Tăng lãi suất bảo STRC, bán coin bảo tín dụng, Strategy lần này chọn hai con đường đắt nhất

Tác giả: Zhou, ChainCatcher

Trong sáu tuần qua, hai chứng khoán cốt lõi của Strategy đã trải qua một cuộc khủng hoảng niềm tin không nhỏ. Giá cổ phiếu MSTR đã giảm xuống dưới 87 USD, đạt mức thấp nhất kể từ tháng 2 năm 2024, giảm hơn 50% so với mức cao nhất. STRC đã giảm từ gần mệnh giá xuống mức thấp lịch sử 74 USD vào thứ Năm tuần trước, giảm 26% so với mệnh giá 100 USD.

Công luận xung quanh nhà đầu tư Bitcoin doanh nghiệp lớn nhất thế giới này cũng đã chuyển từ câu chuyện dài hạn trước đây sang sự hoài nghi phổ biến về khả năng duy trì mô hình tài chính của họ.

Trong khi lo ngại của thị trường ngày càng gia tăng, Strategy đã công bố khung vốn tín dụng kỹ thuật số vào ngày hôm qua, biến hành động bán coin khẩn cấp trước đó thành một công cụ quản lý vốn có hệ thống.

Áp lực đã được xác thực từng bước

Cuộc khủng hoảng này bắt nguồn từ ngày 15 tháng 5. Strategy đã mua lại 1,5 tỷ USD trái phiếu chuyển đổi đến hạn vào năm 2029 với mức chiết khấu khoảng 8%, giao dịch này đã sử dụng dự trữ USD vốn nên được dành riêng cho cổ tức cổ phiếu ưu đãi và lãi suất nợ, khả năng chi trả tiền mặt của công ty đã giảm từ 24 tháng xuống còn khoảng 6 tháng.

Trong tuần cuối tháng 5, Strategy đã bán Bitcoin lần đầu tiên kể từ năm 2022, bán ra 32 BTC, nhằm thể hiện khả năng hỗ trợ cổ tức bằng cách thanh lý tài sản. Tuy nhiên, tín hiệu này đã bị thị trường hiểu ngược lại, một công ty lâu nay lấy "không bao giờ bán coin" làm câu chuyện cốt lõi bỗng dưng bán coin, dù quy mô nhỏ, cũng truyền tải thông điệp rằng chuỗi tài chính bắt đầu căng thẳng.

Sau đó, đại hội cổ đông của công ty đã thông qua kế hoạch chia cổ tức STRC thành hai lần mỗi tháng, dự trữ USD cũng đã phục hồi lên trên 1 tỷ USD. Tuần trước, Strategy đã bán ra hơn 12,66 triệu cổ phiếu MSTR thông qua ATM, thu về khoảng 1,15 tỷ USD, thị trường thứ cấp vẫn đang tiêu thụ cổ phiếu mới.

Trong khi đó, nhịp độ mua coin của công ty đã rõ ràng chậm lại. Trong hai tuần gây quỹ trước đó, khoảng một nửa được sử dụng để mua Bitcoin, quy mô mua coin trong tuần thứ ba đã giảm mạnh, phần lớn tiền được giữ lại để thanh toán cổ tức STRC.

Vào ngày 26 tháng 6, STRC đã giảm xuống mức thấp lịch sử 74 USD. Dữ liệu cùng thời điểm cho thấy hệ số tương quan 90 ngày giữa STRC và Bitcoin đã tăng lên gần 0,70, đạt mức cao nhất kể từ khi sản phẩm này ra mắt vào tháng 7 năm 2025.

Khung chuyển tải chi phí xuống cấu trúc vốn

Vào ngày 29 tháng 6, Strategy đã nộp tài liệu 8-K, công bố khung vốn tín dụng kỹ thuật số. Khung này bao gồm yêu cầu về dự trữ USD cứng, cơ chế đánh giá động cho cổ tức STRC, tổng cộng 2 tỷ USD quyền mua lại, và kế hoạch thanh lý BTC tối đa 1,25 tỷ USD.

Sự xuất hiện của khung vốn tín dụng kỹ thuật số về cơ bản là chuyển tải áp lực tích lũy trong sáu tuần qua xuống theo cấu trúc vốn của công ty.

Delphi Digital trong phân tích của họ đã đề cập rằng, khi Bitcoin tăng giá, chi phí sẽ do cổ đông phổ thông chịu cho cổ tức cổ phiếu ưu đãi, một khi mNAV giảm xuống dưới 1 lần, kênh chuyển tải này sẽ không còn hiệu lực, công ty chỉ có thể chuyển sang dự trữ và bán coin. Hiện tại, Strategy đang ở giai đoạn này.

Nguồn hình ảnh: Người dùng X @bitfish

Đợt chi phí đầu tiên do cổ đông phổ thông chịu. Khoản huy động 1,15 tỷ USD qua ATM tuần trước đã hoàn toàn chuyển vào dự trữ, có nghĩa là cổ đông phổ thông đã phải trả giá cho khả năng thanh toán của cổ phiếu ưu đãi, cái giá phải trả là cổ phần bị pha loãng.

Bước tiếp theo là thiết lập quy tắc cứng cho dự trữ USD. Khung quy định rằng dự trữ tiền mặt này chỉ có thể được sử dụng để thanh toán cổ tức cổ phiếu ưu đãi và lãi suất nợ, ban lãnh đạo phải duy trì ít nhất mức chi trả dự kiến cho 12 tháng tới. Tính đến ngày 28 tháng 6, số dư dự trữ của công ty là 2,55 tỷ USD, tính theo chi phí cổ tức và lãi suất hàng năm khoảng 1,76 tỷ USD, thời gian chi trả khoảng 17,4 tháng.

Bước thứ ba là tăng tỷ lệ cổ tức hàng năm của STRC từ 11,5% lên 12%, có hiệu lực từ ngày 1 tháng 7. Công ty cũng cho biết, trong tương lai sẽ đánh giá tổng hợp tỷ lệ cổ tức hàng tháng, sẽ không chỉ vì giá giao dịch STRC thấp hơn giá trị danh nghĩa mà điều chỉnh cổ tức. Sắp xếp này vừa cố gắng duy trì sức hấp dẫn của cổ phiếu ưu đãi, vừa cố gắng tránh tích lũy áp lực dòng tiền quá mức trong tương lai.

Bước thứ tư, cũng là bước mà thị trường phản ứng mạnh mẽ nhất, là Bitcoin chính thức được đưa vào công cụ quản lý vốn. Hội đồng quản trị đã ủy quyền cho kế hoạch thanh lý BTC, cho phép bán Bitcoin để huy động tối đa 1,25 tỷ USD, nhằm bổ sung dự trữ USD, thanh toán cổ tức cổ phiếu ưu đãi và chi phí lãi suất, hoặc cung cấp vốn cho kế hoạch mua lại. Nếu tính cả việc thanh toán cổ tức lãi suất, mua lại cổ phiếu ưu đãi và cổ phiếu phổ thông, quy mô thanh lý lý thuyết có thể vượt quá 1,25 tỷ USD, phần vượt quá cần có sự phê duyệt thêm từ hội đồng quản trị.

Cần lưu ý rằng, Giám đốc Nghiên cứu Grayscale, Zach Pandl, gần đây đã cho biết, thay vì tăng tỷ lệ cổ tức STRC thêm 50 điểm cơ bản, tốt hơn là bán hơn 3 tỷ USD Bitcoin để thực hiện nghĩa vụ thanh toán tiền mặt một cách triệt để và khôi phục niềm tin của thị trường. Quan điểm này phù hợp với khung mới của công ty, cho thấy thị trường thực sự đã nhận ra rằng, các lựa chọn mà công ty có thể sử dụng đã không còn nhiều.

Đối mặt với ba lựa chọn mua lại STRC, bán Bitcoin, giảm cổ tức, Strategy đã từ chối lựa chọn cuối cùng. Hai quyền mua lại mỗi quyền 1 tỷ USD và kế hoạch bán coin đã được kích hoạt đồng thời, cổ tức không những không giảm mà còn tăng thêm 50 điểm cơ bản.

Trong ngắn hạn, việc tăng lãi suất giúp đưa STRC từ mức chiết khấu sâu trở lại gần mệnh giá. Nhưng về lâu dài, tỷ lệ cổ tức cao hơn có nghĩa là áp lực dòng tiền trong tương lai vẫn chưa thực sự giảm bớt, Bitcoin cũng từ một tài sản dài hạn chỉ mua không bán, chính thức trở thành một công cụ quản lý vốn có thể thanh lý trong những điều kiện nhất định.

Thái độ của thị trường vẫn còn nửa tin nửa ngờ

Vào ngày công bố khung, MSTR đã tăng 12,6% vào cuối ngày, STRC cũng tăng 12,2%, giá phục hồi lên 83,67 USD, đều đạt mức tăng lớn nhất trong một ngày gần đây. Tuy nhiên, giá STRC hiện vẫn có khoảng 16% chiết khấu, còn xa so với khoảng mục tiêu 99 đến 100 USD mà công ty đặt ra.

Một số tiếng nói ủng hộ Strategy cho rằng, đây là một biện pháp quản lý khủng hoảng tương đối thực tế. Khả năng chi trả dự trữ USD đã được cải thiện đáng kể từ trạng thái căng thẳng trước đó, việc đưa vào công cụ mua lại đã cung cấp kỳ vọng về việc hỗ trợ giá cho cổ phiếu ưu đãi. Benchmark Equity Research đã nhấn mạnh đánh giá mua vào, duy trì mục tiêu giá 570 USD, tính theo giá đóng cửa của MSTR vào thứ Hai là 92,68 USD, mục tiêu giá này ngụ ý khoảng 515% tiềm năng tăng trưởng.

Nhà phân tích Mark Palmer trong báo cáo đã chỉ ra rằng, khung này chính thức trao quyền cho ban lãnh đạo trong việc vận hành ngược lại máy móc vốn khi điều kiện thị trường cần, bao gồm mua lại cổ phiếu phổ thông và cổ phiếu ưu đãi vĩnh viễn, thanh lý Bitcoin để thực hiện nghĩa vụ, cũng như tạm ngừng phát hành cổ phiếu phổ thông khi giá cổ phiếu không còn vượt quá giá trị tài sản ròng. Ông cho rằng, điều này có nghĩa là Strategy đã trở thành người quản lý chủ động ở hai đầu cấu trúc vốn, điều này là một lợi ích đáng kể cho cổ đông.

Nhưng những tiếng nói hoài nghi cũng rất rõ ràng. KOL tiền điện tử @MengLayer chỉ ra rằng, việc biến bán coin từ hành động khẩn cấp một lần thành sắp xếp có hệ thống, không chỉ làm giảm sức hấp dẫn của câu chuyện, mà vấn đề trực tiếp là, giá Bitcoin hiện đã thấp hơn chi phí trung bình nắm giữ khoảng 75,7 nghìn USD của công ty, việc bán tài sản trong khoảng này để duy trì cấu trúc tín dụng, bản thân đã là một hành động bán tài sản dưới chi phí để bổ sung thanh khoản, khó có thể nói là dễ dàng.

Giám đốc điều hành Ripple, Brad Garlinghouse, trước đó đã cho biết, kỹ thuật tài chính bản thân sẽ không tạo ra giá trị lâu dài, giá trị lâu dài của tài sản cuối cùng đến từ hiệu quả thực tế, ông cho rằng mô hình dựa vào cổ phiếu ưu đãi để mua Bitcoin của Strategy trong năm qua đã gây ra tác động tiêu cực đến toàn bộ thị trường tiền điện tử.

Điều đáng chú ý hơn là, cuộc thảo luận này đã vượt ra ngoài cấp độ công ty. Giám đốc điều hành Galaxy Digital, Mike Novogratz, cho biết, nguyên nhân chính dẫn đến sự sụt giảm giá Bitcoin gần đây chính là sự sụp đổ niềm tin do Strategy gây ra. Là nhà đầu tư Bitcoin doanh nghiệp lớn nhất thế giới, cổ phiếu và chứng khoán ưu đãi của Strategy đã trở thành một chỉ số quan trọng để các nhà giao dịch đo lường rủi ro toàn bộ thị trường Bitcoin.

Cuối cùng

Sau khi khung được công bố, thị trường đã có sự phục hồi ngắn hạn, nhưng việc Bitcoin chính thức được đưa vào lựa chọn quản lý vốn đã đưa những căng thẳng tiềm ẩn trước đó ra ánh sáng.

Một mặt khác của tâm lý thị trường cũng đáng được tham khảo. Tính đến tuần kết thúc vào ngày 26 tháng 6, dòng tiền ròng của ETF Bitcoin giao ngay tại Mỹ đã rút ra 1,79 tỷ USD, lập kỷ lục rút ra ròng lớn thứ hai trong lịch sử, số tuần rút ra ròng đã kéo dài liên tiếp đến bảy tuần. Các công ty niêm yết không phải khai thác trên toàn cầu đã chỉ mua ròng Bitcoin 14,65 triệu USD trong tuần trước, giảm 83% so với tuần trước.

Trong khi đó, ETF MicroStrategy có đòn bẩy ra mắt vào năm 2024 (dù là dài hạn hay ngắn hạn) đã giảm hơn 90% kể từ khi ra mắt, mặc dù trước đó đã có hàng tỷ USD tiền vào, nhưng hiệu ứng đòn bẩy đang làm tăng đáng kể thua lỗ.

Một bên là sự cạn kiệt rõ rệt của dòng mua vào từ các tổ chức như ETF và công ty niêm yết, bên kia là sự áp lực lặp đi lặp lại lên các nhà đầu tư nhỏ lẻ.

Khung mới này có thể giúp giảm bớt vấn đề thanh khoản và tín dụng ở một mức độ nào đó, giúp Strategy có thêm không gian xoay vòng trong giai đoạn Bitcoin suy thoái. Nhưng liệu STRC có thể thực sự trở lại gần mệnh giá hay không, cuối cùng vẫn phụ thuộc vào việc thị trường có tin tưởng rằng công ty có khả năng duy trì chi trả cổ tức này mà không cần pha loãng thêm hoặc thanh lý Bitcoin hay không. Và việc giá Bitcoin phục hồi sẽ khiến câu hỏi này trở nên dễ dàng hơn.