Đối tác của Pantera Capital: Token hóa sẽ tái cấu trúc vốn tư nhân và hệ sinh thái đầu tư giai đoạn đầu như thế nào?

Tác giả: Jay Yu

Biên dịch: Gia Hoan, ChainCatcher

Đối với các công ty công nghệ phát triển nhanh nhất thế giới, thị trường công khai không còn như xưa. Ba mươi năm trước, Amazon đã niêm yết sau ba năm thành lập, với định giá 438 triệu USD. Netscape đã thực hiện đợt phát hành công khai lần đầu sau mười tám tháng thành lập.

Nhưng ngày nay, các công ty phát triển nhanh nhất (Stripe, SpaceX, OpenAI, Ramp) thường giữ kín trong hơn mười năm. Các nhà đầu tư từng có thể dễ dàng tiếp cận giai đoạn tăng trưởng nhanh chóng trên thị trường công khai, giờ đây đã bị vốn tư nhân âm thầm chiếm đoạt với định giá sổ sách ngày càng cao.

"Nếu nói một cách hoài nghi, [đầu tư mạo hiểm] đã chiếm đoạt giai đoạn tăng trưởng của các công ty niêm yết sớm. Amazon đã niêm yết khi có giá trị chưa đến một tỷ USD. Ngày nay điều đó thật khó tưởng tượng." ------ Bill Gurley

Thị trường đã có một số phản ứng tạm thời: các phương tiện đặc biệt (SPV), nền tảng thị trường thứ cấp, các cuộc mua lại, và các công cụ khác nhằm đáp ứng nhu cầu của nhà đầu tư đối với tài sản rủi ro trong giai đoạn tăng trưởng. Nhưng đây chỉ là những miếng vá, không phải là giải pháp căn bản.

Điều mà các nhà đầu tư thực sự khao khát, có lẽ chính là tầm nhìn mà việc niêm yết công ty công nghệ cách đây ba mươi năm đã mang lại: có được cơ hội đầu tư rộng rãi và thanh khoản vào các công ty mang tính thời đại, chia sẻ lợi nhuận khổng lồ như đầu tư mạo hiểm.

Tài sản rủi ro được mã hóa có thể là một phần của câu trả lời. Bài viết này xoay quanh ba câu hỏi, khám phá cách mà các công ty khởi nghiệp được mã hóa có thể khôi phục sự cân bằng cho những thị trường bị tách rời này:

(1) Tại sao bây giờ là thời điểm thích hợp cho sự phát triển của các công ty khởi nghiệp được mã hóa

(2) Cấu trúc của các công ty khởi nghiệp được mã hóa như thế nào

(3) Những cơ hội, thách thức và mâu thuẫn chưa được giải quyết nào đang cản trở quy mô của lĩnh vực này.

Phần 1: Tại sao các công ty khởi nghiệp được mã hóa là đúng thời điểm?

Các công ty khởi nghiệp được mã hóa đang ở giao điểm của ba xu hướng lớn:

(1) Các công cụ tạm thời như SPV đang bùng nổ như một cơ chế thanh khoản thực tế cho các công ty công nghệ mang tính thời đại

(2) Tài sản thực tế được mã hóa (RWA) đang phát triển nhanh chóng, bao gồm thị trường tiền tệ, cổ phiếu công khai, hàng hóa, v.v.

(3) Sự đổ vỡ của "đồng thuận giữa mã thông báo và cổ phần", trong đó mã thông báo dự án ngày càng trở thành công dân hạng hai so với đầu tư cổ phần rủi ro.

1.1 Sự trỗi dậy của SPV

Mười năm trước, SPV vẫn là một công cụ ngách, một cách huy động vốn bên ngoài cấu trúc đầu tư mạo hiểm truyền thống hoặc tài trợ công khai. Nhưng trong hai năm qua, chúng đã trở thành một phần quan trọng trong chiến lược vốn, các nền tảng như AngelList, Carta và Assure đã làm cho việc thiết lập SPV cho các cơ hội và công ty cụ thể trở nên dễ dàng chưa từng thấy.

Đặc biệt là SPV trên thị trường thứ cấp, đã tăng trưởng hơn 545% trong hai năm qua, số vốn huy động tăng hơn 10 lần. Những cấu trúc thị trường tạm thời này đã nắm bắt được sự tăng trưởng thị trường đáng kể: Giỏ tài sản 50 lớn nhất trên Hiive đã đạt được mức tăng trưởng 49,1% vào năm 2025, vượt xa chỉ số S&P 500.

Điều này cho thấy các nhà đầu tư đang sử dụng các cấu trúc thị trường tư nhân tạm thời để khôi phục các chức năng mà thị trường công khai từng có thể thực hiện một cách trơn tru: quyền truy cập, thanh khoản và phát hiện giá. Khi các công ty giữ kín lâu hơn, SPV đã trở thành một trong những giải pháp thay thế chính.

1.2 RWA, mã hóa và sự vĩnh cửu của mọi thứ

Xu hướng thứ hai là sự gia tăng của việc mã hóa các loại tài sản khác nhau và thị trường vĩnh cửu.

Trong quý đầu tiên của năm 2026, giá trị RWA trên chuỗi đạt khoảng 320 tỷ USD. Mặc dù loại tài sản RWA lớn nhất vẫn là trái phiếu chính phủ Mỹ (có thể được sử dụng làm tài sản thế chấp cho stablecoin), nhưng các loại tài sản như hàng hóa, cổ phiếu và tín dụng hỗ trợ tài sản (như khoản vay thế chấp của Figure) cũng đã có sự tăng trưởng đáng kể.

Khi RWA được áp dụng, chúng ta có thể thấy chuỗi cung ứng mã hóa đang trưởng thành: bao gồm tất cả các khía cạnh từ nhà phát hành, người lưu ký đến khung quy định.

Trong khi đó, với sự trỗi dậy của các sàn giao dịch phi tập trung vĩnh cửu như Hyperliquid, hợp đồng tương lai vĩnh cửu cũng đã đạt được sự phát triển lớn trong hai năm qua. So với các sản phẩm phái sinh có ngày đáo hạn, hợp đồng tương lai vĩnh cửu không có ngày đáo hạn, điều này mang lại lợi thế thực tế hơn và dễ hiểu hơn từ góc độ rủi ro, đồng thời hỗ trợ giao dịch 24/7.

Các dự án như TradeXYZ cũng đã mở rộng hợp đồng tương lai vĩnh cửu ra ngoài các cặp giao dịch tiền điện tử thuần túy (như BTC-USDC) sang các loại tài sản khác, bao gồm cổ phiếu Mỹ và Hàn Quốc, hàng hóa và chỉ số chứng khoán, kết hợp HIP-3 để cung cấp một phương pháp tiêu chuẩn hóa cho việc tạo ra các thị trường vĩnh cửu mới.

1.3 Sự đổ vỡ của đồng thuận "mã thông báo và cổ phần"

Xu hướng thứ ba đang gia tăng là vấn đề nắm bắt giá trị giữa mã thông báo và cổ phần.

Các mã thông báo của các dự án tài chính phi tập trung như UNI và AAVE đã rõ ràng không đại diện cho cổ phần khi phát hành, nhằm giải quyết các mối lo ngại về quy định. Điều này đã tạo ra một "đồng thuận giữa mã thông báo và cổ phần", trong đó mã thông báo dự án nên được coi như công cụ tổng hợp, trao quyền cho chủ sở hữu một phần "quyền quản trị" của giao thức và cam kết thu phí như một phương tiện nắm bắt giá trị.

Tuy nhiên, điều này đã tạo ra một hệ thống hai lớp, trong đó việc nắm bắt giá trị trở thành một trò chơi tổng bằng không, khiến các nhà nắm giữ mã thông báo trở thành công dân hạng hai so với các nhà nắm giữ cổ phần.

Vấn đề này đã trở nên rõ ràng trong các sự kiện gần đây, chẳng hạn như cuộc đối đầu giữa Aave DAO và Labs, cũng như vụ mua lại gây tranh cãi của Circle đối với Axelar, trong đó lợi ích của các nhà nắm giữ mã thông báo phụ thuộc vào lợi ích của cổ phần.

Tất cả những điều này đã thúc đẩy mọi người suy nghĩ lại về "đồng thuận giữa mã thông báo và cổ phần" hiện tại: Chúng ta có thể thiết kế mã thông báo như thế nào để phản ánh tốt hơn tiềm năng tăng giá của dự án?

Sự giao thoa của ba xu hướng này có thể mở đường cho sự trỗi dậy của "các công ty khởi nghiệp được mã hóa": tức là cung cấp cơ hội đầu tư mã hóa cho các công ty có tiềm năng tăng giá quy mô đầu tư mạo hiểm, cho phép công chúng bình thường tiếp cận sớm các công ty xuất sắc mang tính thời đại như trước đây trên thị trường công khai.

Bằng cách này, mã thông báo trở thành một cấu trúc lại cho cơ chế niêm yết công khai truyền thống, cho phép công chúng rộng rãi tiếp cận các công ty khổng lồ nóng nhất.

Phần 2: Cấu trúc của các công ty khởi nghiệp được mã hóa

2.1 Phương pháp thiết kế và khối lượng giao dịch hiện nay

Ngày nay, các công ty khởi nghiệp được mã hóa có nhiều phương pháp và thiết kế khác nhau trên hai chiều chính: cơ chế đầu tư và giai đoạn khởi nghiệp.

Cơ chế đầu tư của các công ty khởi nghiệp được mã hóa từ các công cụ SPV nắm giữ cổ phần (như PreStocks), quỹ đóng cung cấp quyền sở hữu cổ phần công ty (như Robinhood Ventures), đến các hợp đồng tương lai vĩnh cửu chỉ cung cấp quyền tiếp xúc về giá mà không có quyền sở hữu cổ phần (như TradeXYZ và Ventuals).

Giai đoạn của các công ty khởi nghiệp thì từ các công ty giai đoạn đầu (như nền tảng của MetaDAO) đến tài sản giai đoạn tăng trưởng, cũng như các công ty nổi tiếng đang chờ niêm yết (như SpaceX, Anthropic và OpenAI).

Khi xem xét các người tham gia chính trong lĩnh vực này và quy mô của họ (khối lượng giao dịch trong 24 giờ tính đến ngày 30 tháng 5), chúng tôi nhận thấy một số mô hình rõ ràng.

Đầu tiên, xu hướng lớn nhất là khối lượng giao dịch của các nền tảng giai đoạn sau (đặc biệt là các công ty khởi nghiệp trước khi niêm yết) cao hơn hơn 10 lần so với giai đoạn đầu. Đặc biệt, bất kể tài sản này được cung cấp bởi nền tảng nào, người dùng dường như có xu hướng đầu tư vào các công ty nổi tiếng như SpaceX, Anthropic, Anduril và OpenAI.

Thứ hai, khối lượng giao dịch của các công ty khởi nghiệp được mã hóa dựa trên cổ phần (ví dụ thông qua Robinhood Ventures và PreStocks) thường cao hơn so với các nền tảng hợp đồng tương lai tương ứng của chúng. Một phần lý do có thể chỉ đơn giản là lợi thế phân phối của Robinhood với tư cách là nền tảng, cũng như chiến lược bảo thủ của TradeXYZ trong việc ra mắt từng hợp đồng tương lai.

Đáng chú ý là, hợp đồng tương lai vĩnh cửu mà TradeXYZ phát hành cho Cerebras Systems đã đạt được thành công lớn, với khối lượng giao dịch hàng ngày vượt quá 30 triệu USD và cung cấp phát hiện giá chính xác trong khoảng sai số chưa đến 3% so với giá phát hành.

Thứ ba, trong cấu trúc này, tất cả các nền tảng đều thể hiện hiệu ứng tập trung mạnh mẽ theo quy luật lũy thừa, trong đó khối lượng giao dịch của nền tảng thường được chi phối bởi chưa đến ba tài sản. Ví dụ, khối lượng giao dịch của MetaDAO được chi phối bởi META, Avici và Umbra; khối lượng giao dịch của Street được chi phối bởi KLED.

Hiện tại (tính đến ngày 30 tháng 5 năm 2026), TradeXYZ chỉ cung cấp các cặp giao dịch liên quan đến SpaceX, trong khi SpaceX cũng chiếm khoảng một nửa khối lượng giao dịch hàng tuần của PreStock. Hiệu ứng lũy thừa khổng lồ này có thể cho thấy rằng, đối với hầu hết các nền tảng, các nhà giao dịch trung thành hơn với các tài sản chất lượng cao nổi tiếng, thay vì với nền tảng cơ sở.

2.2 Kiến trúc thiết kế dự án

Chúng tôi cũng có thể đi sâu vào nghiên cứu các dự án đơn lẻ trong bức tranh cấu trúc này để hiểu rõ hơn về những lợi ích và thỏa hiệp của các phương án thiết kế khác nhau trong lĩnh vực này, từ quyền tiếp xúc hợp đồng tương lai đến kiến trúc cổ phần hỗ trợ SPV.

Chú thích: So sánh và mô tả đặc điểm của các nền tảng trong phân tích này đại diện cho quan điểm của tác giả dựa trên thông tin công khai tính đến ngày 30 tháng 5 năm 2026. Mô tả về lợi thế và nhược điểm của các nền tảng không cấu thành lời khuyên đầu tư.

Phần 3: Thách thức và cơ hội mà các công ty khởi nghiệp được mã hóa phải đối mặt

Hiện nay, các công ty khởi nghiệp được mã hóa vẫn đang ở giai đoạn khởi đầu, không gian thiết kế của chúng đầy rẫy cơ hội và thách thức.

3.1 Sự đồng thuận chuyển nhượng cổ phần và tính nhất quán lợi ích của đội ngũ

Hiện tại, một trong những vấn đề cấp bách nhất đối với các nền tảng khởi nghiệp mã hóa là liệu những dự án này có phù hợp hay trái ngược với lợi ích của đội ngũ sáng lập công ty, đặc biệt là khi khối lượng giao dịch trên nền tảng tập trung không cân xứng vào 1 đến 3 tài sản chất lượng cao.

Điều này đặc biệt đúng với các công ty đang chờ niêm yết nổi bật như SpaceX, Anthropic và OpenAI, nơi nắm giữ phần lớn nhu cầu và khối lượng giao dịch trước khi niêm yết.

Nếu không có sự đồng ý của đội ngũ, công ty có thể công khai tuyên bố phản đối việc mã hóa, dẫn đến việc bán hàng bị hủy bỏ và sau đó gây ra sự sụt giảm giá trị mã thông báo, như đã thấy trong việc Anthropic phản đối SPV trên thị trường thứ cấp, OpenAI phản đối mã thông báo cổ phiếu của Robinhood.

Thông thường, các công ty giai đoạn tăng trưởng có bốn động lực rõ ràng để theo đuổi niêm yết: (1) Kênh vốn vào thị trường công khai; (2) Định giá theo thời gian thực; (3) Cung cấp khả năng thoát thanh khoản cho đội ngũ sáng lập và nhà đầu tư; (4) Tín hiệu danh tiếng.

Ngày nay, sự gia tăng "quỹ khổng lồ" trong giai đoạn tăng trưởng đã cung cấp cho các công ty khởi nghiệp nóng nhất một môi trường tài chính cực kỳ mạnh mẽ và dồi dào, và thường có định giá rất cao. Cấu trúc này đã làm suy yếu động lực của các công ty giai đoạn tăng trưởng để huy động vốn công khai (1) và (2): họ không còn cần phải dựa vào thị trường công khai để huy động vốn, và định giá theo thời gian thực có nguy cơ điều chỉnh giá xuống.

Do đó, trong môi trường tài chính hiện nay, một công ty khởi nghiệp tăng trưởng nổi bật chỉ chọn vào thị trường công khai khi có nhiều nhân viên và nhà đầu tư giai đoạn đầu khao khát có được thanh khoản ngay lập tức (ví dụ như khi Facebook niêm yết vào năm 2012), hoặc khi điều đó được coi như một biểu tượng danh tiếng thể hiện sự trưởng thành.

Đối với một nền tảng khởi nghiệp mã hóa hiện tại muốn có được sự chấp thuận của hội đồng quản trị và cung cấp kênh nắm giữ trực tiếp, trọng số của hai động lực sau sẽ nặng hơn nhiều.

Các nhà môi giới thị trường thứ cấp truyền thống như Forge và Hiive chủ yếu phục vụ động lực thanh khoản, trong khi các quỹ đóng nổi bật như Robinhood Ventures và USVC có thể nói là phục vụ động lực danh tiếng.

Tuy nhiên, bên cạnh các động lực niêm yết truyền thống, còn xuất hiện một loạt thiết kế mới nổi, chẳng hạn như giỏ các công ty khởi nghiệp được mã hóa, mô hình tăng tốc mã hóa và phát hành cộng đồng mã hóa, có thể giải quyết vấn đề tính nhất quán lợi ích của người sáng lập:

Giỏ các công ty khởi nghiệp được mã hóa đề cập đến một danh mục đầu tư có thể giao dịch của các công ty khởi nghiệp giai đoạn tăng trưởng, thay vì một công ty mã hóa đơn lẻ.

Đây là một phương thức mà các quỹ đóng như Robinhood Ventures cung cấp. Cơ chế này có thể đáp ứng động lực thanh khoản, danh tiếng và thậm chí huy động vốn, đồng thời giảm bớt áp lực điều chỉnh giá xuống do sử dụng hệ số giá trị tài sản ròng (NAV) (hơi giống như DAT).

Mô hình tăng tốc mã hóa áp dụng các mô hình tăng tốc và ươm tạo truyền thống (như YC, HF0, South Park Commons), giúp các công ty khởi nghiệp đạt được sự tăng trưởng từ 0 đến 1, đổi lại họ đồng ý mã hóa cổ phần.

Chúng tôi thấy rằng các nền tảng phát hành như Street và MetaDAO đã cung cấp hiệu quả mô hình này; họ đã giải quyết vấn đề tính nhất quán lợi ích của người sáng lập bằng cách đứng về phía người sáng lập và thực sự giúp họ phát triển.

Phát hành cộng đồng mã hóa có thể là mô hình thú vị nhất và đáng khám phá nhất cho các công ty khởi nghiệp được mã hóa. Như đã thể hiện trong đợt airdrop của Uniswap vào năm 2020, mã thông báo có thể trở thành động lực tuyệt vời cho người dùng hàng ngày sử dụng sản phẩm.

Nếu được thực hiện đúng cách, airdrop mã thông báo có thể giảm chi phí thu hút khách hàng (CAC) bằng cách trợ cấp cho sự hoạt động tự nhiên của người dùng, thúc đẩy tiếp thị dự án và nâng cao sự hài lòng của người dùng, đặc biệt là đối với các dự án hướng đến người tiêu dùng.

Ví dụ, Revolut đã thực hiện một vòng huy động vốn cộng đồng cổ phần, huy động được 1,3 triệu USD từ người dùng đầu tiên với định giá 40 triệu USD. Điều này vừa có chức năng tiếp thị, vừa biến người dùng thành chủ sở hữu và người ủng hộ, những người ủng hộ sớm đã nhận được lợi nhuận gấp 400 lần.

Tuy nhiên, airdrop mã thông báo cũng có thể là một con dao hai lưỡi; nhiều dự án tiền điện tử đã gặp phải các vấn đề về hành vi "cắt lông", cáo buộc chia sẻ nội bộ và áp lực bán ngay lập tức.

3.2 Các khu vực pháp lý không phải của Mỹ

Một con đường khác để vượt qua vấn đề tính nhất quán của người sáng lập là hướng tới toàn cầu hóa. Hiện tại, nhiều cuộc thảo luận xung quanh các công ty khởi nghiệp được mã hóa (và khối lượng giao dịch của chúng) đều mang tính trung tâm Mỹ, tập trung vào các công ty nổi bật nhất của Mỹ và giả định việc niêm yết công khai trên thị trường Mỹ.

Nhưng thị trường vốn công khai và tư nhân của Mỹ đã phục vụ rất tốt cho các công ty giai đoạn tăng trưởng, điều này khiến việc chứng minh lợi ích bổ sung của việc phát hành mã hóa trở nên khó khăn.

Tuy nhiên, tình hình ở các khu vực khác có thể không như vậy, thị trường vốn địa phương có thể kém hiệu quả và không cung cấp thanh khoản hoặc định giá tốt nhất cho các công ty phát triển nhanh nhất. Ví dụ, Wise đã niêm yết lần đầu tiên trên Sở Giao dịch Chứng khoán London vào năm 2021.

Tuy nhiên, vào tháng 5 năm 2026, họ đã chuyển địa điểm niêm yết chính sang Nasdaq của Mỹ, vì họ tin rằng điều này có thể thu hút thị trường có tính thanh khoản hơn, tiếp cận được nhiều nhà đầu tư cá nhân và tổ chức hơn, và đạt được hệ số định giá hào phóng hơn.

Sự khác biệt về định giá và huy động vốn này về mặt địa lý cũng thể hiện rõ trong sự khác biệt về hệ số định giá giữa các công ty trí tuệ nhân tạo của Mỹ và Trung Quốc.

Các công ty trí tuệ nhân tạo hàng đầu của Mỹ thường có hệ số doanh thu từ 15 đến 40 lần, trong khi hệ số doanh thu của các công ty trí tuệ nhân tạo Trung Quốc thì bảo thủ hơn, gần 5 đến 15 lần. Phần chênh lệch này có thể được quy cho khả năng huy động vốn; thị trường vốn Trung Quốc thường khó tiếp cận hơn so với thị trường Mỹ.

Khi các phần khác nhau của chuỗi cung ứng tiên tiến như trí tuệ nhân tạo, robot, bán dẫn và công nghệ sinh học phân tán trên toàn cầu, và các công ty liên quan niêm yết trên các thị trường châu Á và châu Âu, sự chênh lệch định giá địa lý này trở nên đặc biệt thú vị.

Mặc dù các khu vực pháp lý không phải của Mỹ có lợi thế cấu trúc này trong lĩnh vực các công ty khởi nghiệp được mã hóa, nhưng các thử nghiệm thực nghiệm và khối lượng giao dịch hiện tại vẫn còn hạn chế. Điều này có thể là do khó khăn trong việc tìm kiếm các công ty khởi nghiệp có nhu cầu cao sẵn sàng thử nghiệm trên bảng cấu trúc cổ phần, cũng như liên quan đến môi trường quy định phức tạp về đầu tư nước ngoài và mã hóa tại địa phương.

Hàn Quốc là một thị trường không phải của Mỹ đặc biệt đáng chú ý cho các công ty khởi nghiệp được mã hóa.

Hàn Quốc có:

(1) Một số công ty hàng đầu quốc gia trong chuỗi cung ứng trí tuệ nhân tạo có nhu cầu từ các nhà đầu tư toàn cầu, như Samsung và SK Hynix

(2) Khung pháp lý mới cho "mã thông báo cổ phiếu";

(3) Các nhà môi giới tích cực chú ý đến đầu tư trước khi niêm yết;

(4) Số lượng nhà đầu tư tiền điện tử nhiều hơn nhà đầu tư cổ phiếu.

Có lẽ đây là một phần lý do TradeXYZ tích cực bắt đầu niêm yết hợp đồng tương lai vĩnh cửu trên cổ phiếu Hàn Quốc.

Một trong những lợi thế lớn nhất của mã hóa là khả năng chênh lệch địa lý, có thể cung cấp cho khán giả toàn cầu các kênh đầu tư vào các công ty trên khắp thế giới.

Các nền tảng khởi nghiệp được mã hóa có cơ sở thanh khoản toàn cầu của riêng mình, cũng như tiềm năng mở ra cho nhiều nhà đầu tư cá nhân và tổ chức hơn, rất có thể trở thành một phần trong chiến lược niêm yết nâng cấp của thế hệ tiếp theo như Wise, những công ty phát triển nhanh bên ngoài Mỹ mà không có thị trường vốn nội địa mạnh mẽ.

3.3 Thiết kế phát hiện giá cho hợp đồng tương lai vĩnh cửu

Một con đường khác cho các nền tảng khởi nghiệp được mã hóa là áp dụng chiến lược hợp đồng tương lai vĩnh cửu. Nếu những gì sở hữu chỉ là công cụ tổng hợp không đại diện cho cổ phần cơ bản, thì hội đồng quản trị sẽ không có gì để hủy bỏ. Điều này tránh được sự can thiệp của đội ngũ và sự đồng ý của hội đồng quản trị. Tuy nhiên, tài sản tổng hợp tránh được vấn đề hợp pháp, nhưng lại gặp khó khăn trong việc phát hiện giá.

Các thị trường hợp đồng tương lai vĩnh cửu hiện tại (như hợp đồng tương lai cho mã thông báo tiền điện tử, cổ phiếu và hàng hóa) thường dựa vào thị trường giao ngay có tính thanh khoản và các oracle giá đáng tin cậy để quản lý tỷ lệ phí vốn và giá tổng hợp. Tuy nhiên, như tên gọi của nó, các công ty khởi nghiệp tư nhân không có thị trường công khai có tính thanh khoản.

Thị trường gần nhất có thể tìm thấy là các cuộc mua lại và giao dịch trên thị trường thứ cấp, các nền tảng như Ventuals đã sử dụng chúng để neo tỷ lệ phí vốn của mình. Nhưng những điều này thường không đáng tin cậy và thường đánh giá thấp giá của tài sản cơ bản.

Ví dụ, trên Ventuals, tỷ lệ phí vốn trong khoảng giá oracle dao động 5% là khoảng 15% hàng năm, và khi vượt quá khoảng đó, nó sẽ tăng theo đường cong hàm số, gây ra phí phạt cho những người mua.

TradeXYZ đã áp dụng phương pháp ngược lại, dựa vào cơ chế phát hiện giá không cần oracle. Ví dụ, trong đợt phát hành cổ phiếu của Cerebras Systems, TradeXYZ chỉ thiết lập một cơ chế Hyperp, sử dụng giá gần đây của thị trường để suy diễn giá tham khảo, cho phép hợp đồng tự phát hiện giá trong khoảng thời gian hẹp giữa việc nộp hồ sơ S-1 và niêm yết chính thức. Hiệu suất của nó tốt hơn bất kỳ cơ chế nào khác trên thị trường.

Hợp đồng vĩnh cửu CBRS đã được phát hành vào ngày 1 tháng 5 với giá tham khảo 175 USD, và trong vòng hai tuần, giá giao dịch ổn định trong khoảng từ 288 đến 320 USD, đạt khoảng 340 USD trong một giờ trước khi mở cửa, chỉ chênh lệch chưa đến 3% so với giá mở cửa thực tế của Nasdaq là 350 USD.

Giá ước tính này cao hơn khoảng 84% so với giá 185 USD do ngân hàng đầu tư định giá, và chính xác hơn nhiều so với giá của các nhà môi giới thị trường thứ cấp như Hiive (225 USD) và Forge (113,50 USD). Điều này cho thấy sự thành công to lớn của hợp đồng vĩnh cửu như một công cụ.

Tuy nhiên, quá trình này không nhất thiết có thể mở rộng, vì việc phát hiện giá rõ ràng phụ thuộc vào các sự kiện đồng thuận có thể xác minh sắp xảy ra. Nếu Cerebras không hoàn thành việc niêm yết trong một khoảng thời gian nhất định, hợp đồng sẽ được thanh toán theo giá trung bình theo thời gian của chính nó.

Theo nghĩa này, cơ chế "phát hiện giá hợp đồng vĩnh cửu" cuối cùng trông giống như hợp đồng tương lai truyền thống, và cũng không nhất thiết áp dụng cho những tài sản giai đoạn đầu sẽ không niêm yết công khai trong thời gian gần.

Do đó, không gian thiết kế cho các công ty khởi nghiệp được mã hóa dựa trên hợp đồng tương lai vĩnh cửu vẫn còn rất rộng lớn. Các mô hình có thể mở rộng vẫn chưa được thiết lập, và rất có thể sẽ là một mô hình kết hợp giữa hợp đồng vĩnh cửu tiền điện tử với hợp đồng tương lai truyền thống, thị trường dự đoán, thị trường giao ngay thứ cấp, hợp đồng chênh lệch giá (CFD) và các nguyên lý khác.

Khi Kalshi gần đây gia nhập thị trường hợp đồng vĩnh cửu, và Hyperliquid với HIP-4 tiến vào thị trường dự đoán kết quả, chúng ta thấy rằng một sự hòa nhập quan trọng đang diễn ra giữa tất cả các công cụ định giá khác nhau này. Việc định giá cho các công ty khởi nghiệp trước khi niêm yết được mã hóa rất có thể sẽ trở thành chất xúc tác cho việc mở ra lĩnh vực sản phẩm phái sinh mới, một lĩnh vực hiệu quả và dễ sử dụng hơn cho người dùng hàng ngày.

3.4 Cấu trúc pháp lý và quy định

Từ góc độ cấu trúc pháp lý, nhiều công cụ khởi nghiệp mã hóa như ERC-S của Street, DAO LLC của MetaDAO và mã thông báo hỗ trợ SPV vẫn thuộc về các công cụ thử nghiệm mới, chưa trải qua thử thách của thời gian từ các cơ quan quản lý có ý định thực thi nghiêm ngặt.

Ngay cả khi Mỹ gần đây đã ban hành "Đạo luật rõ ràng" cho hàng hóa kỹ thuật số, nó cũng không giải quyết được vấn đề mã hóa cổ phần này.

Theo các tuyên bố công khai, Ủy ban Chứng khoán và Giao dịch Mỹ dường như phân loại các công ty khởi nghiệp mã hóa thành hai loại hoàn toàn khác nhau, tùy thuộc vào việc mã thông báo được phát hành trực tiếp bởi công ty hay bởi bên thứ ba.

Mã thông báo do bên phát hành tài trợ chính là chứng khoán bản thân nó, chỉ thay đổi hình thức, do đó chịu sự quản lý của luật chứng khoán truyền thống. Dù sổ cái chính thức nằm trên chuỗi (chuyển nhượng mã thông báo tức là chuyển nhượng cổ phần) hay ngoài chuỗi (mã thông báo kích hoạt cập nhật sổ cái), cách xử lý hoàn toàn giống như cổ phiếu thông thường: phải đăng ký hoặc đủ điều kiện miễn trừ, và chịu tất cả các nghĩa vụ công bố thông tin và báo cáo tiêu chuẩn.

Cách xử lý mã thông báo của bên thứ ba phụ thuộc vào nội dung mà chúng thực sự truyền tải. Mã thông báo lưu ký là quyền sở hữu chứng khoán theo Điều 8 của Bộ luật Thương mại Thống nhất của Mỹ, tức là giao dịch chứng khoán thực sự, nhưng đó là quyền yêu cầu đối với cổ phần lưu ký, không phải cổ phần bản thân, có nghĩa là bạn cũng phải chịu rủi ro từ việc người lưu ký phá sản.

Mã thông báo tổng hợp là chứng khoán hoàn toàn độc lập do bên thứ ba phát hành, không kèm theo bất kỳ quyền nào đối với công ty tham chiếu, và cần phải đăng ký riêng hoặc xin miễn trừ: chứng khoán liên kết (các chứng từ hoặc SPV theo dõi giá trị mục tiêu) thuộc loại này; trong khi các hợp đồng hoán đổi dựa trên chứng khoán (như hợp đồng tương lai vĩnh cửu theo phong cách Ventuals) bị hạn chế nghiêm ngặt nhất, trừ khi được đăng ký và giao dịch trên sàn giao dịch quốc gia, nếu không sẽ bị cấm bán cho các nhà đầu tư cá nhân Mỹ thông thường.

Kết luận

Dù là hợp đồng tương lai vĩnh cửu trước khi niêm yết hay SPV, quỹ đóng hay các cuộc mua lại trên thị trường thứ cấp, mỗi công cụ đều đang cố gắng giành lại cơ hội mà thị trường công khai từng miễn phí cho công chúng: có được cơ hội đầu tư sớm và thanh khoản trong thời kỳ tăng trưởng nhanh nhất của công ty, thay vì để cho các quỹ cổ phần tăng trưởng độc quyền.

Ngày nay, chúng ta hiểu rằng nhu cầu này thực sự tồn tại, nhưng cơ sở hạ tầng vẫn cần được cải thiện. Đối với mã thông báo, ý nghĩa của nó còn sâu sắc hơn. Những năm qua là một cuộc khủng hoảng danh tính: mã thông báo dự án trở thành công dân hạng hai, quản trị trở thành một cuộc trò chuyện trống rỗng, và giá trị thì tích lũy ở nơi khác.

Việc tái cấu trúc cơ chế phát hành, trao quyền cho mã thông báo quyền yêu cầu thực sự đối với sự gia tăng quy mô rủi ro, có thể là sứ mệnh thời đại giúp nó được giải thoát. Với cơ sở hạ tầng chưa từng có trong làn sóng đầu tiên, mã thông báo có thể một lần nữa thực hiện tầm nhìn cốt lõi mà nó đã hứa hẹn trong giai đoạn cuồng nhiệt ban đầu.