Вчера на пресс-конференции прозвучали "три слова" и "один ответ": весь Уолл-стрит размышляет о "методах Ваша"

Автор: Уолл-стрит Жэньвэнь

На пресс-конференции после повышения процентной ставки, председатель Федеральной резервной системы Уош сказал, что определение "доза стимулирования" (доза стимуляции) для этого повышения было отозвано тремя словами. Когда его спросили о позиции процентной ставки относительно нейтральной ставки, его ответ также был многозначительным: эта концепция "полезна в академическом плане", но "не имеет никакого операционного эффекта для наших сегодняшних решений".

Три слова и одно предложение заставляют Уолл-стрит переосмыслить путь повышения ставок и политическую рамку этой Федеральной резервной системы.

В рамках Уоша, после повышения целевого диапазона до 3.75%-4%, политическая позиция по-прежнему остается стимулирующей — повышение ставок просто убрало "одну дозу". А нейтральная ставка — основной якорь, на который Федеральная резервная система опиралась в оценке жесткости политики последние десять лет — была отложена с операционной точки зрения.

Данные CME FedWatch показывают, что вероятность повторного повышения ставок в октябре выросла с 42% до примерно 58% за неделю. Goldman Sachs и Bank of America последовательно повысили свои ожидания по повышению ставок, при этом Bank of America также ожидает еще одно повышение в декабре. Фьючерсы подразумевают, что ставка в конце 2027 года составит 4.635%, что указывает на еще три-четыре повышения ставок.

"Доза стимулирования": повышение ставок просто убрало одну дозу стимуляции

Уош многократно повторял это утверждение на пресс-конференции и отметил, что основанием для принятия решения о повышении ставок стало то, что экономика США выглядит "укрепившейся" (strengthened), и финансовые условия стали менее жесткими.

Кришна Гуха, руководитель отдела экономики и стратегии центральных банков Evercore ISI, в клиентском отчете назвал это "самым выдающимся ястребиным элементом" пресс-конференции. "Это не была оговорка. Он многократно повторял это, очевидно, тщательно обдумав", — написал Гуха, "эта рамка имеет существенное отличие от формулировок, используемых Федеральной резервной системой в последние годы, что подразумевает, что количество повышений ставок может быть открытым".

Главный экономист BNP Paribas Securities Джеймс Эгелхоф интерпретировал это так: в словаре Федеральной резервной системы "стимулирование" означает "стимул". "Это означает, что текущая позиция денежно-кредитной политики имеет значительный стимулирующий эффект. При условиях, когда стартовая позиция политики является стимулирующей, циклическая динамика сильна, а инфляция продолжается, может потребоваться значительное повышение ставок — возможно, более трех раз, чем мы ожидаем — чтобы стабилизировать уровень безработицы и предотвратить перегрев экономики в следующем году".

Если понимать рамку Уоша буквально — Гуха далее указывает — "процентные ставки могут продолжать расти, пока финансовые условия, с которыми сталкивается частный сектор, больше не будут 'стимулирующими' — как бы это ни определялось. Это довольно открытая перспектива".

Нейтральная ставка уходит, монетаризм на сцене

На пресс-конференции журналист CNBC Стив Лисман спросил, насколько текущая ставка удалена от нейтральной ставки (r*).

Уош сказал, что он как студент-экономист изучал нейтральную ставку, то есть "реальную ставку Викселя", названную в честь шведского экономиста. Эта концепция "полезна в академическом плане и помогает нам думать о политике", но "не имеет никакого операционного эффекта для наших сегодняшних решений".

Эту фразу нужно понимать в контексте. С эпохи Бернанке нейтральная ставка всегда была основным ориентиром для Федеральной резервной системы при формировании политики — ставка выше нейтрального уровня считается жесткой, ниже — стимулирующей, обсуждение политики вращается вокруг этого невидимого эталона. Уош охарактеризовал это как чисто академическое обсуждение, что эквивалентно демонтажу этой системы позиционирования, которая работала более десяти лет.

Некоторые аналитики указывают, что Уош направляет логику принятия решений Федеральной резервной системы в сторону монетаризма, называя это "сейсмическим сдвигом". Его предшественник Пауэлл — который сейчас остается в FOMC в качестве члена — многократно четко отвергал основные принципы монетаризма. Однако Уош еще на августовской конференции в Джексон-Хоуле обозначил направление, предложив связь между изменениями денежной массы и экономической активностью и инфляцией.

Эта пресс-конференция еще больше подтвердила этот курс. Уош разъяснил несколько позиций, которые высоко согласуются с монетаризмом: изменения отдельных цен, таких как продукты питания и энергия, не "вызывают" инфляцию, Федеральная резервная система должна гарантировать, что эти изменения относительных цен не создают вторичных и третичных эффектов; отдельные данные "полны шума", важен тренд; Федеральная резервная система занимается общими вопросами — рынок труда, ВВП, общие расходы и общая инфляция, но он также признал, что без финансовых активов, живущие на зарплату, группы с низким доходом получат наибольшую выгоду от стабильности цен.

Данные о денежной массе уже предоставили подсказки. Уош на пресс-конференции как минимум дважды заявил, что в последние месяцы ему было трудно описывать финансовые условия как "жесткие". Аналитики указывают, что за последние 6-9 месяцев рост денежной массы в США оставался в диапазоне 6%-8%, что явно слишком высоко — для достижения цели инфляции в 2% этот рост должен снизиться до около 6%. В отличие от абстрактной и невидимой нейтральной ставки, рост денежной массы предоставляет более прямую основу для оценки политики.

Что оценивает Уолл-стрит

Главный стратег по портфелям Natixis Investment Managers Джек Янсевич считает, что формулировка "доза стимулирования" "усиливает ястребиный тон, подразумевая, что комитет больше не считает политику умеренно жесткой", но он "не верит, что это начало радикального нового цикла ужесточения", а скорее склонен понимать это как "отзыв страхового снижения ставок, осуществленного Федеральной резервной системой осенью 2025 года".

Если фьючерсные цены оправдаются, Федеральная резервная система Уоша как минимум отменит большинство снижений ставок, одобренных его предшественником Пауэллом. Но в настоящее время точка разногласий выходит за рамки самого количества повышений ставок — когда нейтральная ставка уходит с операционного уровня, а денежная масса выходит на передний план, рынку необходимо адаптироваться к целой новой системе координат политики. После трех пресс-конференций Уош представил контуры своей рамки, но он не дал ответа на вопрос, где находится конечная точка повышения ставок.