ZAMA достиг нового рекорда: FHE возвращение к приватному нарративу

Автор: Сяо Бин

ZAMA за последние 24 часа вырос примерно на 42%, цена составляет $0.085, что является историческим максимумом. Рыночная капитализация превысила 210 миллионов долларов, а объем торгов за 24 часа составил 112 миллионов долларов.

Катализатором стали два действия по продуктам: 15 сентября Zama расширила конфиденциальные хранилища Morpho на Ethereum с 5 до 21. 17 сентября Zama в сотрудничестве с Merkl запустила "конфиденциальные стимулы", позволяющие cToken (конфиденциальные токены) бесшовно интегрироваться в инфраструктуру DeFi стимулов Merkl. В тот же день был запущен Zama Swap Protocol, поддерживающий обмен криптоактивов.

По данным проекта, Shielded TVL (общее заблокированное количество) превысило 75 миллионов долларов. В настоящее время DefiLlama оценивает его примерно в 78.28 миллионов долларов.

С февраля, когда цена TGE составила $0.05, упав до минимума $0.017, и до нынешнего рекорда $0.085, ZAMA за семь с половиной месяцев совершила полный V-образный разворот.

Вопрос в том: сколько из правой половины этого V поддерживается реальным спросом?

Что сделала Zama: превратила DeFi в "запечатанный конверт"?

Сначала поймем, какую проблему решает Zama.

Все данные на публичных блокчейнах прозрачны. Ваш баланс, ваши транзакции, ваши позиции в DeFi — любой может увидеть это на Etherscan. Для большинства розничных инвесторов это не имеет значения, но для институциональных инвесторов это смертельно опасно, ни одна инвестиционная компания не хочет, чтобы конкуренты видели свои позиции и торговые стратегии в реальном времени.

Zama решает эту проблему с помощью полностью гомоморфного шифрования (FHE). FHE позволяет смарт-контрактам выполнять вычисления в полностью зашифрованном состоянии, входные данные зашифрованы, процесс вычислений зашифрован, выходные данные также зашифрованы. Никто не может увидеть исходные данные на любом этапе.

Для примера: традиционный DeFi — это считать деньги на открытой площади, FHE от Zama — это выполнение всех вычислений в запечатанном конверте, при открытии которого можно увидеть только результат, но не процесс.

Zama — это кросс-чейн конфиденциальный уровень, который работает на Ethereum и других L1/L2 через сопроцессор fhEVM. Разработчики могут развертывать конфиденциальные приложения без разрешения и без оплаты, точка взимания платы Zama заключается в операциях шифрования и дешифрования, каждая операция шифрования в сети стоит около $0.13.

Токеномика: борьба между сжиганием и эмиссией

Дизайн токена ZAMA основан на модели "сжигания и чеканки" (burn-and-mint):

Сторона расходов: Все сборы протокола (сборы за шифрование, сборы за дешифрование) на 100% сжигаются. Каждый раз, когда кто-то использует функции FHE от Zama, ZAMA навсегда удаляется из обращения.

Сторона эмиссии: Награды за стейкинг выплачиваются через новую эмиссию токенов, годовая ставка составляет около 5%. Эти эмиссионные награды распределяются между операторами узлов FHE сопроцессора и делегированными стейкерами, которые ставят ZAMA.

Ключевой вопрос сводится к простой арифметической задаче: может ли количество сжигаемых ZAMA в год превысить количество эмитируемых токенов?

Если может, ZAMA будет дефляционным, с увеличением объема использования, обращение будет продолжать сокращаться, и токен столкнется с дефицитом предложения. Если нет, ZAMA будет инфляционным, скорость эмиссии наград за стейкинг превысит скорость сжигания сборов, и ценность держателей токенов будет размыта.

Текущие данные не поддерживают оптимистичные выводы. Общая эмиссия составляет 11 миллиардов токенов, в обращении сейчас около 2.56 миллиардов, 5% годовой эмиссии означает, что ежегодно будет выпущено около 550 миллионов токенов. Чтобы сжигание покрывало эмиссию, по расчетам с учетом стоимости шифрования $0.13 за операцию, в год потребуется около 4.2 миллиарда операций шифрования.

С учетом текущего Shielded TVL (около 78.28 миллионов долларов) и частоты использования, эта цифра еще далеко не достигнута. В настоящее время ZAMA все еще находится на стадии "эмиссия значительно превышает сжигание".

Качество TVL в 78.28 миллионов долларов

Темпы роста Shielded TVL действительно впечатляют, первый хранилище было запущено в июне, и за 7 недель достигло 40 миллионов долларов. После расширения до 21 хранилища 15 сентября TVL превысило 75 миллионов, а через два дня достигло 78.28 миллионов.

Но этот рост нужно разбить на три уровня:

Первый уровень: депозиты, стимулируемые субсидиями. Механизм "конфиденциальных стимулов", запущенный Zama в сотрудничестве с Merkl, позволяет протоколам предоставлять ликвидные стимулы для конфиденциальных хранилищ. Это означает, что часть TVL привлечена "горячими деньгами", привлеченными субсидированными ставками, что полностью соответствует логике "майнинговых субсидий" в традиционном DeFi. Когда субсидии прекратятся, эта часть TVL уйдет.

Второй уровень: повторное вычисление упакованных активов. Из 21 хранилища 12 являются "гибридными хранилищами" (hybrid vaults), то есть они имеют слой конфиденциальной упаковки поверх существующей стратегии Morpho. Пользователи вносят USDC, который сначала упаковывается в cUSDC (конфиденциальный USDC), а затем помещается в хранилище. Если DefiLlama одновременно учитывает TVL базового хранилища Morpho и TVL внешнего конфиденциального хранилища, может произойти двойное вычисление.

Третий уровень: реальный спрос на платную конфиденциальность. Только 4 хранилища являются "независимыми хранилищами" (standalone), у которых нет публичных аналогов. TVL этих хранилищ, скорее всего, отражает реальный спрос на конфиденциальность, пользователи выбирают их, а не обычный Morpho, потому что им действительно нужна конфиденциальность.

В настоящее время нет публичных данных, которые могли бы точно разделить пропорции этих трех уровней. Но одним из критериев является: сколько TVL сможет сохранить после окончания субсидий. Если он останется выше 50%, это будет означать, что реальный спрос существует; если значительно упадет, это будет означать, что текущий TVL в основном стимулируется.

Конкуренция: насколько велика первоочередная преимущество Zama?

Сектор FHE не является эксклюзивным для Zama, есть несколько основных конкурентов:

Fhenix: Поддерживается Offchain Labs (разработчик Arbitrum), сосредоточен на конфиденциальном уровне CoFHE сопроцессора и L2 rollup. Уже запущен на Base и Arbitrum Sepolia. В отличие от Zama, Fhenix больше ориентирован на L2, в то время как Zama является кросс-чейн универсальным решением.

Inco Network: Модульный конфиденциальный L1, данные на март 2026 года показывают рост активных пользователей на 25%. Сид-финансирование составило 4.5 миллиона долларов. Получил около 4.7 миллиарда долларов в качестве обеспечения повторного стейкинга ETH через Ethos.

Mind Network: Другой проект инфраструктуры FHE, сосредоточенный на пересечении AI и конфиденциальности данных.

Преимущество Zama заключается в: финансировании более 150 миллионов долларов, оценке в 1 миллиард долларов в рамках Series B, крупнейшем развертывании FHE на основной сети Ethereum (21 хранилище, 78 миллионов TVL), а также в праве голоса по стандарту токенов FHE как инициатор ERC-7984.

Но в целом сектор FHE все еще находится на очень ранней стадии, 78 миллионов долларов TVL в DeFi почти незаметны (Aave около 12 миллиардов, Morpho около 2 миллиардов), первоочередное преимущество Zama больше проявляется в технологическом стеке и экосистемных партнерствах, а не в рыночном масштабе.

Оценочные ориентиры

Текущие данные: цена ZAMA $0.085, обращение 2.56 миллиарда токенов, рыночная капитализация около 217 миллионов долларов. Общая эмиссия составляет 11 миллиардов токенов, FDV составляет около 935 миллионов долларов.

С учетом 78.28 миллионов долларов TVL, FDV/TVL составляет около 12 раз. Для сравнения, FDV/TVL Morpho составляет около 3-4 раз, Aave около 2 раз. Это соотношение отражает ожидания рынка по "премии за конфиденциальность FHE", но также означает, что если рост TVL остановится, текущая оценка будет лишена поддержки.

Более важным переменным для оценки являются доходы от сборов. При расчете $0.13 за каждую операцию шифрования, даже если предположить, что весь Shielded TVL активен (каждый день каждый доллар TVL генерирует 0.01 операции шифрования), годовой доход от сборов составит около 285 тысяч долларов. FDV/годовой доход составляет около 3280 раз.

Это типичный актив, который "оценивается по нарративу, а не по денежным потокам", покупка ZAMA равносильна покупке гипотезы: конфиденциальность FHE станет инфраструктурным слоем DeFi, в будущем десятки миллиардов долларов цепочных активов потребуют защиты шифрования, и Zama станет основным захватчиком этого спроса.