Đối tác của Blockchain Capital: Bí quyết cốt lõi của việc chênh lệch giá

• tác giả: Yuan Han Li*

• biên dịch:佳欢，ChainCatcher*

Khối lượng giao dịch hàng ngày của Tether đã vượt qua hầu hết các mạng thanh toán truyền thống. Thành công của nó nằm ở việc trở thành một thứ mà ngân hàng phải tránh xa: một đồng đô la ổn định tồn tại trên chuỗi, lưu thông 24/7 và không cần sự cho phép.

Khi Bitfinex ra mắt nó vào năm 2014, trường hợp sử dụng của nó chỉ đơn giản là chuyển tiền giữa các sàn giao dịch mà không cần tiếp xúc với ngân hàng.

Nó đã thành công, USDT trở thành cặp giao dịch thanh khoản cốt lõi cho tất cả các sàn giao dịch tập trung chính thống và hợp đồng, sâu sắc ăn sâu vào cơ sở hạ tầng nền tảng của các sàn giao dịch, đến mức Binance đã không thể thực hiện được mong muốn thay thế bằng stablecoin tự phát triển của mình.

Sau đó, Tron xuất hiện. Chi phí chuyển tiền thấp khiến USDT trở thành đồng đô la mặc định ở Mỹ Latinh, châu Phi hạ Sahara và khu vực Đông Nam Á. Người dùng của nó trở thành những người cần một đồng đô la thực dụng trong các nền kinh tế có lạm phát cao. Tether ban đầu được xây dựng cho một nhóm đối tượng, nhưng lại phát hiện ra rằng họ phục vụ cho một nhóm hoàn toàn khác.

Ngày nay, nó là một trong những người nắm giữ vàng vật chất lớn nhất thế giới.

Công nghệ ở đây gần như không phải là điểm nhấn. Điều thực sự quan trọng là, có một khoảng cách lớn giữa vai trò mà mọi người cần đồng đô la thực hiện và vai trò mà hệ thống ngân hàng truyền thống cho phép nó thực hiện. Những công ty tiền điện tử hàng đầu đã phát hiện ra khoảng cách này và đã xây dựng vòng quay tăng trưởng trên đó trước khi những người khác có thể lấp đầy.

Nói chính xác hơn là chênh lệch giá. Đây không phải là chênh lệch giá theo nghĩa hẹp, mà là phát hiện ra rằng có một khoảng trống đủ lớn, kéo dài đủ lâu giữa các thị trường hoặc hệ thống mà các ông lớn hiện tại khó có thể lấp đầy ngay lập tức. Sử dụng khoảng trống này để khởi động một vòng quay tăng trưởng. Sau đó, trước khi cửa sổ đóng lại, biến lợi thế tạm thời này thành một rào cản bền vững.

Chênh lệch giá được chia thành ba bước: phát hiện khoảng trống, xây dựng vòng quay, nâng cao lợi thế. Trong lĩnh vực tiền điện tử, gần như mọi đội ngũ phát hiện khoảng trống đều có thể xây dựng vòng quay trên đó. Điều thực sự khó khăn là bước thứ ba.

Bước đầu tiên và thứ hai yêu cầu phải thành thạo thị trường vốn bản địa của tiền điện tử, chẳng hạn như hiểu biết về nơi có tính thanh khoản, hoặc loại sản phẩm nào có thể thu hút vốn.

Bước thứ ba thì cần một hệ thống ngôn ngữ hoàn toàn khác: tuân thủ, niềm tin của tổ chức, tiêu chuẩn sản phẩm tiêu dùng, và hợp tác với ngân hàng và công ty công nghệ tài chính.

Những người sáng lập có thể giải quyết đồng thời cả ba bước đều là "người nói hai ngôn ngữ": họ là người bản ngữ của thị trường vốn tiền điện tử, đồng thời tự học ngôn ngữ kinh doanh chính thống. Những người như vậy rất hiếm, nhưng chính họ đã xây dựng những công ty bền vững.

Khởi động lạnh

Hai bước đầu tiên của chênh lệch giá (phát hiện khoảng trống và xây dựng vòng quay tăng trưởng) dựa vào sự hiểu biết về thị trường bản địa của tiền điện tử. Thị trường có nhu cầu mạnh mẽ về điều này. Trong khoảng thời gian từ 2022 đến 2023, 76,9% khối lượng giao dịch tiền điện tử ở Bắc Mỹ được thúc đẩy bởi các giao dịch lớn trên 1 triệu đô la.

Trên Polymarket, khối lượng giao dịch lịch sử trên 50.000 đô la đủ để bạn lọt vào top 5% người dùng. Người dùng tiền điện tử không chỉ là một nhóm khách hàng, họ chính là một thị trường vốn: những con cá voi, nhà tạo lập thị trường và người dùng cao cấp trưởng thành, họ xem những nền tảng này như cơ sở hạ tầng kinh tế cốt lõi.

Do đó, trong lĩnh vực tiền điện tử, việc hình thành hào chắn xảy ra muộn hơn so với phần mềm truyền thống và cũng tan rã nhanh hơn. Những hào chắn thực sự bền vững (niềm tin, mạng lưới cơ sở hạ tầng, tích hợp sâu, độ sâu thanh khoản, thương hiệu) cần nhiều năm để xây dựng, ngay cả khi mã nguồn cơ sở có thể được sao chép, những rào cản này cũng không thể dễ dàng tái tạo.

Trong giai đoạn đầu, bạn không có bất kỳ hào chắn nào như vậy, chỉ có cộng đồng và sự hiểu biết sâu sắc về dòng tiền tiếp theo sẽ đi đâu. Nhiên liệu cho khởi động lạnh đến từ ba nguồn. Chúng thường đan xen với nhau, nhưng mỗi nguồn đều thử thách bạn ở những khía cạnh khác nhau của sự hiểu biết về thị trường bản địa của tiền điện tử.

Đầu cơ là cơ chế khởi động lạnh phổ biến nhất trong lĩnh vực tiền điện tử. Trong các cuộc thảo luận trong cộng đồng tiền điện tử, mọi người có xu hướng hoặc mù quáng tôn sùng đầu cơ, hoặc đứng từ vị trí đạo đức để phán xét. Cả hai thái độ này đều lệch khỏi trọng tâm, nhưng phán xét đạo đức có lẽ còn tệ hơn. Nói thẳng ra, đầu cơ luôn là phương tiện khởi động lạnh đáng tin cậy nhất trong lịch sử tiền điện tử.

Khởi động lạnh của Tether hoàn toàn là để cung cấp kênh giao dịch cho các nhà đầu cơ.

Circle đã tìm thấy thời điểm tỏa sáng của mình trong mùa hè DeFi, khi các thợ khai thác thanh khoản cần một stablecoin đáng tin cậy để luân chuyển giữa các bể khai thác token quản trị khác nhau. Mặc dù các token được khai thác thường cuối cùng chứng minh là vô giá trị (nói công bằng, mọi người đều biết điều đó vào thời điểm đó), nhưng nhu cầu về một đồng đô la đáng tin cậy trên chuỗi là rất thực tế.

Circle không dự đoán được mùa hè DeFi. Nhưng họ đã tạo ra một sản phẩm đạt tiêu chuẩn (tuân thủ, minh bạch, thậm chí có phần nhàm chán theo tiêu chuẩn của cộng đồng tiền điện tử), khi thị trường cuồng nhiệt cần một đồng đô la đáng tin cậy, nó đã sẵn sàng.

Ethena đã thu hút một nhóm người dùng khác. Những người tìm kiếm lợi nhuận bị thu hút bởi USDe, một đồng đô la tổng hợp tạo ra lợi nhuận thông qua chênh lệch giữa thị trường giao ngay và hợp đồng vĩnh viễn.

Tổng giá trị khóa (TVL) của nó đạt 14,5 tỷ đô la, trở thành stablecoin lớn thứ ba và tạo ra hơn 480 triệu đô la phí. Khởi động lạnh của nó hoàn toàn dựa vào kỹ thuật tài chính bản địa của tiền điện tử, với tốc độ mở rộng gần như vượt qua bất kỳ dự án nào trong lịch sử DeFi.

Nhưng không phải tất cả các khởi động lạnh đều bắt đầu từ đầu cơ.

Khi mạng lưới tài chính hiện có sụp đổ hoặc mang tính loại trừ, nhu cầu cấp thiết sẽ thúc đẩy sự phổ biến. Môi trường lạm phát cao, kênh chuyển tiền đắt đỏ, những người bị loại trừ khỏi tiết kiệm định giá bằng đô la.

Khi điểm đau đủ mạnh, mọi người sẽ tự động chuyển đổi mà không cần thuyết phục. Họ chỉ cần một mạng lưới hữu ích.

RedotPay là một ví dụ tốt. Đây là một công ty thẻ tiền điện tử được thành lập giữa năm 2023, đến cuối năm 2025, doanh thu hàng năm của nó đã tăng lên hơn 150 triệu đô la. Nó cho phép mọi người tiết kiệm và tiêu dùng số dư stablecoin thông qua giao diện giống như ngân hàng mới.

Bạn không thể đóng cửa trong một tháp ngà ở New York hoặc London và tự tạo ra sản phẩm, bạn cần hiểu tình hình thực địa. Cùng một sản phẩm được tiếp thị cho người dân Manhattan chỉ là một món đồ mới lạ; tiếp thị cho những người không có kênh tiết kiệm đô la đáng tin cậy hoặc thẻ ngân hàng khả dụng, đó là một cứu cánh. Đây chính là chênh lệch giá.

Lợi thế của RedotPay nằm ở việc họ rất quen thuộc với cả hai đầu: mạng lưới tiền điện tử và kênh thị trường mới nổi. Hơn nữa, vì người dùng không đang theo đuổi lợi nhuận mà đang giải quyết một vấn đề nhu cầu cấp thiết lâu dài, nên tỷ lệ giữ chân của họ bền vững hơn.

Các khoản trợ cấp (khuyến khích token, chương trình điểm, hỗ trợ vốn đầu tư mạo hiểm để thu hút khách hàng) có thể lấp đầy khoảng trống, cho đến khi nhu cầu hữu cơ có thể tự duy trì. Trước khi trợ cấp dừng lại, mức độ hoạt động do trợ cấp mang lại trông giống như lực kéo thực sự. Chỉ trong trường hợp thiết kế chân thành và đo lường cẩn thận, các chương trình khuyến khích mới có thể thúc đẩy việc phát hiện nhu cầu thực sự, thay vì tạo ra nhu cầu từ hư cấu.

Hyperliquid là một trong những trường hợp điển hình gần đây sử dụng trợ cấp một cách chính xác. Các chương trình điểm quy mô lớn và airdrop đã thu hút các nhà giao dịch đến nền tảng này, nhưng sản phẩm cơ sở của nó thực sự là hàng đầu trong ngành: tốc độ thực hiện nhanh, thanh khoản sâu, trải nghiệm giao dịch đủ để so sánh với các sàn giao dịch tập trung.

Trợ cấp dẫn dắt mọi người vào cửa, sản phẩm đã cho họ lý do để ở lại. Mức độ hoạt động không sụp đổ sau khi khuyến khích kết thúc, mà thực tế còn tăng trưởng.

Ba loại nhiên liệu này thường thu hút những người tham gia bản địa của tiền điện tử đầu tiên. Ngay cả trong sự phổ biến do nhu cầu cấp thiết thúc đẩy ở các thị trường mới nổi, trước khi đến tay người dùng cuối, cũng cần thông qua các trung gian bản địa của tiền điện tử (sàn giao dịch, ví, giao thức trên chuỗi).

Gần như mọi công ty tiền điện tử thành công đều yêu cầu sự thành thạo về cách thức hoạt động của thị trường vốn bản địa của tiền điện tử trong giai đoạn đầu tăng trưởng. Nếu không, bạn đang khởi động một cách mù quáng trong một thị trường mà bạn không hiểu.

Nhưng chỉ việc hiểu biết về các quy tắc bản địa của tiền điện tử là không đủ để hoàn thành việc tiến hóa.

Phá vỡ vòng tròn

Khởi động lạnh rất khó. Nhưng khó hơn là, cũng là nơi mà hầu hết các công ty gặp khó khăn, làm thế nào để tiến hóa từ lực kéo bản địa của tiền điện tử sang tính khả thi của thị trường chính thống. Mỗi công ty được đề cập trong bài viết này đều đã phải đối mặt với cùng một vấn đề ở một giai đoạn nào đó: khi các nhà giao dịch bản địa của tiền điện tử không còn là đối tượng cốt lõi, sản phẩm có thể hoạt động không?

Nhiều đội ngũ đã dẫn đầu trong giai đoạn khởi động lạnh, nhưng cuối cùng vẫn không thể tránh khỏi thất bại.

Những trực giác hiệu quả trong giai đoạn khởi động lạnh (tốc độ, trực giác cộng đồng, giao hàng nhanh), có thể phản tác dụng trong giai đoạn tiếp theo. Các yêu cầu cơ bản của nhóm người dùng mới là dịch vụ khách hàng tiêu dùng, giao diện trực quan và tính tuân thủ.

Kênh tăng trưởng chuyển từ Twitter tiền điện tử (CT) và các hoạt động airdrop sang hợp tác với ngân hàng, công ty công nghệ tài chính và thương nhân. Chất lượng doanh thu quan trọng hơn khối lượng giao dịch. Tổ chức cần có tính dự đoán mà trước đây chưa từng có.

Circle là mô hình thành công trong việc tiến hóa. Trong nhiều năm trước khi khung tuân thủ được ban hành, họ đã đầu tư vào xây dựng cơ sở hạ tầng tuân thủ, trong khi mọi người trong cộng đồng tiền điện tử vẫn đang tự nói chuyện, họ đã bắt đầu học ngôn ngữ của các tổ chức.

Khi dự luật GENIUS được thông qua vào tháng 7 năm 2025, thiết lập khung stablecoin liên bang đầu tiên, những khoản đầu tư ban đầu của Circle không còn có vẻ bảo thủ mà là tầm nhìn. Họ đã niêm yết trên sàn giao dịch chứng khoán New York và đạt doanh thu 2,7 tỷ đô la và 75 tỷ đô la lưu thông USDC vào cuối năm. Các nhà đầu cơ vẫn tồn tại, chỉ là họ không còn là toàn bộ câu chuyện.

Ethena cho thấy hình ảnh của một tương lai không chắc chắn. Khi tỷ suất lợi nhuận của Ethena bị nén vào cuối năm 2025, TVL đã giảm gần một nửa. Khởi động lạnh của nó hoàn toàn phụ thuộc vào một cơ chế duy nhất: giao dịch chênh lệch giữa hợp đồng vĩnh viễn và giao ngay.

Còn việc tiến hóa thì yêu cầu sự đa dạng hóa. Ethena đang thực hiện nhiều hướng đi: xuất lợi nhuận cho các nhà đầu tư tổ chức thông qua các công cụ đóng gói được quản lý; ra mắt USDtb được hỗ trợ bởi quỹ BUIDL của BlackRock; xây dựng sàn giao dịch hợp đồng vĩnh viễn HyENA dựa trên Hyperliquid; và ra mắt mô hình "stablecoin như một dịch vụ" cho phép các hệ sinh thái khác phát hành stablecoin của riêng họ trên cơ sở hạ tầng của Ethena.

Tài sản cơ sở của nó cũng đã xảy ra sự chuyển đổi: đến giữa năm 2026, tỷ lệ hợp đồng vĩnh viễn trong tài sản thế chấp USDe đã giảm từ 93% xuống còn hơn 5%. Liệu có bất kỳ một trong những sáng kiến mới này có thể thay thế quy trình tăng trưởng trong giai đoạn khởi động lạnh hay không vẫn còn là điều chưa biết. Nhưng hướng đi là rõ ràng: Ethena đang nỗ lực trở thành "người nói hai ngôn ngữ" theo thời gian thực, và thời gian dành cho họ không còn nhiều.

Sự thất bại của "người nói một ngôn ngữ" là điều hoàn toàn có thể dự đoán. Các đội ngũ đã nhầm lẫn giữa mức độ hoạt động do khuyến khích thúc đẩy với sự phù hợp của sản phẩm với thị trường. Những người sáng lập không thể đơn giản hóa sản phẩm của họ cho người dùng chính thống. Các vấn đề tuân thủ bị trì hoãn liên tục, cho đến khi giấy triệu tập của tòa án được gửi đến. Ngay cả khi nhóm khách hàng đang mất đi, tổ chức cũng không tái cấu trúc tuyển dụng, KPI hoặc lộ trình sản phẩm.

Còn có một loại "đơn ngữ" ẩn giấu hơn: những người sáng lập cố gắng hoàn toàn bỏ qua khởi động lạnh bản địa của tiền điện tử, đẩy sản phẩm được thúc đẩy bởi tiền điện tử trực tiếp đến người dùng chính thống, nhưng lại thắc mắc tại sao không ai quan tâm.

Khởi động lạnh là hệ thống đánh lửa (bạn không thể bỏ qua nó), nhưng những đội ngũ vẫn liên tục tối ưu hóa hệ thống đánh lửa sau khi động cơ cần hoạt động bình thường cũng sẽ gặp bế tắc. Cả hai đều là "người nói một ngôn ngữ", chỉ là họ nói những ngôn ngữ khác nhau.

Cũng không phải mọi thứ đều có không gian chênh lệch giá. Khái niệm token hóa bất động sản thương mại Manhattan liên tục bị thổi phồng, nhưng liên tục thất bại (mỗi chu kỳ đều thất bại, không có ngoại lệ), vì những sản phẩm này không thể thu hút thị trường vốn bản địa của tiền điện tử (thanh khoản thấp, thiếu khả năng kết hợp, tỷ suất lợi nhuận không hấp dẫn), cũng không thể thu hút các nhà đầu tư truyền thống (họ vốn đã có kênh đầu tư vào bất động sản).

Đôi khi bạn phải nghi ngờ rằng những người tiếp thị những dự án này có thực sự giao tiếp với những người mua mục tiêu hay không. Đây không phải là chênh lệch giá, mà là một sản phẩm không ai muốn.

Nguyên nhân khiến giai đoạn tiến hóa trở nên cực kỳ nguy hiểm là vì hình thức của chênh lệch giá đã thay đổi.

Trong giai đoạn khởi động lạnh, bạn đang tận dụng khoảng trống giữa nhu cầu bản địa của tiền điện tử và thị trường thiếu dịch vụ.

Trong giai đoạn tiến hóa, bạn phải xử lý một khoảng trống khác: khoảng trống giữa cơ sở hạ tầng và niềm tin mà bạn đã xây dựng với các kênh chính thống khao khát tiếp cận những cơ sở hạ tầng này. Khoảng trống đã chuyển dịch, chỉ những người sáng lập đã trở thành "người nói hai ngôn ngữ" mới có thể đứng vững ở bờ bên kia.

Những người sáng lập nói hai ngôn ngữ

Vào những năm 1790, Mayer Amschel Rothschild đã gửi năm người con trai của mình đến năm thành phố: London, Paris, Vienna, Naples, Frankfurt.

Mỗi người trong số họ đều học ngôn ngữ và phong tục tài chính địa phương. Họ phối hợp thông qua một mã riêng mà người ngoài không thể giải mã, và mạng lưới tình báo của họ nhanh hơn cả các cơ quan chính phủ.

Nhiều gia đình ngân hàng châu Âu sở hữu vốn; nhưng chỉ có gia đình Rothschild có thể đồng thời nắm bắt tình hình vượt qua mọi biên giới và hành động với tốc độ không ai sánh kịp, vì họ đã đầu tư công sức vào việc thành thạo các quy tắc ở cả hai đầu của mỗi khoảng trống quan trọng.

Logic tương tự cũng áp dụng cho lĩnh vực tiền điện tử, nhưng loại "người nói hai ngôn ngữ" không hoàn toàn giống nhau.

Một số người sáng lập tự nhiên là những người nói hai ngôn ngữ. Họ đã làm việc sâu sắc trong thị trường vốn bản địa của tiền điện tử và cũng hiểu sâu sắc ngôn ngữ chính thống hoặc ngôn ngữ của tổ chức từ những trải nghiệm trong quá khứ hoặc những khó khăn. Circle từ đầu đã như vậy. Họ là mục tiêu đầu tư được săn đón và là một trong số ít những người như vậy.

Thường gặp hơn là những người sáng lập "nắm vững ngôn ngữ thứ hai": họ có gen bản địa của tiền điện tử và có đủ sự phù hợp với thị trường, do đó việc phát triển sự nhạy bén với tổ chức và chính thống là điều tự nhiên, chứ không phải là một sự biến đổi đau đớn.

RedotPay thuộc loại này: sự kết hợp giữa mạng lưới tiền điện tử và kênh thị trường mới nổi, đội ngũ của họ từ đầu đã hiểu sâu sắc nhu cầu ở cả hai đầu của khoảng trống này. Họ chắc chắn cần học hỏi và thích nghi, nhưng không cần phải thay đổi hoàn toàn.

Tiếp theo là những người sáng lập không bao giờ có thể thích nghi.

Đôi khi, đó là những người đã thắng quá dễ dàng trong giai đoạn khởi động lạnh, đến mức không thể tưởng tượng được rằng quy tắc trò chơi sẽ thay đổi. Ngôn ngữ đầu tiên quá dễ sử dụng, đến mức việc học ngôn ngữ thứ hai trở nên thừa thãi. Kết quả giống nhau: khi họ vẫn đang tối ưu hóa cho giai đoạn đã thắng, cửa sổ tiến hóa đã đóng lại.

Đôi khi tình huống lại ngược lại: có sự nhạy bén với thương mại chính thống, nhưng thiếu trực giác bản địa của tiền điện tử. Mọi thứ trên giấy tờ đều hoàn hảo, nhưng trong giai đoạn khởi động lạnh lại không ai quan tâm, vì người sáng lập chưa bao giờ học cách giao tiếp với thị trường có thể hỗ trợ họ vượt qua giai đoạn đầu.

Để phân biệt bạn đang đối mặt với loại nào, thay vì dựa vào khung, hãy dựa vào trực giác. Bạn cần phát triển trực giác này qua nhiều thế hệ như gia đình Rothschild; mỗi trải nghiệm sẽ làm cho khả năng nhận diện mô hình của bạn trở nên nhạy bén hơn một chút.

Mọi vấn đề mà người sáng lập phải đối mặt đều giống như câu hỏi xác định mỗi chênh lệch giá: bạn đang tận dụng khoảng trống nào? Vòng quay tăng trưởng của bạn tạo ra lãi kép như thế nào? Và giai đoạn tiến hóa sẽ như thế nào?

Khi lĩnh vực tiền điện tử trưởng thành, cơ hội chênh lệch giá sẽ không biến mất. Chúng chỉ trở nên khó phát hiện hơn, yêu cầu cao hơn về hoạt động, và nếu không có khả năng nói hai ngôn ngữ để hiểu cả hai thế giới, sẽ càng khó phát hiện hơn.

Lợi thế của gia đình Rothschild có thể được truyền lại qua nhiều thế hệ chính là nhờ hiệu ứng lãi kép của khả năng nói hai ngôn ngữ này: mỗi lần vượt qua biên giới, sẽ khiến lần nhận thức tiếp theo trở nên dễ dàng hơn. Điều này cũng đúng ở đây. Đây là lợi thế bền vững nhất trong thị trường này và không thể giả mạo.