Глубина: резкая реорганизация майнинга биткойнов, необратимый переход к AI

Автор | Люк Нолан, CoinShares старший аналитик по исследованиям Ethereum
Составлено | У Шо Цюань Куай Куан

Время исследования — второй квартал 2026 года, поэтому некоторые данные могут быть устаревшими

TL;DR

· Общая ситуация с публичными горнодобывающими компаниями перешла в состояние, когда денежные поступления не покрывают расходы. Во втором квартале 2026 года средняя взвешенная налоговая стоимость добычи одного BTC для публичных горнодобывающих компаний составила около 75,500 долларов.

· Горнодобывающие компании ускоряют выход из добычи, даже оплачивая отмену заказов на майнинговое оборудование. Core Scientific заплатила 41.9 миллиона долларов за отмену заказа на 15 EH/s Proto; Keel полностью прекратила добычу; планы выхода IREN и Cipher также приведут к сокращению мощности добычи публичных компаний как минимум на 35 EH/s. Многие компании одновременно продают запасы BTC, чтобы привлечь средства для строительства AI дата-центров.

· Основная ценность шахт теперь смещается к утвержденным ресурсам подключения к электросетям. Ограничения на разработку дата-центров и длительные циклы подключения к сети увеличили дефицит уже подключенных площадок. Однако трансформация все еще требует значительных инвестиций, возможность привлечения арендаторов и принятие решений о строительстве определяют, сможет ли премия быть реализована.

· Премия оценки AI уже сформировалась, но доходы пока находятся на ранней стадии. Компании, подписавшие контракты на AI/HPC, имеют среднее значение EV/доходов за следующие 12 месяцев 12.9 раз, тогда как компании, не подписавшие контракты и продолжающие добычу, имеют значение 3.7 раза. Контракты на сумму более 100 миллиардов долларов в настоящее время соответствуют лишь около 1.1 миллиарда долларов годового дохода от AI/HPC, из более чем 4 GW подписанной мощности только около 550 MW начали выставляться на счет.

· Горнодобывающая индустрия реорганизуется, а не исчезает. Общая мощность сети снизилась впервые с момента запрета на добычу в Китае в 2021 году на протяжении шести месяцев подряд, но отчет считает, что это все еще соответствует историческим циклам. Будущие инвестиции в добычу, скорее всего, поступят от компаний Riot, MARA, HIVE и Bitdeer, которые сохраняют гибкость бизнеса.

· Ключевым моментом впереди являются доставка проектов и стоимость финансирования. Резкий рост биткойна улучшил денежную прибыль от добычи, но трудно обратить вспять трансформацию AI с уже заблокированными долгосрочными арендами. Способность горнодобывающих компаний подключать электричество, начинать выставление счетов и контролировать стоимость финансирования определит, сможет ли текущая оценка получить поддержку от доходов.

1. Исполнительное резюме

Во втором квартале 2026 года публичные горнодобывающие компании оказались в состоянии, когда денежные поступления не покрывают расходы. Общая мощность сети снизилась впервые с момента запрета на добычу в Китае на протяжении шести месяцев подряд, что на 50% ниже трендового уровня. В июне среднее значение дохода на единицу мощности за день достигло исторического минимума — 27.7 долларов/PH/s/день.

Во втором квартале 2026 года средняя взвешенная налоговая стоимость добычи одного биткойна для публичных горнодобывающих компаний составила около 75,500 долларов.

В этом квартале наблюдаются три основные тенденции:

Оплаченный выход из добычи: Core Scientific заплатила 41.9 миллиона долларов за отмену заказа на новое поколение майнингового оборудования Proto с общей мощностью 15 EH/s. Keel прекратила добычу 29 июня, доходы от добычи в третьем квартале составят ноль. С завершением выхода IREN и Cipher, группа публичных горнодобывающих компаний также сократит мощность как минимум на 35 EH/s. Keel и Cipher также сократили свои запасы биткойнов, направив средства на разработку дата-центров.

Регулирование делает подключенные площадки дефицитом: В 30 штатах США в настоящее время введено как минимум 225 приостановок или ограничений на разработку дата-центров, из которых 151 все еще действительны, при этом штат Нью-Йорк первым ввел приостановку на уровне всего штата. Ожидаемая мощность подключения в США составляет около 2600 GW, что превышает общую установленную мощность страны. В очереди на подключение крупных потребителей электроэнергии в ERCOT, составляющей 410 GW, дата-центры занимают 87%. Недавняя сделка оценила три полностью арендованных AI дата-центра примерно в 27 миллионов долларов за мегаватт, в то время как часть публичных горнодобывающих компаний, имеющих подключенные, но еще не арендованные мощности, оценена менее чем в 3 миллиона долларов за мегаватт. Существующие ресурсы подключения к электросетям становятся все более ценными.

Оценка уже отражает премию, но доходы еще не реализованы: Компании, подписавшие контракты на мощности AI или высокопроизводительных вычислений (HPC), имеют среднее значение соотношения стоимости предприятия к будущим доходам (EV/NTM Sales) 12.9 раз, в то время как у горнодобывающих компаний без таких контрактов это значение составляет всего 3.7 раза. Keel является исключением, несмотря на отсутствие подписанных контрактов с арендаторами, это соотношение все равно составляет 18.3 раза. В настоящее время раскрытые контракты на выполнение превышают 100 миллиардов долларов, но соответствующий годовой доход от AI/HPC составляет лишь около 1.1 миллиарда долларов; подписанная мощность превышает 4 GW, но фактически выставленная на счет мощность составляет только около 550 MW. В будущем оценка будет все больше зависеть от способности компаний превращать подписанную мощность в фактические доходы.

2. Регулирование делает подключенные площадки дефицитом

В США появился новый ограничивающий фактор: строительство новых дата-центров становится все более сложным. Мы считаем, что это кардинально изменяет оценку существующих активов публичных горнодобывающих компаний. Согласно данным ElectricChoice, в 30 штатах США в настоящее время введено как минимум 225 приостановок или ограничений на разработку дата-центров, из которых 151 все еще действительны.

Самое важное событие произошло 14 июля 2026 года: Нью-Йорк стал первым штатом, который ввел приостановку на уровне всего штата, приостановив выдачу экологических разрешений для объектов мощностью 50 MW и более на срок в один год. Меры в штате Мэн еще более радикальны, так как с апреля 2026 года полностью запрещено строительство новых дата-центров. В то же время в штатах Огайо, Мичиган, Джорджия и Индиана наблюдается рост ограничений на уровне округов, причем в Индиане более трети округов уже приняли меры по ограничению разработки. Ключевым моментом является то, что проекты, завершившие процесс подачи заявок на разрешение, обычно могут получить исключение, что означает, что существующее одобрение теперь имеет ценность опционов, которую новые участники не могут воспроизвести. Этот регулирующий барьер еще больше усугубляет уже серьезные узкие места подключения к электросетям.

Согласно исследованию Лоренса Беркли, объем ожидающих подключения проектов в США составляет около 2600 GW, что в два раза превышает общую установленную мощность страны. Для проектов, которые будут запущены в 2025 году, медианное время ожидания от подачи заявки до официального запуска превышает пять лет.

В зоне покрытия сети PJM проекты, которые будут запущены в 2025 году, в среднем требуют более семи лет от первой заявки до официального запуска, в то время как срок поставки трансформаторов в настоящее время превышает 160 недель. Данные о подключении крупных потребителей электроэнергии в ERCOT показывают, что из 410 GW ожидаемой мощности дата-центры составляют 87%. Это означает, что независимо от того, насколько много средств доступно, компании не могут воспроизвести подключенную площадку в разумные сроки.

Рынок уже отреагировал на это, предоставив существующим мощностям значительную премию. Согласно данным CBRE, несмотря на рост предложения на 36% в годовом исчислении, уровень вакантных площадей на основном рынке дата-центров к концу 2025 года снизился до рекордных 1.4%; к первому кварталу 2026 года уровень вакантных площадей в Северной Вирджинии снизился до всего лишь 0.3%. В то же время уровень предварительной аренды достиг около 75%, тогда как историческая норма составляет 40% до 50%.

Недавняя сделка на сумму 3.5 миллиарда долларов включает три арендованных AI дата-центра в Северной Вирджинии, установив оценку примерно в 27 миллионов долларов за мегаватт для стабильной инфраструктуры AI. В то же время публичные горнодобывающие компании, имеющие подключенные, но еще не арендованные мощности, в настоящее время оцениваются лишь на небольшую часть от этого уровня, некоторые даже ниже 3 миллионов долларов за мегаватт. Эти активы нуждаются лишь в арендаторах, а не в разрешениях.

Опыт одной публичной горнодобывающей компании, возможно, лучше всего иллюстрирует эту переоценку. Компания в 2024 году отклонила предложение о покупке, оценившее ее чуть выше 1 миллиарда долларов, но через год согласилась продать за 9 миллиардов долларов в сделке с полной оплатой акциями. Ее мощность около 1.3 GW практически не изменилась, но оценка возросла почти в девять раз. Тем не менее, акционеры все еще отклонили сделку в октябре 2025 года, сославшись на недостаточную цену. В более недавней сделке другой крупный оператор согласился заплатить до 600 миллионов долларов за приобретение участка земли в Техасе с правом подключения к сети мощностью 2 GW, но без каких-либо зданий, что составляет около 300 тысяч долларов за мегаватт. После объявления новости его акции выросли на 15%.

Следует отметить, что подключенная мощность является лишь необходимым условием, но не достаточным. Преобразование инфраструктуры для добычи в объекты, соответствующие требованиям AI, требует инвестиций от 8 до 15 миллионов долларов за мегаватт, в то время как стоимость строительства объектов для добычи составляет всего от 700 до 1,000 долларов за мегаватт. Таким образом, премия в основном сосредоточена на операторах, имеющих жизнеспособные планы преобразования и подписанные контракты с арендаторами. Тем не менее, тренд уже очевиден: регулирующие ограничения и перегрузка электросетей изменили ситуацию с долгосрочной недооценкой шахт, превратив эти активы, которые когда-то считались неиспользуемыми и низкокачественными, в один из самых дефицитных ресурсов утвержденной электрической мощности в США.

3. Оплаченный выход из добычи

Второй квартал, Core Scientific заплатила 41,9 миллиона долларов, прекратив соглашение с подразделением Proto Block, отменив поставку нового поколения 3-нм чипов с общей мощностью около 15 EH/s. Эта партия чипов является самой энергоэффективной горнодобывающей аппаратурой на сегодняшний день. Core Scientific намерена сохранить убыточный горнодобывающий бизнес, его валовая маржа составляет -56%. Руководство заявило, что в период реконструкции площадки компания продолжает работать с оставшимися майнерами исключительно для компенсации расходов на электроэнергию, предусмотренных контрактом.

Заголовок этого раздела намеренно использует яркое выражение и является концентрированным обобщением изменений в отрасли за последние два года: многие биткойн-майнинговые компании продолжают переходить к смешанным бизнес-моделям, совмещающим биткойн-майнинг и хостинг вычислительной мощности, или полностью переходят на хостинг вычислительной мощности, постепенно прощаясь с тем, что они сейчас называют "традиционным бизнесом" в области майнинга. Во втором квартале появилось несколько примеров, отражающих эту тенденцию:

Keel (бывший Bitfarms) официально закрыл свой бизнес по добыче биткойнов. Его площадка Moses Lake прекратила добычу в апреле, а Panther Creek, Scrubgrass и Sharon остановили добычу 29 июня. Компания учла ускоренную амортизацию списанных майнеров в операционных расходах, что привело к снижению валовой маржи во втором квартале до -285%. В третьем квартале ее доходы от майнинга составят ноль, что сделает ее первой публичной горнодобывающей компанией с нулевыми доходами от майнинга. Keel также продала 1,085 BTC по средней цене 69,100 долларов за монету, на общую сумму 75 миллионов долларов. По состоянию на 7 августа компания владела только 1,861 BTC и уже заявила о планах распродажи до конца года.

Cipher Digital (бывший Cipher Mining) заявила, что больше не будет осуществлять капитальные расходы на майнинг, ожидая, что к 2030 году бизнес по добыче не будет иметь существенного влияния и, вероятно, полностью выйдет из него до конца 2027 года. Во втором квартале компания добыла 346 BTC, все из которых поступили с площадки Odessa, где действовал фиксированный тариф на электроэнергию около 2,8 цента за киловатт-час. Подобно Keel, Cipher Digital в первой половине 2026 года продала биткойны на сумму 123,4 миллиона долларов, понеся реализованные убытки в 47,7 миллиона долларов, то есть продав монеты по цене ниже себестоимости для финансирования строительства необходимых для арендаторов объектов. В настоящее время у компании осталось только 646 BTC.

IREN в своем годовом отчете 10-K заявила, что переход от майнинга к ИИ будет в основном завершен до 31 декабря 2026 года. Последний квартальный отчет показывает, что компания учла 450,4 миллиона долларов обесценения из-за прекращения использования горнодобывающего оборудования и 102,1 миллиона долларов обесценения для выставленных на продажу майнеров. Кроме того, IREN подтвердила убытки от реализации активов в размере 25,1 миллиона долларов. В соответствии с этой трансформацией доходы от облачного ИИ впервые превысили доходы от майнинга, составив 70,5 миллиона долларов и 66,7 миллиона долларов соответственно. В настоящее время IREN не владеет биткойнами, компания почти всегда продает добытые в тот же день монеты.

TeraWulf также ускоряет переход к ИИ. В первой половине 2026 года два здания для майнеров на Lake Mariner прекратили использование, что привело к обесценению горнодобывающих активов на 25,7 миллиона долларов и сокращению ожидаемого срока службы оставшихся горнодобывающих активов. В настоящее время аренда HPC составляет 71% от общего дохода TeraWulf, а статус горнодобывающего бизнеса в раскрытии информации также снизился: во втором квартале компания добыла 179 BTC, которые не были упомянуты в пресс-релизе о финансовых результатах и не обсуждались на телефонной конференции, а были раскрыты только в квартальном отчете 10-Q.

Bitdeer после продажи биткойнов на сумму 195,5 миллиона долларов в этом квартале в настоящее время владеет 150 BTC, что меньше, чем год назад, когда у нее было 1,502 BTC. HIVE продала 918 из 1,004 BTC, добытых во втором квартале, еще 46 BTC были заложены в качестве депозита на оборудование, фактически финансируя закупку майнеров новыми добытыми биткойнами.

Биткойн-майнинг не исчезает. Мы видим, что множество публичных горнодобывающих компаний корректируют свои бизнес-модели, чтобы воспользоваться прибыльной возможностью роста, которая, похоже, имеет долгосрочную устойчивость. Как будет обсуждено ниже, вычислительная мощность передается; а в конечном итоге цена биткойна сможет и будет изменять экономические расчеты, стоящие за этими решениями.

Четыре, общая вычислительная мощность и доходность на единицу мощности

Сеть биткойн-майнинга только что пережила самое серьезное испытание с момента халвинга в апреле 2024 года. Общая вычислительная мощность снизилась с пиковых 1,160 EH/s в начале октября 2025 года до 850 EH/s в начале февраля 2026 года, что составляет снижение примерно на 27% от пика до дна. Первая половина 2026 года также стала первым шестимесячным периодом снижения вычислительной мощности с тех пор, как в первой половине 2021 года в Китае был запрещен майнинг. Доходность на единицу мощности, то есть доход, получаемый майнерами на единицу мощности, упала до исторического минимума, в течение большей части первой половины года находясь на уровне безубыточности или ниже для значительной части работающих майнеров. Судя по этим данным, ситуация кажется неутешительной. Но в историческом контексте это отражает знакомую стадию в цикле майнинга, а не структурный разрыв в отрасли.

Наиболее эффективный способ оценить будущее направление вычислительной мощности — это анализировать исторические закономерности. С качественной точки зрения, рост вычислительной мощности частично обусловлен ценой биткойна, поскольку оптимистичные ожидания цен побуждают майнеров увеличивать вычислительную мощность в надежде на получение прибыли. Но это предположение зависит от гипотезы о будущих ценах. Учитывая волатильность вычислительной мощности, более точно измерять степень ее отклонения от тренда, чем полагаться только на качественные суждения. Мы уже обсуждали это в наших предыдущих исследованиях. Ранее мы использовали трендовые линии вне выборки; в этот раз мы выбрали более новую сегментированную модель для построения исторической трендовой линии, чтобы измерить степень этого отклонения. Подробное описание этой модели можно найти в этом отчете.

Эта структура выявляет высоко закономерные изменения в каждом цикле халвинга. В циклах халвинга 2012, 2016 и 2020 годов вычислительная мощность обычно снижается до уровня примерно на 50% ниже трендовой линии в течение шести месяцев после халвинга. Запрет на майнинг в Китае в 2021 году, пришедший внезапно, вызвал особенно резкое снижение вычислительной мощности. Следует отметить, что степень отклонения, опубликованная в нашем отчете в январе 2024 года, составила 42%, и в этот раз она была пересмотрена, поскольку мы переоценили трендовую линию с использованием сегментированного экспоненциального метода, что изменило результаты расчета исторической степени отклонения. Общая тенденция остается неизменной: снижение в начале цикла, восстановление в середине и быстрый рост горнодобывающей активности примерно за год до следующего халвинга. Логика здесь интуитивно понятна: майнеры увеличивают капитальные расходы перед каждым халвингом, чтобы сохранить конкурентоспособность, что приводит к значительному превышению вычислительной мощности над уровнем тренда; в то время как снижение вознаграждения за блок после халвинга снижает доходы, что, в свою очередь, сдерживает последующие инвестиции.

Таким образом, степень отклонения вычислительной мощности сопоставима с предыдущими циклами. В настоящее время вычислительная мощность примерно на 50% ниже уровня тренда, близка к низкой точке, показанной после запрета на майнинг в Китае, но этот процесс снижения проходит более медленно. Мы считаем, что причиной этого снижения является резкий рост цен на электроэнергию в Техасе в начале года, а также продолжающийся переход компаний к высокомощным вычислениям ИИ. Будет ли снижение продолжаться, частично зависит от цены биткойна. В настоящее время бизнес ИИ представляет собой гораздо более привлекательную экономическую возможность для горнодобывающих компаний, чем майнинг. По нашим оценкам, бизнес ИИ может приносить около 1,5 миллиона долларов годовой прибыли на мегаватт, в то время как майнинг — только 500 тысяч долларов. Однако, если цена биткойна продолжит расти, это может значительно изменить это соотношение доходов, побуждая некоторые компании снова инвестировать в майнинг.

Наша сегментированная модель прогнозирования ранее ожидала, что общая вычислительная мощность достигнет 1,8 ZH/s к концу 2026 года и 2 ZH/s к концу марта 2027 года. Сжатие в первой половине года привело к тому, что вычислительная мощность оказалась значительно ниже этого прогнозного пути, и теперь кажется, что достижение этих вех может быть значительно отложено по сравнению с первоначальным прогнозом. В то же время географическое распределение глобального майнинга продолжает меняться. США, Китай и Россия, три крупнейшие страны по майнингу, в совокупности контролируют около 68% глобальной вычислительной мощности, при этом доля США увеличилась примерно на два процентных пункта по сравнению с предыдущим периодом. Новые рынки, такие как Парагвай, Эфиопия и Оман, вошли в десятку крупнейших стран, что стало возможным благодаря таким операторам, как HIVE и Bitdeer: HIVE имеет мощность 300 МВт в Парагвае, а Bitdeer — 40 МВт в Эфиопии.

Пять, анализ затрат на майнинг

1. Обзор

В таблице ниже представлены все компании, охваченные этим отчетом, с детализацией затрат на каждую BTC во втором квартале 2026 года. Все данные представлены в долларах за каждую добытую BTC и распределены по методу, описанному в приложении, на капитальные расходы по собственному майнингу.

Ключевые наблюдения:

· Значительные различия в денежной прибыльности. Денежные затраты на добычу каждой BTC у ABTC, BTDR, HIVE и IREN ниже фактической цены продажи, в то время как CLSK и RIOT находятся на уровне безубыточности. MARA зафиксировала денежные убытки в размере около 15,800 долларов на каждую BTC, в то время как компании, выходящие из бизнеса по добыче, имеют более высокие затраты, что в основном отражает влияние снижения объемов производства.

· Влияние доли распределения затрат на собственный майнинг на полные затраты становится все более значительным. Доля доходов от майнинга в общем доходе IREN и CORZ составляет 48,6% и 13,1% соответственно, что означает, что большая часть затрат на уровне компании распределяется на другие виды деятельности. Затраты на электроэнергию обычно являются наиболее удобным показателем для прямого сравнения операционной эффективности, но, кроме WULF, поскольку этот показатель фактически смешивает затраты на майнинг и HPC.

· Налоги значительно искажают данные HUT. Отложенная налоговая выгода в размере 28,1 миллиона долларов снизила денежные затраты после налогообложения до 43 103 долларов за BTC, в то время как денежные затраты без учета налогов составили 73 197 долларов за BTC. Таким образом, данные без учета налогов лучше отражают уровень безубыточности горнодобывающего бизнеса.

· Расходы на акционерное вознаграждение (SBC) по-прежнему являются важным фактором, вызывающим различия в затратах. Расходы на акционерное вознаграждение за BTC варьируются от 871 долларов у ABTC до 134 446 долларов у WULF, при этом расходы HUT, CIFR и WULF превышают затраты на электроэнергию. Данные WULF основаны на распределении 28,7% от 83,9 миллиона долларов акционерного вознаграждения на всего лишь 179 BTC, что отражает влияние сокращающейся базы производства компании в процессе выхода из биткойн-майнинга.

2. Подробности о затратах компаний

CLSK | CleanSpark Inc

Объем BTC: 1 925, полные затраты: 135 691 долларов/ BTC, денежные затраты: 70 452 долларов/ BTC, денежные затраты (без учета налогов): 71 995 долларов/ BTC.

Примечание: Финансовый год CleanSpark заканчивается в сентябре, поэтому квартал, закончившийся в июне, является третьим кварталом их финансового года 2026.

Компания в этом квартале произвела 1 925 BTC, доля затрат на собственный майнинг составила 100,00%. Все 138 миллионов долларов дохода поступили от майнинга, не было зафиксировано доходов от управления или HPC, поэтому это самая чистая майнинговая компания в этом отчете.

Затраты на электроэнергию составили 44 405 долларов за BTC, денежные затраты без учета налогов составили 71 995 долларов, что почти соответствует фактическому доходу в 71 691 долларов за BTC. Амортизация и износ остаются крупнейшей статьей затрат, составив 57 682 долларов за BTC, за ними следуют расходы на продажи, общие и административные расходы (SG&A) в размере 27 643 долларов.

Расходы на акционерное вознаграждение (SBC) по-прежнему относительно контролируемы и составляют 7 557 долларов за BTC. Однако, согласно раскрытию компании, эти квартальные расходы увеличились в три раза по сравнению с прошлым годом и составили 14,5 миллиона долларов. CleanSpark также подписала первый контракт на аренду HPC в этом квартале, касающийся площадки в Сандерсвилле, сроком на 20 лет, с базовой стоимостью контракта в 6,6 миллиарда долларов. HPC в третьем квартале финансового года 2026 еще не принес дохода, но это соглашение означает, что CleanSpark больше не будет чисто майнинговой компанией.

RIOT | Riot Platforms Inc

Объем BTC: 1 587, полные затраты: 113 499 долларов/ BTC, денежные затраты: 74 911 долларов/ BTC, денежные затраты (без учета налогов): 74 955 долларов/ BTC.

После вычета компенсации за отклик на спрос ERCOT, затраты Riot на электроэнергию составили 39 978 долларов за BTC, что делает их полные затраты в 113 499 долларов за BTC конкурентоспособными.

Денежные затраты без учета налогов составили 74 955 долларов за BTC, что немного выше фактического дохода в 71 667 долларов за BTC, что указывает на то, что доходы компании недостаточны для покрытия всех денежных затрат. Прямые затраты на майнинг, раскрытые компанией, составляют 49 912 долларов за BTC, что в основном соответствует нашим расчетам затрат на электроэнергию плюс прямые затраты, не связанные с электроэнергией; остальная разница возникает из других операционных расходов. Доходы от майнинга составляют 65,28% от общего дохода компании в 174,2 миллиона долларов, поэтому примерно треть соответствующих затрат не была распределена на 1 587 BTC, произведенных в этом квартале.

Снижение стоимости в 28 миллионов долларов, вызванное переходом площадки Rockdale от майнинга к использованию в качестве дата-центра, не было включено в этот анализ затрат. Текущая трансформация Riot также включает контракт на аренду передовых AI мощностей на 191 МВт, сроком на 20 лет, стоимостью около 9,1 миллиарда долларов, с соответствующими инвестициями в капитальные затраты в размере от 2 до 2,3 миллиарда долларов.

ABTC | American Bitcoin Corp

Объем BTC: 932, полные затраты: 76 529 долларов/ BTC, денежные затраты: 45 361 долларов/ BTC, денежные затраты (без учета налогов): 43 851 долларов/ BTC.

ABTC является производителем с наименьшими затратами в таблице, полные затраты составляют 76 529 долларов за BTC, денежные затраты без учета налогов составляют 43 851 долларов за BTC, в то время как фактический доход за BTC составляет 71 905 долларов. Затраты на электроэнергию в размере 36 490 долларов за BTC фактически соответствуют 34 миллионам долларов, выплачиваемым материнской компании Hut 8 по фиксированному соглашению, а не базовым затратам на электроэнергию, потребляемую майнерами.

Консолидированная отчетность Hut 8 показывает, что прямые затраты на ту же партию майнеров не превышают 24,7 миллиона долларов. Из них, исходя из раскрытой компанией валовой прибыли в 66% от бизнеса ASIC, затраты только на бизнес ASIC составляют около 22,8 миллиона долларов. Разница между ними составляет около 11 миллионов долларов в квартал, или около 12 000 долларов за BTC, полученная материнской компанией через ценообразование на услуги управления. Миноритарные акционеры ABTC должны нести все последствия этого трансфертного ценообразования, в то время как соответствующие сделки будут компенсированы в консолидированной отчетности Hut 8. SG&A и SBC ABTC составляют 7 361 долларов и 871 долларов за BTC соответственно, что является наименьшим показателем в таблице. Раскрытые компанией налоговые расходы увеличивают полные затраты на 1 510 долларов за BTC.

MARA | MARA Holdings Inc

Объем BTC: 2 422, полные затраты: 163 866 долларов/ BTC, денежные затраты: 85 893 долларов/ BTC, денежные затраты (без учета налогов): 86 126 долларов/ BTC.

MARA добыла 2 422 BTC, но денежные затраты без учета налогов в 86 126 долларов за BTC превышают фактический доход в 70 315 долларов примерно на 15 800 долларов. Таким образом, с точки зрения всех денежных затрат, компания несет большие убытки от майнинга. Затраты на электроэнергию составляют 48 681 доллар за BTC, из которых 117,9 миллиона долларов затрат на электроэнергию, 69,2 миллиона долларов выплачиваются третьим лицам за услуги управления. Полные операционные затраты также включают 26,9 миллиона долларов прямых затрат, не связанных с электроэнергией, что составляет около 11 000 долларов за BTC, также учитываемых в денежных затратах.

Амортизация и износ являются крупнейшей статьей полных затрат, достигая 70 228 долларов за BTC, включая 28,1 миллиона долларов ускоренной амортизации. SG&A и SBC увеличивают затраты на 27 944 долларов и 18 854 долларов за BTC соответственно, в конечном итоге доводя полные затраты до 163 866 долларов за BTC.

В этом квартале проблема искажения налогов MARA также была устранена. Компания учла 587,2 миллиона долларов отложенных налоговых активов, что компенсировало отложенные налоговые выгоды, возникшие из учета BTC по справедливой стоимости, оставив только 233 доллара налоговых выгод в расчете затрат. Политика MARA позволяет продавать любую часть из 53 822 BTC резервов. Кроме того, компания приобрела 64% акций Exaion за 174,5 миллиона долларов, а совместный проект со Starwood планирует подписать два контракта на аренду дата-центров до конца года. Эти два бизнеса в этом квартале не принесли значительного дохода.

IREN | Iren Ltd

Объем BTC: 929, полные затраты: 141 593 долларов/ BTC, денежные затраты: 60 480 долларов/ BTC, денежные затраты (без учета налогов): 64 667 долларов/ BTC.

Примечание: Финансовый год IREN заканчивается в июне, поэтому квартал, закончившийся в июне, является четвертым кварталом их финансового года 2026.

Затраты на электроэнергию IREN в 25 942 долларов за BTC являются наименьшими среди публичных горнодобывающих компаний, денежные затраты без учета налогов составляют 64 667 долларов за BTC, что все еще ниже фактического дохода в 71 798 долларов. Основное давление на затраты исходит от строительства платформы AI в то время, как объем производства биткойнов сокращается.

Доходы от облачного AI бизнеса достигли 70,5 миллиона долларов, впервые превысив доходы от майнинга в 66,7 миллиона долларов, составив 51,4% от общего дохода. Согласно раскрытию компании, SG&A в финансовом году 2026 увеличились в три раза, достигнув 128,3 миллиона долларов; за тот же период число сотрудников также увеличилось примерно в три раза, компания назначила пятерых руководителей и завершила приобретение Mirantis и Nostrum. Даже после распределения, SG&A составляют 44 690 долларов за BTC, а SBC и амортизация составляют 22 450 долларов и 58 663 долларов соответственно. Чистые процентные доходы снизили затраты на 5 966 долларов за BTC: компания с наличными средствами в 7,6 миллиарда долларов получила 35,9 миллиона долларов процентного дохода, в то время как финансовые расходы составили 24,5 миллиона долларов.

Годовой отчет 10-K указывает, что компания планирует завершить трансформацию выхода из биткойн-майнинга к 31 декабря 2026 года, что означает, что этот квартал, вероятно, станет последним полным кварталом IREN в качестве биткойн-майнера. В этот анализ затрат не были включены 450,4 миллиона долларов обесценения оборудования для майнинга, 102,1 миллиона долларов обесценения машин на продажу, 25,1 миллиона долларов убытков от выбытия активов и 9,6 миллиона долларов других операционных расходов.

HIVE | HIVE Digital Technologies Ltd

Объем BTC: 1 004, полные затраты: 116 739 долларов/ BTC, денежные затраты: 61 621 долларов/ BTC, денежные затраты (без учета налогов): 60 192 долларов/ BTC.

Примечание: Финансовый год HIVE заканчивается в марте, поэтому квартал, закончившийся в июне, является первым кварталом их финансового года 2027.

Согласно раскрытию компании, с увеличением масштаба площадки в Парагвае, объем производства в этом квартале увеличился на 147% и составил 1 004 BTC, средняя вычислительная мощность достигла 24,0 EH/s. Денежные затраты без учета налогов составили 60 192 долларов за BTC, что все еще ниже фактического дохода в 71 773 долларов за BTC. Таким образом, несмотря на затраты на электроэнергию в 50 797 долларов за BTC, компания сохраняет значительный денежный запас.

Амортизация и износ являются крупнейшими статьями затрат, составляя 48,693 долларов США за каждую BTC, что отражает влияние ускоренной амортизации, применяемой компанией к ASIC-майнерам. SG&A по-прежнему на низком уровне, составляя 8,183 долларов США за каждую BTC, а процентные расходы составляют 1,212 долларов США. HIVE продала 918 из 1,004 добытых в этом квартале BTC и перевела еще 46 BTC в качестве задатка за оборудование Bitmain, с опционом на выкуп по цене 110,000 долларов США. На конец квартала компания владела 190 BTC. Кроме того, HIVE в этом квартале привлекла около 276 миллионов долларов, увеличив денежные средства с 23.1 миллиона долларов до 208 миллионов долларов.

8,465 миллионов долларов США, отложенных на шведский НДС в связи с неблагоприятным решением апелляционного суда, не включены в этот анализ затрат. Также имеется займ Boden на сумму 10.9 миллионов долларов, который зависит от получения благоприятного решения, а связанная с ним дебиторская задолженность на сумму 1.8 миллионов долларов была обесценена. Эти юридические вопросы и влияние амортизации имеют значительный учетный эффект, но денежные затраты без учета налогов в размере 60,192 долларов США за каждую BTC показывают, что, по сравнению с фактическим уровнем доходов в этом квартале, продолжающаяся экспансия горнодобывающего бизнеса все еще обладает хорошей рентабельностью.

BTDR | Bitdeer Technologies Group

Производство BTC: 2,694, полные затраты: 89,737 долларов США/BTC, денежные затраты: 57,377 долларов США/BTC, денежные затраты (без учета налогов): 61,051 долларов США/BTC.

Bitdeer является компанией с наибольшим объемом производства в таблице, добыв 2,694 BTC в этом квартале, что на 61% больше по сравнению с предыдущим кварталом, и занимает второе место по полным затратам с 89,737 долларов США за каждую BTC. Затраты на электроэнергию для собственного и совместного майнинга составляют 36,377 долларов США за каждую BTC, благодаря высокой энергоэффективности майнинг-фермы 15.8 J/TH и средней стоимости электроэнергии 44 доллара США за мегаватт-час. Денежные затраты без учета налогов составляют 61,051 долларов США за каждую BTC, что значительно ниже фактического дохода в 71,789 долларов США.

Результаты этого квартала подтверждают целесообразность значительных инвестиций компании в вертикально интегрированную модель SEALMINER, но есть два учетных фактора, на которые следует обратить внимание. Во-первых, с 1 января 2026 года компания переходит с международных стандартов финансовой отчетности (IFRS) на общепринятые принципы бухгалтерского учета США (US GAAP) и пересматривает данные за предыдущие периоды. Во-вторых, компания отнесла 36.1 миллиона долларов США на НИОКР к текущим расходам, в основном на разработку чипов. Согласно общепринятому методу в этом отчете, эта часть расходов не включена в анализ затрат. Если распределить эти расходы, затраты на каждую BTC увеличатся примерно на 11,300 долларов США.

Процентные расходы составляют 9,751 долларов США за каждую BTC, что является самым высоким показателем среди основных горнодобывающих компаний в таблице, отражая 1.8 миллиарда долларов США долга, привлеченного компанией для расширения проекта Tydal. Bitdeer также привлекла 463.8 миллиона долларов через программу увеличения капитала по рыночной цене в втором квартале.

HUT | Hut 8 Corp

Производство BTC: 935, полные затраты: 130,113 долларов США/BTC, денежные затраты: 43,103 долларов США/BTC, денежные затраты (без учета налогов): 73,197 долларов США/BTC.

Примечание: Данные Hut 8 отражают операционную деятельность группы ABTC с точки зрения консолидированной отчетности.

ABTC выплатила Hut 8 34 миллиона долларов США за управление майнинг-оборудованием. В консолидированной отчетности Hut 8 эта сумма была компенсирована, оставив фактические эксплуатационные расходы на оборудование. Согласно их раскрытию, эти расходы не превышают 24.7 миллиона долларов США. Разница в 11 миллионов долларов США — это прибыль, полученная Hut 8 от собственного дочернего предприятия. Меньшинство акционеров ABTC несет эти расходы, в то время как с бухгалтерской точки зрения акционеры Hut 8 возвращают их через консолидированную отчетность.

При сравнении затрат следует использовать данные без учета налогов. На первый взгляд, денежные затраты в 43,103 долларов США за каждую BTC, благодаря отложенной налоговой выгоде в 28.1 миллиона долларов США, эквивалентной 30,094 долларов США за каждую BTC, не означают, что компания фактически получила наличные. Исключив это влияние, денежные затраты составляют 73,197 долларов США за каждую BTC, что немного выше фактического дохода в 71,674 долларов США за каждую BTC.

Процентные расходы в 23,028 долларов США за каждую BTC связаны с выпущенными компанией 75 миллиарда долларов США проектных облигаций для строительства AI-парка. SBC в 49,011 долларов США за каждую BTC обусловлен подтвержденными в этом квартале расходами на акционерные стимулы в размере 51.2 миллиона долларов США, что занимает значительную долю в полных затратах.

CIFR | Cipher Digital Inc

Производство BTC: 346, полные затраты: 353,168 долларов США/BTC, денежные затраты: 216,783 долларов США/BTC, денежные затраты (без учета налогов): 215,723 долларов США/BTC.

Полные затраты Cipher в 353,168 долларов США за каждую BTC могут вызвать недоразумение, поскольку они в основном отражают влияние перехода компании к AI. Несмотря на то, что все доходы в этом квартале были получены от майнинга, затраты на уровне компании, поддерживающей портфель инфраструктуры мощностью 5.3 ГВт, были распределены на всего лишь 346 BTC. SG&A, проценты и SBC составили соответственно 83,003 долларов США, 89,234 долларов США и 87,049 долларов США на каждую BTC. Фиксированная цена на электроэнергию на площадке Odessa составляет около 2.8 цента за киловатт-час, плюс 2.3 миллиона долларов США компенсации за ограничение потребления и вычеты от доходов от продажи электроэнергии, что позволяет контролировать затраты на электроэнергию на уровне 36,853 долларов США за каждую BTC, что является единственным экономическим обоснованием для продолжения работы этой площадки.

Процентные расходы в отчете о прибылях и убытках за первое полугодие составили 125.9 миллиона долларов США, что соответствует амортизации долга по нулевым конвертируемым облигациям на сумму 1.3 миллиарда долларов США, срок погашения которых истекает в 2031 году. В то же время 23.2 миллиона долларов США процентов за период строительства были капитализированы, фактически выплаченные денежные проценты за первое полугодие составили 63.9 миллиона долларов США. В целом, эти данные о затратах на каждую BTC отражают операционную нагрузку всей бизнес-платформы, а не предельные производственные затраты площадки Odessa.

CORZ | Core Scientific Inc

Производство BTC: 300, полные затраты: 101,597 долларов США/BTC, денежные затраты: 106,655 долларов США/BTC, денежные затраты (без учета налогов): 105,821 долларов США/BTC.

Core Scientific является единственной компанией, у которой денежные затраты без учета налогов превышают полные затраты, составившие 105,821 долларов США и 101,597 долларов США за каждую BTC соответственно. Денежные затраты включают все расходы, необходимые для поддержания операций по майнингу: затраты на электроэнергию и затраты на персонал и площадку в размере около 19,800 долларов США за каждую BTC. Однако расчет полных затрат начинается только с затрат на электроэнергию, к которым добавляются амортизация и SBC. Но поскольку доходы от майнинга сейчас составляют лишь 13.12% от общего дохода, лишь небольшая часть этих расходов распределяется на бизнес по добыче биткойнов.

Раскрытие данных о подразделениях Core Scientific показывает, что затраты на собственный майнинг составили 33.7 миллиона долларов США, из которых денежные затраты составили 23.8 миллиона долларов США, а остальная часть — амортизация. Распределив эти затраты на 300 добытых BTC в этом квартале, это эквивалентно примерно 79,300 долларов США прямых денежных затрат на каждую BTC, в то время как средний фактический доход на каждую BTC составляет 71,783 долларов США. Это соответствует убыткам, отраженным в заявленной компанией валовой прибыли в -56%. Согласно раскрытию компании, количество онлайн-майнеров сократилось примерно на 30% по сравнению с концом первого квартала, оставшиеся майнеры продолжают работать исключительно для погашения контрактных затрат на электроэнергию во время реконструкции площадки.

WULF | TeraWulf Inc

Производство BTC: 179, полные затраты: 327,553 долларов США/BTC, денежные затраты: 174,727 долларов США/BTC, денежные затраты (без учета налогов): 174,683 долларов США/BTC.

TeraWulf раскрыла объем производства в 179 BTC только в квартальном отчете 10-Q. Доходы от аренды HPC составили 31.9 миллиона долларов США, что составляет 71% от общего дохода в 44.8 миллиона долларов США, поэтому доля затрат на майнинг биткойнов составляет 28.67%. Полные затраты в 327,553 долларов США за каждую BTC и денежные затраты без учета налогов в 174,683 долларов США означают, что нельзя напрямую сравнивать TeraWulf по единичной экономической эффективности: компания закрывает бизнес по майнингу, а бизнес AI стал доминирующим фактором, влияющим на структуру затрат.

Даже затраты на электроэнергию в 69,274 долларов США за каждую BTC завышены, поскольку соответствующая статья операционных затрат, после вычета 2.8 миллиона долларов США компенсации за отклик на спрос, все еще смешивает затраты на электроэнергию для майнинга и счета за электроэнергию, выставляемые арендаторам HPC по себестоимости. Затраты на SBC в 134,446 долларов США особенно высоки: 28.67% из 83.9 миллиона долларов США расходов на акционерные стимулы группы были распределены на очень небольшое количество BTC, что не позволяет точно отразить затраты на майнинг. Проценты дополнительно увеличивают затраты на 43,940 долларов США за каждую BTC.

KEEL | Keel Infrastructure Corp

Производство BTC: 354, полные затраты: Не применимо, денежные затраты: Не применимо, денежные затраты (без учета налогов): Не применимо.

Майнинг был прекращен 29 июня 2026 года.

Наша таблица не включает Keel, поскольку любые данные о затратах на каждую BTC за второй квартал уже не имеют достаточной справочной значимости. Причина, по которой она все еще включена в анализ, заключается в том, что компания произвела 354 BTC в этом квартале, и необходимо зафиксировать дату прекращения майнинга. Согласно раскрытию компании, дата прекращения — 29 июня. Майнинг действительно составил 84% доходов в этом квартале, но эта доля снизится до 0% в третьем квартале. С любой точки зрения, Keel официально больше не является компанией по добыче биткойнов.

Шесть. Динамика акций горнодобывающих компаний и оценка

Во втором квартале горнодобывающие компании столкнулись с заметной переоценкой. В этом отчете рассматриваются 12 компаний, из которых 10 показали рост акций в диапазоне от 70% до 195%. При этом, несмотря на закрытие горнодобывающего бизнеса в этом квартале, Keel возглавил список с ростом на 194,4%. IREN вырос на 33,4%, а ABTC оказался единственной компанией с падением акций, составившим 26,3%. С начала года, кроме ABTC, все компании также показали лучшие результаты по сравнению с биткойном, который за тот же период упал на 10,1%. ABTC остается исключением, с накопленным падением на 67,2% с начала года, и премия к оценке, сформированная при выходе на рынок в конце 2025 года, продолжает снижаться.

Разрыв в оценке между компаниями, сосредоточенными на добыче, и компаниями, ориентированными на ИИ, продолжает увеличиваться. Среднее соотношение стоимости предприятия к ожидаемым продажам за следующие 12 месяцев (EV/NTM Sales) для HUT, CIFR, WULF и CORZ составляет 19,4 раза, в то время как для MARA, CLSK, RIOT и HIVE это значение составляет 6,6 раза. Для компаний, подписавших контракты на ИИ или HPC, это соотношение в среднем составляет 12,9 раза. Среди компаний, продолжающих заниматься добычей и не подписавших такие контракты, среднее значение для MARA, HIVE и ABTC составляет 3,7 раза. Keel является очевидным исключением, несмотря на отсутствие подписанных контрактов с арендаторами, его оценка достигает 18,3 раза.

Разница в оценке между подписавшими контракты компаниями также весьма значительна, варьируясь от 2,9 раза для BTDR до 37,1 раза для HUT. CORZ имеет один из крупнейших в отрасли портфелей ожидаемых контрактов, но его оценка составляет всего 8,0 раз, что ниже 10,2 раз для RIOT, несмотря на то, что объем подписанных контрактов у последнего значительно меньше.

Для понимания крайних значений диапазона оценок необходимо учитывать конкретный контекст. Оценка HUT снизилась с почти 46 раз в конце июля до 37,1 раз, но все еще остается на высоком уровне, отчасти из-за того, что 7,5 миллиарда долларов проектного долга, привлеченного во втором квартале, уже учтены в стоимости предприятия, в то время как соответствующие проекты еще не начали приносить фактический доход. Оценка IREN составляет всего 4,9 раза, поскольку рынок ожидает, что это значение уже включает часть его цели по годовому регулярному доходу (ARR) в 4 миллиарда долларов. CIFR наиболее явно демонстрирует этот эффект: хотя его акции выросли на 90,4% во втором квартале, оценка снизилась с примерно 35 раз в середине апреля до 17,9 раз, поскольку доходы от проекта Black Pearl были включены в прогноз. По мере того как подписанные проекты постепенно начинают приносить доход, даже если акции растут, оценка может снижаться.

На данный момент компании, охваченные этим отчетом, подписали контракты на ИТ-емкость общей мощностью более 4 ГВт, но фактически начали выставлять счета только на около 550 МВт. Таким образом, сумма раскрытых ожидаемых контрактов, превышающая 100 миллиардов долларов, соответствует менее чем 800 миллионам долларов годового дохода от услуг размещения серверов.

Компании, которые смогут запустить мощности по плану, вероятно, постепенно догонят свою оценку; в то время как задержки в проектах сделают текущую премию к оценке все более трудной для поддержки.

VII. Прогноз на третий квартал 2026 года и последующие периоды

1. Запланированная мощность для выхода из бизнеса горнодобывающих компаний составляет не менее 35 EH/s. Мощность добычи Keel уже равна нулю. В настоящее время IREN установила мощность в 23,2 EH/s и планирует выйти из добычи до 31 декабря 2026 года; площадка Cipher в Одессе имеет мощность 11,6 EH/s, и компания, вероятно, выйдет из бизнеса до конца 2027 года. TeraWulf также постепенно закрывает оставшиеся 145 МВт мощности для добычи, но влияние на общую мощность сети зависит от того, будут ли его майнеры утилизированы или перепроданы.

2. Восстановление цен на биткойн вряд ли изменит тенденцию к трансформации в ИИ. Core Scientific уже выплатила 41,9 миллиона долларов, чтобы прекратить участие в протоколе Proto с мощностью 15 EH/s, и несколько других компаний уже используют свои площадки для выполнения 15-летних арендных соглашений. Таким образом, новый раунд инвестиций в добычу, скорее всего, поступит от Riot, MARA, HIVE и Bitdeer, которые сохранили большую гибкость в бизнесе.

3. Продолжающееся восстановление доходности на единицу мощности по-прежнему зависит от цен на биткойн. В конце второго квартала цена биткойна составила 58 400 долларов, и только ABTC, BTDR, HIVE и IREN имели затраты на добычу ниже фактической цены продажи. Затем цена биткойна поднялась до примерно 77 000 долларов, что привело к увеличению дохода на единицу мощности до примерно 38 долларов/PH/s. Ключевым моментом третьего квартала будет то, сможет ли биткойн удержаться выше 70 000 долларов на протяжении всего квартала, что значительно улучшит экономическую эффективность добычи.

4. Цены на майнеры могут снизиться. Майнеры Bitmain и Bitdeer с эффективностью ниже 10 J/TH будут постепенно выходить на рынок во второй половине 2026 года, в то время как отмененные заказы на 15 EH/s Proto также могут снова поступить на рынок. Это должно помочь снизить затраты на обновление оборудования для компаний, которые продолжают заниматься добычей, улучшая экономическую эффективность инвестиции в обновление.

5. Доходы от ИИ/HPC, вероятно, ускорятся во второй половине 2026 года. В настоящее время контракты на сумму более 100 миллиардов долларов соответствуют примерно 1,1 миллиарда долларов годового дохода. Однако Core Scientific уже начала выставлять счета на 437 МВт мощности, проект Cipher Black Pearl начал взимать арендную плату с августа, а IREN планирует к декабрю достичь 4 миллиардов долларов годового регулярного дохода (ARR) для уже работающего бизнеса. Мы ожидаем, что к моменту публикации следующего отчета годовой доход вырастет более чем в два раза по сравнению с текущим уровнем.

6. Условия финансирования станут более важным фактором, определяющим разрыв между компаниями. Hut 8 привлекла 7,5 миллиарда долларов проектного долга без регресса во втором квартале, в то время как Cipher и IREN получили финансирование под 6% годовых. Финансовые затраты на уровне проектов будут более показательными, чем прибыль, рассчитанная по общепринятым принципам бухгалтерского учета (GAAP), особенно на фоне того, что три компании во втором квартале зафиксировали совокупные убытки в 1,95 миллиарда долларов из-за переоценки опционов.

Приложение: Методология исследования

Знаменатель: Количество BTC, добытых в этом квартале.

Доля распределения: Доход от добычи / Общий доход. Эта доля применяется к расходам на продажу, общим и административным расходам (SG&A), амортизации и износу (D&A), расходам на вознаграждение акциями (SBC), процентам и налогам.

Полная стоимость за BTC = Стоимость электроэнергии (за вычетом компенсации за ограничение потребления) + SG&A (без SBC) + Амортизация и износ + Чистые процентные расходы + Налог на прибыль + SBC. Все расходы распределяются пропорционально доле дохода от добычи, затем делятся на количество BTC, добытых в этом квартале.

Кэш-стоимость за BTC= Операционные расходы (без амортизации и износа) + SG&A (без SBC) + Чистые процентные расходы + Налог на прибыль. Все расходы распределяются по вышеуказанному принципу, затем делятся на количество BTC, добытых в этом квартале.

Стоимость электроэнергии уже учтена с вычетом компенсации за ограничение потребления и реагирование на спрос. Расчет затрат не включает обесценение активов, переоценку справедливой стоимости и неоперационные статьи, такие как переоценка BTC, изменения справедливой стоимости производных финансовых инструментов и расходы на конвертацию долга в акции.

Если не указано иное, все суммы указаны в тысячах долларов.