Ngày SpaceX niêm yết, lần thử nghiệm đầu tiên của ba cơ chế vĩnh viễn

Tác giả: Mario Chow，IOSG

TL;DR

1. Tại sao hợp đồng vĩnh cửu Pre-IPO lại quan trọng? Nó đã mở ra hai cánh cửa mà trước đây gần như đóng kín với hầu hết mọi người: một là đặt cược vào các công ty tư nhân như SpaceX, OpenAI trước khi niêm yết, hai là có được giá thời gian thực vào những đêm, cuối tuần và thời gian trước khi mở cửa khi thị trường chứng khoán đóng cửa nhưng tin tức vẫn thúc đẩy giá. Giờ đây, chỉ cần một ví là có thể đặt cược này, liên tục, không cần giấy phép, và đúng lúc với làn sóng niêm yết lớn nhất trong lịch sử.

2. Nếu không có giá giao ngay công khai, thị trường sẽ định giá một thứ như thế nào? Đây là vấn đề cốt lõi mà toàn bộ loại hình này phải giải quyết. Không có giá bên ngoài để sao chép (đôi khi việc sao chép mất vài tháng), các sàn giao dịch chỉ có thể sử dụng thứ duy nhất trong tay, đó là sổ lệnh của chính mình, để tạo ra một mức giá, và chỉ khi có tiền thật sẵn sàng giao dịch ở mức giá đó thì nó mới có thể di chuyển: di chuyển chậm và quá đắt để có thể giả mạo. trade.xyz sử dụng oracle nội bộ cộng với một khoảng giá, trong khi Ventuals phần nào dựa vào dữ liệu thị trường sơ cấp. Điều bất ngờ là hệ thống này thực sự hiệu quả: vĩnh cửu đã dự đoán giá mở cửa của Cerebras trong vòng 1,3%, và đã định giá dầu trong một cuối tuần mà tất cả các sàn giao dịch truyền thống đều tắt màn hình.

3. Điều gì đã hiệu quả trong vụ SpaceX này? trade.xyz đã chiếm lĩnh thị trường trên chuỗi (khoảng 96,5% khối lượng giao dịch), không phải vì oracle thông minh hơn, mà là phí vốn gần như bằng không khiến giao dịch này gần như không tốn chi phí, nó đi theo chất xúc tác IPO để lên sàn, và kết nối với việc chênh lệch giá giữa các sàn theo từng cổ phiếu. Vào ngày niêm yết 12 tháng 6, việc chuyển từ hợp đồng vĩnh cửu sang theo dõi giá giao ngay diễn ra rất suôn sẻ: không có oracle nhảy giá, không có thanh lý đổ vỡ. Vào ngày niêm yết, perp bám sát giá thời gian thực của Nasdaq, chênh lệch trong vòng 1% (khoảng $152 so với giá giao dịch $150); giá đánh dấu trước khi mở cửa của nó cũng chính xác nằm dưới giá chỉ báo mở cửa của Nasdaq (khoảng $175), và cuối cùng giá giao dịch được thanh lý ở mức thấp hơn $150.

4. Còn những rủi ro nào chưa được giải quyết? Loại hình này rất giỏi trong việc xử lý giá, nhưng vẫn còn nguyên thủy trong việc xử lý sự kiện. Hành động của công ty, đặc biệt là một lần chia tách cổ phiếu sau khi chuyển đổi, không có bất kỳ kênh nào trên chuỗi: trade.xyz không công bố bất kỳ cơ chế rebase nào, trong khi Ventuals đã thuê một nhà cung cấp dữ liệu riêng cho việc này, và họ đã gặp sự cố một lần (một dữ liệu chia tách đã hết hạn khiến thị trường của họ sụp đổ 45%). Điểm nghẽn không nằm ở việc phát hiện giá, mà ở tầng xử lý "hành động công ty" nhàm chán đó: thị trường truyền thống đã mất một thế kỷ để chuẩn hóa nó, nhưng trên chuỗi vẫn chưa ai tái xây dựng. Ai có thể giao hàng một cách đáng tin cậy, người đó sẽ lấp đầy khoảng trống cuối cùng giữa các thị trường này và những thị trường mà chúng muốn thay thế.

Một, Bối cảnh: Hai cánh cửa bị khóa mà Crypto vừa mở ra

Hợp đồng vĩnh cửu Pre-IPO bị kẹt ở giao điểm của hai vấn đề, và hai vấn đề này trước đây gần như đóng kín với tất cả mọi người. Giờ đây, hệ thống crypto đã mở cả hai cánh cửa. Cánh cửa đầu tiên: Mở cửa Pre-IPO, cuối cùng đã mở cho nhà đầu tư nhỏ lẻ Cổ phần của SpaceX hoặc OpenAI trước khi niêm yết, trước đây chỉ có nhà đầu tư đủ điều kiện, quỹ đầu tư mạo hiểm và một số quầy giao dịch thứ cấp mới có thể tiếp cận, giá trị không minh bạch, mỗi vòng tài trợ chỉ định giá lại một lần. Hợp đồng vĩnh cửu Pre-IPO đã phá bỏ bức tường này. Chỉ cần một ví là có thể đặt cược vào giá trị của một công ty tư nhân, đặt cược bất cứ lúc nào, không cần giấy phép, và không chạm vào bất kỳ cổ phần, hạn ngạch hoặc quyền biểu quyết nào. Thời điểm này thật sự rất thuận lợi, làn sóng niêm yết lớn nhất trong lịch sử đang mở cửa ngay lúc này. SpaceX đã niêm yết trên Nasdaq vào ngày 12 tháng 6 với giá trị khoảng $1.77T, OpenAI và Anthropic dự kiến sẽ theo sau. Nhà đầu tư nhỏ lẻ lần đầu tiên có thể chuẩn bị trước khi mở cửa, thay vì chờ đợi niêm yết rồi mới đuổi theo.

Cánh cửa thứ hai: Thời gian sau giờ giao dịch, giờ đã bị crypto chiếm lĩnh Các sàn giao dịch truyền thống vẫn giữ "thói quen của ngân hàng". Cổ phiếu và hợp đồng tương lai đều ngừng giao dịch vào ban đêm, cuối tuần và ngày lễ, và khi có tin tức sau giờ giao dịch, rủi ro thực sự không có chỗ nào để phòng ngừa. Crypto không bao giờ đóng cửa, khoảng thời gian này đã nhường toàn bộ cửa sổ sau giờ giao dịch cho chúng, và phần lớn việc phát hiện giá xảy ra trên Hyperliquid.

Giả định chính của báo cáo này là: Giá báo sau giờ không phải là đoán mò, nó thường rơi vào vị trí mà thị trường thực sự mở cửa lại. Vào một thứ Bảy nào đó, xung đột ở Trung Đông đã đẩy giá dầu lên cao, lúc đó toàn bộ thị trường chỉ có Hyperliquid đang giao dịch; khi CME mở cửa lại vào tối Chủ nhật, giá mở cửa chính xác là giá mà Hyperliquid đã tìm thấy từ lâu. TD Securities ước tính, khi các sàn giao dịch truyền thống chưa mở cửa, nền tảng này đã tiêu hóa khoảng 80% sự biến động giá dầu gần đây. Cổ phiếu cũng tương tự, hợp đồng vĩnh cửu của trade.xyz với Cerebras chỉ chênh lệch khoảng 1,3% so với giá mở cửa cuối cùng của Nasdaq. Trong thời gian sau giờ giao dịch, hợp đồng vĩnh cửu chính nó đã là thị trường. Hiện tại sớm đến mức nào: chỉ chiếm khoảng 1% khối lượng giao dịch hợp đồng vĩnh cửu TradFi Dữ liệu từ CoinDesk cho thấy thị trường này còn rất sớm. Trong các hợp đồng vĩnh cửu TradFi trên Binance và các nền tảng tương tự, hàng hóa và cổ phiếu là những nhân vật chính. Pre-IPO chỉ là một dải mỏng ở đỉnh của biểu đồ chồng chất, từ khi ra mắt vào khoảng ngày 21 tháng 5 đến nay, nó chỉ chiếm hơn 1% tổng khối lượng giao dịch hợp đồng vĩnh cửu TradFi.

Trên Binance, khối lượng giao dịch Pre-IPO cũng rất tập trung vào một số tài sản: SpaceX chiếm khoảng 79%, OpenAI chiếm 11%, Anthropic chiếm 9%. Loại hình này chỉ mới ra mắt vào khoảng ngày 20 tháng 5, sau đó Binance nhanh chóng chiếm hơn 60% thị phần. Pre-IPO trên CEX vẫn đang ở giai đoạn sơ khai, nhân vật chính là SpaceX. Những hoạt động thực sự thú vị đang diễn ra trên chuỗi.

Hai, Cấu trúc SPCX tại các sàn giao dịch: Binance dẫn đầu, Hyperliquid giữ vững vị thế trên chuỗi

Bức tranh thị trường ngày 10 tháng 6

Tập trung vào chính SpaceX, hiện tại nó là toàn bộ thị trường Pre-IPO. Trong bức tranh này vào ngày 10 tháng 6, tổng khối lượng giao dịch 24 giờ của SPCX vĩnh cửu trên tất cả các sàn khoảng $323M. Binance dẫn đầu với $166M (51%), Hyperliquid đứng thứ hai với $69M (21%), OKX $61M (19%), tiếp theo là MEXC và một số sàn nhỏ khác.

Ba, Cấu trúc trên chuỗi: một thị trường chỉ có một nhà xây dựng

Trade.xyz đã tích lũy tổng khối lượng giao dịch khoảng $658M, trong đó SPCX là $552M, tài sản thứ hai là QNT $106M, tất cả đều diễn ra trong khoảng ba tuần. Ventuals tích lũy khoảng $152M, phân bổ khá đồng đều giữa SPACEX ($53M), OPENAI ($43M) và ANTHROPIC ($56M), mất khoảng bảy tháng.

Đặt hai bên vào cùng một trục thời gian, sự khác biệt trở nên rõ ràng. Trong khoảng thời gian chồng chéo sau khi SPCX ra mắt, trade.xyz chiếm khoảng 96,5% khối lượng giao dịch Pre-IPO trên chuỗi, điều này xác nhận với tuyên bố của các tổ chức theo dõi bên thứ ba rằng "chiếm khoảng 95% trong một rổ Pre-IPO của Hyperliquid". Ventuals có nhiều tài sản hơn để niêm yết, bao gồm hợp đồng Anthropic và OpenAI hiện tại duy nhất trực tuyến, nhưng chỉ chiếm một phần rất nhỏ lưu lượng. Việc niêm yết không phải là một con đường bảo vệ, mà tính thanh khoản mới là.

HIP-3: Nền tảng bên dưới tất cả những điều này HIP-3 là một bản nâng cấp của Hyperliquid, biến một sàn giao dịch hợp đồng vĩnh cửu đơn lẻ thành một nền tảng cho các nhà xây dựng triển khai DEX vĩnh cửu. Bất kỳ đội nào đặt cọc 500.000 HYPE đều có thể triển khai thị trường vĩnh cửu của riêng mình trên lớp khớp lệnh HyperCore của Hyperliquid. Các nhà xây dựng kiểm soát việc niêm yết, oracle, giới hạn đòn bẩy và tham số hợp đồng; HyperCore kiểm soát việc thực hiện, phí vốn, thanh lý và ký quỹ. Trade.xyz là triển khai HIP-3 tập trung vào tài sản truyền thống: biến cổ phiếu, chỉ số và hàng hóa thành hợp đồng vĩnh cửu 24/7, tính ký quỹ và thanh toán bằng USDC, chỉ hỗ trợ từng vị thế.

Bốn, Khi không có giá trị bên ngoài, Trade.xyz định giá thị trường như thế nào

Bắt đầu từ vấn đề, vì chỉ khi cảm nhận được vấn đề, thiết kế này mới có thể được hiểu. Hợp đồng vĩnh cửu thông thường sao chép một giá giao ngay thời gian thực từ sàn giao dịch; hợp đồng vĩnh cửu Pre-IPO hoàn toàn không có giá giao ngay để sao chép, và có thể không có trong nhiều tháng. Vì vậy, các sàn giao dịch chỉ có thể sử dụng thứ duy nhất trong tay, đó là sổ lệnh của chính mình, để tạo ra một mức giá đáng tin cậy, và phải làm cho nó đủ cao để không thể bị đẩy một cách tùy tiện. Tất cả những gì được đề cập trong phần này đều nhằm trả lời cùng một câu hỏi: Khi một tài sản chưa có giá, bạn định giá nó như thế nào?

Hai cơ chế oracle cho hợp đồng vĩnh cửu cổ phiếu sau giờ giao dịch

Để hiểu hợp đồng vĩnh cửu Pre-IPO, trước tiên cần hiểu hợp đồng vĩnh cửu cổ phiếu sau giờ giao dịch. Hợp đồng vĩnh cửu crypto có giá bên ngoài thời gian thực mọi lúc, trong khi cổ phiếu thì không. AAPL chỉ có giá thị trường thực sự trong giờ giao dịch của thị trường chứng khoán Mỹ, vì vậy oracle cung cấp dữ liệu cho phí vốn và giá đánh dấu phải chuẩn bị hai cơ chế: một cho khi dữ liệu bên ngoài có sẵn, một cho khi không có. Khi thị trường bên ngoài mở cửa, bộ chuyển tiếp (relayer) trực tiếp đưa giá công bằng của tổ chức (các nguồn dữ liệu bao gồm Pyth) vào oracle. Khi thị trường đóng cửa, oracle chỉ có thể dựa vào sổ lệnh của hợp đồng vĩnh cửu để tiếp tục chuyển tiếp, đây chính là điểm mà toàn bộ thiết kế thể hiện sự tinh tế nhất. Oracle nội bộ: Ba ý tưởng cốt lõi # Xem sổ lệnh có thể giao dịch ở đâu. Bộ chuyển tiếp tính toán giá trung bình giao dịch của một đơn hàng cố định $1.000 được đưa vào hai bên của sổ lệnh, từ đó xác định giá mua có thể giao dịch và giá bán có thể giao dịch. Nếu giá oracle hiện tại nằm trong khoảng này, sẽ không có gì xảy ra ------ sổ lệnh và oracle nhất quán, oracle giữ nguyên. Chỉ khi giá oracle nằm ngoài khoảng đó, tức là độ sâu lệnh thực sự sẵn sàng giao dịch ở mức giá lệch, oracle mới được đẩy về phía sổ lệnh. Nếu có nhiều lệnh mua, giá sẽ tăng lên, nếu có nhiều lệnh bán, giá sẽ giảm xuống, tiếng ồn trong khoảng này hoàn toàn bị bỏ qua. Để đẩy oracle này, phải đầu tư vào thanh khoản bằng tiền thật, chứ không phải chỉ là vài giao dịch. # Oracle không bao giờ nhảy giá. Nó tiếp cận sổ lệnh chậm rãi với hằng số thời gian ba mươi phút, và giới hạn cứng đảm bảo rằng mỗi lần cập nhật tối đa chỉ có thể thu hẹp khoảng cách còn lại khoảng 9,5%, bất kể thời gian đã trôi qua từ lần cập nhật trước đó. Việc ngừng giao dịch và cập nhật không đều không thể khiến nó nhảy giá. # Giá đánh dấu lấy giá trung vị. Giá đánh dấu điều khiển ký quỹ và thanh lý là giá trung vị của ba giá ứng cử viên: chính oracle, oracle cộng với giá cơ sở của hợp đồng vĩnh cửu theo trung bình động ngắn hạn, và ảnh chụp sổ lệnh (giá mua tốt nhất, giá bán tốt nhất, giá giao dịch gần nhất). Cấu trúc trung vị có nghĩa là biến số nhanh không bao giờ có thể kéo giá đánh dấu ra khỏi oracle chậm quá xa. Phí vốn hàng giờ lại đẩy thị trường về phía oracle, với hệ số tiêu chuẩn và giới hạn, đảm bảo rằng bất kỳ khoản thanh toán nào trong một giờ đơn lẻ đều rất nhỏ. Pre-IPO vĩnh cửu: cùng một động cơ, ba thay đổi IPOP (Hợp đồng vĩnh cửu Pre-IPO) về bản chất là một hợp đồng vĩnh cửu không bao giờ có thể dựa vào "giá đóng cửa vào thứ Sáu". Trước khi niêm yết, hoàn toàn không có giá bên ngoài, vì vậy thị trường phải liên tục vận hành cơ chế định giá nội bộ, đôi khi kéo dài hàng tháng. Trade.xyz đã thực hiện ba thay đổi cho điều này, mỗi thay đổi đều tiết lộ bản chất của vấn đề.

1. Tỷ lệ phí vốn đã bị cắt giảm xuống còn 1% của tỷ lệ chuẩn. Hợp đồng vĩnh cửu vào cuối tuần có thể trôi dạt tối đa hai ngày, và khi mở cửa vào thứ Hai sẽ điều chỉnh lại, vì vậy phí vốn bình thường có thể chấp nhận được. IPOP có thể giao dịch hơn sáu mươi ngày mà không có bất kỳ điểm neo nào, thị trường thường sẽ dừng lại ở mức giá phản ánh cảm xúc thuần túy hoặc chiết khấu. Dưới tỷ lệ chuẩn, bất kỳ ai nắm giữ vị thế ngược với tâm lý chính sẽ bị phí vốn hút cạn máu trước khi IPO đến. Việc cắt giảm hệ số xuống gần như bằng không mới khiến hợp đồng này trở thành thứ thực sự có thể nắm giữ. Quan điểm của chúng tôi: So với bất kỳ sự tinh tế nào trên oracle, chính tham số này đã khiến sản phẩm của trade.xyz trở nên giao dịch được, dữ liệu phí vốn trong phần sau của báo cáo này đã xác nhận điều này.

2. Giá hạt giống ban đầu. Thị trường vào cuối tuần được khởi tạo bằng giá bên ngoài thực tế cuối cùng. IPOP không có bất kỳ lịch sử nào, vì vậy trade.xyz tự thiết lập một giá tham khảo ban đầu. Nó không phải là dự đoán, chỉ là điểm khởi đầu về mặt toán học. Lấy SPCX làm ví dụ (ra mắt vào đêm khuya ngày 17 tháng 5 UTC), giá tham khảo được đặt là mỗi cổ phiếu $150: lấy giá trị mục tiêu $1.75T--$2T được công bố của SpaceX làm trung điểm, chia cho giả định 11.87 tỷ cổ phiếu hoàn toàn pha loãng.

3. Giới hạn phát hiện (discovery bound). Một khoảng giá xung quanh giá tham khảo, giá đánh dấu không được vượt quá (collar), và kèm theo một quy tắc: giá thanh lý nằm ngoài khoảng hiện tại sẽ không bị thanh lý trong thời gian hiệu lực của khoảng này.

Đối với SPCX với đòn bẩy 5 lần, độ rộng của khoảng là 20% ở cả hai phía. Khoảng tĩnh có thể hoặc là đóng băng giá hoặc là không có giá trị, vì vậy khoảng này là dạng bậc thang: khi oracle chậm leo lên đến 90% vị trí phía trên, giá tham khảo sẽ được neo lại ở vị trí đó, và mở ra một khoảng 20% mới xung quanh nó.

SPCX có bảy cấp độ như vậy ở mỗi hướng. Kết hợp các cấp độ lại, khoảng cứng suốt đời của hợp đồng bắt đầu từ giá hạt giống $150 khoảng từ $25 đến $645 mỗi cổ phiếu. Chi phí để thao túng thị trường này: đắt đỏ, rõ ràng, chậm chạp Sự phân công này rất quan trọng đối với bất kỳ ai muốn thao túng. Giá đánh dấu phản ứng nhanh nhưng có giới hạn cứng, một lần kéo giá gần như có thể ngay lập tức đẩy nó lên trần, và sau đó nó sẽ bị đóng băng ở đó.

Oracle là giá trung bình chậm ba mươi phút, nó mới là người gác cổng: chỉ khi oracle chạm đến 90% ngưỡng kích hoạt, bậc thang mới được nâng lên. Để đẩy giá lên một cấp, kẻ tấn công phải nâng toàn bộ sổ lệnh lên gần một giờ dưới áp lực của các lệnh chênh lệch, và lặp lại một lần nữa ở cấp tiếp theo. Đắt đỏ, rõ ràng, chậm chạp, đó chính là ý định thiết kế, và cho đến nay nó vẫn đứng vững.

Năm, Hai nhà xây dựng: Trade.xyz so với Ventuals

Ventuals: một phần tin tưởng vào dữ liệu bên ngoài Hợp đồng vĩnh cửu Pre-IPO trên Hyperliquid đến từ hai nhà xây dựng HIP-3, họ trả lời cùng một câu hỏi từ hai hướng đối lập. Trade.xyz tin tưởng vào sổ lệnh của chính mình; Ventuals phần nào tin tưởng vào dữ liệu bên ngoài. Ventuals định giá dựa trên giá trị chứ không phải giá cổ phiếu: giá của SPACEX là 1.989 có nghĩa là thị trường ngụ ý giá trị công ty $1.989T. Oracle của nó là một sự kết hợp có trọng số: một phần ba đến từ ước tính giá trị bên ngoài của Notice.co, hai phần ba đến từ trung bình động hai giờ của giá đánh dấu của Ventuals.

Notice tổng hợp giao dịch thứ cấp, báo giá mua bán, thông báo tài trợ, định giá quỹ tương hỗ, định giá 409A và dữ liệu từ các công ty so sánh niêm yết, ít nhất mỗi phút một lần. Trọng số một phần ba được thiết lập có chủ ý đó là câu trả lời của Ventuals cho "vấn đề tăng giá IPO": neo vào thực tế thị trường sơ cấp, đồng thời để lại không gian toán học cho thị trường định giá lên. Còn một điểm không nên bỏ qua: oracle này có hai phần ba là thị trường của Ventuals, thiết kế này tự tham chiếu nhiều hơn so với lời nói tiếp thị của nó.

Cơ chế chống thao túng của nó được xây dựng trên đường đi của giá, chứ không phải trong bậc thang khoảng. Các lệnh không được lệch khỏi oracle quá 20%, được thực thi bởi động cơ khớp lệnh. Giá đánh dấu được cập nhật mỗi ba giây, mỗi lần tối đa thay đổi 1%. Một khi cú sốc ngắn hạn khiến giá lệch khỏi trung bình một phút của nó hơn 2%, hệ số cập nhật của giá đánh dấu ngay lập tức trở về không, vì vậy sự biến động đột ngột phải tồn tại liên tục, giá đánh dấu mới có thể theo kịp. Phí vốn là động thái: khi thị trường gần với oracle khoảng 15% hàng năm, khi độ lệch mở rộng thì tăng theo cấp số nhân, gần đến rìa khoảng thì gần như mỗi giờ 1%.

Thiết kế cuối cùng cũng hoàn toàn khác nhau. Khi công ty niêm yết, thị trường của Ventuals sẽ thanh lý và dừng lại: phí vốn trở về không, giá đánh dấu bị buộc phải viết lại thành giá trị ngụ ý của giá đóng cửa ngày đầu tiên, tất cả các vị thế đều bị thanh lý cưỡng chế. Nó giống như một thị trường dự đoán đặt cược vào giá đóng cửa ngày đầu tiên, chứ không phải là hợp đồng vĩnh cửu. IPOP của Trade.xyz thì chuyển đổi trực tiếp thành hợp đồng vĩnh cửu cổ phiếu thông thường, tiếp tục giao dịch. So sánh song song

Tại sao người tiên phong lại thua: chi phí nắm giữ, sự cố oracle và bỏ lỡ chất xúc tác Ventuals ra mắt vào tháng 11 năm 2025, sớm hơn trade.xyz ra mắt bất kỳ tài sản nào sáu tháng, và đến nay vẫn giữ hợp đồng OpenAI và Anthropic duy nhất trực tuyến. Hiện tại nó chỉ chiếm khoảng 3,5% khối lượng giao dịch Pre-IPO trên chuỗi. Giải thích chủ yếu nằm trong thiết kế cơ chế, trong đó hai phần có thể định lượng trực tiếp. # Chi phí nắm giữ Hai thiết kế phí vốn có nghĩa là chi phí để nắm giữ quan điểm Pre-IPO khác nhau rất nhiều, trong khi dữ liệu phí vốn thực tế cho thấy, sự khác biệt còn lớn hơn những gì tài liệu gợi ý. Trong 538 giờ hoàn toàn giống nhau từ ngày 17 tháng 5 đến 9 tháng 6, các vị thế mua của SpaceX trên Ventuals mỗi giờ đều phải trả phí vốn, trung bình khoảng 45% hàng năm, tổng chi phí tương đương 2,79% giá trị danh nghĩa. Cùng một vị thế mua trên trade.xyz chỉ phải trả 0,008%. Mức phí vốn trung bình của Ventuals cao hơn 33 lần, tổng chi phí cao hơn khoảng 350 lần.

Dưới đòn bẩy tiêu chuẩn 5 lần, tổn thất của Ventuals tương đương với việc mất khoảng 14% ký quỹ trong 23 ngày, và điều này xảy ra chính trong giao dịch mà hai sàn dựa vào để tồn tại: mua vào SpaceX trước IPO. Những người nắm giữ đã cung cấp thanh khoản lệnh để thu hút tất cả mọi người, kết quả là một sàn thu phí của họ, còn một sàn thì không. Chúng tôi cho rằng, đây là lý do chính khiến sự phân hóa khối lượng giao dịch lớn nhất.

Khi nhìn vào toàn bộ lịch sử, điều này càng rõ ràng hơn. Những người nắm giữ vị thế mua từ khi ra mắt vào tháng 11 đã phải trả tổng cộng khoảng 45% giá trị danh nghĩa phí vốn, vì thị trường đã treo giá trên mức giá neo của Notice trong nhiều tháng, và hệ số động đã thu phí cho điều này suốt thời gian. Thiết kế này cho phép giá phát hiện trên mức neo, giống như đường cao tốc cho phép bạn lái xe. # Sự cố oracle Ventuals chỉ dựa vào một nhà cung cấp cho dữ liệu bên ngoài, và nhà cung cấp này đã gặp sự cố. SpaceX đã thực hiện chia tách 5:1 từ ngày 18 đến 22 tháng 5, nhưng không được đưa vào đúng cách trong nguồn dữ liệu của Notice. Dữ liệu sai trực tiếp chảy vào oracle, oracle điều khiển tính toán ký quỹ, SPACEX-USDH đã sụp đổ nhân tạo khoảng 45% vào ngày 28 tháng 5, thanh lý khoảng $1.5M trước khi phục hồi.

Chi tiết thực sự quan trọng là: Tất cả các cơ chế bảo vệ của Ventuals đều được định nghĩa tương đối với oracle, vì vậy một khi oracle bản thân là nguồn gây ra sự cố, mọi bảo vệ đều sẽ neo lại vào sự cố này. Giới hạn tốc độ không ngăn chặn được sự sụp đổ, chỉ đơn giản là tạo ra một thời gian biểu, mỗi ba giây 1% cộng dồn, khoảng ba phút để hoàn thành toàn bộ 45%. Tệ hơn nữa, khoảng giá 20% lại cản trở việc cứu trợ: những người chênh lệch biết rõ giá sai, theo quy tắc cũng không thể báo giá ngoài 20% trên oracle bị hỏng. Trade.xyz sẽ không gặp sự cố như vậy trước IPO, lý do rất đơn giản, nó hoàn toàn không có nguồn dữ liệu bên ngoài nào có thể bị ô nhiễm. Điểm yếu tương ứng của nó là sự trôi dạt tự tham chiếu chậm, khoảng có thể ràng buộc nhưng không thể xóa bỏ, và điểm yếu này vẫn chưa đến lượt nó gặp phải "sự cố". # Còn ba lực lượng yên tĩnh hơn kết thúc Các CEX lớn đều sử dụng giá theo từng cổ phiếu, tức là đơn vị của trade.xyz, vì vậy sổ lệnh của nó có thể trực tiếp chênh lệch với mỗi màn hình CEX, trong khi đơn vị định giá của Ventuals bị chặn lại bên ngoài mạng chênh lệch. Thực tế cho thấy nhu cầu cho loại sản phẩm này là do sự kiện thúc đẩy, chứ không phải là bình thường, ra mắt SpaceX sớm sáu tháng không mang lại nhiều lợi ích cho Ventuals, trade.xyz thì vừa đúng lúc ra mắt theo chất xúc tác. Thêm vào đó, "thanh lý ngay lập tức" của Ventuals tương đương với việc báo trước cho các nhà tạo lập thị trường: thị trường này sẽ chết vào ngày niêm yết. Dữ liệu của Cerebras cho thấy khối lượng giao dịch thực sự chỉ đến vào ngày đó, khoảng 85% khối lượng giao dịch suốt đời của hợp đồng xảy ra vào ngày IPO.

Ventuals vẫn làm đúng điều gì đó Tất cả những điều này không có nghĩa là thiết kế của Ventuals là sai. Đơn vị định giá chống pha loãng của nó không cần bất kỳ rebase nào khi S-1/A được công bố; phí vốn của nó trong việc "neo" có thể nói là trung thực hơn so với tỷ lệ gần như bằng không của trade.xyz, vì sau này không có bất kỳ ràng buộc nào ngoài khoảng. Chi phí nắm giữ rẻ và sự trôi dạt không có neo, thực chất là hai mặt của cùng một lựa chọn thiết kế. Nhưng khi đặt chi phí nắm giữ đắt đỏ, một sự cố oracle xảy ra công khai, một đơn vị định giá bị cô lập, cộng với cấu trúc thị trường chết ngay lập tức, đã giải thích đầy đủ tại sao sáu tháng tiên phong chỉ đổi lấy 3,5% thị phần.

Sáu, CEX: Binance so với Trade.xyz

Không có oracle, không có chỉ số: Thiết kế của Binance Một số CEX lớn vào cuộc muộn hơn. Binance ra mắt SPCXUSDT vào ngày 21 tháng 5, muộn hơn trade.xyz ba ngày, thông báo ra mắt của nó đã viết rất cụ thể về thiết kế. Trước IPO không có oracle, cũng không có chỉ số. Giá đánh dấu chính là giá trung bình của các giao dịch gần nhất trong mười giây của Binance, tính mỗi giây một lần, khi thị trường ít giao dịch sẽ quay về khoảng thời gian dài hơn, và đặt giới hạn biến động 1% mỗi giây. Vì không có chỉ số chênh lệch, phí vốn hoàn toàn không có chức năng điều chỉnh: cố định mỗi 8 giờ 0,005%, khoảng 5,5% hàng năm, một khoản phí nắm giữ thuần túy không có điểm neo. Những người nắm giữ vị thế mua từ khi ra mắt đến ngày 9 tháng 6 đã phải trả khoảng 0,29% giá trị danh nghĩa, chi phí cố định này hoàn toàn không nhạy cảm với mọi thứ xảy ra trong thời gian đó (bao gồm cả định giá lại do pha loãng).

Vì vậy, trong ba thiết kế, thực tế là thiết kế của Binance tự tham chiếu nhất. Trade.xyz ít nhất còn sử dụng sổ lệnh để xây dựng một oracle; giá của Binance chính là giá giao dịch của sổ lệnh của chính nó, sau đó làm mịn trong mười giây. Nó dựa vào điều gì để giữ vững? Giới hạn tốc độ rộng rãi, một giới hạn giá tối đa có thể điều chỉnh nhưng không công khai, cộng với đòn bẩy giảm dần theo kích thước vị thế: giá trị danh nghĩa dưới $50K mới được 5 lần, trên $2M giảm xuống 1 lần, và còn phải duy trì 50% ký quỹ. Việc kiểm soát cá voi của Binance đóng vai trò như trade.xyz trong việc phát hiện giới hạn trên chuỗi.

Hành động công ty: Ranh giới giữa hai triết lý

Trade.xyz coi sự thay đổi vốn S-1/A như một thông tin, để sổ lệnh tự định giá lại, vì vậy các vị thế mua đã phải chịu 10% sự pha loãng như một PnL. Binance coi đó là một sự kiện hành chính: một rebase trung lập về giá trị, hệ số 1,10, quy mô hợp đồng nhân với 1,1, giá mở cửa chia cho 1,1, thông báo vào ngày 9 tháng 6, có hiệu lực vào ngày 10 tháng 6, quyền lợi của mỗi tài khoản vẫn giữ nguyên. Cả hai cách làm đều không miễn phí.

Binance bảo vệ các nhà đầu tư nắm giữ, để họ không phải chịu PnL pha loãng mà họ chưa bao giờ ký kết, nhưng như vậy lại tạo ra một khoảng thời gian mười ngày, trong thời gian đó giá của nó về mặt cơ chế chính là 1,1 lần giá của trade.xyz, tức là mức chênh lệch mà thấy trong bức tranh chụp. Sự phân chia giá giữa các sàn thực chất là một bản đồ thời gian chênh lệch rebase.

Kết quả điều chỉnh:

Khoảng trống không có ai định giá: trade.xyz không có câu trả lời cho việc chia tách cổ phiếu Cuộc tranh luận về rebase ở trên đã che giấu một vấn đề khó khăn hơn, và nó rơi vào phía trade.xyz. Việc thay đổi vốn trước IPO không thực hiện rebase vẫn có thể chuyển đổi: S-1/A đã khiến SPCX giảm giá khoảng 10% trong vài ngày, thị trường đã hoàn thành công việc, và tổn thất mà các vị thế mua phải chịu ít nhất vẫn liên quan đến thông tin về giá trị. Chia tách cổ phiếu sau khi chuyển đổi thì là một loại hình hoàn toàn khác: việc chia tách thay đổi đơn vị, không phải giá trị. Một lần chia tách 5:1 sẽ khiến giá cổ phiếu bên ngoài giảm xuống một nửa chỉ trong một đêm, trong khi hợp đồng vĩnh cửu xyz sau khi chuyển đổi về mặt thiết kế chính là một bộ theo dõi giá có oracle bên ngoài thời gian thực. Đi qua các cơ chế đã công bố, không có bất kỳ khâu nào ngăn cản nó: chỉ cần nguồn dữ liệu bên ngoài trực tuyến, cơ chế IPD và EWMA sẽ bị bỏ qua, vì oracle chỉ truyền tải giá bên ngoài; giới hạn phát hiện chỉ có hiệu lực trong khoảng thời gian định giá nội bộ, không được kích hoạt vào thời điểm mở cửa; giá đánh dấu là giá trung vị neo vào oracle, vì vậy nó sẽ nhảy giá. Kết quả là cơ học: 8% nhảy giá của oracle sẽ thanh lý tất cả các vị thế mua trong thị trường (bất kể giá mở cửa là bao nhiêu), tặng cho các vị thế bán một khoản lợi nhuận lớn, và phần còn lại sẽ được giao cho ADL. Phí vốn cũng không cứu được, nó điều chỉnh là chênh lệch cơ sở trong vài giờ, trong khi đây là một sự thay đổi đơn vị trong một tick.

Đây không phải là một bức tranh rủi ro giả định. SpaceX đã thực hiện chia tách 5:1 vào tuần từ ngày 18 tháng 5, chính là sự kiện đã làm hỏng nhà cung cấp dữ liệu của Ventuals; và các công ty niêm yết có giá cao rất thích chia tách cổ phiếu: Nvidia, Amazon, Tesla, Apple trong những năm gần đây đều đã thực hiện. Mỗi sàn khác trong báo cáo này đều có câu trả lời: thị trường quyền chọn sẽ điều chỉnh các điều khoản hợp đồng, để người nắm giữ duy trì vị thế kinh tế tương đương sau khi chia tách; Binance và OKX đã công bố cơ chế rebase, và đã thực hiện trên tài sản này theo cách trung lập về giá trị; Ventuals hoàn toàn không gặp phải vấn đề này, hợp đồng định giá của nó tự nhiên chống lại việc chia tách, và thị trường của nó đã thanh lý trước khi công ty niêm yết. Tài liệu của Trade.xyz đã chính xác hóa oracle đến từng chữ số thập phân, nhưng không đề cập đến bất kỳ hành động công ty nào. Chỉ có sản phẩm chỉ số của nó mới có thể hấp thụ hành động công ty, và đó chỉ vì hợp đồng tương lai chỉ số đã thực hiện điều này ở phía thượng nguồn.

Một cấp độ sâu hơn là tác động của điều này đến điểm bán "chuyển đổi và tiếp tục". Tính liên tục là lợi thế nổi bật của trade.xyz so với Ventuals: thị trường của bạn có thể sống sót sau IPO. Nhưng một hợp đồng vĩnh cửu vẫn sống sót sau khi niêm yết thì phải tiếp nhận toàn bộ lịch trình hành động công ty của công ty niêm yết, chia tách, cổ tức đặc biệt, tách ra, thay đổi mã, trong khi trade.xyz lại là đơn vị duy nhất trong nhóm so sánh mà không công bố cơ chế cho bất kỳ mục nào trong số đó. Nếu có sự cố xảy ra, sàn giao dịch có khả năng chỉ có thể ngừng giao dịch, điều chỉnh thủ công, quyền hạn của nhà triển khai vốn đã cho phép thay đổi tham số, thị trường HIP-3 cũng có thể tạm dừng. Nhưng đây chính là sự can thiệp kiểu phòng điều hành mà trade.xyz phản đối triết lý "mã hóa cao hơn sự tùy ý", và lại xảy ra vào thời điểm tồi tệ nhất: ký quỹ của người dùng bị kẹt trên chuỗi, họ lại không có bất kỳ quy tắc nào đã công bố trước đó để viện dẫn. Quan điểm của chúng tôi: Đây là điểm yếu nghiêm trọng nhất chưa được giải quyết trong toàn bộ thiết kế. Việc sửa chữa thực sự rất rẻ, chỉ cần công bố một bộ quy tắc rebase trước khi chia tách đến sau lần chuyển đổi đầu tiên. Tài liệu và thị trường vẫn chưa định giá cho điều này, điều này chính xác cho thấy loại hình này còn rất trẻ. Trước khi bổ sung, kết luận trung thực là: trade.xyz vĩnh cửu có thể an tâm nắm giữ qua IPO, nhưng không thể qua chia tách, và thực sự không có ai trong số những người giao dịch nó biết điều này.

So sánh song song

Bảy, Ngày IPO: Thử nghiệm thực tế đầu tiên của cơ chế (12 tháng 6)

SpaceX đã niêm yết trên Nasdaq vào ngày 12 tháng 6 với mã SPCX, định giá $135, phát hành 5.556 triệu cổ phiếu huy động $75B, IPO lớn nhất trong lịch sử, cũng đưa Musk lên vị trí tỷ phú nghìn tỷ đầu tiên trên thế giới. Cổ phiếu mở cửa ở mức $150, đạt đỉnh trong ngày là $176,52, đóng cửa ở mức $161,11, tăng 19,3% trong cả ngày, và vào thời điểm đóng cửa đã trở thành công ty niêm yết lớn thứ sáu tại Mỹ. Đối với những sàn giao dịch mà báo cáo này theo dõi, khoảnh khắc niêm yết này chính là thời điểm mà tất cả các cơ chế đã chuẩn bị. Dưới đây là những gì đã xảy ra thực tế. Bậc giá: Tám mức giá, tổng chênh lệch 37%

Điều quan trọng nhất trong bảng này: Tám điểm tham khảo đều có tổng chênh lệch 37%, từ mức định giá IPO $135 kéo dài đến đỉnh $185 của perp; thực sự chỉ có một nhóm sau khi niêm yết (từ $150 đến $176,52) nằm trong khoảng 20%. Bạn gọi bất kỳ cái nào là "đáp án", thì điều đó sẽ quyết định perp lần này có được tính là đã qua bài kiểm tra hay không. Oracle đã chuyển đổi thành công, và cửa sổ mà chúng tôi đã đánh dấu thực sự tồn tại Việc chuyển đổi diễn ra rất suôn sẻ. Hợp đồng perp SPCX của trade.xyz đã chuyển từ định giá sổ lệnh nội bộ sang nguồn dữ liệu thời gian thực của Nasdaq khi mở cửa, biến hợp đồng Pre-IPO thành hợp đồng vĩnh cửu cổ phiếu tiêu chuẩn, không cần đóng cửa, không cần mở lại, vị thế được tiếp tục liền mạch; hợp đồng perp SPCX của Coinbase International cũng hoàn thành việc chuyển đổi theo cách tương tự. Không có sự cố như vụ Ventuals vào ngày 28 tháng 5, trong quá trình chuyển đổi không có oracle nhảy giá, cũng không có báo cáo về việc thanh lý lớn. Khoảnh khắc nhạy cảm nhất của sản phẩm này với đòn bẩy đã an toàn vượt qua mà không gặp sự cố cấu trúc, đây là kết quả quan trọng nhất trong ngày đó đối với toàn bộ loại hình: chuyển đổi và tiếp tục (convert-and-continue) là khả thi.

Nhưng khoảng trống mà chúng tôi đã đánh dấu trước IPO, tức là khoảng thời gian "đã niêm yết nhưng chưa định giá", thực sự tồn tại, và kéo dài khá lâu. Tiếng chuông mở cửa lúc 9:30 ET chỉ là một nghi thức, SpaceX chưa giao dịch. Giá đấu giá mở cửa của Nasdaq đã bị điều chỉnh thủ công bởi các nhà bảo lãnh do 5.556 triệu cổ phiếu là bể khớp lớn nhất trong lịch sử niêm yết, thực tế đã kéo dài vài giờ: Tổng giám đốc Nasdaq Tal Cohen cho biết cần "chờ thêm vài giờ" để mở cửa một cách có trật tự, đến 10:38 ET vẫn chưa có giao dịch nào, giá giao dịch đầu tiên chỉ được thực hiện vào khoảng 11:30 ET vào buổi trưa, trễ khoảng hai giờ (theo cùng một cách như khi Meta niêm yết vào năm 2012). Trong suốt khoảng thời gian này, Nasdaq liên tục phát sóng một mức giá khớp chỉ báo mỗi giây, nhưng không có cổ phiếu nào có thể giao dịch. Vì vậy, trong khoảng hai giờ, SpaceX là một công ty niêm yết không có giá giao dịch, trong khi tài liệu của trade.xyz (theo như làm rõ vào ngày 10 tháng 6) chưa bao giờ nêu rõ cách định giá perp trong khoảng thời gian chuyển tiếp này. Lần này không xảy ra sự cố, lý do rất cụ thể: phiên đấu giá mở cửa không phải là một hộp đen. Nasdaq đã phát sóng một mức giá chỉ báo liên tục mỗi giây trong suốt quá trình đấu giá, và mức giá chỉ báo đó (~$175) trong suốt thời gian đó chính xác nằm dưới giá đánh dấu của perp (~$176). Nhưng có một điểm tinh tế: oracle của perp hoàn toàn không đọc mức giá chỉ báo này. Nguồn dữ liệu bên ngoài của nó (Pyth) chỉ nhận biết giá đã giao dịch, và lúc này không có giao dịch nào, vì vậy nó đã dừng lại trên sổ lệnh nội bộ trong suốt thời gian đó, chỉ chuyển đổi vào khoảnh khắc giao dịch đầu tiên ($150). Sự nhất quán giữa hai bên chỉ là sự trùng hợp, không phải là sự liên kết, và chính điều này là lý do mà khoảng thời gian chưa được định nghĩa này không xảy ra sự cố. Nhưng nếu gặp phải phiên mở cửa hỗn loạn, chẳng hạn như ngừng giao dịch, mức giá chỉ báo lệch lớn, hoặc phiên đấu giá bị trì hoãn, thiệt hại sẽ rơi vào cùng một khoảng không được ghi lại này, và lỗ hổng này trong tài liệu vẫn chưa được khắc phục.

Phiên đấu giá có thể theo dõi không? perp khác bao xa?

Có. Phiên đấu giá có thể theo dõi thời gian thực, vì Nasdaq sẽ liên tục công bố mức giá chỉ báo mở cửa trong quá trình khớp lệnh. Vấn đề khó hơn, cũng là điểm mấu chốt của toàn bộ báo cáo: giá trị thực tế của việc phát hiện giá trên chuỗi trong vài tuần gần đây gần với kết quả thực tế đến mức nào? Câu trả lời trung thực hoàn toàn phụ thuộc vào việc bạn so sánh với con số giao ngay nào, và khoảng cách này chính là kết luận.

So với mức giá thực sự quan trọng, tức là giá mà SpaceX thực sự niêm yết, perp có giá cao hơn. Nó cao hơn khoảng 30% so với mức giá IPO $135, và cao hơn khoảng 17% so với mức giá khớp mở cửa $150, và đã duy trì ở mức đó trong nhiều tuần, không chỉ vài phút. Nó thực sự đã chạm vào mức cao nhất trong ngày: $176,52, gần như chính là giá đánh dấu trước khi mở cửa của nó. Vì vậy, cách nói công bằng chính xác là điều ngược lại với vụ Cerebras: perp đã chạm vào mức giá cao nhất, nhưng không chạm vào mức giá mở cửa , nó đã đọc được vị trí mà SpaceX muốn đến, nhưng không thể đọc được mức giá mà nguồn cung cổ phiếu mới kỷ lục sẽ thanh lý ở đâu. Có hai điểm cần làm rõ, để tránh ghi nhận công lao sai: cái gọi là "chênh lệch giá giao ngay trong vòng 1%," chỉ có hiệu lực sau khi mở cửa, và một nửa là cơ học: ±10% của giới hạn đã ngăn chặn sự sụt giảm trong chuyển đổi ở khoảng $152, mà mắt thường có thể cho rằng là nơi dự đoán chính xác, thực tế là giới hạn đang hoạt động. Hơn nữa, sau khi có giá thời gian thực, việc duy trì gần với giá giao ngay không phải là điều đáng tự hào, bất kỳ hợp đồng vĩnh cửu nào cũng có thể làm được, điều đó chưa bao giờ là điều mà thị trường này cần chứng minh. Điều cần chứng minh là dự đoán đó, và dự đoán đó đã cao hơn khoảng 17-30%.

Hai điều đã sẵn sàng hôm nay Hợp đồng SPACEX của Ventuals đã thực hiện thử nghiệm thực tế đầu tiên cho "thanh lý ngay lập tức" (settle-and-halt). Khi SpaceX niêm yết, hợp đồng được thanh lý theo giá trị ngụ ý của giá đóng cửa ngày đầu tiên $161,11, phí vốn trở về không, tất cả các vị thế đều bị thanh lý cưỡng chế, đây chính là lần kiểm nghiệm thực tế đầu tiên cho thiết kế cuối cùng được mô tả trong §5.1: một thị trường chết vào ngày niêm yết, chứ không phải sống sót qua niêm yết.

Và rủi ro chia tách cổ phiếu được đánh dấu trong §6.3, giờ đã từ giả định trở thành hiện thực. Hợp đồng SPCX của trade.xyz hiện là một hợp đồng vĩnh cửu cổ phiếu có oracle bên ngoài thời gian thực, không có bất kỳ cơ chế rebase nào đã công bố cho hành động công ty. IPO là sự kiện an toàn đó; nhưng chia tách cổ phiếu, cổ tức đặc biệt hoặc tách ra sau lần chuyển đổi đầu tiên mới chính là điều không có bất kỳ cơ chế nào để bảo vệ. SpaceX đã thực hiện một lần chia tách 5:1 vào tháng 5, chính là sự kiện đã làm hỏng oracle của Ventuals, vì vậy liệu các cổ phiếu có giá cao có chia tách nữa hay không, tiền lệ chính là chính nó.

Bây giờ cần chú ý điều gì Từ hôm nay có ba điều trở nên có thể đo lường. Đầu tiên, phí vốn cuối cùng đã có thông tin. Việc cho vay cổ phiếu mới hiếm và đắt đỏ, perp trở thành công cụ bán khống duy nhất rẻ; trong khi những nhà đầu tư nhỏ lẻ không thể nhận được phân bổ, chỉ có thể FOMO mua vào perp. Hai lực lượng này sẽ thể hiện hướng đi ròng trong phí vốn trong 30 ngày đầu tiên sau khi chuyển đổi. Dữ liệu ba ngày đầu tiên đã có: perp đã hội tụ về giá giao ngay, nhưng vào thời điểm đóng cửa ngày đầu tiên, nó dừng lại ở khoảng $172, so với giá đóng cửa Nasdaq $161 có khoảng 7% chênh lệch; phí vốn sau khi chuyển đổi vẫn là giá trị dương nhỏ, khoảng mỗi 8 giờ +0,005% (hàng năm khoảng 5-6%), các vị thế mua vẫn đang trả một chút phí nắm giữ. Tình huống "chênh lệch cấu trúc" mà dự đoán đã chỉ ra, trong ba ngày đầu tiên vẫn chưa xuất hiện. Điều này đáng để trở thành một chỉ số theo dõi nội bộ thường xuyên. Thứ hai, tầng hành động công ty là vấn đề đầu tư chưa được giải quyết của loại hình này. Ai có thể đưa ra cơ chế rebase đáng tin cậy trên chuỗi, kèm theo một oracle dư thừa hướng đến sự kiện hành chính, người đó sẽ lấp đầy khoảng trống cuối cùng, đây chính là hướng đi cụ thể đáng để đặt cược (cùng với sự gia tăng của các công cụ này, ký quỹ liên hợp perp-spot cũng vậy). Thứ ba, câu chuyện sau giờ giao dịch mới thực sự bắt đầu từ bây giờ. Những tin tức lớn của SpaceX, dù là phóng tên lửa hay tai nạn, đều sẽ được công bố vào cuối tuần, và cuối tuần đầu tiên khi sự kiện Starship kích hoạt giá thời gian thực duy nhất toàn cầu trên Hyperliquid, đó vừa là nghiên cứu sự kiện tốt nhất của loại hình này, vừa là thời điểm truyền thông tốt nhất của nó.

Tám, Kết luận: Giá đã được phát hiện, thị trường vẫn chưa hoàn thành

Trước tiên, hãy nói về đoạn này chứng minh điều gì. Không có thị trường giao ngay, việc phát hiện giá vẫn có thể xảy ra. Một oracle hoạt động rất tinh vi, chỉ dựa vào sổ lệnh của chính mình và một khoảng giá để vận hành hợp đồng vĩnh cửu, đã giữ Cerebras trong khoảng cách 1,3% so với giá mở cửa của Nasdaq, khiến SPCX từ mức đầu cơ $216 trượt xuống mức giá IPO $135, và đã định giá dầu trong một cuối tuần mà tất cả các sàn giao dịch truyền thống đều tắt màn hình. Hướng của dòng thông tin đã âm thầm đảo chiều.

Nhìn vào phần khó hơn của bảng điểm. Những sàn giao dịch này rất giỏi trong việc xử lý giá, nhưng vẫn còn nguyên thủy trong việc xử lý sự kiện. Giá thị trường có thể đẹp đẽ tiêu hóa thông tin liên tục, nhưng hành động công ty không phải là thông tin liên tục, mà là một sự thay đổi hành chính đơn vị, công nghệ chuỗi này hoàn toàn không có cơ quan để xử lý nó. Trade.xyz không có cơ chế rebase, vì vậy nếu có một lần chia tách cổ phiếu thực sự xảy ra sau khi chuyển đổi, nó sẽ nhảy giá xuống với một oracle hoàn chỉnh, phí vốn không thể điều chỉnh, và trong thời gian phát hiện giới hạn, thậm chí không tỉnh táo để ngăn chặn.

Ventuals đã tạo ra cơ quan này, nhưng đã thuê cho một nhà cung cấp dữ liệu riêng. Vào ngày 28 tháng 5, một dữ liệu chia tách đã hết hạn đã khiến thị trường flagship của nó sụp đổ 45%, thanh lý những người nắm giữ đã đúng về mọi thứ ngoài kênh. Ngay cả Binance, nơi có cơ chế rebase, cũng mất mười ngày để thực hiện, khiến cùng một công ty hiển thị hai mức giá trên hai màn hình. Mỗi lần thất bại trong vận hành trong báo cáo này đều chỉ ra cùng một nguồn gốc: không phải là việc phát hiện giá không hiệu quả, mà là thiếu tầng xử lý hành động công ty nhàm chán đó. Thị trường truyền thống đã mất một thế kỷ để chuẩn hóa nó, nhưng không ai nghĩ rằng nó thú vị đến mức đáng để tái xây dựng trước tiên.

Điều này cũng là cách công bằng để đánh giá cuộc thi giữa các sàn giao dịch. Trade.xyz thắng không phải vì oracle của nó thông minh hơn. Nó thắng nhờ thiết kế phí vốn khiến giao dịch này gần như không tốn chi phí, thắng nhờ đi theo chất xúc tác thay vì chạy trước để ra mắt, thắng nhờ đơn vị định giá kết nối với mạng chênh lệch giữa các sàn. Và chính nhóm thiết kế khiến nó thắng cũng chính là nhóm khiến nó lộ ra: nắm giữ miễn phí có nghĩa là giá không có neo, không có rebase có nghĩa là không có câu trả lời cho việc chia tách, "chuyển đổi và tiếp tục" có nghĩa là kế thừa toàn bộ lịch trình hành động công ty của công ty niêm yết nhưng không có bất kỳ cơ chế xử lý nào. Ventuals đã thực hiện những lựa chọn hoàn toàn ngược lại, có neo, thu thuế, và thị trường chết ngay lập tức, thua trong cuộc chiến khối lượng giao dịch, nhưng về cấu trúc thì miễn dịch với những sự cố hiện vẫn chưa được định giá, nằm trong thiết kế của đối thủ.

Cuối cùng, điểm cảnh báo này mang tính cấu trúc: những thứ này về bản chất thiếu "tầng xử lý sự kiện" của một bộ theo dõi giá, và chính tầng này mới khiến một bộ theo dõi giá trở nên đáng tin cậy để nắm giữ. Thử nghiệm áp lực thực sự của loại hình này không phải là IPO bản thân nó, mà là lần chia tách, cổ tức đặc biệt hoặc tách ra sau lần chuyển đổi đầu tiên. Vì vậy, cơ hội cũng rất cụ thể: Ai có thể đưa ra cơ chế hành động công ty đáng tin cậy trên chuỗi, một bộ quy tắc rebase công khai, cộng với một oracle dư thừa hướng đến sự kiện hành chính, người đó sẽ lấp đầy khoảng trống cuối cùng giữa các thị trường này và những thị trường mà chúng muốn thay thế. Giá đã được phát hiện, nhưng thị trường xung quanh giá đó vẫn đang được xây dựng.