Cuộc chuyển động sau cơn sóng gió: Phân tích chi tiết về sự cạnh tranh và bế tắc giữa các bên dự án, nhà tạo lập thị trường và VC

Nguồn: Crypto Pump & Dumps Đã Trở Thành Quy Tắc Xấu. Liệu Chúng Có Thể Bị Ngăn Chặn?

Biên soạn & biên dịch: lenaxin, ChainCatcher

Bài viết này được biên soạn từ cuộc phỏng vấn trên blog Unchained, với các khách mời là José Macedo, người sáng lập Delphi Labs, Omar Shakeeb, đồng sáng lập SecondLane, và Taran Sabharwal, CEO của STIX. Họ đã thảo luận về các chủ đề như thiếu hụt thanh khoản, thao túng thị trường, định giá cao, cơ chế khóa không minh bạch và cách ngành tự quản lý.

ChainCatcher đã biên soạn nội dung này.

TL;DR

1. Chức năng cốt lõi của nhà tạo lập thị trường là cung cấp thanh khoản và giảm trượt giá giao dịch.
2. Các ưu đãi quyền chọn trong thị trường tiền điện tử có thể kích thích hành vi "kéo giá lên để bán".
3. Đề xuất áp dụng mô hình phí cố định, giảm thiểu rủi ro thao túng.
4. Thị trường tiền điện tử có thể tham khảo các quy tắc quản lý của tài chính truyền thống, nhưng cần thích ứng với đặc điểm phi tập trung.
5. Quản lý sàn giao dịch và tự quản lý ngành là những điểm mấu chốt để thúc đẩy tính minh bạch.
6. Các dự án thao túng thị trường thông qua việc báo cáo sai khối lượng lưu thông, chuyển nhượng áp lực bán qua giao dịch OTC.
7. Giảm định giá huy động vốn của dự án, tránh để nhà đầu tư nhỏ lẻ mua phải tài sản có giá trị cao.
8. Cơ chế khóa không minh bạch, nhà đầu tư sớm bị buộc phải thanh lý không chính thức, dẫn đến sự sụp đổ: dYdX giảm mạnh.
9. Lợi ích của VC và người sáng lập không đồng nhất, việc mở khóa token và phát triển hệ sinh thái không liên kết.
10. Công khai khối lượng lưu thông thực tế, điều khoản khóa và động thái của nhà tạo lập thị trường.
11. Cho phép giải phóng thanh khoản hợp lý, hợp tác vốn theo tầng.
12. Xác minh nhu cầu sản phẩm trước khi huy động vốn, tránh bị VC dẫn dắt sai lầm.

（Một）Chức năng của nhà tạo lập thị trường và rủi ro thao túng

Laura Shin： Chúng ta hãy bắt đầu khám phá vai trò của nhà tạo lập thị trường trong thị trường tiền điện tử. Họ đã giải quyết những vấn đề cốt lõi nào cho các dự án và thị trường? Đồng thời, cơ chế thị trường hiện tại có những rủi ro thao túng tiềm ẩn nào?

José Macedo： Chức năng cốt lõi của nhà tạo lập thị trường là cung cấp thanh khoản tại nhiều sàn giao dịch để đảm bảo thị trường có đủ độ sâu mua bán. Mô hình lợi nhuận của họ chủ yếu dựa vào chênh lệch giá mua-bán (bid-ask spread).

Khác với thị trường tài chính truyền thống, trong thị trường tiền điện tử, nhà tạo lập thị trường thường nhận được một lượng lớn token thông qua hợp đồng quyền chọn, từ đó chiếm tỷ lệ lớn trong khối lượng lưu thông, điều này tạo ra khả năng thao túng giá.

Các hợp đồng quyền chọn này thường bao gồm các yếu tố sau:

1. Giá thực hiện thường dựa trên giá vòng huy động vốn trước đó hoặc giá trung bình gia quyền (TWAP) trong 7 ngày sau khi phát hành, cộng thêm 25%-50%.
2. Khi giá thị trường chạm đến giá thực hiện, nhà tạo lập thị trường có quyền thực hiện và thu lợi.

Cấu trúc hợp đồng này có thể khuyến khích nhà tạo lập thị trường đẩy giá lên một cách nhân tạo. Mặc dù các nhà tạo lập thị trường chính thống thường thận trọng, nhưng các hợp đồng quyền chọn không tiêu chuẩn thực sự tồn tại rủi ro tiềm ẩn.

Chúng tôi đề xuất các dự án nên áp dụng mô hình "phí cố định", tức là trả phí cố định hàng tháng để thuê nhà tạo lập thị trường và yêu cầu họ duy trì chênh lệch giá hợp lý cũng như độ sâu thị trường liên tục, thay vì thông qua cấu trúc ưu đãi phức tạp để thúc đẩy giá.

Nói ngắn gọn, phí nên không liên quan đến hiệu suất giá token; hợp tác nên được định hướng theo dịch vụ; tránh việc cơ chế ưu đãi làm méo mó mục tiêu.

Taran Sabharwal： Giá trị cốt lõi của nhà tạo lập thị trường là giảm trượt giá giao dịch. Ví dụ, tôi đã thực hiện một giao dịch bảy con số trên Solana, giao dịch này đã tạo ra 22% trượt giá trên chuỗi, trong khi các nhà tạo lập thị trường chuyên nghiệp có thể tối ưu hóa chỉ số này một cách đáng kể. Do dịch vụ của họ giúp tiết kiệm chi phí cho tất cả các nhà giao dịch, nhà tạo lập thị trường nên nhận được phần thưởng tương ứng.

Khi chọn nhà tạo lập thị trường, các dự án cần xác định rõ mục tiêu ưu đãi. Dưới mô hình dịch vụ cơ bản, nhà tạo lập thị trường chủ yếu cung cấp thanh khoản và dịch vụ cho vay; trong khi dưới mô hình tư vấn ngắn hạn, họ sẽ thiết lập ưu đãi ngắn hạn xung quanh các điểm quan trọng như ra mắt mainnet, chẳng hạn như thông qua cơ chế kích hoạt TWAP để ổn định giá.

Tuy nhiên, nếu giá thực hiện được đặt quá cao, một khi giá vượt xa mong đợi, nhà tạo lập thị trường có thể thực hiện quyền chọn và bán tháo token quy mô lớn, từ đó làm tăng biến động thị trường.

Bài học kinh nghiệm cho thấy: cần tránh đặt giá thực hiện quá cao, ưu tiên chọn mô hình dịch vụ cơ bản để kiểm soát sự không chắc chắn do các hợp đồng phức tạp mang lại.

Omar Shakeeb： Hiện tại, cơ chế tạo lập thị trường đang gặp phải hai vấn đề cốt lõi.

Đầu tiên, cơ chế ưu đãi đang bị lệch lạc. Nhà tạo lập thị trường thường quan tâm nhiều hơn đến cơ hội chênh lệch giá do giá tăng mang lại, thay vì thực hiện trách nhiệm cơ bản của họ là cung cấp thanh khoản. Họ nên thu hút nhà đầu tư nhỏ lẻ thông qua việc cung cấp thanh khoản liên tục, thay vì chỉ đơn thuần đặt cược vào biến động giá để thu lợi nhuận.

Thứ hai, tính minh bạch đang thiếu nghiêm trọng. Các dự án thường thuê nhiều nhà tạo lập thị trường cùng một lúc, nhưng các tổ chức này hoạt động độc lập với nhau, thiếu cơ chế phối hợp. Hiện tại, chỉ có quỹ dự án và sàn giao dịch nắm giữ danh sách cụ thể các nhà tạo lập thị trường, trong khi các bên tham gia thị trường thứ cấp hoàn toàn không thể tiếp cận thông tin liên quan đến bên thực hiện giao dịch. Sự không minh bạch này dẫn đến khó khăn trong việc truy cứu trách nhiệm của các bên liên quan khi thị trường xảy ra tình huống bất thường.

（Hai）Cuộc khủng hoảng Movement: Sự thật về đầu tư mạo hiểm, tạo lập thị trường và tính minh bạch

Laura Shin： Công ty của bạn có tham gia vào các hoạt động liên quan đến Movement không?

Omar Shakeeb： Chúng tôi thực sự đã tham gia vào các hoạt động liên quan đến Movement, nhưng chỉ giới hạn trong thị trường đầu tư mạo hiểm. Quy trình làm việc của chúng tôi rất nghiêm ngặt, giữ liên lạc chặt chẽ với các nhà sáng lập dự án, bao gồm cả Taran. Chúng tôi đã thực hiện kiểm tra và xác minh nghiêm ngặt về nền tảng của từng nhà đầu tư, cố vấn và các bên tham gia khác.

Tuy nhiên, chúng tôi không biết về việc định giá và các hoạt động cụ thể liên quan đến việc tạo lập thị trường. Các tài liệu liên quan chỉ được quỹ dự án và các nhà tạo lập thị trường nắm giữ, không được tiết lộ cho các bên khác.

Laura Shin： Vậy, công ty của bạn có từng đóng vai trò là nhà tạo lập thị trường trong hoạt động phát hành token của dự án (TGE) không? Nhưng tôi nghĩ rằng thỏa thuận giữa công ty bạn và quỹ có thể khác biệt lớn so với thỏa thuận của nhà tạo lập thị trường?

Omar Shakeeb： Không, chúng tôi không tham gia vào hoạt động tạo lập thị trường. Những gì chúng tôi tham gia là hoạt động thị trường đầu tư mạo hiểm, điều này hoàn toàn khác với hoạt động tạo lập thị trường. Thị trường đầu tư mạo hiểm về cơ bản là giao dịch ngoài sàn (OTC), thường diễn ra trước và sau TGE.

José Macedo： Rushi có bán token qua giao dịch ngoài sàn không?

Omar Shakeeb： Theo những gì tôi biết, Rushi không bán token qua giao dịch ngoài sàn. Quỹ đã tuyên bố rõ ràng rằng họ sẽ không thực hiện việc bán tháo, nhưng làm thế nào để xác minh cam kết này vẫn là một vấn đề. Giao dịch của nhà tạo lập thị trường cũng tồn tại rủi ro này. Ngay cả khi nhà tạo lập thị trường thực hiện giao dịch lớn, điều đó cũng có thể chỉ đại diện cho việc bán token của nhóm dự án, trong khi bên ngoài không thể biết được chi tiết cụ thể. Đây chính là vấn đề do thiếu minh bạch gây ra.

Tôi đề xuất bắt đầu từ giai đoạn phân phối token ban đầu, cần phải đánh dấu rõ ràng các ví, chẳng hạn như đánh dấu "ví quỹ", "ví CEO", "ví đồng sáng lập" và các loại khác. Bằng cách này, có thể truy xuất nguồn gốc của mỗi giao dịch, từ đó xác định tình hình thực tế của việc bán tháo của các bên.

José Macedo： Chúng tôi thực sự đã xem xét việc đánh dấu các ví, nhưng biện pháp này có thể gây ra rò rỉ thông tin và làm tăng ngưỡng gia nhập cho các dự án.

（Ba）Sàn giao dịch và tự quản lý ngành: Tính khả thi của việc thực thi quy định

José Macedo： Hester Pierce đã nhấn mạnh trong đề xuất quy tắc "cảng an toàn" gần đây rằng các dự án nên công khai các sắp xếp tạo lập thị trường của họ.

Hiện tại, các sàn giao dịch có xu hướng duy trì khối lượng lưu thông thấp để đạt được định giá cao, trong khi các nhà tạo lập thị trường phụ thuộc vào sự khác biệt thông tin để thu phí cao.

Chúng ta có thể rút ra bài học từ kinh nghiệm quản lý trong tài chính truyền thống (TradFi). Đạo luật Chứng khoán năm 1930 và các phương pháp thao túng thị trường được tiết lộ bởi Edwin Lefebvre trong cuốn "Những kẻ chơi chứng khoán" vào những năm 70-80 của thế kỷ trước, chẳng hạn như việc tăng khối lượng giao dịch để dụ dỗ nhà đầu tư nhỏ lẻ, có nhiều điểm tương đồng với một số hiện tượng trong thị trường tiền điện tử hiện tại.

Do đó, chúng tôi đề xuất đưa những quy định quản lý trưởng thành này vào lĩnh vực tiền điện tử để hiệu quả kiềm chế hành vi thao túng giá. Các biện pháp cụ thể bao gồm:

1. Cấm các lệnh giả, giao dịch trước và thao túng giá bằng cách ưu tiên thực hiện.
2. Đảm bảo cơ chế phát hiện giá minh bạch và công bằng, ngăn chặn bất kỳ hành vi nào có thể làm méo mó tín hiệu giá.

Laura Shin： Việc đạt được tính minh bạch giữa các bên phát hành và nhà tạo lập thị trường gặp nhiều thách thức. Như Evgeny Gavoy đã chỉ ra trong chương trình "The Chop Block", cơ chế tạo lập thị trường ở các thị trường châu Á thường thiếu tính minh bạch, và việc thực hiện quy định toàn cầu gần như là không thể.

Vậy làm thế nào để vượt qua những rào cản này? Liệu có thể thúc đẩy thay đổi thông qua tự quản lý ngành? Trong ngắn hạn, có khả năng hình thành mô hình "hiệp ước toàn cầu + thực thi khu vực" không?

Omar Shakeeb： Vấn đề lớn nhất là hoạt động của thị trường rất thiếu minh bạch. Nếu các nhà tạo lập thị trường hàng đầu có thể tự phát thiết lập cơ chế công khai thông tin, điều này sẽ cải thiện đáng kể tình hình hiện tại của thị trường.

Laura Shin： Nhưng liệu cách làm này có thể dẫn đến hiện tượng "tiền xấu đuổi tiền tốt"? Những người vi phạm có thể tránh xa các cơ quan tuân thủ, vậy làm thế nào để thực sự kiềm chế hành vi xấu này?​​

José Macedo： Về mặt quản lý, có thể sử dụng cơ chế kiểm tra của sàn giao dịch để thúc đẩy tính minh bạch. Các biện pháp cụ thể bao gồm: yêu cầu sàn giao dịch công bố danh sách các nhà tạo lập thị trường và thiết lập hệ thống "danh sách trắng tuân thủ".

Ngoài ra, tự quản lý ngành cũng rất quan trọng. Ví dụ, cơ chế kiểm toán là một trường hợp điển hình. Mặc dù không có yêu cầu pháp lý bắt buộc, nhưng hiện nay, các dự án không được kiểm toán gần như không thể thu hút đầu tư. Tương tự, việc kiểm tra tư cách của nhà tạo lập thị trường cũng có thể thiết lập tiêu chuẩn tương tự. Nếu một dự án bị phát hiện sử dụng nhà tạo lập thị trường không tuân thủ, danh tiếng của họ sẽ bị tổn hại. Giống như các cơ quan kiểm toán có sự khác biệt về chất lượng, hệ thống độ tin cậy của nhà tạo lập thị trường cũng cần được thiết lập.

Việc thực thi quy định là khả thi, các sàn giao dịch tập trung là điểm mấu chốt. Những sàn giao dịch này thường mong muốn phục vụ người dùng Mỹ, trong khi luật pháp Mỹ có quyền tài phán rộng rãi đối với các hoạt động tiền điện tử. Do đó, bất kể người dùng có ở Mỹ hay không, chỉ cần sử dụng sàn giao dịch của Mỹ, họ sẽ phải tuân thủ các quy định liên quan.

Tóm lại, quản lý sàn giao dịch và tự quản lý ngành đều có thể trở thành những công cụ quan trọng để quy định hành vi thị trường một cách hiệu quả.

Laura Shin： Bạn đã đề cập rằng nên công khai thông tin về nhà tạo lập thị trường, và để các nhà tạo lập thị trường tuân thủ nhận được sự công nhận trên thị trường. Nhưng nếu có người cố tình chọn nhà tạo lập thị trường không tuân thủ, trong khi các tổ chức này lại thiếu động lực công khai tiết lộ mối quan hệ hợp tác, thì có thể xảy ra tình huống sau: các dự án bề ngoài sử dụng nhà tạo lập thị trường tuân thủ để duy trì danh tiếng, nhưng thực tế lại ủy thác cho các tổ chức không minh bạch để thực hiện giao dịch. Vấn đề then chốt là:

1. Làm thế nào để đảm bảo rằng các dự án hoàn toàn công khai tất cả các nhà tạo lập thị trường hợp tác?
2. Đối với các nhà tạo lập thị trường không chủ động công khai thông tin, bên ngoài làm thế nào để phát hiện hành vi vi phạm của họ?

José Macedo： Nếu phát hiện sàn giao dịch vi phạm sử dụng các tổ chức không có trong danh sách trắng, điều này tương đương với lừa đảo. Mặc dù các dự án lý thuyết có thể hợp tác với nhiều nhà tạo lập thị trường, nhưng trong thực tế, do khối lượng lưu thông của hầu hết các dự án là hạn chế, thường chỉ có 1-2 nhà tạo lập thị trường cốt lõi, vì vậy rất khó để che giấu đối tác hợp tác thực sự.

Taran Sabharwal： Nên phân tích vấn đề này từ góc nhìn của nhà tạo lập thị trường. Đầu tiên, việc đơn giản phân chia nhà tạo lập thị trường thành "tuân thủ" và "không tuân thủ" là một cách nhìn hạn chế. Làm thế nào để yêu cầu các sàn giao dịch không được quản lý đảm bảo tính tuân thủ của các thực thể giao dịch của họ? Ba sàn giao dịch hàng đầu (Binance, OKEx, Bybit) đều là các tổ chức không được quản lý và ở nước ngoài, trong khi Upbit tập trung vào giao dịch giao ngay tại thị trường Hàn Quốc.

Quản lý đang đối mặt với nhiều thách thức, bao gồm sự khác biệt về địa lý, độc quyền của các sàn giao dịch hàng đầu và ngưỡng gia nhập quá cao. Về phân chia trách nhiệm, các nhà sáng lập dự án nên chịu trách nhiệm chính cho các hành vi thao túng của họ. Mặc dù cơ chế kiểm tra của các sàn giao dịch đã khá nghiêm ngặt, nhưng vẫn khó để loại bỏ các hành vi lách luật.

Lấy Movement làm ví dụ, vấn đề của nó về cơ bản là sai lầm xã hội, chẳng hạn như cam kết quá mức và chuyển giao quyền kiểm soát không đúng cách, chứ không phải là thiếu sót về mặt kỹ thuật. Mặc dù giá trị token của nó đã giảm từ 14 tỷ FTB xuống còn 2 tỷ, nhưng vẫn có nhiều dự án mới bắt chước. Tuy nhiên, lỗi cấu trúc của đội ngũ, đặc biệt là việc chuyển giao quyền kiểm soát không đúng cách, cuối cùng đã dẫn đến việc dự án trở về con số không.

Laura Shin： Đối với nhiều vấn đề hiện tại đã được phơi bày, các bên nên phối hợp như thế nào để giải quyết?

José Macedo：Việc công khai khối lượng lưu thông thực tế là rất quan trọng. Nhiều dự án đã báo cáo sai khối lượng lưu thông để nâng cao định giá, nhưng thực tế, một lượng lớn token vẫn đang trong thời gian khóa. Tuy nhiên, các token do quỹ và phòng thí nghiệm nắm giữ thường không bị giới hạn thời gian khóa, điều này có nghĩa là họ có thể bán tháo thông qua nhà tạo lập thị trường vào ngày phát hành token.

Hành động này về cơ bản là một phương pháp "thoát mềm": đội ngũ thu lợi vào ngày phát hành khi thị trường đang nóng nhất, sau đó sử dụng số tiền này để mua lại các token của đội ngũ đã được mở khóa sau một năm, hoặc để tăng cường TVL của giao thức trong thời gian ngắn rồi rút vốn.

Về cơ chế phân phối token, cần phải đưa vào các cơ chế mở khóa dựa trên chi phí, chẳng hạn như cách làm của các nền tảng như Legion hoặc Echo. Hiện tại, các kênh như Binance Launchpool có những thiếu sót rõ ràng, trong hàng tỷ đô la quỹ, rất khó để phân biệt giữa vốn của người dùng thực sự và vốn tự nắm giữ của nền tảng. Do đó, việc thiết lập một cơ chế phát hành công khai minh bạch hơn là rất cấp bách.

Tính minh bạch trong giai đoạn tạo lập thị trường và đảm bảo rằng các nhà đầu tư nhỏ lẻ có thể hiểu rõ về tình hình nắm giữ thực tế của token cũng rất quan trọng. Mặc dù hầu hết các dự án đã có những bước tiến trong tính minh bạch, nhưng vẫn cần cải thiện thêm. Để làm điều này, cần yêu cầu công khai chi tiết về các thỏa thuận cho vay token của nhà tạo lập thị trường, bao gồm số lượng cho vay, hợp đồng quyền chọn và giá thực hiện, để cung cấp cho các nhà đầu tư nhỏ lẻ cái nhìn toàn diện hơn về thị trường, giúp họ đưa ra quyết định đầu tư thông minh hơn.

Tổng thể, việc công khai khối lượng lưu thông thực tế, quy định công khai các thỏa thuận tạo lập thị trường và hoàn thiện cơ chế phân phối token là những hướng cải cách cấp bách nhất hiện nay.

Omar Shakeeb： Vấn đề hàng đầu là điều chỉnh hệ thống định giá huy động vốn. Hiện tại, định giá của các dự án đang quá cao, thường từ 3-5 tỷ đô la, vượt quá khả năng chịu đựng của nhà đầu tư nhỏ lẻ. Lấy Movement làm ví dụ, giá trị token của nó đã giảm từ 14 tỷ xuống còn 2 tỷ, định giá ban đầu quá cao không có lợi cho bất kỳ bên nào. Cần quay trở lại mức định giá sớm hơn như Solana (300-400 triệu đô la), để nhiều người dùng có thể tham gia với giá hợp lý, cũng như tốt cho sự phát triển lành mạnh của hệ sinh thái.

Về việc sử dụng quỹ hệ sinh thái, chúng tôi nhận thấy các dự án thường rơi vào tình huống khó xử, là giao cho nhà tạo lập thị trường? Thực hiện giao dịch ngoài sàn? Hay các phương thức khác? Chúng tôi luôn khuyên chọn giao dịch ngoài sàn (OTC), điều này đảm bảo rằng bên nhận vốn phù hợp với mục tiêu chiến lược của dự án. Celestia là một ví dụ điển hình, họ đã huy động hơn 100 triệu đô la với định giá 3 tỷ sau khi phát hành token, nhưng thông qua kế hoạch hợp lý đã đạt được phân bổ vốn hiệu quả.

（Bốn）Sự thật về thao túng thị trường ​

Laura Shin： Bản chất của các biện pháp điều chỉnh thị trường hiện tại có phải là dần dần hướng các hoạt động token bị thao túng như can thiệp của nhà tạo lập thị trường vào quỹ đạo phát triển phù hợp với quy luật thị trường tự nhiên? Liệu sự chuyển mình này có thể đạt được lợi ích chung cho nhiều bên, vừa bảo vệ lợi ích của nhà đầu tư sớm, vừa đảm bảo sự phát triển bền vững của đội ngũ dự án?

José Macedo： Những mâu thuẫn cấu trúc mà thị trường hiện đang phải đối mặt nằm ở sự mất cân bằng trong hệ thống định giá. Trong đợt tăng giá trước đó, do sự khan hiếm của các dự án, thị trường đã có xu hướng tăng giá đồng loạt; trong khi trong chu kỳ này, do sự đầu tư quá mức của các quỹ đầu tư mạo hiểm (VC), các token hạ tầng đã xuất hiện tình trạng dư thừa nghiêm trọng, dẫn đến hầu hết các quỹ rơi vào vòng lặp thua lỗ, buộc phải bán tháo tài sản để huy động quỹ mới.

Sự mất cân bằng cung cầu này đã thay đổi trực tiếp mô hình hành vi của thị trường. Vốn của bên mua có đặc điểm mảnh vụn, thời gian nắm giữ đã rút ngắn từ hàng năm xuống hàng tháng hoặc thậm chí hàng tuần. Thị trường giao dịch ngoài sàn đã hoàn toàn chuyển sang chiến lược phòng ngừa, nhà đầu tư duy trì tính trung lập trên thị trường thông qua các công cụ quyền chọn, hoàn toàn từ bỏ chiến lược đầu tư dài hạn trong chu kỳ trước. Các dự án phải đối mặt với sự chuyển mình này: sự thành công của Solana và AVAX được xây dựng trên khoảng trống của ngành, trong khi các dự án mới cần áp dụng chiến lược khối lượng lưu thông nhỏ (ví dụ, Ondo kiểm soát lưu thông thực tế dưới 2%) và ký kết thỏa thuận ngoài sàn với các holder lớn như Đại học Columbia để duy trì sự ổn định giá.

Các dự án như Sui, Mantra đã chứng minh hiệu quả của con đường này, trong khi Movement đã cố gắng kích thích giá thông qua thiết kế kinh tế token mà không có mạng chính đã được chứng minh là một sai lầm chiến lược lớn.

Laura Shin： Nếu Đại học Columbia không tạo ví, thì họ đã nhận các token này như thế nào? Điều này có vẻ không hợp lý.

Taran Sabharwal： Đại học Columbia, như một trong những tổ chức nắm giữ chính của Ondo, các token của họ do không tạo ví nên ở trạng thái không lưu thông, khách quan tạo ra hiện tượng "khối lượng lưu thông trên giấy". Cấu trúc kinh tế token của dự án này có những đặc điểm rõ ràng: kể từ khi mở khóa quy mô lớn vào tháng 1 năm nay, sẽ không có token mới được phát hành cho đến tháng 1 năm 2025. Dữ liệu thị trường cho thấy, mặc dù giao dịch hợp đồng vĩnh viễn rất sôi động, nhưng độ sâu của sổ lệnh giao ngay lại thiếu nghiêm trọng, sự thiếu hụt thanh khoản này do con người tạo ra khiến giá dễ bị ảnh hưởng bởi các khoản đầu tư nhỏ.

Ngược lại, Mantra đã áp dụng một chiến lược thao túng thanh khoản quyết liệt hơn. Đội ngũ dự án đã chuyển áp lực bán sang các nhà đầu tư mua dài hạn thông qua giao dịch ngoài sàn, đồng thời sử dụng số tiền thu được để kéo giá trên thị trường giao ngay. Chỉ cần sử dụng 20-40 triệu đô la, họ đã tạo ra mức tăng giá gấp 100 lần trên sổ lệnh thiếu sâu, khiến giá trị vốn hóa từ 100 triệu đô la tăng vọt lên 12 tỷ đô la. Cơ chế "thời gian chênh lệch" này về bản chất là sử dụng thao túng thanh khoản để ép giá, chứ không phải là một quá trình phát hiện giá dựa trên nhu cầu thực tế.

Omar Shakeeb： Vấn đề cốt lõi nằm ở việc các dự án thiết lập các cơ chế khóa nhiều lớp, nhưng các điều khoản khóa này chưa bao giờ được công khai, đây chính là phần khó xử nhất của toàn bộ sự kiện.

José Macedo： Các nguồn dữ liệu uy tín như CoinGecko cho thấy khối lượng lưu thông của token có vấn đề nghiêm trọng về độ chính xác. Các dự án thường tính cả "token không hoạt động" do quỹ và đội ngũ kiểm soát vào khối lượng lưu thông, dẫn đến tỷ lệ lưu thông bề mặt đạt hơn 50%, trong khi khối lượng lưu thông thực tế có thể chưa đến 5%, trong đó 4% vẫn do nhà tạo lập thị trường kiểm soát.

Sự thao túng dữ liệu hệ thống này đã có dấu hiệu lừa đảo. Khi nhà đầu tư giao dịch dựa trên nhận thức sai lầm về 60% khối lượng lưu thông, thực tế 55% token đã bị quỹ đóng băng trong ví lạnh. Sự thiếu hụt thông tin nghiêm trọng này đã trực tiếp làm méo mó cơ chế phát hiện giá, khiến chỉ 5% khối lượng lưu thông thực tế trở thành công cụ thao túng thị trường.

Laura Shin： Phương pháp thao tác thị trường của JP (Jump Trading) đã được nghiên cứu rộng rãi, bạn nghĩ rằng đây là một mô hình đổi mới đáng tham khảo, hay phản ánh tâm lý chớp nhoáng của các nhà tham gia thị trường? Làm thế nào để định tính bản chất của các chiến lược này?

Taran Sabharwal： Hoạt động của JP thể hiện khả năng kiểm soát cung cầu trên thị trường một cách tinh vi, nhưng bản chất của nó là tạo ra thiếu hụt thanh khoản để đạt được ảo giác giá trị ngắn hạn. Chiến lược này không thể sao chép và về lâu dài sẽ phá hủy sự phát triển lành mạnh của thị trường. Hiện tượng bắt chước trong thị trường hiện tại thực sự phơi bày tâm lý tham lam của các nhà tham gia, tức là quá chú trọng vào thao túng giá trị mà bỏ qua việc tạo ra giá trị thực sự.

José Macedo： Cần phân biệt rõ ràng giữa "đổi mới" và "thao túng". Trong thị trường tài chính truyền thống, các hoạt động tương tự sẽ được định nghĩa là hành vi thao túng thị trường. Thị trường tiền điện tử do thiếu quy định mà có vẻ "hợp pháp", nhưng bản chất của nó là chuyển giao tài sản thông qua sự khác biệt thông tin, chứ không phải là đổi mới thị trường bền vững.

Taran Sabharwal：Vấn đề cốt lõi nằm ở mô hình hành vi của các nhà tham gia thị trường. Hiện tại, trong thị trường tiền điện tử, hầu hết các nhà đầu tư nhỏ lẻ thiếu nhận thức về việc thực hiện thẩm định cơ bản, hành vi đầu tư của họ về bản chất gần giống như cờ bạc hơn là đầu tư lý trí. Tâm lý phi lý này, theo đuổi lợi nhuận ngắn hạn, khách quan tạo ra môi trường lý tưởng cho các nhà thao túng thị trường hoạt động.

Omar Shakeeb： Vấn đề cốt lõi nằm ở việc các dự án thiết lập các cơ chế khóa nhiều lớp, nhưng các điều khoản khóa này chưa bao giờ được công khai, đây chính là phần khó xử nhất của toàn bộ sự kiện.

*Taran Sabharwal： Sự thật về thao túng thị trường thường ẩn giấu trong sổ lệnh*. Khi một lệnh mua 1 triệu đô la có thể thúc đẩy giá biến động 5%, điều đó cho thấy độ sâu của thị trường hoàn toàn không tồn tại. Nhiều dự án lợi dụng lỗ hổng mở khóa kỹ thuật (token tuy đã mở khóa nhưng thực tế bị khóa lâu dài) để báo cáo sai khối lượng lưu thông, dẫn đến các nhà đầu cơ bán khống đánh giá sai rủi ro. Khi Mantra lần đầu tiên vượt qua giá trị vốn hóa 1 tỷ đô la, nhiều nhà đầu cơ bán khống đã vì vậy mà bị thanh lý.

WorldCoin là một ví dụ điển hình. Đầu năm ngoái, giá trị hoàn toàn pha loãng của nó đã đạt 12 tỷ, nhưng giá trị lưu thông thực tế chỉ có 500 triệu, tạo ra tình trạng thiếu hụt lưu thông cực đoan hơn cả ICP trong năm đó. Mặc dù hành động này đã giúp WorldCoin duy trì định giá 20 tỷ đến nay, nhưng bản chất của nó là thu hoạch thị trường thông qua sự khác biệt thông tin.

Tuy nhiên, cần đánh giá một cách khách quan về JP: trong thời kỳ thị trường suy thoái, anh ấy thậm chí đã bán tài sản cá nhân để mua lại token, thông qua huy động vốn cổ phần để duy trì hoạt động của dự án. Sự kiên trì này đối với dự án thực sự thể hiện trách nhiệm của người sáng lập.

Omar Shakeeb： JP mặc dù đang cố gắng cứu vãn tình hình, nhưng sau khi rơi vào tình huống này, việc phục hồi không phải là điều dễ dàng. Một khi niềm tin của thị trường sụp đổ, rất khó để xây dựng lại.

（Năm）Cuộc chiến giữa người sáng lập và VC: Giá trị lâu dài của kinh tế token

Laura Shin： Liệu có sự khác biệt căn bản trong quan điểm phát triển của hệ sinh thái tiền điện tử, giữa Bitcoin và Cex? Ngành công nghiệp tiền điện tử nên ưu tiên khuyến khích thiết kế trò chơi token cho lợi nhuận ngắn hạn, hay quay trở lại việc tạo ra giá trị? Khi giá cả và tiện ích không còn liên kết, liệu ngành có còn giá trị lâu dài?

Taran Sabharwal： Vấn đề trong thị trường tiền điện tử không phải là trường hợp đơn lẻ, mà trong thị trường chứng khoán truyền thống, các cổ phiếu nhỏ cũng tồn tại hiện tượng thao túng thanh khoản. Tuy nhiên, hiện tại, thị trường tiền điện tử đã biến thành một cuộc chiến khốc liệt giữa các tổ chức, nhà tạo lập thị trường săn lùng các nhà giao dịch tự doanh, quỹ định lượng thu hoạch quỹ phòng ngừa, trong khi nhà đầu tư nhỏ lẻ đã bị gạt ra ngoài.

Ngành này đang dần xa rời mục đích ban đầu của công nghệ tiền điện tử. Khi các tổ chức mới vào nghề quảng bá bất động sản Dubai cho những người làm trong ngành, thị trường thực chất đã trở thành một trò chơi thu hoạch tài sản trần trụi. Một ví dụ điển hình là dBridge, mặc dù công nghệ chuỗi chéo của nó dẫn đầu, nhưng giá trị token chỉ đạt 30 triệu đô la; trong khi đó, những đồng coin meme không có giá trị kỹ thuật lại dễ dàng vượt qua định giá 10 tỷ.

Cơ chế khuyến khích méo mó này đang làm suy yếu nền tảng của ngành, khi các nhà giao dịch có thể kiếm được 20 triệu đô la chỉ bằng cách thao túng "coin dê", thì ai còn muốn chăm chỉ phát triển sản phẩm? Tinh thần tiền điện tử đang bị văn hóa đầu cơ ngắn hạn xâm lấn, động lực đổi mới của các nhà xây dựng đang phải đối mặt với thách thức nghiêm trọng.

José Macedo： Hiện tại, thị trường tiền điện tử tồn tại hai câu chuyện hoàn toàn khác nhau. Nếu coi nó là một "sòng bạc" trong trò chơi có tổng bằng không, sẽ có những kết luận hoàn toàn trái ngược. Mặc dù thị trường tràn ngập các hành vi đầu cơ như VC đầu cơ ngắn hạn và quản lý giá trị của các dự án, nhưng cũng có nhiều nhà xây dựng đang âm thầm phát triển các giao thức nhận dạng, sàn giao dịch phi tập trung và các cơ sở hạ tầng khác.

Giống như trong lĩnh vực đầu tư mạo hiểm truyền thống, 90% các công ty khởi nghiệp thất bại nhưng vẫn thúc đẩy đổi mới tổng thể. Mâu thuẫn cốt lõi trong kinh tế token hiện tại nằm ở việc cơ chế khởi động kém có thể gây tổn hại vĩnh viễn đến tiềm năng của dự án, khi các kỹ sư chứng kiến token giảm 80%, ai còn muốn tham gia? Điều này làm nổi bật tầm quan trọng của việc thiết kế mô hình token bền vững: vừa phải chống lại cám dỗ đầu cơ ngắn hạn, vừa phải dự trữ nguồn lực cho sự phát triển lâu dài.

Điều đáng khích lệ là ngày càng nhiều người sáng lập đang chứng minh rằng công nghệ tiền điện tử có thể vượt qua trò chơi tài chính.

Laura Shin： Thực sự khó khăn nằm ở việc làm thế nào để định nghĩa "hạ cánh mềm".

Trong trạng thái lý tưởng, việc mở khóa token nên gắn chặt với độ trưởng thành của hệ sinh thái. Chỉ khi cộng đồng đạt được sự tự tổ chức và dự án bước vào giai đoạn phát triển bền vững, thì hành vi thu lợi của đội ngũ sáng lập mới có tính chính đáng.

Tuy nhiên, thực tế khó khăn là, ngoài thời gian khóa, hầu hết các điều kiện mở khóa đều có thể bị thao túng một cách nhân tạo, đây chính là mâu thuẫn cốt lõi mà thiết kế kinh tế token hiện tại đang phải đối mặt.

Omar Shakeeb： Vấn đề gốc rễ của thiết kế kinh tế token hiện tại bắt nguồn từ các cuộc đàm phán huy động vốn vòng đầu tiên giữa VC và người sáng lập, nhấn mạnh rằng kinh tế token liên quan đến sự cân bằng lợi ích của nhiều bên, vừa phải đáp ứng yêu cầu lợi nhuận của LP, vừa phải có trách nhiệm với nhà đầu tư nhỏ lẻ. Nhưng trong thực tế, các dự án thường ký kết các thỏa thuận bí mật với các quỹ hàng đầu (như điều khoản định giá cao của A16Z đầu tư vào Aguilera chỉ được công bố nhiều tháng sau đó), nhà đầu tư nhỏ lẻ không thể tiếp cận chi tiết giao dịch ngoài sàn, dẫn đến việc quản lý thanh khoản trở thành một vấn đề hệ thống.

Việc phát hành token không phải là điểm kết thúc mà là điểm khởi đầu có trách nhiệm đối với hệ sinh thái tiền điện tử, mỗi lần thử nghiệm token thất bại đều tiêu hao vốn tín nhiệm của thị trường. Nếu người sáng lập không thể đảm bảo giá trị lâu dài của token, họ nên kiên trì với mô hình huy động vốn cổ phần.

José Macedo： Sự không đồng nhất lợi ích giữa VC và người sáng lập là mâu thuẫn cốt lõi, VC theo đuổi tối đa hóa lợi nhuận danh mục, trong khi người sáng lập khó tránh khỏi cám dỗ bán tháo khi đối mặt với khối tài sản khổng lồ. Chỉ khi cơ chế có thể xác minh trên chuỗi (như giám sát gian lận TVL, xác minh thanh khoản) được hoàn thiện, thị trường mới có thể thực sự đi đến quy chuẩn.

（Sáu）**Lối thoát cho ngành: ** Tính minh bạch , hợp tác và trở về bản chất ​

Laura Shin： Đến nay, chúng ta đã xác định được không gian cải thiện của các bên tham gia, bao gồm VC, dự án, nhà tạo lập thị trường, sàn giao dịch và chính các nhà đầu tư nhỏ lẻ. Các bạn nghĩ rằng nên cải thiện như thế nào?

*Omar Shakeeb： Đối với người sáng lập, nhiệm vụ hàng đầu là xác minh độ phù hợp của sản phẩm với thị trường, chứ không phải mù quáng theo đuổi huy động vốn cao*. Thực tiễn cho thấy, thay vì huy động 50 triệu mà không thể tạo ra nhu cầu thị trường, tốt hơn là đầu tư 2 triệu để xác minh tính khả thi rồi dần dần mở rộng.

Đây cũng là lý do tại sao chúng tôi phát hành báo cáo thanh khoản thị trường đầu tư mạo hiểm hàng tháng. Chỉ khi đưa tất cả các hoạt động không minh bạch ra ánh sáng, thị trường mới có thể phát triển một cách thực sự lành mạnh.

Taran Sabharwal： Cấu trúc mâu thuẫn trong thị trường tiền điện tử hiện tại khiến người sáng lập rơi vào tình thế khó khăn. Họ vừa phải chống lại cám dỗ làm giàu nhanh chóng, vừa phải kiên trì với việc tạo ra giá trị, lại còn phải đối mặt với áp lực chi phí phát triển cao.

Một số quỹ đã biến thành kho tiền riêng của người sáng lập, các "chuỗi zombie" có giá trị hàng tỷ đô la vẫn tiếp tục tiêu hao tài nguyên của hệ sinh thái. Khi các đồng coin meme và khái niệm AI liên tục được thổi phồng, các dự án hạ tầng lại rơi vào tình trạng cạn kiệt thanh khoản, một số đội ngũ thậm chí bị buộc phải trì hoãn hai năm mà vẫn chưa phát hành token. Sự méo mó hệ thống này đang nghiêm trọng siết chặt không gian sống của các nhà xây dựng.

Omar Shakeeb： Lấy Eigen làm ví dụ, khi định giá đạt 6-7 tỷ đô la, thị trường ngoài sàn có lệnh mua 20-30 triệu đô la, nhưng quỹ lại từ chối giải phóng thanh khoản. Chiến lược cực kỳ bảo thủ này thực chất đã bỏ lỡ cơ hội tốt, họ hoàn toàn có thể hỏi đội ngũ xem có cần 20 triệu để tăng tốc lộ trình hay không, hoặc cho phép các nhà đầu tư sớm thanh lý 5-10% cổ phần để nhận được lợi nhuận hợp lý.

Bản chất của thị trường là một mạng lưới hợp tác phân phối giá trị, không phải trò chơi tổng bằng không. Nếu các dự án độc quyền chuỗi giá trị, các bên tham gia trong hệ sinh thái cuối cùng sẽ rời bỏ.

Taran Sabharwal： Điều này phơi bày cuộc chiến quyền lực cơ bản nhất trong kinh tế token, người sáng lập luôn coi việc nhà đầu tư rút lui sớm là sự phản bội, nhưng lại bỏ qua rằng thanh khoản chính là chỉ số quan trọng cho sức khỏe của hệ sinh thái. Khi tất cả các bên tham gia đều bị buộc phải khóa token, giá trị vốn hóa bề mặt ổn định thực chất ẩn chứa rủi ro hệ thống.

Omar Shakeeb： Thị trường tiền điện tử hiện cần thiết lập cơ chế phân phối giá trị theo chu trình tích cực: cho phép các nhà đầu tư sớm rút lui vào thời điểm hợp lý không chỉ có thể thu hút vốn dài hạn chất lượng cao, mà còn tạo ra hiệu ứng hợp tác giữa các nguồn vốn có thời hạn khác nhau.

Quỹ phòng ngừa ngắn hạn cung cấp thanh khoản, quỹ dài hạn hỗ trợ phát triển. Cơ chế hợp tác phân tầng này có thể thúc đẩy sự thịnh vượng của hệ sinh thái hơn là việc khóa token một cách cưỡng bức, điều quan trọng là xây dựng mối liên kết tin cậy, phần thưởng hợp lý cho nhà đầu tư vòng A sẽ thu hút vốn chiến lược vòng B tiếp tục đổ vào.

José Macedo： Người sáng lập cần nhận thức một thực tế khắc nghiệt, mỗi dự án thành công đều có rất nhiều trường hợp thất bại. Khi thị trường điên cuồng theo đuổi một khái niệm nào đó, hầu hết các đội ngũ cuối cùng mất hai năm mà vẫn không thể phát hành token, tạo ra một vòng lặp xấu của việc đầu cơ khái niệm, bản chất là sự cạn kiệt sức sáng tạo của ngành.

Con đường thực sự để phá vỡ bế tắc nằm ở việc trở về bản chất của sản phẩm, phát triển nhu cầu thực tế với mức huy động vốn tối thiểu khả thi, thay vì theo đuổi các tín hiệu nóng từ thị trường vốn. Cần đặc biệt cảnh giác với những sai lầm tập thể do tín hiệu sai từ VC gây ra. Khi một khái niệm nhận được huy động vốn lớn, thường dẫn đến việc người sáng lập hiểu nhầm đó là nhu cầu thực tế của thị trường.

Sàn giao dịch, với tư cách là người gác cổng của ngành, nên tăng cường chức năng cơ sở hạ tầng, thiết lập chế độ công khai thỏa thuận với nhà tạo lập thị trường, đảm bảo dữ liệu khối lượng lưu thông có thể xác minh trên chuỗi, và quy định quy trình báo cáo giao dịch ngoài sàn. Chỉ khi hoàn thiện cơ sở hạ tầng thị trường, mới có thể giúp người sáng lập thoát khỏi tình thế "không quảng cáo thì chết", thúc đẩy ngành trở về đúng quỹ đạo của việc tạo ra giá trị.

Tuyên bố miễn trừ trách nhiệm

Nội dung bài viết không đại diện cho quan điểm của ChainCatcher, các quan điểm, dữ liệu và kết luận trong bài viết đều đại diện cho lập trường cá nhân của tác giả hoặc người được phỏng vấn, bên biên dịch giữ thái độ trung lập và không đảm bảo tính chính xác của chúng. Không cấu thành bất kỳ lời khuyên hoặc hướng dẫn nào trong lĩnh vực chuyên môn, độc giả nên sử dụng một cách thận trọng dựa trên phán đoán độc lập. Hành động biên dịch này chỉ nhằm mục đích chia sẻ kiến thức, độc giả nên tuân thủ nghiêm ngặt các quy định pháp luật tại khu vực của mình và không tham gia vào bất kỳ hành vi tài chính bất hợp pháp nào.