Chao Xi Tou Zi: Chúng tôi vẫn lạc quan về chuỗi công nghiệp AI, nhưng lý do đã thay đổi

Tác giả：潮汐投资

I. Thị trường đã đổi kịch bản

Gần đây, thị trường vừa phấn khích vừa có chút hoang mang. SpaceX đã hoàn thành IPO siêu lớn trị giá 75 tỷ USD, OpenAI và Anthropic cũng được đồn đoán đang chuẩn bị cho việc niêm yết. Cùng lúc đó, Alphabet dự định thực hiện huy động vốn cổ phần 80 tỷ USD, Meta cũng đang chuẩn bị cho một kế hoạch huy động vốn mới.

Nói thật, khi thấy nhiều công ty khổng lồ cùng nhau yêu cầu tiền từ thị trường, không nhiều người có thể giữ bình tĩnh. Nhưng việc giải thích đợt này là dấu hiệu AI đạt đỉnh thì có phần quá đơn giản, điều này giống như AI đang chuyển sang một màn tiếp theo.

Trong hai năm qua, thị trường đã mua vào sự bùng nổ nhu cầu và tưởng tượng về ngành công nghiệp, quan tâm đến việc AI có thực sự khả thi hay không. Đến năm 2026, câu hỏi trở thành: Cường độ đầu tư lớn như vậy còn có thể duy trì bao lâu?

Người sáng lập Tide Investment, Ngô Thiếu Kháng, nói: "Thị trường luôn nhìn thấy các biến số nhanh, nhưng những gì quyết định xu hướng chu kỳ thường là các biến số chậm."

Đứng ở giữa năm 2026, chúng tôi vẫn lạc quan về chuỗi cung ứng AI. Nhưng sự lạc quan hôm nay đã rất khó chỉ dựa vào trí tưởng tượng. Hai năm trước, khi nói về AI, bạn có thể nói về mô hình, nói về AGI, nhưng hôm nay nếu vẫn nói như vậy, thị trường có thể không còn tin tưởng nữa.

II. Tiền vẫn đang được đầu tư, và càng đầu tư càng mạnh

Làm thế nào để xác định một chu kỳ đã kết thúc hay chưa? Hãy xem những người chi tiền còn chi không. Nếu lật lại sổ sách của năm công ty đám mây lớn, câu trả lời thực sự khá rõ ràng.

• Alphabet: Năm 2025 Capex 90 tỷ USD, năm 2026 dự báo tăng lên 180 tỷ.

• Amazon: Năm 2025 Capex 130 tỷ USD, năm 2026 dự báo tăng lên 200 tỷ.

• Ba công ty còn lại cũng đi theo một hướng: Meta dự báo năm 2026 tăng lên 140 tỷ, Microsoft tăng lên 190 tỷ, Oracle FY26 đã gần 60 tỷ.

Những con số này nhìn ra có chút đáng sợ. Trước đây, mọi người nghĩ rằng điểm mạnh nhất của những gã khổng lồ công nghệ này chính là dòng tiền tốt, tiền mặt nhiều. Nhưng giờ đây, ngay cả khi đứng trước AI, họ cũng bắt đầu chủ động yêu cầu tiền từ thị trường. Ngoài 80 tỷ huy động vốn cổ phần, Alphabet trong năm qua cũng đã phát hành một lượng trái phiếu không nhỏ. Vấn đề cơ sở hạ tầng AI đã lớn đến mức ngay cả những công ty có dòng tiền tốt nhất cũng phải sắp xếp lại cấu trúc vốn.

Tiền vẫn đang được đầu tư, điều này chắc chắn không có tranh cãi. Vấn đề là với cách đầu tư này, còn có thể đầu tư bao lâu nữa?

III. Tại sao chu kỳ đầu tư này không thể dừng lại

Mọi người sợ điều gì nhất? Sợ Capex đạt đỉnh, sợ rằng chu kỳ này lại giống như việc mua sắm phần cứng công nghệ trong quá khứ, chỉ trong hai ba năm là hoàn thành một vòng, rồi bước vào giai đoạn tiêu hóa kéo dài. Máy chủ, điện thoại, PC, nhiều chu kỳ phần cứng đều diễn ra như vậy: nhu cầu tăng lên trước, sau đó mở rộng sản xuất, tích trữ hàng tồn kho, một khi hạ nguồn chậm lại, toàn bộ chuỗi cung ứng sẽ cùng nhau giảm giá trị.

Lo lắng này trong các chu kỳ trước đây không sai. Nhưng chu kỳ Capex AI này, có lẽ không đơn giản như vậy.

Đầu tiên, tiền đầu tư vào quá nhiều lĩnh vực. Tiền của các nhà cung cấp đám mây bề ngoài đều gọi là Capex, nhưng khi phân tích ra thì không phải là một chuyện: tính toán, bộ nhớ, mạng, điện, mỗi tầng đều có nhịp độ mở rộng riêng và cũng có điểm nghẽn riêng. Và khi công trình bắt đầu, dừng lại giữa chừng sẽ tốn kém hơn là tiếp tục đầu tư.

Điều nghiêm trọng hơn là, điểm nghẽn đang từ chip chuyển xuống nhiều khâu vật lý hơn. Thiếu chip còn có thể dựa vào mở rộng sản xuất để theo kịp, nhưng điện, biến áp, tủ rack có mật độ công suất cao thì việc mở rộng sản xuất không nhanh như vậy. Chỉ riêng việc kết nối lưới điện đã có thể mất vài năm.

Hơn nữa, Capex đã không chỉ là GPU nữa. Từ đầu vào chuỗi cung ứng có thể thấy rõ tín hiệu: công ty phân phối điện Eaton, đơn hàng trung tâm dữ liệu trong quý 1 năm 2026 đã tăng 240% so với năm trước.

Các công việc như biến áp, UPS, làm mát bằng chất lỏng, quản lý nhiệt, tích hợp tủ rack chỉ xuất hiện khi các nhà cung cấp đám mây quyết định xây dựng khu vực. Những đơn hàng này bùng nổ cùng nhau, cho thấy dưới bề mặt Capex này là tiến độ thi công thực sự.

Khi nhìn tổng thể những điều này, bạn sẽ thấy chu kỳ đầu tư này không dễ dàng dừng lại.

IV. Thị trường thực sự lo lắng điều gì

Dù lạc quan nhưng thị trường hiện tại có hai mối lo ngại mà chúng ta không thể giả vờ không thấy.

Lo ngại một: Capex tăng nhanh hơn doanh thu, ROI có thể thực hiện được không

Tốc độ tăng trưởng Capex của năm công ty đám mây lớn vào năm 2025 đều vượt qua tốc độ tăng trưởng doanh thu. Khấu hao của Alphabet từ 15,3 tỷ USD năm 2024 tăng lên 21,1 tỷ USD năm 2025, tăng 38% trong một năm, đã thực sự vào bảng lợi nhuận. Amazon đã làm rõ trong báo cáo tài chính rằng, sự sụt giảm FCF chính là do đầu tư AI đã đẩy PPE lên cao.

Trên thị trường có một câu nói phổ biến, khi tốc độ tăng trưởng Capex vượt qua tốc độ tăng trưởng doanh thu, đó là tín hiệu cho thấy ROI đã đạt đỉnh. Câu này không sai, nhưng áp dụng vào kinh doanh điện toán đám mây thì có phần đơn giản hóa. AWS, Azure, GCP cũng đã trải qua giai đoạn Capex vượt xa doanh thu vào đầu thập kỷ 2010, cuối cùng đều nhờ vào quy mô hóa để thu hồi tiền. Sự khác biệt của chu kỳ Capex AI này là mật độ vốn cao hơn, việc thu hồi cần xem liệu khối lượng công việc AI trong tương lai có thể chuyển đổi thành tiền hay không.

Tất nhiên, chúng tôi cũng không phải nhắm mắt lạc quan, để thay đổi quan điểm, ít nhất cần thấy một số điều: các nhà cung cấp đám mây bắt đầu hạ thấp dự báo Capex, đơn hàng xuất hiện hủy bỏ hoặc hoãn lại, hoặc doanh thu và lượng sử dụng sản phẩm AI thấp hơn dự kiến. Tính đến giữa năm 2026, chưa có điều nào trong số này xảy ra.

Rủi ro ROI chắc chắn tồn tại, nhưng thực tế hiện tại nghiêng về phía lạc quan. Khi dữ liệu thực sự bắt đầu giảm xuống, cũng không muộn để thay đổi phán đoán, hôm nay chưa đến lúc đó.

Lo ngại hai: Liệu đây có phải là một lần nữa như năm 2000

Bong bóng năm 2000 đã sụp đổ như thế nào? Nhu cầu năm đó cũng đang tăng, bất kể là số người lên mạng hay lưu lượng chạy, mỗi năm đều nhiều hơn, vấn đề thực sự nằm ở phía cung.

Khi đó có một câu nói phổ biến, lưu lượng internet cứ 100 ngày lại tăng gấp đôi. Các công ty viễn thông đã tin vào đường cong này, và cố gắng chôn cáp quang dọc theo đường sắt và đường bộ. Cáp quang có một lợi thế là giá rẻ, chỉ cần đào một lần, chôn thêm một ít cáp cũng không tốn bao nhiêu tiền, vì vậy họ đã quyết định lấp đầy dung lượng trong mười năm tới, hàng chục công ty còn tự đào riêng và cùng lúc khởi công, kết quả là cung vượt xa cầu. Vì vậy, giá cáp quang đã sụp đổ, và khi lưu lượng tăng lên để lấp đầy chúng, đã là mười năm sau, những công ty đó không thể trụ nổi đến ngày đó.

Chu kỳ này chắc chắn cũng có yếu tố bong bóng. Chỉ cần là chu kỳ lớn, không có gì là hoàn toàn sạch sẽ, luôn có công ty lợi dụng AI, và luôn có một số tiền nhìn lại thấy đã đầu tư quá mức.

Nhưng ở phía cung, lần này lại ngược lại, vì AI không chỉ đơn giản là chôn ống. Biến áp là thiết bị nặng tùy chỉnh, bị kẹt ở tấm silicon và quy trình phê duyệt dài; việc kết nối lưới điện cũng không thể mở rộng như đào rãnh, chỉ có thể xếp hàng sau lưới điện công cộng, và hàng chờ có thể kéo dài nhiều năm. Quan trọng hơn, điện không thể được chôn trước như cáp quang, bạn không thể chôn điện cần dùng trong mười năm tới để chờ đợi.

Vì vậy, cách sụp đổ như năm 2000, rất khó để tái hiện trong chu kỳ này.

V. Vở kịch AI này, vẫn chưa kết thúc

Trong những ngày gần đây, SpaceX đã giảm mạnh từ đỉnh cao, thậm chí giảm xuống dưới giá đóng cửa ngày IPO, thị trường lại bắt đầu lo lắng. Nhiều gã khổng lồ cùng nhau yêu cầu tiền từ thị trường rất dễ khiến người ta cảm thấy hồi hộp, tự hỏi liệu AI có đạt đỉnh không.

Nhưng chúng tôi không nghĩ như vậy.

Các gã khổng lồ hiện đang cần huy động vốn lớn, là vì vở kịch này vẫn phải tiếp tục diễn, và càng về sau sẽ gặp nhiều khó khăn hơn. Bạn nhìn năm công ty đám mây đó, dự báo Capex năm 2026 không có công ty nào điều chỉnh xuống, tất cả đều tăng lên. Nhìn xa hơn, biến áp phải chờ bốn năm mới giao hàng, trung tâm dữ liệu phải kết nối với lưới điện còn phải xếp hàng nhiều năm. Những khó khăn này, có lẽ không phải chỉ cần chi thêm tiền là có thể dễ dàng vượt qua.

Vì vậy, một đợt huy động vốn lớn như vậy nhìn có vẻ đáng sợ, nhưng thực chất chỉ là một thời gian nghỉ giữa hiệp.

Đừng vội vàng tuyên bố đạt đỉnh, vở kịch AI này vẫn chưa kết thúc, chỉ là đã đổi kịch bản.