Vương Xuyên: Khi ông hàng xóm Lão Vương đầu tư vào cổ phiếu lưu trữ và kiếm được ba mươi lần, làm sao còn không lo lắng (Thất) - Vòng quay của một phần tư thế kỷ

• tác giả: 王川*

Bài viết này là 王川：当隔壁老王投资存储股票赚了三十倍后，如何还能不焦虑 （六）- 同质化商品的陷阱 phần tiếp theo.

1/ Ngành dịch vụ phần mềm có một thuật ngữ gọi là Net Dollar Retention rate, dịch nghĩa là ''tỷ lệ giữ lại đô la ròng'', có nghĩa là nếu khách hàng bắt đầu trả cho bạn một đô la mỗi tháng, sau một thời gian, họ sẽ trả cho bạn bao nhiêu mỗi tháng. Nếu NDR vượt quá 100% thì có nghĩa là doanh thu từ khách hàng đang tăng lên, dưới 100% thì đang giảm xuống. Nhưng khi thuật ngữ này trở thành ''tỷ lệ giữ lại đô la ròng hàng năm'', thì có người bắt đầu lừa đảo. Ví dụ, một công ty AI trong ba tháng, doanh thu từ cùng một khách hàng tăng 50%, tỷ lệ giữ lại đô la ròng là 150%. Các giám đốc công ty có thể công khai tuyên bố mà không thay đổi sắc mặt rằng, tỷ lệ giữ lại đô la ròng của tôi là 500%, điều này giả định rằng mỗi quý sẽ tăng 50%, tính bằng cách lấy 150% mũ bốn, và còn mặc định rằng điều này sẽ xảy ra hàng năm trong tương lai, mặc dù sự tăng trưởng thực sự chỉ kéo dài vài tháng. Bất kỳ ai đã từng kinh doanh đều biết, bất kỳ sự tăng trưởng nhanh nào cũng không thể duy trì lâu dài, sự ngừng trệ và đảo ngược đột ngột là chuyện thường. Và từ góc độ của những công ty này, dù sao mọi người cũng đang phóng đại, miễn là họ có thể huy động vốn, cứ việc khoe khoang, không cần quan tâm đến những gì xảy ra sau đó.

2/ Một điểm rất tinh tế là, trong giai đoạn bùng nổ ngành, một phần lớn nhu cầu không phải là nhu cầu cứng nhắc lâu dài, mà là một loại nhu cầu khám phá, nhu cầu bị thúc đẩy bởi sự hoảng loạn và tính thanh khoản. Nhu cầu này có một đặc điểm "phản thân": có nghĩa là nếu mọi người đều đang khám phá, mọi người đều đang hoảng loạn, khi tính thanh khoản tràn vào điên cuồng, thì tôi cũng gấp gáp muốn theo kịp, muốn chi tiền đầu tư. Một khi có người phá sản, cục diện hoàn toàn đảo ngược, khi tính thanh khoản bị thắt chặt, thì tôi cũng ngay lập tức cắt giảm ngân sách và đầu tư, phần nhu cầu khám phá đó nhanh chóng biến mất.

3/ Đối với nhu cầu "phản thân" này của sản phẩm, cũng có một nhóm "phản thân" các nhà đầu tư đầu cơ trên thị trường chứng khoán, trong giai đoạn tăng trưởng họ theo đuổi, sử dụng đòn bẩy, đẩy giá cổ phiếu lên cực điểm; họ không phải là những người nắm giữ lâu dài, nếu tình hình đảo ngược, nhiều người hoảng loạn bán tháo, họ cũng nhanh chóng tản ra. Giá giao dịch cuối cùng được quyết định bởi những người mua và bán ở biên, giá cao nhất trong thời kỳ thị trường bò điên cuồng và giá thấp nhất trong thời kỳ thị trường gấu hoảng loạn chính là do nhóm nhà đầu cơ "phản thân" này tạo ra.

4/ Vì vậy, chúng ta có một cấu trúc "phản thân" ở cả cấp độ vật lý và tài chính, trong giai đoạn tăng trưởng ngành, nhu cầu sản phẩm phản thân ở cấp độ vật lý tạo ra phản hồi tích cực mạnh mẽ như sóng thần, thu hút các nhà đầu cơ phản thân ở cấp độ tài chính vào cuộc, tạo ra phản hồi tích cực khổng lồ ở cấp độ tài chính, đẩy giá tài sản lên cao hơn nữa. Hai cấp độ phản hồi tích cực này chỉ dừng lại, đảo ngược khi cùng gặp phải những ràng buộc cứng nhắc ở cấp độ vật lý và tính thanh khoản tài chính. Và một khi đảo ngược, cũng sẽ có một phản hồi tích cực, đó là một phản hồi tích cực ngày càng mạnh mẽ như tuyết lở và lũ bùn.

5/ Nhưng ngành lưu trữ, ngành bán dẫn, toàn bộ chuỗi công nghiệp trung tâm dữ liệu còn có một rủi ro lớn hơn: khác với chu kỳ giảm một nửa bốn năm được định nghĩa chính xác trong mã của Bitcoin, không có quy tắc pháp lý nào đảm bảo rằng sau khi giá cổ phiếu giảm, trong bốn năm sẽ nhất định phục hồi. Thực tế, một số ông lớn như Micron vào năm 2024, Intel và Cisco vào năm 2026 mới vượt qua mức giá cao nhất năm 2000, và trong suốt một phần tư thế kỷ này đã trải qua mức giảm giá sâu sắc hơn 80% thậm chí 95%. Trước khi qua đời, A Q từng có di ngôn, "Tao mười tám năm sau lại là một người hùng!" Đối với ngành công nghệ cao, đặc biệt là ngành phần cứng, A Q vẫn quá lạc quan.

6/ Tại sao lại có hiện tượng này? Một lý do là hiệu ứng "cán bò" trên chuỗi cung ứng ngành phần cứng đã được đề cập trước đó. (王川：当隔壁老王投资存储股票赚了三十倍后，如何还能不焦虑 （五）- 牛鞭效应）Khi ngành hoàn toàn đảo ngược, sự biến mất của nhu cầu là ngay lập tức, nhưng sản lượng cung cấp có độ trễ và tính cứng nhắc, tình trạng dư thừa công suất sẽ ngày càng nghiêm trọng trong một thời gian, việc hoàn toàn tiêu thụ để đạt được sự cân bằng mới sẽ mất vài năm. Ngay cả khi đạt được sự cân bằng, hiện tượng cung không đủ cầu nghiêm trọng trong giai đoạn tăng trưởng trước đó sẽ không bao giờ trở lại.

7/ Một lý do tinh tế hơn đến từ sự chuyển giao câu chuyện (narrative) do hiệu ứng "cán bò" khi đi xuống. Việc xây dựng câu chuyện, về bản chất là một cơ chế tuyển dụng, để tìm thêm nhiều người tiếp quản. Khi tính thanh khoản cao, nhiều câu chuyện định giá cao không thể chịu đựng được ngay lập tức được mọi người tin tưởng và đầu tư tiền thật. Giống như khi có nhiều người đói khổ, những anh hùng dễ dàng tuyển quân. Định giá cao điên cuồng trong giai đoạn tăng trưởng không chỉ là cung không đủ cầu, không chỉ là cung không đủ cầu đang gia tăng, mà còn là một sự chồng chất của nhiều yếu tố "phản thân" trong thời gian ngắn, dẫn đến gia tốc cũng đang gia tăng theo cấp số nhân, câu chuyện về sự tăng trưởng nhanh chóng trên diện rộng này rất hiếm, thu hút nhiều vốn đầu cơ hỗ trợ định giá cao mơ mộng. Nhưng một khi sự tăng trưởng chậm lại, vốn đầu cơ "phản thân" ngay lập tức rời đi, để theo đuổi câu chuyện tăng trưởng cao tiếp theo của ngành khác.

8/ Lấy ví dụ so sánh lợi nhuận và giá cổ phiếu của ba công ty trong hai mươi năm: Lợi nhuận của Intel năm 2020 gấp đôi năm 2000 (20,9 tỷ USD so với 10,5 tỷ USD), nhưng giá cổ phiếu cao nhất năm 2020 là 69 USD thấp hơn mức cao nhất năm 2000 là 75 USD; lợi nhuận của Micron năm 2020 là 2,69 tỷ USD, tăng gần 80% so với 1,5 tỷ USD năm 2000, nhưng giá cổ phiếu cao nhất năm 2020 là 75 USD vẫn thấp hơn 20% so với mức cao nhất năm 2000 là 97 USD; lợi nhuận của Cisco năm 2020 gấp hơn bốn lần năm 2000 (11,2 tỷ USD so với 2,67 tỷ USD), nhưng giá cổ phiếu cao nhất năm 2020 là 50 USD chỉ tương đương khoảng 60% giá cổ phiếu cao nhất năm 2000 là 82 USD. Hai mươi năm sau, mặc dù những công ty này có cấu trúc mạnh mẽ hơn, doanh thu và lợi nhuận cao hơn nhiều so với 20 năm trước, nhưng linh hồn của câu chuyện định giá cao đã sớm rời bỏ.

9/ Một người mới bắt đầu tiếp xúc với đầu tư, và trong giai đoạn bùng nổ đầu tư thường xuyên thành công, sẽ hình thành hai dấu ấn tư duy lớn:

Một là coi nhu cầu mạnh mẽ hiện tại, tương đương với nhu cầu mạnh mẽ liên tục; sự tăng trưởng nhanh chóng trong một hai năm, tương đương với sự tăng trưởng nhanh chóng liên tục trong tương lai. Trong giai đoạn tăng trưởng, giá cổ phiếu liên tục tăng, ngay cả khi giảm tạm thời, thường cũng nhanh chóng phục hồi. Tất cả thông tin tiêu cực đều bị bỏ qua (hoặc có những lý do hợp lý để lạc quan), bất kỳ sự giảm tạm thời nào cũng sẽ được coi là cơ hội mua vào, theo thời gian, dấu ấn tư duy này càng được củng cố. Trong mô hình tư duy của những người này, khi giá tăng, đừng nói lý lẽ với tôi, giá tăng chính là lý lẽ cứng, bạn đã nói nhiều lý lẽ như vậy, tại sao không có lợi nhuận cao như tôi?

10/ Hai là kiếm tiền nhanh, kiếm tiền lớn rất dễ. Ở đây "nhanh" là dưới một năm, lợi nhuận ít nhất gấp đôi trong một năm. Một vạn năm quá lâu, chỉ tranh thủ từng phút! Nói rằng SanDisk từ đầu năm đến giờ đã tăng gấp sáu lần, những nhà quản lý quỹ chỉ đạt lợi nhuận 20% trong một năm thực sự là quá lạc hậu, quá lỗi thời.

11/ Buffett từng nói: "Ranh giới giữa đầu tư và đầu cơ chưa bao giờ rõ ràng, nhưng nếu phần lớn người tham gia thị trường gần đây đều liên tục thành công, thì ranh giới này trở nên mờ nhạt hơn. Kiếm tiền lớn mà không tốn sức là cách nhanh nhất để mất lý trí. Sau khi có trải nghiệm say mê này, những người bình thường lý trí sẽ dần dần hành xử như những nàng công chúa tham gia khiêu vũ. Họ biết rằng, ở lại bữa tiệc quá lâu - tức là tiếp tục đầu cơ vào những công ty có định giá và dòng tiền tương lai chênh lệch lớn - cuối cùng sẽ nhận được bí ngô và chuột. Nhưng họ vẫn không muốn bỏ lỡ dù chỉ một phút của bữa tiệc. Những người tham gia say sưa đều muốn rời khỏi trước nửa đêm, nhưng có một vấn đề, đồng hồ trong sàn nhảy không có kim."

12/ Đến giai đoạn này, bạn có thể coi đây là một trò chơi không đối xứng về lợi nhuận và rủi ro. Tiếp tục chơi trong đó, có thể sẽ có lợi nhuận gấp đôi, thậm chí cao hơn? Nhưng một khi tình hình đảo ngược vào một thời điểm không thể dự đoán, toàn bộ hệ thống định giá sụp đổ, rủi ro là mức giảm giá trên 80% và kết quả là phải chờ 25 năm mới có thể hoàn vốn. Những nhà đầu cơ "phản thân", ngay cả hai ba năm cũng không thể chờ đợi, làm sao có thể chờ đợi hai mươi năm nữa?

13/ Còn về người hàng xóm được cho là đã kiếm được ba mươi lần? Trong một đợt giảm giá bất ngờ trên 30% trong tương lai, nếu anh ta sử dụng đòn bẩy gấp ba, khả năng cao sẽ bị thanh lý. Nếu anh ta chưa sử dụng đòn bẩy, với dấu ấn tư duy "kiếm tiền nhanh, kiếm tiền lớn rất dễ" trong đầu, anh ta sẽ cảm thấy thất bại chỉ là vận may tạm thời, anh ta có thể nhanh chóng phục hồi vốn bằng sự dũng cảm của mình. Zhang Dashuai không từng dạy con trai rằng "Khi đến lúc, phải dũng cảm" sao? Vì vậy, người hàng xóm đã không đợi vài tuần, lại gia tăng đầu tư, vào sâu hơn. Nhưng kinh nghiệm trước đó rằng "giảm mạnh phải phục hồi" bỗng nhiên không còn hiệu lực, điều chờ đón anh ta sẽ là sự giảm giá liên tục như dao cắt thịt. Câu chuyện tăng trưởng nhanh chóng thuộc về "thế giới của ngày hôm qua" đã qua, người hàng xóm gấp gáp muốn lật ngược tình thế sẽ thường xuyên thử nghiệm nhiều thao tác phức tạp, cho đến khi cuối cùng cạn kiệt tài nguyên, mới phải dừng lại.

14/ Điều này khiến người ta nhớ đến câu nói của thầy Schopenhauer, "Những người đã trải qua hai ba thế hệ cuộc sống, giống như những người ngồi ở gian hàng của ảo thuật gia trong triển lãm, đã xem cùng một màn trình diễn hai ba lần. Màn ảo thuật vốn chỉ nên xem một lần. Khi nó không còn mới mẻ, không còn có thể lừa bạn, hiệu ứng của nó cũng sẽ biến mất."