Từ "giá trị thặng dư kim chi" đến việc điều chỉnh Bithumb: Phân tích tình hình thị trường tiền điện tử Hàn Quốc hiện nay

Tác giả gốc: Axis

Biên dịch gốc: AididiaoJP, Foresight News

Vào ngày 15 tháng 3, cơ quan quản lý tài chính Hàn Quốc đã thực hiện lệnh tạm ngừng một phần hoạt động của sàn giao dịch tiền điện tử lớn thứ hai của nước này, Bithumb, trong vòng sáu tháng. Các phương tiện truyền thông tiếng Anh đã đưa tin về sự kiện này như một trường hợp tuân thủ quy định thông thường liên quan đến thực thi chống rửa tiền và điều chỉnh quản lý. Tuy nhiên, hầu hết các báo cáo đều bỏ qua thông tin sâu sắc hơn và quan trọng hơn.

Trên thực tế, sự kiện này đang phát triển thành một sự kiện cấu trúc thị trường bên trong một trong những hồ thanh khoản sâu nhất được hỗ trợ bởi tiền pháp định trong hệ thống tài chính trên chuỗi, với tác động vượt xa biên giới Hàn Quốc. Upbit và Bithumb chiếm khoảng 96% khối lượng giao dịch tiền điện tử của Hàn Quốc. Việc tạm ngừng của Bithumb không chỉ đang định hình lại cách thức hoạt động của thị trường trong nước mà còn làm suy yếu chất lượng tín hiệu mà thị trường này đã truyền đạt cho các nhà giao dịch toàn cầu trong nhiều năm qua.

Tổng thể, người dùng tiền điện tử Hàn Quốc giao dịch rất tích cực, nhưng hệ thống mà họ đang ở trong đó bị ảnh hưởng bởi các yếu tố như kiểm soát vốn, sự tập trung cao độ của các sàn giao dịch và rào cản ngôn ngữ vẫn tồn tại. Kết quả của ba yếu tố này là thông tin liên quan đến giá thường xuất hiện trước tiên tại Hàn Quốc, sau đó mới phản ánh trên thị trường toàn cầu, tạo ra một khoảng thời gian ngắn mà thị trường mất đồng bộ.

Nguyên nhân khiến các nhà giao dịch toàn cầu không kịp thời nhận được thông tin là do cấu trúc, chứ không phải ngẫu nhiên

Hàn Quốc không phải là một thị trường bên lề, mà là một trong những thị trường quan trọng nhất trên toàn cầu để hiểu nguồn gốc của các cơ hội trên chuỗi. Won Hàn Quốc là đồng tiền pháp định có khối lượng giao dịch lớn thứ hai trong giao dịch tiền điện tử toàn cầu, với tổng giao dịch khoảng 663 tỷ USD từ đầu năm đến nay, chiếm gần 30% tổng khối lượng giao dịch tiền pháp định với tiền điện tử toàn cầu. Gần một phần ba người trưởng thành Hàn Quốc sở hữu tài sản kỹ thuật số, tỷ lệ này gấp đôi so với Mỹ.

Chính phủ hiện tại của Hàn Quốc được bầu vào tháng 6 năm 2025, với chương trình tranh cử là một trong những chương trình rõ ràng nhất ủng hộ tiền điện tử trong lịch sử chính trị. Kể từ khi nhậm chức, gần một nửa trong số 30 cổ phiếu tốt nhất trong chỉ số giá cổ phiếu tổng hợp Hàn Quốc liên quan đến tài sản kỹ thuật số. Thị trường chứng khoán đã nhanh chóng tiêu hóa tín hiệu này, trong khi phần lớn cộng đồng tiền điện tử lại không làm được điều đó.

Đây không phải là một sự sai lệch thị trường tạm thời. Các động thái chính trị và quy định của Hàn Quốc thường xuất hiện trước tiên trên các phương tiện truyền thông tiếng Hàn và CT địa phương, sau đó ảnh hưởng đến các cặp giao dịch won trên Upbit và Bithumb, cuối cùng mới được các phương tiện truyền thông tiếng Anh đưa tin sau vài giờ đến vài ngày. Quá trình ngược lại cũng tồn tại: các thay đổi vĩ mô toàn cầu từ thị trường tiếng Anh thường cần một thời gian dài để được định giá trên các cặp giao dịch địa phương. Khi thông tin được dịch xong, phản ứng giá ban đầu thường đã xảy ra.

Ghi chép rõ ràng nhất xuất hiện vào ngày 3 tháng 12 năm 2024, khi Tổng thống Hàn Quốc Yoon Suk-yeol tuyên bố thiết quân luật. Giá Bitcoin tại Hàn Quốc giảm khoảng 30% trong ngày, trong khi giá toàn cầu chỉ giảm khoảng 2%, chênh lệch 28 điểm phần trăm hoàn toàn do cú sốc chính trị trong nước gây ra. Tổng giá trị bán tháo khoảng 33,3 tỷ USD, thị trường Hàn Quốc một thời điểm ghi nhận khối lượng giao dịch cao nhất toàn cầu, sự kiện này là một ví dụ điển hình về cách mà sự sai lệch của thị trường Hàn Quốc diễn ra.

Lúc đó, thanh khoản mua vào nhanh chóng co lại, áp lực bán tiếp tục gia tăng, và áp lực bán hoàn toàn tập trung vào các cặp giao dịch won. Ngay cả stablecoin cũng bị mất giá, USDT trên sàn giao dịch Hàn Quốc có giá giao dịch xuống thấp tới 0,75 USD, trong khi mức chiết khấu của Bitcoin và các altcoin so với giá toàn cầu đạt tới 50% hoặc thậm chí cao hơn. Người dùng trong nước cho rằng họ đang bán tháo trước thanh khoản cuối cùng có sẵn, vì vậy họ vẫn thực hiện bán theo giá thị trường mặc dù giá toàn cầu gần như không thay đổi. Dữ liệu trên chuỗi cho thấy, các nhà đầu tư chênh lệch giá đã thực hiện các giao dịch chuyển khoản hàng triệu USDT để thu hẹp chênh lệch giá. Hệ thống phía trước của các sàn giao dịch chính đã sụp đổ dưới áp lực lưu lượng, người dùng bán lẻ không thể đăng nhập để mua tài sản đang bị chiết khấu, chỉ có các nhà giao dịch sử dụng API mới có thể thực hiện giao dịch trong khoảng thời gian này. Theo hầu hết các tiêu chuẩn, đây là một sự kiện lớn và có thể giao dịch cao, nhưng khoảng thời gian này đã đóng lại trong vài giờ.

Sự kiện tạm ngừng của Bithumb đang tuân theo cùng một mô hình. Sự kiện này đã được thảo luận trong dòng thông tin tiếng Hàn trong vài tuần, nhưng hầu hết các nhà giao dịch tiếng Anh cho đến bây giờ mới biết.

"Chênh lệch kim chi" được theo dõi rộng rãi nhưng thường bị hiểu lầm

Đối với các nhà giao dịch không có nguồn thông tin tiếng Hàn, chênh lệch kim chi luôn là chỉ số đại diện trực tiếp nhất để hiểu động thái của thị trường Hàn Quốc. Chênh lệch này đo lường khoảng cách giữa giá tiền điện tử tính bằng won Hàn Quốc và giá toàn cầu tính bằng đô la Mỹ. Chính vì vậy, các nhà giao dịch có kinh nghiệm từ lâu đã chú ý đến khối lượng giao dịch bằng won. Thị trường tiền điện tử giao ngay của Hàn Quốc là một trong những thị trường có khối lượng giao dịch cao nhất toàn cầu và trong lịch sử luôn là chỉ báo sớm đáng tin cậy cho các biến động rộng hơn của thị trường.

Vấn đề là hầu hết các nhà giao dịch đã hiểu sai tín hiệu này. Chênh lệch kim chi thường được coi là chỉ số đo lường tâm lý của các nhà giao dịch bán lẻ Hàn Quốc. Mặc dù đây thực sự là một phần của nó, nhưng chênh lệch này cũng phản ánh cường độ của áp lực vốn cấu trúc trong một thị trường mà dòng vốn xuyên biên giới phải đối mặt với sự cản trở quy định. Khi sự cản trở này gia tăng, sự sai lệch về giá thường mở rộng theo đó.

Các ghi chép lịch sử đã chỉ ra điều này một cách rõ ràng. Ngay từ năm 2017, khi tỷ giá đô la Mỹ so với won Hàn Quốc khoảng 1060, chênh lệch kim chi đã đạt đỉnh khoảng 40%, điều này có nghĩa là tỷ giá USDT so với won Hàn Quốc hiệu quả khoảng 1480. Sau đó, vào tháng 12 năm 2024, tỷ giá thực tế đô la Mỹ so với won Hàn Quốc đã vượt qua 1480. Chênh lệch kim chi đã định giá trước sự biến động ngoại hối này từ nhiều năm trước, thông tin này được mã hóa trong dữ liệu công khai có thể nhìn thấy, nhưng cần phải kết hợp với dòng thông tin thị trường Hàn Quốc để giải thích đúng.

Một đặc điểm tồn tại liên tục là chênh lệch kim chi không tự nhiên trở về không. Nghiên cứu cho thấy chỉ cần kiểm soát vốn tiếp tục tồn tại, chênh lệch kim chi của Bitcoin sẽ duy trì một mức dưới không cấu trúc khoảng 1,24%. Điều này có nghĩa là, khi chênh lệch giảm xuống gần mức này, điều phản ánh thường là sự thay đổi của áp lực vốn cơ bản, chứ không phải chỉ đơn giản là sự bình thường hóa. Vào năm 2025, sau thời kỳ chênh lệch gần bằng không, Bitcoin đã ghi nhận lợi nhuận dương trong khoảng thời gian một tuần và một tháng: tỷ lệ lợi nhuận trung bình trong bảy ngày là 1,7%, và trong ba mươi ngày là 6,2%. Đối với các nhà giao dịch, tín hiệu quan trọng không nằm ở mức độ tuyệt đối của chênh lệch kim chi, mà ở xu hướng thay đổi của nó theo thời gian.

Sự kiện tạm ngừng Bithumb khiến sự sai lệch của thị trường Hàn Quốc khó dự đoán hơn, do đó càng mang tính bất đối xứng hơn

Hiệu quả của chênh lệch kim chi như một tín hiệu phụ thuộc vào cách thức phát hiện giá giữa các sàn giao dịch Hàn Quốc. Khi nhiều sàn giao dịch cạnh tranh để định giá cho cùng một dòng vốn, chênh lệch giá phát sinh thường mang theo nhiều thông tin hơn. Khi thanh khoản có xu hướng tập trung, độ rõ ràng này bắt đầu giảm. Do đó, việc tạm ngừng của Bithumb đang loại bỏ cơ chế phát hiện giá cạnh tranh mà chênh lệch phụ thuộc vào.

Sau khi thông báo được phát hành, vốn nhanh chóng chuyển sang Upbit, làm gia tăng thêm mức độ tập trung. Vào tháng 2 năm 2026, Bithumb đã xảy ra lỗi vận hành, ghi nhầm vào tài khoản người dùng 620.000 Bitcoin, dẫn đến cặp giao dịch BTC/KRW xảy ra sụt giảm 17%, sau đó giá mới được phục hồi. Sự kiện này minh họa rõ ràng tình huống khi phát hiện giá phụ thuộc vào một sàn giao dịch hoạt động dưới áp lực duy nhất.

Sự suy giảm của chênh lệch không có nghĩa là sự sai lệch của thị trường Hàn Quốc ngừng xảy ra, mà có nghĩa là những sai lệch này trở nên khó dự đoán hơn trước khi xuất hiện, từ đó mở rộng khoảng cách thông tin giữa những người tham gia theo dõi trực tiếp thị trường Hàn Quốc và những người tham gia phụ thuộc vào báo cáo tiếng Anh.

Trong khi đó, các điều kiện cơ bản tạo ra những sai lệch này đang trở nên nghiêm trọng hơn. Vào năm 2025, dưới các quy tắc giao dịch nghiêm ngặt, 110 tỷ USD tiền điện tử đã rời khỏi Hàn Quốc. Dưới sự lãnh đạo của chính phủ mới, vốn đã bị ép ra trước đây đang được đưa trở lại thông qua các kênh tổ chức mới, trong khi cơ sở hạ tầng sàn giao dịch mà dòng vốn bán lẻ phụ thuộc cũng đang bị thắt chặt. Về mặt lịch sử, sự phân hóa chính sách này chính là dấu hiệu của những sai lệch mạnh mẽ và ngắn hạn nhất mà thị trường này đã tạo ra.

Cấu trúc thị trường Hàn Quốc tạo ra sự bất đối xứng thông tin có thể lặp lại cho các nhà giao dịch toàn cầu

Chênh lệch kim chi không phải là hiện tượng cô lập độc quyền của thị trường Hàn Quốc. Nó là một trong những ví dụ được quan sát rộng rãi nhất của một cơ chế, mà cơ chế này đã đóng vai trò nhất định trong mỗi thị trường tiền điện tử đã phát triển thành các kênh tài chính song song trong các thị trường kiểm soát vốn. Sự kiện thiết quân luật vào tháng 12 năm 2024 và sự tạm ngừng của Bithumb đều chỉ ra cùng một động lực. Sự sai lệch trong thị trường này xuất hiện nhanh chóng, thưởng cho những người tham gia có nguồn thông tin chính xác, và đã biến mất trước khi các phần khác của thị trường kịp theo kịp.

Các nhà giao dịch hành động vào ngày 3 tháng 12 không phải là những người nhanh hơn hay thông minh hơn, mà là họ đã theo dõi tín hiệu chính xác trước đó và hiểu cách các sự kiện chính trị Hàn Quốc phản ánh vào cơ chế giá ở cấp độ sàn giao dịch, trong khi thị trường rộng lớn hơn vẫn chưa nhận ra điều gì đang xảy ra.

Khi cơ sở hạ tầng stablecoin ngày càng được củng cố trên toàn cầu, sẽ có nhiều thị trường phát sinh các tín hiệu áp lực vốn mà Hàn Quốc đã phát ra trong suốt một thập kỷ qua. Thách thức không nằm ở việc nhận diện sự tồn tại của những tín hiệu này, mà là xây dựng cơ sở hạ tầng và kỷ luật cần thiết để liên tục nắm bắt những tín hiệu này.