, и денежная политика будет вынуждена стать более жесткой, чем ожидает рынок, то условия, поддерживающие рискованные активы, могут измениться.

Ян дает более конкретное суждение: если BTC продолжит расти, но ожидания дальнейшего смягчения политики на рынке не увеличатся, он станет более осторожным.

Логика проста — чем выше цена активов, тем выше требования к «следующему покупателю». Если цена продолжает расти, но неясно, откуда поступает новая покупательская сила, то сложность дальнейшего расширения рынка возрастает.

Второе, что нужно наблюдать, — это смогут ли BTC, ETH и SOL взять на себя эстафету.

Если эти ключевые активы снова пробьют уровни, а активность на блокчейне продолжит расти, то текущая локальная альт-рынок с большей вероятностью сможет перейти в широкое поступление средств.

С другой стороны, если рынок долгое время будет поддерживать структуру «рост немногих сильных монет + взрыв спекулятивных активов на блокчейне», то так называемый альт-сезон может оставаться лишь высоко концентрированной игрой на существующие средства.

Именно поэтому наиболее ценное суждение этого выпуска Hivemind не в том, что «альт-сезон уже пришел». Более точно сказать, альт-рынок уже пришел, но пришел ли полный бычий рынок, все еще нужно доказать новыми средствами.

А до появления ответа это больше похоже на рынок, где одновременно происходят выбор монет, ротация и управление рисками: найти актив, который растет быстрее всего, безусловно, важно, но после значительного роста цен, кто еще готов продолжать покупать, откуда поступают средства и когда начинать фиксировать прибыль, возможно, именно эти переменные и определят, насколько далеко сможет зайти этот цикл.