Đánh giá hai thí nghiệm tư tưởng về stablecoin tự động hóa

Tác giả: Vitalik Buterin

Tiêu đề gốc: 《Hai thí nghiệm tư duy để đánh giá stablecoin tự động》

Thời gian phát hành: Ngày 25 tháng 5 năm 2022

Đặc biệt cảm ơn phản hồi và xem xét từ Dan Robinson, Hayden Adams và Dankrad Feist.

Sự sụp đổ gần đây của LUNA đã dẫn đến hàng chục tỷ đô la thiệt hại, gây ra một cơn bão chỉ trích đối với loại "stablecoin thuật toán", nhiều người cho rằng chúng là một "sản phẩm có khuyết điểm cơ bản". Việc tăng cường xem xét các cơ chế tài chính defi, đặc biệt là những cơ chế stablecoin thuật toán rất nỗ lực tối ưu hóa "hiệu quả vốn", là rất phổ biến. Sự công nhận lớn hơn rằng hiệu suất hiện tại không đảm bảo cho lợi nhuận trong tương lai (thậm chí không đảm bảo rằng tương lai sẽ không hoàn toàn sụp đổ) cũng được ưa chuộng hơn. Tuy nhiên, nơi mà tâm lý thị trường rất sai lầm là việc sử dụng cùng một cách nói để mô tả tất cả các stablecoin thuật toán phi tập trung, đánh đồng tất cả các dự án stablecoin thuật toán.

Mặc dù có nhiều thiết kế stablecoin thuật toán có khuyết điểm cơ bản và cuối cùng sẽ sụp đổ, cũng có nhiều stablecoin có thể tồn tại về lý thuyết, nhưng rủi ro rất cao, nhưng cũng có nhiều stablecoin về lý thuyết rất vững chắc và đã chịu đựng được các thử nghiệm cực đoan của thị trường tiền điện tử trong thực tế. Do đó, điều chúng ta cần không phải là chủ nghĩa ủng hộ stablecoin hay thuyết tận thế stablecoin, mà là trở lại với tư duy dựa trên nguyên tắc. Vậy, có những nguyên tắc tốt nào có thể được sử dụng để đánh giá một stablecoin thuật toán cụ thể có thực sự ổn định hay không? Đối với tôi, tôi bắt đầu thử nghiệm hai thí nghiệm tư duy để kiểm tra stablecoin.

Stablecoin thuật toán là gì?

Trong bối cảnh bài viết này, stablecoin thuật toán là một hệ thống có các thuộc tính sau:

1. Nó phát hành một stablecoin, cố gắng neo vào một chỉ số giá cụ thể. Thông thường, mục tiêu là 1 đô la, nhưng cũng có các lựa chọn khác. Có một số cơ chế mục tiêu, khi giá lệch khỏi bất kỳ hướng nào, sẽ liên tục thúc đẩy giá hướng về chỉ số ổn định (1 đô la). Điều này khiến ETH và BTC không phải là stablecoin.

2. Cơ chế mục tiêu hoàn toàn phi tập trung, giao thức không phụ thuộc vào các bên tham gia đáng tin cậy cụ thể. Đặc biệt, nó không thể phụ thuộc vào các tổ chức lưu ký tài sản, điều này khiến USDT và USDC không phải là stablecoin.

Trong thực tế, (2) có nghĩa là cơ chế mục tiêu phải là một hợp đồng thông minh nào đó quản lý dự trữ tài sản tiền điện tử, và sử dụng các tài sản tiền điện tử này để hỗ trợ giá khi giá giảm.

Terra hoạt động như thế nào?

Stablecoin kiểu Terra (tương tự như việc đúc Stake, mặc dù nhiều chi tiết thực hiện khác nhau) hoạt động thông qua việc có hai loại tiền tệ, chúng tôi gọi là stablecoin và volcoin (trong Terra, UST là stablecoin, LUNA là volcoin), stablecoin sử dụng một cơ chế đơn giản để duy trì sự ổn định:

• Nếu giá của stablecoin vượt quá giá mục tiêu, hệ thống sẽ đấu giá stablecoin mới (và sử dụng doanh thu để đốt LUNA), cho đến khi giá stablecoin trở lại giá mục tiêu.
• Nếu giá của stablecoin thấp hơn giá mục tiêu, hệ thống sẽ mua lại và đốt stablecoin (phát hành LUNA mới để tài trợ cho việc đốt), cho đến khi giá stablecoin trở lại giá mục tiêu.

Hiện tại giá của volcoin (LUNA) là bao nhiêu? Giá trị của LUNA có thể hoàn toàn mang tính đầu cơ, dựa trên giả định rằng nhu cầu về stablecoin trong tương lai sẽ tăng (điều này sẽ cần đốt volcoin để phát hành UST). Hoặc, giá trị có thể đến từ phí: phí giao dịch trên sàn giao dịch stablecoin/LUNA, hoặc phí giữ hàng năm tính cho các chủ sở hữu stablecoin, hoặc cả hai. Nhưng trong mọi trường hợp, giá của volcoin đến từ kỳ vọng về hoạt động tương lai của hệ sinh thái LUNA.

RAI hoạt động như thế nào?

Trong bài viết này, tôi tập trung vào RAI thay vì DAI, vì RAI đại diện tốt hơn cho "kiểu lý tưởng" thuật toán hoàn toàn (phi tập trung) chỉ được hỗ trợ bởi ETH. DAI là một hệ thống hỗn hợp, được hỗ trợ bởi cả tài sản tập trung và phi tập trung, điều này là một lựa chọn hợp lý cho sản phẩm của họ, nhưng thực sự làm cho việc phân tích trở nên khó khăn hơn.

Trong RAI, người tham gia chủ yếu có hai loại (cũng có những người nắm giữ FLX, là token đầu cơ, nhưng vai trò của họ không quan trọng lắm):

Có hai lý do chính để trở thành người cho vay RAI:

1. Đầu tư dài hạn vào ETH: Nếu bạn gửi 10 ETH trong ví dụ trên, rút 500 RAI, giá trị vị thế cuối cùng của bạn là 500 RAI, nhưng có 10 ETH mở, vì vậy giá ETH thay đổi 1%, nó sẽ tăng/giảm 2%.

2. Đầu cơ: Nếu bạn phát hiện một khoản đầu tư tính bằng tiền pháp định tăng nhanh hơn RAI, bạn có thể vay RAI, đầu tư vào khoản đầu tư này và kiếm lợi từ chênh lệch.

Nếu giá ETH giảm và kho không còn đủ tài sản thế chấp (điều này có nghĩa là, nợ RAI hiện vượt quá hai phần ba giá trị ETH đã gửi), một sự kiện thanh lý sẽ xảy ra. Bằng cách cung cấp thêm tài sản thế chấp, kho sẽ được đấu giá cho người khác mua.

Một cơ chế chính khác cần hiểu là điều chỉnh tỷ lệ đổi. Trong RAI, mục tiêu không phải là một số lượng cố định của đô la; ngược lại, nó sẽ di chuyển lên hoặc xuống, và tỷ lệ di chuyển lên hoặc xuống sẽ được điều chỉnh theo tình hình thị trường:

Nếu giá RAI cao hơn mục tiêu, tỷ lệ đổi giảm, làm giảm động lực nắm giữ RAI, tăng động lực nắm giữ RAI âm như một người cho vay. Điều này kéo giá xuống.

Nếu giá RAI thấp hơn mục tiêu, tỷ lệ đổi sẽ tăng, tăng động lực nắm giữ RAI, giảm động lực nắm giữ RAI âm như một người cho vay, điều này lại có thể đẩy giá lên.

Thí nghiệm tư duy 1: Stablecoin có thể an toàn giảm xuống "không người dùng" trong lý thuyết không?

Trong thế giới thực không phải tiền điện tử, không có gì là vĩnh cửu. Các công ty luôn sụp đổ, có thể là vì họ không tìm thấy đủ người dùng ngay từ đầu, hoặc vì nhu cầu mạnh mẽ đối với sản phẩm của họ không còn nữa, hoặc vì họ bị một đối thủ cạnh tranh mạnh hơn thay thế. Đôi khi, sẽ có sự sụp đổ một phần, từ vị thế chính thống xuống vị thế ngách. MySpace). Những điều như vậy phải xảy ra để tạo không gian cho sản phẩm mới. Nhưng trong thế giới không phải tiền điện tử, khi một sản phẩm đóng cửa hoặc suy giảm, người dùng thường không bị tổn thương quá nhiều. Tất nhiên có một số trường hợp bị bỏ qua, nhưng nhìn chung, việc đóng cửa của chính phủ là có trật tự, và vấn đề là có thể kiểm soát.

Nhưng còn stablecoin thuật toán thì sao? Nếu chúng ta nhìn nhận stablecoin thuật toán từ một góc độ táo bạo và quyết liệt, có khả năng tránh sự sụp đổ của hệ thống và mất đi một lượng lớn người dùng cũng như vốn, không nên phụ thuộc vào việc liên tục có thêm người dùng mới.

Terra có thể an toàn thoái lui không?

Trong Terra, giá của volcoin (LUNA) đến từ kỳ vọng về phí hoạt động trong tương lai của hệ thống. Vậy, điều gì sẽ xảy ra nếu kỳ vọng về hoạt động trong tương lai giảm xuống gần bằng không? Giá trị thị trường của LUNA giảm xuống, cho đến khi trở nên tương đối nhỏ so với stablecoin. Tại thời điểm này, hệ thống trở nên rất mong manh: chỉ cần nhu cầu về stablecoin bị ảnh hưởng một chút, sẽ dẫn đến cơ chế mục tiêu in ra một lượng lớn volcoin (LUNA), dẫn đến lạm phát quá mức của LUNA, lúc này stablecoin cũng sẽ mất giá trị.

Sự sụp đổ của hệ thống này thậm chí có thể trở thành một lời tiên tri tự thực hiện: nếu có vẻ như nó sẽ sụp đổ, điều đó sẽ làm giảm giá trị kỳ vọng của LUNA trong tương lai, dẫn đến sự giảm giá trị thị trường của volcoin (LUNA), khiến hệ thống trở nên mong manh hơn, có thể kích hoạt một sự sụp đổ rất nghiêm trọng, như chúng ta đã thấy vào tháng 5.

Đầu tiên, giá LUNA giảm. Sau đó, stablecoin bắt đầu dao động. Hệ thống cố gắng hỗ trợ nhu cầu stablecoin bằng cách phát hành thêm LUNA. Do thiếu niềm tin từ thị trường, ít người mua, giá LUNA nhanh chóng giảm. Cuối cùng, một khi giá LUNA gần bằng không, stablecoin cũng sẽ sụp đổ.

Về nguyên tắc, nếu sự giảm giá diễn ra rất chậm, kỳ vọng của mọi người về phí hoạt động trong tương lai của hệ sinh thái LUNA và giá trị thị trường của nó sẽ tương đối tốt hơn so với stablecoin. Nhưng việc quản lý nó thành công để giảm chậm lại là rất khó, có khả năng cao hơn là nó sẽ giảm nhanh chóng ngay lập tức, và sau đó là một tiếng nổ lớn.

Thoái lui an toàn từng bước: Mỗi bước đều phải đảm bảo rằng giá trị thị trường của LUNA trong tương lai có đủ doanh thu kỳ vọng để giữ cho stablecoin an toàn ở mức hiện tại.

Thoái lui không an toàn từng bước: Ở một thời điểm nào đó, không có đủ doanh thu kỳ vọng trong tương lai để chứng minh rằng có đủ giá trị thị trường của LUNA để đảm bảo an toàn cho stablecoin, có khả năng sẽ sụp đổ.

RAI có thể an toàn thoái lui không?

Sự an toàn của RAI phụ thuộc vào tài sản bên ngoài hệ thống RAI (ETH), vì vậy RAI dễ dàng an toàn thoái lui hơn. Nếu nhu cầu giảm dẫn đến sự mất cân bằng (do đó, hoặc nhu cầu nắm giữ giảm nhanh hơn, hoặc nhu cầu vay giảm nhanh hơn), tỷ lệ đổi sẽ điều chỉnh để cân bằng cả hai. Người cho vay nắm giữ vị thế đòn bẩy ETH, thay vì FLX, vì vậy không có rủi ro của vòng phản hồi tích cực, tức là sự giảm niềm tin vào RAI dẫn đến nhu cầu vay cũng giảm.

Nếu, trong những trường hợp cực đoan, tất cả nhu cầu nắm giữ RAI đồng thời biến mất, ngoại trừ một người nắm giữ, tỷ lệ đổi sẽ tăng vọt, cho đến khi cuối cùng mỗi người cho vay bị thanh lý an toàn. Người nắm giữ duy nhất còn lại sẽ có thể mua kho trong cuộc đấu giá thanh lý, sử dụng RAI của họ để thanh lý ngay lập tức nợ của mình và rút ETH. Điều này cho họ cơ hội nhận được một mức giá công bằng cho RAI của mình, tức là mua từ ETH trong kho.

Một tình huống cực đoan khác đáng nghiên cứu là RAI trở thành ứng dụng chính trên Ethereum. Trong trường hợp này, sự giảm kỳ vọng về nhu cầu RAI trong tương lai sẽ ảnh hưởng đến giá ETH. Trong những trường hợp cực đoan, có thể xảy ra một chuỗi thanh lý, dẫn đến sự hỗn loạn sụp đổ toàn bộ hệ thống. Nhưng RAI có khả năng chống lại khả năng này mạnh mẽ hơn nhiều so với hệ thống kiểu Terra.

Thí nghiệm tư duy 2: Nếu bạn cố gắng gắn stablecoin với một chỉ số tăng 20% mỗi năm, điều gì sẽ xảy ra?

Hiện tại, stablecoin có xu hướng gắn với đô la. Và RAI là một ngoại lệ nhỏ, vì tỷ giá gắn của nó sẽ điều chỉnh lên hoặc xuống theo sự thay đổi của tỷ giá hối đoái, và giá khởi điểm gắn là 3.14 đô la, chứ không phải 1 đô la (giá trị khởi điểm chính xác là thân thiện với những người có kiến thức toán học thông thường, vì một người thực sự yêu thích toán học sẽ chọn tau=6.28 đô la). Nhưng họ không nhất thiết phải như vậy. Bạn có thể gắn một stablecoin với một giỏ tài sản, một chỉ số giá tiêu dùng hoặc bất kỳ công thức phức tạp nào ("giá trị đủ để mua một hecta đất trong rừng Yakut (tức là, nồng độ carbon dioxide trung bình toàn cầu trừ đi 375}") . Chỉ cần bạn có thể tìm thấy một oracle để chứng minh chỉ số, và có người tham gia từ cả hai bên trên thị trường, bạn có thể làm cho một stablecoin như vậy hoạt động.

Rõ ràng, không có một khoản đầu tư thực sự nào có thể đạt được lợi suất gần 20% mỗi năm, và chắc chắn không có một khoản đầu tư thực sự nào có thể duy trì lợi suất 4% mỗi năm mãi mãi. Nhưng nếu bạn cố gắng, điều gì sẽ xảy ra?

Tôi muốn nói rằng, stablecoin về cơ bản có hai cách để theo dõi một chỉ số như vậy:

1. Nó tính phí một loại lãi suất âm nào đó cho người nắm giữ, để cơ bản bù đắp cho tỷ lệ tăng trưởng tính bằng đô la trong chỉ số.

2. Nó trở thành một trò lừa đảo Ponzi, mang lại cho người nắm giữ stablecoin những lợi nhuận đáng kinh ngạc trong một khoảng thời gian, cho đến một ngày nào đó nó đột ngột sụp đổ.

Điều này nên dễ hiểu tại sao RAI (1) và LUNA (2), vì vậy RAI tốt hơn LUNA. Nhưng điều này cũng chỉ ra một sự thật sâu sắc và quan trọng hơn về stablecoin: Để một stablecoin được đảm bảo thuật toán tồn tại lâu dài, nó phải theo cách nào đó bao gồm khả năng thực hiện lãi suất âm. Nếu RAI bị lập trình để ngăn chặn việc thực hiện lãi suất âm (đây là cách làm cơ bản của DAI thế chấp đơn ban đầu), nếu gắn với một chỉ số giá tăng nhanh, nó cũng sẽ trở thành một trò lừa đảo Ponzi.

Ngay cả khi bạn xây dựng một stablecoin để theo dõi một giả thuyết điên rồ về chỉ số Ponzi, stablecoin phải có khả năng ứng phó với tình huống mà ngay cả khi lãi suất bằng không, nhu cầu nắm giữ vượt quá nhu cầu vay. Nếu bạn không làm như vậy, giá sẽ tăng lên trên mức neo, và stablecoin sẽ trở nên dễ bị ảnh hưởng bởi sự biến động giá hai chiều, mà sự biến động này là khá khó đoán.

Lãi suất âm có thể được thực hiện theo hai cách:

1. Kiểu RAI, có một mục tiêu biến động, nếu tỷ lệ đổi âm, mục tiêu này có thể giảm theo thời gian.

2. Thực tế, số dư sẽ giảm theo thời gian.

Tùy chọn (1) có khuyết điểm về trải nghiệm người dùng, stablecoin không còn theo dõi rõ ràng "1 đô la". Tùy chọn (2) cần có khuyết điểm về kinh nghiệm của nhà phát triển, tức là nhà phát triển không quen với việc xử lý N token nhận được, không có nghĩa là bạn có thể gửi N coin một cách vô điều kiện sau này. Nhưng việc chọn một trong hai dường như là không thể tránh khỏi------trừ khi bạn đi theo con đường của MakerDAO, trở thành một stablecoin hỗn hợp, sử dụng tài sản thuần (phi tập trung) và tài sản tập trung (như USDC) làm tài sản thế chấp.

Chúng ta có thể học được gì?

Tổng thể, lĩnh vực tiền điện tử cần thay đổi thái độ dựa vào sự tăng trưởng vô tận để đạt được sự an toàn. Nói rằng "Thế giới có thể hoạt động theo cách tương tự" duy trì thái độ này chắc chắn là không thể chấp nhận được. Bởi vì thế giới không cố gắng cung cấp bất kỳ lợi nhuận nào, kinh tế không tăng theo lý trí mà tăng theo cách bệnh lý, và chắc chắn cần phải chỉ trích mạnh mẽ.

Ngược lại, mặc dù chúng ta nên kỳ vọng vào sự tăng trưởng, nhưng chúng ta nên đánh giá mức độ an toàn của hệ thống bằng cách quan sát trạng thái ổn định của chúng, thậm chí là trạng thái bi quan về cách chúng sẽ hoạt động trong các điều kiện cực đoan, và liệu chúng có thể thoái lui an toàn hay không. Nếu một hệ thống vượt qua bài kiểm tra này, không có nghĩa là nó an toàn, vì lý do khác, nó vẫn có thể mong manh. Tỷ lệ tài sản thế chấp không đủ, hoặc có khuyết điểm hoặc lỗ hổng trong quản trị, nhưng các tình huống cực đoan và tính vững chắc nên là những điều chúng ta kiểm tra đầu tiên.