Maverick Crypto: Thị phần LSD giảm, stETH thiếu hiệu ứng mạng, định giá Lido có thể bị đánh giá quá cao

Tác giả gốc: Asa Li, Maverick Crypto

Tiêu đề gốc: 《Counterpoint on Lido (LDO): Declining Momentum and Overshot Expectations》

Biên dịch: 深潮 TechFlow

Hôm nay, chúng tôi sẽ giới thiệu ngắn gọn quan sát của chúng tôi về tình hình áp dụng stETH và việc staking Ethereum, mà chúng tôi cho rằng tình hình áp dụng không đạt kỳ vọng.

TLDR:

• Tỷ lệ phần trăm của stETH và LSD trong tổng số ETH được staking đang mất thị phần.
• stETH không thực sự đạt được hiệu ứng mạng DeFi, không có sự khác biệt đáng kể so với các đối thủ nhỏ hơn cung cấp lãi suất tốt hơn.
• Việc stETH vượt qua WETH trong DeFi khó khăn hơn nhiều so với nhiều người tưởng tượng. Tính bảo thủ hành vi, sự chú ý đến token gốc, động lực cộng đồng giảm sút và mô hình quản trị chậm chạp của Lido đều tạo ra sức cản cho triển vọng áp dụng của Lido.
• Do tình hình áp dụng stETH tồi tệ hơn kỳ vọng, chúng tôi cho rằng nhà đầu tư nên đánh giá thấp vị thế đồng thuận của Lido (giá ETH x phí hoạt động EL) thay vì đánh giá cao. Giảm giá này xem xét rủi ro giảm thị phần "stETH/tổng số ETH được staking" do sự phân mảnh của thị trường.

Quan sát: Nhiều người chọn staking không thanh khoản thay vì staking thanh khoản

Từ tháng 4 năm 2023 đến tháng 8 năm 2023, tỷ lệ staking của Ethereum đã tăng từ 14.13% lên 21.32%, chỉ trong bốn tháng đã tăng 50%.

Tuy nhiên, trong số 8.6 triệu ETH được staking thêm, phần lớn (67%) được sử dụng cho staking không thanh khoản. stETH của Lido chỉ chiếm chưa đến 25% trong tổng số ETH được staking tăng lên. Điều này có nghĩa là thị phần của Lido trong tổng số ETH được staking đã giảm từ 35% vào tháng 4 xuống còn 31.5% vào tháng 8.

Ngay cả khi xem xét lượng ETH phát hành thêm do tỷ lệ staking cao hơn và loại trừ các yếu tố biến động như phần thưởng từ lớp thực thi, tổng doanh thu của Lido thực tế đã giảm từ tháng 4 đến tháng 8, mặc dù số lượng stETH lưu hành đã tăng từ 5.8 triệu lên 8 triệu.

Tại sao lại như vậy? Chúng tôi giả định một số lý do sau:

• Giá: Tỷ lệ phí 10% của Lido đã làm tổn thương động lực của những người staking. Các nhà cung cấp dịch vụ xác thực khác trên thị trường cung cấp tỷ lệ lợi suất hàng năm 4.4%, trong khi stETH của Lido hiện chỉ cung cấp 3.8%.

• Thiếu hiệu ứng mạng: stETH/wstETH hiện chỉ có một trường hợp sử dụng thực sự: thế chấp USDC/DAI bằng wstETH trên AAVE và Maker. Tuy nhiên, với tỷ lệ lãi suất vay ròng 4% - 5% và tỷ lệ giá trị khoản vay tối đa (LTV) là 72%, chỉ thông qua việc vay mượn/đòn bẩy không thể trở thành động lực mạnh mẽ thúc đẩy nhu cầu stETH. Hơn nữa, stETH không có tính kết hợp DeFi thực sự hoặc hiệu ứng mạng.

stETH hiện đang được sử dụng ở đâu?

Hãy cùng nhìn qua hệ sinh thái DeFi với stETH.

• 55% token stETH được giữ thụ động ngoài hợp đồng Defi (lưu trữ giá trị).
• 40% token stETH được giữ trong các giao thức cho vay như AAVE và Maker (cho vay/thế chấp).
• 3% được sử dụng để cung cấp thanh khoản trên Curve và Uniswap, thúc đẩy việc trao đổi giữa ETH và stETH (phương tiện giao dịch).
• Chưa đến 1% stETH được sử dụng cho các giao thức "LSDFi" mới như Pendle.

Thị trường cho vay/thế chấp

Cho vay/thế chấp là trường hợp sử dụng thành công nhất của stETH cho đến nay. stETH đã vượt qua ETH, trở thành tài sản thế chấp hàng đầu trên tất cả các nền tảng cho vay chính trên ETH L1.

Xem bên dưới, stETH/wstETH là tài sản thế chấp phổ biến nhất trên Maker và AAVE. Mặt khác, từ AAVE gần như không có ai cho vay wstETH/stETH, dẫn đến tỷ lệ lợi suất hàng năm là 0%. Điều này cho thấy sự thiếu hụt các trường hợp sử dụng khác ngoài thế chấp.

Cần lưu ý rằng, như một trường hợp sử dụng, thế chấp không cần và cũng không mang lại nhiều hiệu ứng mạng cho token: AAVE có thể chấp nhận 10 loại LSD khác nhau. Sự tồn tại của stETH không ảnh hưởng đến tỷ lệ giá trị khoản vay (LTV) hoặc lãi suất của rETH. Ngay cả khi stETH trở thành tài sản gửi lớn nhất, chỉ riêng thực tế này cũng không cung cấp lý do cho bất kỳ ai để mua, giữ hoặc vay stETH thay vì rETH.

Là phương tiện giao dịch: không đạt được tiến bộ trên Uniswap

Một khía cạnh quan trọng của staking thanh khoản là khả năng tương thích với DeFi: một ngày nào đó, stETH sẽ trở thành WETH của ngày hôm nay. Một bước quan trọng trong quá trình này là phát huy hiệu quả của stETH như một phương tiện giao dịch: nếu mọi người nghĩ rằng stETH là token tiện lợi nhất, có thể dễ dàng trao đổi thành bất kỳ token nào khác, họ sẽ sẵn lòng giữ stETH, và các nhà đầu tư lớn sẽ mua stETH để cung cấp thanh khoản trên các sàn giao dịch như Uniswap.

Tuy nhiên, trên Uniswap V2 và V3, mặc dù từ tháng 4 đã có hàng trăm cặp giao dịch mới được ra mắt mỗi tháng, hầu hết đều dựa trên WETH. Sự hiện diện của stETH trên Uniswap rất hạn chế, nó được coi là hàng hóa để trao đổi từ WETH/USDC (phương tiện giao dịch đồng thuận) chứ không phải là phương tiện giao dịch bản thân nó.

Cũng đáng lưu ý rằng, sự quan tâm của các sàn giao dịch tập trung đối với stETH thậm chí còn thấp hơn so với các nhà cung cấp thanh khoản của sàn giao dịch phi tập trung. Điều này cho chúng ta thấy rằng, so với ETH, việc áp dụng stETH thực sự có rào cản nhận thức cao hơn. Những người mới nghe về sự kỳ diệu của Ethereum, hoặc xem CoinMarketCap có thể sẽ tiếp tục vui vẻ sử dụng và giữ ETH trong giao dịch. (ETH gốc sẽ sớm được hỗ trợ trên Uniswap V4. Tạm biệt, WETH.)

Tiền tệ giữa các chuỗi EVM: không đạt được tiến bộ trong L2 và cầu nối giữa các chuỗi

Một trường hợp sử dụng tiềm năng khác của stETH là giao dịch giữa các chuỗi. Khi ngày càng nhiều đổi mới DeFi của Ethereum diễn ra trên L2, việc làm cho stETH có sẵn ở vị trí tiên phong của đổi mới DeFi là có tầm quan trọng chiến lược đối với Lido. Tuy nhiên, nếu chúng ta quan sát dữ liệu giữa các chuỗi giữa các chuỗi EVM, WETH và USDC đang chiếm ưu thế một cách an toàn như là tiền tệ giữa các chuỗi, trong khi stETH thì không thấy đâu cả.

Ranh giới mới: Pendle và Lybra

Mảnh ghép cuối cùng là cái mà thị trường gọi là đổi mới "LSDFi". Có thể nói rằng "quên đi những món đồ chơi DeFi cũ, stETH đã đạt được thành công lớn ở những nơi mới?"

Đúng vậy. Hai dự án hàng đầu trong lĩnh vực này hiện nay là Pendle và Lybra. Hãy cùng nói về chúng.

• Pendle là một thị trường hoán đổi lãi suất dựa trên tài sản có lợi suất APY. Tính thanh khoản của Pendle phụ thuộc vào vốn hóa thị trường của stETH. Từ góc độ hoán đổi lãi suất trong thế giới thực, một thị trường lãi suất phái sinh khó có khả năng thúc đẩy việc áp dụng tài sản cơ sở.
• Khi lợi suất của stETH dần giảm, nền kinh tế Ponzi dựa trên trợ cấp quy mô lớn của Lybra sẽ phải đối mặt với áp lực ngày càng lớn. Mặc dù chúng tôi thừa nhận rằng eUSD có cơ hội lý thuyết để đạt được thành công đột phá, nhưng cơ hội ra mắt một stablecoin thành công mới trong lĩnh vực DeFi ngày nay là rất thấp. (Hãy xem Maker và Luna). Rủi ro giảm giá hệ thống do việc rút tiền/ thanh lý quy mô lớn của eUSD sẽ khiến stETH gặp khó khăn.

Tóm lại, chúng tôi vẫn chưa thấy dấu hiệu khích lệ nào cho thấy "đổi mới LSDFi" có thể thúc đẩy việc áp dụng stETH trong tương lai gần.

Hãy thử đoán lý do: Tính bảo thủ hành vi và sự quen thuộc của Maker ban đầu

Lịch sử: Một trò chơi khó khăn

Staking thanh khoản là một trò chơi khó khăn. Hãy nhìn vào Solana. Nó có tỷ lệ lợi suất staking cao (ban đầu trên 8%), tỷ lệ staking cao (trên 70%), và chi phí ma sát rất thấp (phí Gas <0.001 USD). Tuy nhiên, nhà cung cấp LSD chính của Solana, Marinade Finance, có tổng giá trị khóa mSOL chưa đến 200 triệu USD, trong khi tổng số token SOL được staking vượt quá 7 tỷ USD. Điều này tệ hơn nhiều so với con số của Lido. Tương tự như tình cảnh hiện tại của stETH, ngay cả trong thời kỳ hoàng kim của DeFi trên Solana, token mSOL cũng chỉ được sử dụng như tài sản thế chấp cho vay và trong các pool trao đổi tương tự.

Tình hình cũng tương tự đối với các người dẫn đầu PoS như Polygon, BNB, Polkadot, Avalanche và Luna.

Hành vi: Tính bảo thủ mạng

• Cho vay tương đối dễ dàng. stETH là một tài sản tổng hợp minh bạch dựa trên độ tin cậy của ETH. Các cử tri của AAVE và Maker có thể dễ dàng phê duyệt một tài sản mới. Không cần có hiệu ứng mạng rõ ràng ở đây.
• Nhưng các sàn giao dịch phi tập trung (DEX) và mở rộng lớp hai (L2) thì khó khăn. Để thực hiện chuyển đổi từ WETH sang stETH trên Uniswap hoặc toàn bộ L2, Lido cần thuyết phục mọi người thực hiện chuyển đổi vào khoảng cùng một thời điểm. Nếu không, tư duy bảo thủ và sự phân mảnh thanh khoản sẽ ngăn cản mọi người.
• Đường cong tư duy và học hỏi: Mọi người sở hữu ETH đều biết ETH là token gốc hợp pháp đại diện cho chuỗi đó. Đối với những người mới tiếp xúc với thế giới chuỗi, đường cong học hỏi về stETH cao hơn. Đặc biệt là sau khi sự kiện Shanghai qua đi và sự chú ý chuyển hướng, việc áp dụng LSD sẽ càng mất động lực - ít giao thức DeFi ngày nay đang thảo luận tích cực về việc tích hợp LSD.
• Việc thanh toán phí Gas và tương tác với các sàn giao dịch tập trung (CEX) vẫn cần sử dụng token gốc. Giống như hầu hết mọi người chỉ sử dụng một thẻ tín dụng, stETH dường như là tùy chọn so với điều đó.

Về lý thuyết, việc thoát khỏi tính bảo thủ mạng cần có nỗ lực tích cực trong việc phát triển động lực áp dụng, phát triển quan hệ đối tác, nâng cao nhận thức thương hiệu, mở rộng L2, v.v. Tuy nhiên, những sáng kiến như vậy đã được chứng minh là không tương thích với mô hình quản trị phi tập trung chậm và ổn định mà Lido đã chọn. Tình cảnh hiện tại của Lido khiến chúng tôi nhớ đến MakerDAO ban đầu.

• Cả hai đều đang xây dựng sản phẩm công cộng cho Ethereum và Web3.
• Cả hai đều phải đối mặt với những đối thủ cạnh tranh mạnh mẽ có hiệu ứng mạng (USDT và ETH).
• Cả hai đều không chọn vượt ra ngoài ETH L1.
• Ngoài cho vay, cả hai đều tiến triển chậm trong việc tích hợp DeFi.

Sự suy giảm của DAI có phải sẽ trở thành ngày mai của stETH? Chúng tôi hy vọng là không, nhưng chúng tôi lo ngại.

Kết luận và so sánh với quan điểm lạc quan

Cuối cùng, chúng tôi muốn so sánh quan điểm của mình với một số lập luận lạc quan quan trọng nhất về LDO. Chúng tôi muốn chỉ ra hai sai lầm trong các lập luận lạc quan và thêm một rủi ro chiến lược.

• Phần thưởng staking không tăng tuyến tính với tỷ lệ staking ETH. Thực tế, mối quan hệ này là căn bậc hai của tỷ lệ staking ETH. Ví dụ, nếu tỷ lệ staking ETH tăng từ 22% hiện tại lên 88% đáng kinh ngạc, tổng phần thưởng chỉ tăng gấp đôi, chứ không phải tăng gấp 4 lần. Điều này hạn chế không gian tăng trưởng chính cho doanh thu của Lido.
• Thị phần của LSD đang thu hẹp, chứ không phải tăng trưởng. Chúng tôi cho rằng Bryan đã sử dụng so sánh sai ở đây. Mặc dù stETH hoạt động tốt hơn LSD của Coinbase và Binance, nhưng LSD đã mất thị phần khi cạnh tranh với các giải pháp xác thực không thanh khoản. Chúng tôi đã đề cập đến điều này trong phần đầu tiên.

Rủi ro chiến lược: Khi điều tra nguyên nhân giảm thị phần của LSD, chúng tôi phát hiện ra rằng stETH không thành công trong việc xây dựng một "hào" ở những lĩnh vực quan trọng có hiệu ứng mạng (DEX, CEX hoặc khóa giữa các chuỗi).

• Thiếu hiệu ứng mạng có thể cản trở sự tăng trưởng trong tương lai của stETH.
• Không có hiệu ứng mạng, các trường hợp sử dụng hiện tại của stETH (SOV và tài sản thế chấp cho vay) khá phổ biến. Lido sẽ tiếp tục phải đối mặt với sự cạnh tranh từ staking không thanh khoản và các đối thủ cạnh tranh LSD, có thể dẫn đến việc giảm phí.

Tất nhiên, chúng tôi không phản bác lý do để Lido có cái nhìn lạc quan, đó là hưởng lợi từ sự tăng giá của ETH và phí hoạt động của mạng ETH. Với mục đích đầu tư, chúng tôi tin rằng bài viết của chúng tôi cung cấp hai điểm ngược lại:

• Trước khi hiệu ứng mạng của stETH xuất hiện, các LSD cấp hai vẫn có cơ hội chiến đấu giá với Lido và phân chia thị trường LSD.
• Trước khi hiệu ứng mạng của stETH xuất hiện, vị thế ETH của Lido nên được đánh giá thấp, vì thị phần của nó đang giảm trong dài hạn (dù là do cạnh tranh không thanh khoản hay phân mảnh LSD). Rủi ro này có thể trực tiếp thể hiện dưới dạng mất thị phần, dẫn đến giảm doanh thu, hoặc giảm tỷ lệ phí để phù hợp với các đối thủ cạnh tranh.

Thị trường gấu vẫn chưa kết thúc, Lido vẫn còn thời gian và nguồn lực để xây dựng hiệu ứng mạng của mình và thiết lập vòng phản hồi tích cực khi thị trường phục hồi. Chúng tôi sẽ tiếp tục theo dõi.