Trade.xyz sự tranh cãi về định giá đã phơi bày điểm yếu chết người của hợp đồng vĩnh viễn Pre-IPO

• tác giả: Nancy, PANews*

Khi các người chơi trong vòng tròn tiền điện tử chia sẻ đơn đăng ký SpaceX trên mạng xã hội và chia sẻ niềm vui khi tham gia vào bữa tiệc IPO siêu khủng này, Trade.xyz trên Hyperliquid lại rơi vào vòng xoáy dư luận vì quy tắc định giá hợp đồng vĩnh viễn trước SPCX, trở thành tâm điểm tranh cãi của thị trường.

Sau cơn bão định giá SPCX, Trade.xyz gặp thử thách về lòng tin

Vào ngày 10 tháng 6, Trade.xyz đã phát hành một tuyên bố, chính thức phản hồi về tranh cãi gần đây xung quanh định giá hợp đồng vĩnh viễn trước SPCX.

Theo tuyên bố, hợp đồng IPOP của Trade.xyz thuộc loại hợp đồng vĩnh viễn định giá, với mục tiêu cốt lõi là theo dõi kỳ vọng của thị trường về giá cổ phiếu đơn lẻ của cổ phiếu loại A, chứ không phản ánh định giá tổng thể của công ty. Do đó, thông tin về tổng vốn cổ phần, giá trị thị trường của công ty không phải là một phần của quy tắc hợp đồng, logic định giá oracle hay cơ chế chuyển đổi hợp đồng trong tương lai. Nói cách khác, giá SPCX trên Trade.xyz gần giống như một chỉ số phản ánh tâm lý thị trường và kỳ vọng giao dịch, chứ không phải là giá cổ phiếu lý thuyết được tính toán dựa trên các yếu tố cơ bản của công ty.

Trade.xyz cũng đề cập rằng, trong tài liệu sản phẩm ban đầu đã cung cấp một số ví dụ hướng dẫn, trình bày cách người dùng có thể kết hợp đánh giá của mình về định giá công ty và tổng vốn cổ phần để suy ra một mức giá hợp lý cho mỗi cổ phiếu. Mặc dù những nội dung này chỉ nhằm giúp hiểu cơ chế sản phẩm, nhưng một số người dùng đã hiểu nhầm rằng nền tảng sẽ định giá dựa trên dữ liệu giá trị thị trường hoặc vốn cổ phần. Do đó, các ví dụ liên quan đã được xóa khỏi tài liệu chính thức.

Tuyên bố nhấn mạnh rằng, Trade.xyz sẽ không sử dụng, công bố hoặc dựa vào số lượng cổ phần hoặc giá trị thị trường như một tiêu chuẩn định giá cho SPCX hoặc bất kỳ thị trường XYZ nào khác.

Nguyên nhân gây ra cơn bão này xuất phát từ bản cáo bạch SpaceX mới được công bố vài ngày trước. Tài liệu cho thấy, tổng vốn cổ phần thực tế của SpaceX là 13.08 tỷ cổ phiếu, cao hơn khoảng 10% so với 11.87 tỷ cổ phiếu mà thị trường đã sử dụng trong thời gian dài trước đó. Điều này có nghĩa là, trong khi định giá tổng thể của công ty không thay đổi, giá lý thuyết cho mỗi cổ phiếu của SpaceX cần được điều chỉnh giảm khoảng 10%.

Sau khi thông tin được công bố, nhiều nền tảng giao dịch tập trung (CEX) đã chọn tạm dừng giao dịch hợp đồng liên quan và điều chỉnh giá lại dựa trên dữ liệu vốn cổ phần mới trước khi khôi phục giao dịch. Trong khi đó, Trade.xyz kiên quyết rằng logic sản phẩm của họ không dựa vào dữ liệu vốn cổ phần, do đó không điều chỉnh khung định giá. Hai hệ thống định giá khác nhau cũng đã gây ra một làn sóng chênh lệch giá giữa các nền tảng, nhanh chóng đẩy Trade.xyz lên đỉnh điểm dư luận.

Về cách giải quyết sự sai lệch này trong tương lai, Trade.xyz cho biết, một khi SpaceX chính thức hoàn thành IPO và thị trường công khai hình thành đủ dữ liệu giao dịch bên ngoài, SPCX sẽ chuyển sang cơ chế định giá oracle bên ngoài tiêu chuẩn, lúc đó giá hợp đồng dự kiến sẽ dần dần hội tụ về giá giao dịch thực tế của cổ phiếu SpaceX trên thị trường công khai.

Phản hồi từ một số thành viên trong cộng đồng

Tuy nhiên, phản hồi này đã làm dấy lên thêm tranh cãi trên thị trường. Nhiều người dùng cho rằng, trong giai đoạn đầu ra mắt sản phẩm, Hyperliquid không công khai và rõ ràng quy tắc hợp đồng, giao diện người dùng và tài liệu chính thức cũng đã tồn tại những mô tả dễ gây hiểu lầm trong thời gian dài. Cho đến khi IPO gần kề và tranh cãi bùng nổ, nền tảng mới vội vàng phát hành thông báo làm rõ và sửa đổi nội dung tài liệu, cách sửa đổi sau này khó có thể thuyết phục.

Sự không hài lòng lớn hơn đến từ những tổn thất thực sự của người dùng. Do cơ chế HIP-3 không có khả năng Rebase (điều chỉnh giá cơ sở) như các sàn giao dịch truyền thống, khi thị trường định giá lại theo vốn cổ phần mới nhất của SpaceX, giá hợp đồng SPCX chỉ có thể bị động điều chỉnh giảm. Kết quả là, giá trị vị thế mua đã giảm khoảng 10% trong thời gian ngắn, nhiều người dùng sử dụng đòn bẩy cao buộc phải đóng vị thế hoặc thậm chí phá sản trực tiếp, và phần tổn thất này đã chuyển thành lợi nhuận cho những người bán khống và các nhà đầu cơ.

Trong mắt những người dùng này, nền tảng không chỉ không bày tỏ đủ sự quan tâm đối với những người dùng bị thiệt hại, mà cũng không đưa ra bất kỳ phương án bồi thường hoặc giảm nhẹ nào, mà lại phản hồi bằng lý do "cơ chế sản phẩm là như vậy", rất lạnh lùng và thiếu trách nhiệm.

Theo một nghĩa nào đó, cuộc thảo luận xung quanh quyền định giá SPCX cũng cung cấp một trường hợp tham khảo cho việc thiết kế và công bố quy tắc của nhiều tài sản Pre-IPO trên chuỗi trong tương lai.

Vấn đề Rebase cần giải quyết, Pre-IPO trên chuỗi đối mặt với bài kiểm tra lớn

Đối với Perp DEX, nếu thiếu khả năng Rebase, điều này có nghĩa là bất kỳ tài sản Pre-IPO nào gặp phải hành vi phổ biến trong thị trường chứng khoán truyền thống như chia cổ phiếu, phát hành thêm, cổ tức, đều có thể dẫn đến việc giá hợp đồng được định giá lại ngay lập tức, gây ra sự sụp đổ hàng loạt và tổn thất không công bằng, cũng như làm suy yếu lòng tin của người dùng đối với nền tảng.

Để hiểu tầm quan trọng của Rebase, trước tiên cần hiểu Rebase là gì và tại sao nó lại trở thành một phần quan trọng trong thiết kế hợp đồng vĩnh viễn Pre-IPO.

Nói một cách đơn giản, Rebase là một cơ chế điều chỉnh trung lập về giá trị. Nền tảng sẽ điều chỉnh đồng thời giá hợp đồng và số lượng vị thế của người dùng theo cùng một tỷ lệ, giúp giá trị tổng thể của vị thế giao dịch của người dùng cơ bản giữ nguyên trước và sau khi điều chỉnh. Lý do cần thiết cho cơ chế này là vì trong giai đoạn Pre-IPO, tổng vốn cổ phần thực tế của công ty thường không được công khai, sàn giao dịch chỉ có thể thiết kế giá ban đầu và hệ số của hợp đồng dựa trên ước tính vốn cổ phần của thị trường. Khi công ty chính thức nộp tài liệu S-1/S-1A và công bố vốn cổ phần thực tế, nếu số liệu thực tế khác với ước tính, cần phải sử dụng Rebase để hiệu chỉnh các tham số hợp đồng. Nếu không, giá hợp đồng sẽ dần dần lệch khỏi giá trị thực tế của mỗi cổ phiếu, dễ dàng tạo ra cơ hội chênh lệch giá giữa các nền tảng và khiến những người nắm giữ một bên phải gánh chịu tổn thất.

Tuy nhiên, so với CEX, việc thực hiện Rebase trên Perp DEX khó khăn hơn.

Cụ thể, CEX dựa vào cơ sở dữ liệu tập trung và đội ngũ quản lý rủi ro chuyên nghiệp, có thể nhanh chóng tạm dừng giao dịch sau khi xảy ra hành vi của công ty (như phát hành thêm vốn hoặc chia cổ phiếu), đồng thời điều chỉnh tất cả vị thế của người dùng, rồi khôi phục giao dịch trên thị trường. Toàn bộ quá trình được thực hiện bởi hệ thống nền tảng, giá trị danh nghĩa của vị thế của người dùng có thể giữ được sự liên tục mượt mà. Tuy nhiên, ngay cả đối với những CEX lớn có hệ thống giao dịch trưởng thành và đội ngũ kỹ thuật chuyên nghiệp, các thao tác Rebase liên quan đến việc điều chỉnh đồng bộ vị thế toàn thị trường vẫn là một công việc phức tạp.

Hơn nữa, các hoạt động khớp lệnh, thanh lý và trạng thái vị thế của Perp DEX hoàn toàn hoạt động trên hợp đồng thông minh, không thể trực tiếp sửa đổi dữ liệu như CEX. Để đạt được hiệu ứng tương tự như Rebase, thường cần thiết kế thêm logic giám sát, Hook đặc biệt hoặc cơ chế nâng cấp hợp đồng, không chỉ làm tăng chi phí Gas và độ phức tạp của hệ thống, mà còn mở rộng diện tích tấn công tiềm năng, mang lại rủi ro an ninh mới.

Ngoài ra, Rebase còn có thể làm trầm trọng thêm vấn đề phân mảnh thanh khoản vốn đã tồn tại trong thị trường phi tập trung. Cùng một tài sản Pre-IPO có thể tồn tại đồng thời trên nhiều DEX, mỗi thị trường có độ sâu hạn chế, trong khi LP (nhà cung cấp thanh khoản) đối mặt với sự không chắc chắn bổ sung do Rebase mang lại, cũng có thể giảm bớt ý định đầu tư, cuối cùng dẫn đến giảm thanh khoản, tăng trượt giá, trải nghiệm giao dịch càng trở nên tồi tệ hơn.

Tất nhiên, Rebase không phải là không thể thực hiện trong kiến trúc phi tập trung. Một số người dùng trong cộng đồng đã chỉ ra rằng, chẳng hạn như Aster đã hoàn thành việc điều chỉnh Rebase cho tài sản tương tự, điều này có nghĩa là thách thức thực sự không nằm ở việc DEX không thể hỗ trợ, mà là nền tảng có sẵn sàng thiết kế cơ chế bổ sung cho điều này và chịu chi phí phát triển và vận hành đi kèm hay không.

So với đó, Trade.xyz không chỉ kiên trì với quan điểm định giá thị trường hơn, mà cấu trúc HIP-3 mà họ dựa vào cho phép các nhà phát triển triển khai độc lập thị trường Perp của riêng mình. Mặc dù mô hình này kế thừa hệ thống sổ lệnh hiệu suất cao của Hyperliquid, nhưng mỗi thị trường đều có thông số hợp đồng, định nghĩa oracle và thiết lập tham số hoàn toàn độc lập, thiếu hỗ trợ Rebase nguyên bản đồng bộ từ cấp nền tảng, do đó không thể dễ dàng thực hiện điều chỉnh hàng loạt cho tất cả các vị thế. Tuy nhiên, cũng có một số người trong cộng đồng tiết lộ rằng, Trade.xyz đang nghiên cứu các giải pháp tương ứng cho các sự kiện đặc biệt như chia cổ phiếu có thể xảy ra trong tương lai.

Từ một góc độ dài hạn hơn, vấn đề định giá SPCX không chỉ đơn thuần là một thiếu sót trong thiết kế sản phẩm, mà còn là thách thức thực tế mà Perp DEX hiện tại phải đối mặt trong quá trình khám phá tài sản RWA. Trong tương lai, khi ngày càng nhiều tài sản Pre-IPO được phản ánh trên chuỗi, liệu hợp đồng vĩnh viễn Pre-IPO trên chuỗi có thể thiết lập được cơ chế phát hiện giá đáng tin cậy đủ, có thể chịu được thử thách từ hành vi thực tế của công ty và thông tin công bố hay không, hay sẽ biến thành một cuộc chơi tài chính tách rời khỏi các yếu tố cơ bản, vẫn cần thời gian và thị trường kiểm chứng.