Комиссия по ценным бумагам и биржам США (SEC) одобрила пятилетнее инновационное освобождение: лицензируемые AMM могут протестировать настоящие токены акций США

Автор: У Шо Куай Цзянь, Грок и др.

Комиссия по ценным бумагам и биржам США (SEC) 17 сентября по местному времени выпустила приказ, одобряющий временное, условное «инновационное освобождение» (Innovation Exemption). Соответствующие токенизированные площадки для торговли ценными бумагами (TSV) могут в рамках лицензированной автоматической системы маркетмейкеров (AMM) и ликвидных пулов ограниченно тестировать торговлю токенизированными акциями национальной рыночной системы (NMS stocks). Освобождение действует в течение пяти лет с момента публикации и одновременно запрашивает общественное мнение.

Приказ предоставляет два типа льгот: TSV временно не признаются «биржей» в соответствии с пунктом 3(a)(1) Закона о ценных бумагах 1934 года; некоторые субъекты, которые вкладывают собственные средства в AMM пулы и предоставляют ликвидность токенизированным акциям NMS, временно не признаются «дилерами» в соответствии с пунктом 3(a)(5). Основание — освобождение по пункту 36(a)(1) этого закона. Все положения против мошенничества и манипуляций полностью применимы.

Председатель Пол Аткинс отметил этот шаг после блокировки законодательных инициатив в Конгрессе: «На этой неделе Конгресс не смог продвинуть законопроект CLARITY. Поэтому сегодня SEC делает важный шаг в рамках своих полномочий». Он также уточнил, что это лишь переходный этап, «необходимо затем разработать постоянные правила».

Что разрешено, а что заблокировано

TSV определены как новый тип площадок: они предлагают один или несколько AMM ликвидных пулов, позволяя уполномоченным участникам совершать сделки внутри пулов и самостоятельно устанавливать условия доступа. Вход и выход осуществляется на основе лицензирования, но смарт-контракты должны быть развернуты на открытом, безлицензионном распределенном реестре, который подлежит аудиту и публичному доступу. Основой является публичная цепочка, и участники должны пройти проверку доступа.

Объектом торговли являются только токенизированные акции NMS. Токены могут быть выпущены эмитентом (или его представителем), а также не связанными третьими сторонами, но держатели должны иметь такие же права, как и у традиционных акций, включая дивиденды и голосование. Аткинс отдельно отметил «No Synthetics»: токены, которые предоставляют только ценовые риски и не дают прав акционеров, не входят в этот диапазон.

Для токенов, выпущенных третьими сторонами, предусмотрено право вето со стороны эмитента. Перед запуском таких объектов на TSV необходимо письменное уведомление эмитента с предоставлением возможности для возражения; несколько источников указывают, что срок уведомления составляет не менее 30 дней, и в случае возражения торговля не допускается, молчание считается согласием. Если эмитент не хочет, чтобы его акции появлялись на TSV, он может просто выйти.

Жесткие условия также включают: TSV должны быть американскими субъектами, соблюдать санкции OFAC; разрешается торговля только для соответствующих стандартам участников; приостановка торгов должна совпадать с приостановкой на основной бирже; необходимо публичное объявление о деятельности, торговле и связанных операциях. Комиссар Марк Уйеда добавил требования к публичным уведомлениям, ведению записей и технической безопасности. Количество торгуемых кодов и объемы сделок ограничены, с учетом пределов колебаний цен (LULD) для многоуровневой настройки. Данные о сделках в долларах США — цена, количество, время, адрес пула, размер пула на конец дня, дневной объем — должны регулярно публиковаться. Субъекты, считающие себя соответствующими требованиям, могут уведомить SEC и начать операции без необходимости полного процесса регистрации биржи.

Директор департамента рыночного регулирования Джейми Селуэй заявил, что это «узел для открытия капитального рынка для токенизированных ценных бумаг», и департамент готов взаимодействовать с субъектами, желающими запустить TSV.

Заключение: разрешены американские субъекты, участники на основе лицензирования, аудитируемые AMM пулы на публичной цепочке, токены акций с полными правами акционеров, с ограничениями по объемам и пятилетним наблюдательным периодом; не разрешены синтетические токены акций, не лицензированные произвольные торговые пулы и определение TSV как постоянной биржи.

Как мы дошли до 17 сентября

Проблемой для отрасли всегда было определение «биржи» и «дилера». Правила написаны для ордерных книг и зарегистрированных площадок, и когда они применяются к AMM, это либо превращает соглашение в традиционную биржу, либо оставляет проекты в правовой неопределенности. Уйеда вернул это освобождение к старым путям SEC: денежные рыночные фонды, индексные фонды, ETF — все они сначала использовали ограниченные освобождения, а затем получали постоянные правила. Конгресс расширил общее освобождение в Законе о национальном улучшении рынка ценных бумаг, чтобы адаптировать правила к новым формам, когда существующие требования «не работают».

Аткинс связал временные рамки с «Проектом Крипто», который был запущен около года назад с целью сделать так, чтобы федеральный закон о ценных бумагах мог поддерживать рынок на блокчейне. В марте-апреле 2026 года Nasdaq, Нью-Йоркская фондовая биржа и другие уже получили разрешение на токенизацию в существующей системе клиринга, но путь все еще проходит через инфраструктуру типа DTCC. В отрасли затем потребовали другой канал — не обязательно превращать AMM в традиционную биржу, чтобы проводить вторичную торговлю акциями на блокчейне.

Канал был активирован в мае. Тогда сообщалось, что из-за возражений со стороны бирж и других субъектов запуск токенов был отложен. Пирс в X прояснила, что она «всегда ожидала, что диапазон будет очень узким, лишь облегчая цифровое представление прав на те же акции, которые инвесторы могут сегодня купить на вторичном рынке, а не синтетические продукты». Основатель Superstate Роберт Лешнер тогда сказал The Block, что рамки сосредоточены на токенах, управляемых эмитентами, а также на токенизированных правах, предоставляемых зарегистрированными SEC учреждениями.

Законодательная сторона почти одновременно завершила свою работу. Палата представителей уже приняла законопроект CLARITY, Сенат 15 сентября провел процедурное голосование 49 против 50, не достигнув необходимых 60 голосов для продолжения обсуждения. На следующий день Аткинс заявил, что независимо от наличия законодательства, SEC будет действовать в рамках своих существующих полномочий. Два дня спустя освобождение было реализовано.

За границей уже есть прецеденты: Coinbase, Robinhood, Kraken и другие предлагают токенизированные акции за пределами США. Внутри страны модели Robinhood и другие открыто спорили с AMC, поднимая вопрос «только ценового раскрытия, без голосования и дивидендов». В июле Ассоциация по передаче ценных бумаг призвала установить порог для полномочий эмитента. Приказ от 17 числа завершил этот вопрос: разрешает токенизацию третьими сторонами, но с полным соблюдением прав акционеров и предоставлением эмитенту права вето. Представитель SEC не сделал обещаний относительно будущего синтетических токенов, лишь отметил, что этот ответ касается «потребности в токенизации ценных бумаг в США в соответствии с нормами», «по производным инструментам интереса было очень мало».

Что говорят разные стороны после публикации

Аткинс описал освобождение как «мост к постоянным правилам» и перечислил четыре пункта: соблюдение санкций, лицензированный доступ, запрет на синтетические токены, право эмитента на возражение, напомнив, что не следует фиксировать сегодняшние технологии как стандарты завтрашнего дня.

Пирс заявила, что ее заявление называется «Сонный номер», используя метафору с кроватью Прокрустеса: не следует подстраивать людей под одну кровать, а нужно подстраивать кровать под спящих. Она написала, что это промежуточный шаг к постоянным правилам, сначала наблюдая, как взаимодействуют цепочка и традиционный рынок. Более чувствительный к отрасли отрывок:

«Этот приказ не имеет отношения к децентрализованным финансам. Настоящие децентрализованные системы, управляемые автоматическим программным обеспечением, не вызывают тех самых опасений, которые лежат в основе законов о ценных бумагах — вы доверяете посреднику, который может быть глупым, небрежным или подкупленным. Инвесторы, использующие безлицензионные смарт-контракты для одноранговой торговли, не нуждаются в освобождении».

Она также написала, что комиссия не будет заранее считать какой-либо субъект «биржей» или «дилером» только потому, что он ссылается на освобождение; если какая-либо модель сама по себе может подпадать под действующий Закон о ценных бумагах, возможно, вовсе не потребуется запрашивать освобождение.

Уйеда более ориентирован на методы: используя количество кодов, лимиты объемов и публичные данные о сделках, он помещает пилотный проект в наблюдаемую «клетку», прежде чем решать долгосрочные правила. Он приветствовал комментарии с показателями, примерами, анализом инцидентов и реальными записями.

Основатель Uniswap Хейден Адамс в X заявил, что для AMM в тот день важнее всего не текст заявления, а сопроводительное мнение Пирс. «Не нужно освобождения» в его понимании относится к обычному безлицензионному Uniswap; освобождение применяется к лицензированным пулу ликвидности на Uniswap v4, предоставляя американский путь, когда активы и пользователи нуждаются в соблюдении норм. Он отметил, что это поможет AMM быть принятыми, Uniswap подаст комментарий и предложит улучшения.

Вице-председатель Coinbase, бывший сотрудник SEC Райан ВанГрак написал: «Как и ожидалось, ясные правила приближаются. Сегодняшняя ясность исходит от Аткинса, а не от Конгресса». Reuters сообщила, что несколько компаний, включая Coinbase, уже заявили, что планируют запустить токенизированные акции в США, как только правила это позволят.

Сторонники видят в этом: AMM и ликвидные пулы на блокчейне впервые были признаны механизмом для торговли акциями на бирже под контролем федеральной комиссии по ценным бумагам США. Сохранение мнений также ясно: лицензирование ставит под запрет анонимные, безлицензионные сделки с ценными бумагами; синтетические токены не получили обещания о «дальнейших действиях»; право вето эмитента может оставить наиболее востребованные имена вне игры. Пирс сама признала, что ограниченность приказа «может вызывать зевоту» — он изначально не является универсальным пропуском для всего рынка.