GSR: Почему токены с низкой ликвидностью и высокой FDV трудно избежать падения?

Автор：Josh Riezman, главный юрисконсульт и стратег GSR; Slater Santer, аналитик GSR

Составитель: Цзяхуан, ChainCatcher

Основные моменты

• Исследовательская команда GSR совместно с консультационной командой систематически проанализировала записи о листинге токенов на основных биржах с 2013 года, охватывающие более 2300 выпусков токенов, и зафиксировала показатели каждого выпуска, такие как производительность, начальное обращение, полная разводненная оценка (FDV), принадлежность к категории и т.д.

• С момента публичного размещения токенов начальное обращение токенов при листинге сократилось вдвое. Медиана начального обращения при листинге снизилась с 38% в 2017 году до 13% в 2020 году, после чего лишь частично восстановилась.

• Чем выше оценка выпуска, тем ниже медиана начального обращения при листинге: токены с листингом FDV ниже 10 миллионов долларов имеют медиану начального обращения 97%; токены с листингом FDV выше 1 миллиарда долларов имеют этот показатель на уровне 14%.

• Токены с листингом FDV выше 1 миллиарда долларов показывают худшие результаты, медиана доходности через год составляет -81%. Токены с начальным обращением ниже 20% теряют около 75% через год; токены с начальным обращением от 30% до 50% теряют около 45%.

• Это уже не проблема, характерная только для криптоиндустрии. Рынок акций также постепенно движется в подобном направлении: компании остаются частными дольше, инсайдеры накапливают позиции до того, как общественность сможет купить акции, а с 2019 года IPO по трехлетнему горизонту постоянно уступает рынку.

• GSR активно участвует в выпуске токенов и вторичном рынке, включая предоставление маркет-мейкинга и ликвидности для фондов, проектных команд и ранних инвесторов, консультации по выпуску и листингу, а также услуги по внебиржевым сделкам и крупным сделкам.

Плохие результаты токенов с низким начальным обращением и высоким FDV уже неоднократно наблюдались в сотнях случаев. Токен может быть размещен с высокой полной разводненной оценкой (FDV), но лишь небольшая часть предложения поступает в обращение. Цена может временно вырасти, но в целом, по всей выборке, она в конечном итоге будет постепенно падать.

Но мы хотим лучше понять механизмы этого процесса, как для обслуживания клиентов, так и для лучшего понимания рынка, в котором мы находимся: влияет ли начальное обращение на среднюю доходность токена после листинга? Есть ли связь с FDV? Как можно улучшить эту модель выпуска?

В сотрудничестве с исследовательской и консультационной командами GSR мы проанализировали все записи о листинге токенов на основных биржах с 2013 года и создали первую в отрасли базу данных такого рода, охватывающую более 2300 выпусков токенов.

Результаты исследования неутешительны. Поскольку мы отслеживали все выпуски токенов, данные также включают токены, которые потеряли активную торговлю или были сняты с листинга, поэтому эти цифры не завышены из-за эффекта выжившего. По медиане токены падают ниже цены выпуска в течение 3 дней после листинга, а через 90 дней падение достигает 50%.

Очевидно, что недавние выпуски токенов разочаровали покупателей. Почему такая структура выпуска почти неизбежно приводит к таким результатам? Как должен выглядеть лучший выпуск токенов?

Начальное обращение при листинге сократилось вдвое, но оценка не снизилась

В эпоху ранних выпусков токенов существовало множество проблем, но по крайней мере это позволяло токенам быстрее попасть в руки общественности. В 2017 и 2018 годах медиана начального обращения токенов при первом листинге составляла от 38% до 41%.

С ужесточением регулирования финансирование постепенно стало смещаться в сторону частных размещений, и модель выпуска токенов изменилась: оценка устанавливалась на уровне раундов венчурного капитала, а программы начисления и аирдропы заменили публичные продажи. К 2020 году медиана начального обращения токенов при листинге снизилась до примерно 13%.

С тех пор начальное обращение немного восстановилось, но в большинстве лет оно все еще находится на уровне от десятков процентов до чуть более 20%.

Тем не менее, если рассматривать только начальное обращение, это будет недооценка проблемы, поскольку обращение должно оцениваться в сочетании с оценкой. Токен с FDV ниже 50 миллионов долларов, выпустивший 5% предложения, и токен с FDV 1 миллиард долларов, выпустивший 5% предложения, оказывают совершенно разное влияние.

Чем выше FDV при листинге, тем ниже медиана начального обращения: токены с FDV ниже 10 миллионов долларов имеют медиану начального обращения 97%; токены с FDV от 10 миллионов до 100 миллионов долларов — 28%; токены с FDV от 500 миллионов до 1 миллиарда долларов — 16%; токены с FDV выше 1 миллиарда долларов — 13%.

Очевидно, это не случайность, а постепенно сформировавшаяся модель выпуска в отрасли: чем выше оценка, тем меньше обращение.

Почему такие токены продолжают падать

Когда в торговлю поступает лишь небольшая часть предложения, даже при ограниченном спросе это может привести к росту оценки всего токена.

Все стороны, связанные с выпуском, могут извлечь выгоду в первый день. Позиции венчурных инвесторов будут переоценены по цене листинга, токены, принадлежащие команде, также будут оцениваться по той же цене, а торговая платформа сможет запустить заметный актив с высокой оценкой. Единственные, кто получит лучшую возможность для покупки по более низкой цене, это покупатели.

Затем начинает действовать график разблокировки. Токены, которые ранее не входили в начальное обращение, постепенно поступают на рынок в соответствии с опубликованным графиком и продаются по ценам, установленным на основе ранее небольшого обращения.

Этот результат не требует злого умысла со стороны кого-либо. Структура выпуска сама по себе достаточно мотивирует все стороны к достижению одного и того же результата.

С точки зрения медианных показателей, токены падают ниже цены выпуска в течение 3 дней после листинга, через месяц падение составляет около 20% до 25%, а через 90 дней падение близко к 50%.

В группе проектов с FDV выше 1 миллиарда долларов каждая вложенная 1 доллар через 360 дней имеет медианную стоимость всего 0.19 доллара.

Рынок акций также идет по тому же пути

Модель с низким начальным обращением и высоким FDV обычно считается проблемой, характерной только для криптоиндустрии. Однако в последние годы рынок акций также постепенно движется к подобной структуре.

Компании, такие как SpaceX, остаются частными в течение десяти лет, инсайдеры и фонды накапливают позиции на фоне постоянно растущей оценки, и в конечном итоге при листинге они выпускают лишь небольшую часть акций компании для общественности.

Согласно показателям трехлетнего удержания, с 2019 года ежегодные образцы IPO постоянно уступают рынку, а последние партии находятся на исторически низком уровне.

Проблема выпуска токенов в криптоиндустрии на самом деле является общей проблемой современных рынков новых выпусков, просто скорость разблокировки токенов быстрее, а раскрытие информации меньше.

На крипторынке токены с начальным обращением ниже 20% через год имеют медианную стоимость около 0.23 до 0.26 доллара за каждый вложенный 1 доллар.

Токены с начальным обращением от 30% до 50% через год имеют медианную стоимость около 0.55 доллара за каждый вложенный 1 доллар, что более чем в два раза превышает значение предыдущей группы.

Но в диапазоне, близком к 100% начального обращения, эта связь больше не работает, поскольку такие токены в основном являются токенами с низкой капитализацией и мем-токенами.

Тем не менее, в более популярных проектах с высоким спросом токены с более высоким начальным обращением и более широким распределением показывают лучшие результаты, чем проекты, которые намеренно создают дефицит через низкое обращение.

Какой должен быть лучший способ выпуска

Нет единого решения, которое могло бы решить все проблемы, и мы также не верим, что кто-то действительно может предложить универсальный ответ. Однако на основе сотен выпусков токенов можно выделить несколько ключевых моментов, которые требуют корректировки.

Во-первых, цена выпуска должна позволять как держателям, так и трейдерам получать выгоду.

Сообщества, которые могут выдержать испытание временем в этой отрасли, часто формируются вокруг небольшого числа активов, которые общественность может купить заранее по более низкой цене. Проще говоря, если держатели получают выгоду, сообщество легче формируется.

Если проект устанавливает распределение токенов для первой публичной продажи на уровне максимальной оценки частного размещения, результат будет совершенно противоположным: привлеченные держатели с самого начала покупают по цене, которая, вероятно, разочарует, и это также заставляет трейдеров покинуть рынок.

Токен, который с первого дня продолжает падать, не может создать устойчивый двусторонний рынок, и у него нет достаточных оснований, чтобы привлечь краткосрочных трейдеров. Когда держатели хотят продать, на рынке также не будет достаточного спроса.

Эти две категории участников дополняют друг друга. Трейдеры предоставляют ликвидность и ценовые колебания, необходимые держателям, а держатели обеспечивают стабильную базу спроса, что делает этот рынок стоящим для торговли.

Если цена выпуска выгодна только инсайдерам, в конечном итоге обе категории участников будут потеряны. Проект должен раньше и по более низкой цене продавать токены сообществу, а не ждать, пока оценка достигнет пика, чтобы впервые представить этот актив общественности.

Во-вторых, необходимо выпустить достаточное количество предложения, чтобы рынок мог осуществить реальное ценообразование.

Этот показатель должен быть значительно выше низкого уровня 13% до 20% в период с 2020 по 2022 год, и его необходимо оценивать в сочетании с оценкой, а не изолированно.

Для справки, акции IPO обычно продаются общественности на уровне около 30%, 50% уже считается высоким уровнем. Для крупных активов на крипторынке обычно также нецелесообразно выпускать более половины предложения при листинге.

Цель состоит в том, чтобы обеспечить достаточное обращение в первый день листинга, чтобы цена в первый день действительно имела смысл для сравнения.

Наконец, необходимо расширить круг участников и позволить большему количеству людей участвовать раньше.

Возможности участия так же важны, как и начальное обращение. В последние годы платформы совместных инвестиций развиваются и становятся популярными, позволяя мелким инвесторам участвовать в проектах на условиях венчурного капитала. Кроме того, существуют токеновые квоты, ориентированные на реальных пользователей, с отбором по репутации, платформы публичных продаж, онлайновые аукционы и полностью открытые справедливые выпуски.

Эти модели имеют свои плюсы и минусы, но все они способствуют более широкому участию.

Кроме того, правовая и нормативная среда также значительно улучшилась.

В Европе законопроект о рынке криптоактивов (MiCA) уже позволяет эмитентам напрямую продавать токены общественности. В США текущая версия законопроекта CLARITY рассматривает возможность разрешения прямых продаж с ограничением для розничных инвесторов.

Если этот законопроект будет принят, убедительность утверждения "Закон о ценных бумагах заставляет проекты использовать модель частного накопления" значительно ослабнет. В это время структура выпуска токенов также изменится из пассивного результата под регуляторными ограничениями в решение, которое проектные команды могут выбирать активно.