Đô la thế chấp: "Đô la lớp thứ hai" trên stablecoin hình thành như thế nào?

Tác giả: neira, Kiến trúc sư sản phẩm tài chính token hóa Tempo

Biên soạn: Gia Hoan, ChainCatcher

Đa số mọi người cho rằng, stablecoin đang sao chép chức năng của đồng Euro Dollar và thúc đẩy sự mở rộng hơn nữa của hệ thống đô la ngoài khơi.

Nhưng thực tế không phải vậy. Stablecoin chủ yếu thay thế chỉ một phần chức năng trong hệ thống hiện tại, đặc biệt là số dư đô la cần thiết cho hoạt động hàng ngày và thanh toán; trong một số khâu mà Cục Dự trữ Liên bang Mỹ đặc biệt quan tâm, nó thậm chí có thể làm giảm hiệu ứng nhân của việc mở rộng tín dụng.

Điều thực sự đáng hỏi là: điều gì sẽ xảy ra khi các trung gian tài chính dựa trên stablecoin và tạo ra một lớp nghĩa vụ đô la mới trên đó?

Bài viết này sẽ giải thích cách thức hoạt động của kênh tài chính thế chấp mới này, các điều kiện cần thiết để đạt được quy mô, và tại sao hiệu suất của nó dưới áp lực có cấu trúc hoàn toàn khác với hệ thống Euro Dollar truyền thống.

Tóm tắt

Stablecoin giới thiệu một loại nghĩa vụ đô la tư nhân được token hóa. Ngay cả khi bên phát hành, tài sản dự trữ và ngân hàng thanh toán chính đều nằm trong ranh giới pháp lý của Mỹ, hoặc phụ thuộc vào các ngân hàng và cơ sở hạ tầng thanh toán chứng khoán liên kết với Mỹ, loại nghĩa vụ này vẫn có thể về mặt kinh tế trở thành "ngoài khơi" trong việc lưu thông và sử dụng thế chấp.

Quyền kiểm soát tài sản thế chấp có thể thi hành, mở ra kênh tín dụng đảm bảo, nhưng không vì vậy mà tạo ra một nghĩa vụ tiền tệ. Sự kiện tiền tệ thực sự chỉ xảy ra khi một bảng cân đối kế toán khác cung cấp tài chính cho nghĩa vụ này đối với token được kiểm soát, gia hạn, hoặc chấp nhận nó với giá gần giá trị danh nghĩa.

Giá trị chiết khấu định giá khoảng cách giữa "kiểm soát hiệu quả đối với token" và "đổi ra đô la ngân hàng đáng tin cậy". Nguồn gốc của tính linh hoạt thì khác nhau: nó đến từ bảng cân đối kế toán chịu trách nhiệm cho nghĩa vụ đối với token, và cũng đến từ bảng cân đối kế toán bên thứ ba vẫn sẵn sàng coi nghĩa vụ này như một tài sản gần giá trị danh nghĩa dưới áp lực.

Các biến số quyết định bao gồm: ai có quyền kiểm soát hiệu quả đối với token, nó được đổi ra đô la ngân hàng như thế nào qua các con đường pháp lý và hoạt động, chi phí thực tế là bao nhiêu, thời hạn là bao lâu, và khi những con đường này bị cản trở, liệu nghĩa vụ phát sinh có thể vẫn được tài chính theo cách gần giá trị danh nghĩa hay không.

Đô la thế chấp không phải là stablecoin bản thân nó. Nó là một nghĩa vụ thứ hai mà một bảng cân đối kế toán khác sẵn sàng mở ra, cung cấp tài chính và duy trì ở mức gần giá trị danh nghĩa đối với một số dư token được kiểm soát.

1. Hệ thống Euro Dollar là một cấu trúc cấp bậc của nghĩa vụ

Euro Dollar theo nghĩa chặt chẽ là một nghĩa vụ ngân hàng tính bằng đô la nằm ngoài quyền quản lý trực tiếp của Cục Dự trữ Liên bang: đó là một cam kết tư nhân để giao đô la, được phát hành bởi một tổ chức ngân hàng, mà địa điểm đăng ký pháp lý, chế độ quản lý và kênh tiếp cận thanh khoản của nó đều khác với các ngân hàng trong lãnh thổ Mỹ.

Hệ thống đô la ngoài khơi rộng hơn còn bao gồm các nghĩa vụ đô la được phát hành bởi các nhà giao dịch và trung gian thị trường dựa trên tài sản thế chấp và các sản phẩm phái sinh. Đơn vị tính luôn là đô la, trong khi bảng cân đối kế toán phát hành nghĩa vụ lại nằm ngoài quyền quản lý trực tiếp của ngân hàng trung ương.

Thị trường này tạo thành một hệ thống bảng cân đối kế toán tài sản đô la tư nhân. Một tổ chức ngoài khơi chỉ cần ghi nhận một nghĩa vụ và tài sản tương ứng để tạo ra một nghĩa vụ đô la. Cuối cùng, việc thanh toán có thể vẫn phải qua hệ thống thanh toán của Mỹ, nhưng "tạo ra" và "thanh toán" về mặt thể chế là tách biệt.

Sự tách biệt này cho phép các tổ chức không phải Mỹ có thể tài chính bằng đô la cho các vị thế, phòng ngừa rủi ro và hoàn tất thanh toán mà không cần phải phụ thuộc vào tiền tệ của ngân hàng trung ương trong nước. Nhưng nó cũng tạo ra sự phụ thuộc: phụ thuộc vào khả năng gia hạn, tín dụng giữa các ngân hàng, trung gian giao dịch, và chuyển đổi sang nghĩa vụ cấp bậc cao hơn khi áp lực thanh toán gia tăng.

Nghĩa vụ được phân cấp theo các điểm sau: độ mạnh của cam kết giá trị danh nghĩa, chất lượng tài sản đảm bảo, thời hạn, tính thanh khoản của thị trường, và mức độ tiếp cận với tiền tệ cấp bậc cao hơn. Trong điều kiện bình thường, việc tạo lập thị trường và gia hạn sẽ nén cấu trúc cấp bậc này lại. Nhưng dưới áp lực, sự nén này sẽ đảo ngược: hạn mức đối tác bị thắt chặt, thời hạn rút ngắn, chiết khấu mở rộng, và cấu trúc cấp bậc sẽ tái hiện qua nhiều ràng buộc hoạt động.

Tính linh hoạt đến từ những người sẵn sàng mở rộng nghĩa vụ đô la trước khi áp đặt ràng buộc cứng trong thanh toán cuối cùng.

Trong kênh không có tài sản đảm bảo, các ngân hàng ngoài khơi phát hành tiền gửi, chứng chỉ tiền gửi lớn hoặc nghĩa vụ giữa các ngân hàng, rồi đầu tư số tiền huy động được vào tài sản đô la. Trong kênh có tài sản đảm bảo, các nhà giao dịch phát hành một nghĩa vụ đô la đối với tài sản thế chấp, với giá trị chiết khấu quyết định số tiền tài chính mà tài sản thế chấp này có thể hỗ trợ.

Trong kênh sản phẩm phái sinh, các hợp đồng hoán đổi ngoại tệ và hợp đồng kỳ hạn không được tạo ra thông qua một khoản tiền gửi ngay lập tức, mà thông qua các cam kết kéo dài theo thời gian để tạo ra nguồn vốn đô la. Chân kỳ hạn này cho phép các ngân hàng và tổ chức không phải ngân hàng chuyển đổi khả năng bảng cân đối kế toán ở cấp độ tiền tệ thành khả năng tài chính đô la. Còn một số dư stablecoin có thể chuyển nhượng chỉ là một nghĩa vụ ngay lập tức, không có bất kỳ thị trường tài chính kỳ hạn nào đứng sau, do đó hoàn toàn không thể sao chép chức năng trên.

Trong bối cảnh Euro Dollar, "ngoài khơi" chủ yếu chỉ vị trí pháp lý và vị trí bảng cân đối kế toán của nghĩa vụ phát hành. Con đường để stablecoin có được thuộc tính "ngoài khơi" thì khác, nó dựa vào cách sử dụng về mặt kinh tế: ngay cả khi bên phát hành và tài sản dự trữ của nó vẫn ở trong lãnh thổ Mỹ, hoặc phụ thuộc vào các ngân hàng và cơ sở hạ tầng thanh toán chứng khoán liên kết với Mỹ, chuỗi lưu thông, lưu ký, thế chấp và đòn bẩy của nó vẫn có thể hoạt động ngoài ranh giới pháp lý của Mỹ.

Do đó, điều thực sự đáng so sánh là sự đối chiếu giữa hai chuỗi: một bên là chuỗi thế chấp stablecoin, bên kia là chuỗi tài chính đô la ngoài khơi. Đối lập trực tiếp "token" và "tiền gửi Euro Dollar" là một so sánh không chính xác.

Một khoản tiền gửi Euro Dollar, từ khi ra đời đã nằm trên một bảng cân đối kế toán ngân hàng có khả năng mở rộng tín dụng: từ giao dịch đầu tiên đã mang tính linh hoạt. Còn một stablecoin, ra đời từ một bảng cân đối kế toán của bên phát hành cam kết với tài sản dự trữ, do đó chỉ mang lại "thay thế" ngay từ lúc sinh ra, tính linh hoạt phải đến sau này, ở nơi khác mới xuất hiện.

Chỉ khi một trung gian khác phát hành một nghĩa vụ có thể tài chính đối với nó, và nhiều bảng cân đối kế toán khác chấp nhận nghĩa vụ này với giá gần giá trị danh nghĩa, thì stablecoin mới có mối quan hệ với tính linh hoạt.

2. Stablecoin cắt đứt một số cấp độ cụ thể trong hệ thống đô la ngoài khơi

Stablecoin thay đổi cấu trúc nghĩa vụ bên trong một số cấp độ cụ thể trong hệ thống đô la ngoài khơi. Hệ thống bản thân nó vẫn ở nguyên vị trí.

Sự thay thế rõ ràng nhất xảy ra trong trường hợp này: người nắm giữ muốn có một số dư đô la có thể chuyển nhượng, chứ không phải truy cập vào một bảng cân đối kế toán đô la hoàn chỉnh. Các sàn giao dịch, nhà môi giới, công ty thanh toán và một số bộ phận tài chính doanh nghiệp có thể coi stablecoin như một kho thanh toán để giữ. Trong mục đích này, token đã đảm nhận một phần chức năng mà trước đây được thực hiện bởi các khoản tiền gửi hoạt động ngoài khơi.

Sự thay đổi bảng cân đối kế toán ở đây là trực tiếp. Người dùng sử dụng một nghĩa vụ đối với bên phát hành stablecoin để thay thế cho nghĩa vụ trước đây đối với ngân hàng ngoài khơi. Ngân hàng mất đi nghĩa vụ này, trong khi bên phát hành lại có thêm một nghĩa vụ token tương ứng với danh mục dự trữ của mình.

Cấu trúc của các dự trữ này quyết định phần nhu cầu vốn bị đẩy ra sẽ xuất hiện ở đâu. Nếu dự trữ vẫn tồn tại dưới dạng tiền gửi ngân hàng, hệ thống ngân hàng sẽ thu hồi một phần vốn. Nếu dự trữ chuyển vào trái phiếu kho bạc hoặc giao dịch mua lại, áp lực sẽ chuyển sang thị trường tài sản đảm bảo chủ quyền và trung gian giao dịch. Sự thay thế này chỉ thay đổi "sự phụ thuộc vào ngân hàng", mà không xóa bỏ nó.

Sự thay thế này mạnh nhất ở cấp độ số dư hoạt động: hàng tồn kho của sàn giao dịch, số dư thanh toán của nhà môi giới, tiền gửi thanh toán và vốn lưu động của doanh nghiệp. Đến cấp độ tài chính ngân hàng bán buôn, nó đã yếu đi, vì cấp độ này có các khoản tiền gửi có kỳ hạn, chứng chỉ tiền gửi lớn và cho vay giữa các ngân hàng sẽ tạo ra cấu trúc thời hạn.

Trong hợp đồng hoán đổi ngoại tệ, nó gần như không có sự hiện diện: các cam kết kỳ hạn và khả năng bảng cân đối kế toán giữa các loại tiền tệ cùng nhau tạo ra nguồn vốn đô la, trong khi token ngay lập tức không có vai trò nào trong đó. Ở cấp độ trung gian giao dịch, stablecoin có thể trở thành một tài sản đủ điều kiện, nhưng nó vẫn bị ràng buộc bởi những ràng buộc thực sự quan trọng: vốn, khả năng thanh toán, hạn mức đối tác, và kho tài sản thế chấp. Những ràng buộc này, nó không thể thay thế.

Stablecoin được chấp nhận làm tài sản thế chấp có thể hỗ trợ một nghĩa vụ đô la tiếp theo. Nhưng trước khi một bảng cân đối kế toán khác sẵn sàng cung cấp tài chính cho nghĩa vụ này, gia hạn hoặc giữ nó ở mức gần giá trị danh nghĩa, nó vẫn chỉ là tín dụng đảm bảo.

3. Một số dư đô la không tạo ra khả năng bảng cân đối kế toán đô la

Hệ thống đô la ngoài khơi phục vụ hai nhu cầu độc lập với nhau.

Một nhu cầu là về "số dư đô la": một nghĩa vụ có thể lưu trữ và có thể chuyển nhượng để thanh toán. Trong các tình huống mà ma sát chuyển khoản là ràng buộc chính, stablecoin rất phù hợp với nhu cầu này.

Nhu cầu thứ hai là về "khả năng bảng cân đối kế toán đô la": tức là khả năng tiếp cận tài chính, ký quỹ, phòng ngừa rủi ro hoặc chuyển đổi thời hạn. Khả năng này gắn liền với ngân hàng, nhà giao dịch và quỹ. Nó tiêu tốn vốn, tính thanh khoản và hạn mức đối tác, và sẽ bị rút lại khi môi trường trở nên thắt chặt.

Còn một nhu cầu thứ ba, vượt lên trên hai nhu cầu trước: nhu cầu về một loại nghĩa vụ mà các bảng cân đối kế toán khác sẵn sàng coi như một tài sản gần giá trị danh nghĩa, mà không cần phải xem xét lại tài sản đảm bảo cơ bản mỗi lần. Người dùng cần một số dư đô la. Quỹ đòn bẩy cần khả năng tài chính. Còn các quỹ tiền mặt hoặc các bên tài chính cấp hai cần một nghĩa vụ có thể giữ ở mức gần giá trị danh nghĩa. Kênh tài sản thế chấp chỉ thực sự quan trọng khi chạm đến nhu cầu thứ ba này.

Có ba bài kiểm tra phân biệt các cấp độ này.

Khả năng chuyển nhượng. Người nắm giữ có thể chuyển nhượng nghĩa vụ đô la này. Stablecoin dễ dàng vượt qua bài kiểm tra này.

Khả năng tài chính. Trung gian sẵn sàng cho vay, cung cấp ký quỹ hoặc tín dụng đối với nghĩa vụ này. Stablecoin chỉ có thể vượt qua bài kiểm tra này khi dưới sự ràng buộc về đủ điều kiện, quyền kiểm soát và chiết khấu.

Tính chấp nhận tiền tệ. Nghĩa vụ được tạo ra bởi trung gian đó, liệu có thể nhận được tài chính hoặc giữ ở mức gần giá trị danh nghĩa hay không. Stablecoin chỉ có ý nghĩa hệ thống khi đến bước này.

Sự thay thế ở cấp độ doanh nghiệp cũng tuân theo cùng một độ dốc: sự thay thế cho kho thanh toán mạnh nhất, sự thay thế cho ngân hàng quan hệ yếu nhất. Một số dư token có thể thay thế phần tiền gửi hoạt động được sử dụng để chuyển giá trị. Nhưng những gì đứng sau phần lớn các vị thế tiền mặt của doanh nghiệp, nó không thể thay thế: hạn mức thấu chi, hạn mức tín dụng ngoại tệ, ngân hàng tài khoản, nhà cung cấp thanh khoản trong ngày, giao diện tuân thủ lệnh trừng phạt, và quan hệ tín dụng.

Token chịu trách nhiệm chuyển nhượng nghĩa vụ. Bảng cân đối kế toán chịu trách nhiệm cung cấp tính linh hoạt.

4. Từ tính linh hoạt của tiền gửi đến tính linh hoạt của chiết khấu

Trong kênh ngoài khơi truyền thống, tính linh hoạt bắt nguồn từ một nghĩa vụ ngân hàng.

(Ngân hàng ngoài khơi)

Người gửi tiền nắm giữ một nghĩa vụ tương tự như tiền tệ, ngân hàng thì có một khoản tiền có thể sử dụng. Tính linh hoạt ra đời từ phía nợ của một bảng cân đối kế toán có thể mở rộng.

Việc phát hành stablecoin tạo ra một cấu trúc hẹp hơn.

(Bên phát hành stablecoin)

Người nắm giữ nhận được một nghĩa vụ có thể chuyển nhượng, bên phát hành giữ tài sản dự trữ. Chỉ cần bên phát hành giữ "độ hẹp", không có nghĩa vụ đô la tư nhân thứ hai nào được tạo ra: chỉ có hình thức và vị trí của nghĩa vụ đầu tiên là thay đổi.

Kênh tài sản đảm bảo bắt đầu từ khoảnh khắc token được sử dụng để tài chính. Chiết khấu quyết định số tiền tài chính mà token được kiểm soát có thể hỗ trợ:

X = V_token × (1 − h)

Trong đó X là khả năng tài chính cấp hai, V_token là giá trị thị trường của token được kiểm soát, h là tỷ lệ chiết khấu. Tại đây, các tài khoản phải phân biệt bốn bảng cân đối kế toán.

Tình huống của trung gian tài sản thế chấp phụ thuộc vào hình thức pháp lý của quyền kiểm soát. Thế chấp (pledge) và chuyển nhượng quyền sở hữu (title transfer) không phải là cùng một bảng cân đối kế toán.

(Trung gian tài sản thế chấp: cấu trúc thế chấp)

Trong cấu trúc thế chấp, người vay vẫn là chủ sở hữu của token. Trung gian không sở hữu toàn bộ số dư token, mà nắm giữ một nghĩa vụ thế chấp trị giá X, và có quyền kiểm soát hoặc quyền thi hành đối với tài sản thế chấp trị giá V. Phơi bày bảng cân đối kế toán của nó là X, quyền bảo vệ pháp lý bao phủ là V. Phần tài sản thế chấp dư thừa V − X, về mặt kinh tế vẫn thuộc về người vay, trừ khi có sự phân bổ khác trong cơ chế thanh lý và thu hồi.

(Trung gian tài sản thế chấp: cấu trúc chuyển nhượng quyền sở hữu)

Trong cấu trúc chuyển nhượng quyền sở hữu, trung gian nắm giữ chính token. Giả sử token có giá trị 100, khoản vay là 90, thì trung gian kiểm soát toàn bộ số dư token trị giá 100, trong khi người vay giữ quyền "lấy lại tài sản thế chấp hoặc giá trị còn lại tương đương sau khi thanh toán".

Tổng quyền kiểm soát pháp lý của trung gian là V, còn phơi bày kinh tế ròng của nó là X. Phần chênh lệch V − X không phải là quyền lợi có thể sử dụng tự do. Nó là sự bảo vệ dư thừa của người vay, được nhúng trong nghĩa vụ "phải trả lại tài sản thế chấp tương đương hoặc thanh lý giá trị sau khi thanh lý".

Nếu khoản vay này được tài chính bằng tiền mặt hiện có, thì trung gian chưa chắc đã mở rộng nợ của mình, nó chỉ đổi tiền mặt lấy một phơi bày thế chấp hoặc phơi bày chuyển nhượng quyền sở hữu. Nếu khoản vay này được tài chính bằng số dư của nền tảng phát hành, trái phiếu, nghĩa vụ tương tự như giao dịch mua lại hoặc các khoản nợ ngắn hạn khác, thì trung gian đã mở rộng bảng cân đối kế toán của mình.

Do đó, vấn đề tiền tệ không chỉ dừng lại ở việc quyền sở hữu có được chuyển nhượng hay không. Nó phụ thuộc vào cách thức tài chính của khoản vay này, và liệu nghĩa vụ phát sinh có được chấp nhận gần giá trị danh nghĩa hay không.

Sự phân biệt này quan trọng vì cơ chế áp lực của hai bên là khác nhau. Trong thế chấp, quyền thi hành của người cho vay phụ thuộc vào quyền hoàn thiện, quyền ưu tiên và quyền thanh lý đối với tài sản thế chấp vẫn liên quan đến người vay. Trong chuyển nhượng quyền sở hữu, trung gian có thể có quyền kiểm soát mạnh hơn, khả năng tái thế chấp hoặc quyền thanh lý, nhưng đồng thời cũng gánh vác một nghĩa vụ rõ ràng hơn: một khi phơi bày thế chấp được kết thúc, phải trả lại tài sản thế chấp tương đương hoặc giá trị.

(Bên tài chính cấp hai)

Tính linh hoạt tiền tệ mạnh nhất trong trường hợp thứ hai: bên tài chính cung cấp tài chính cho nghĩa vụ này bằng cách phát hành nợ gần giá trị danh nghĩa của riêng mình. Còn trong trường hợp đầu tiên, hệ thống chỉ tái cấu trúc tiền mặt hiện có vào một nghĩa vụ được bảo đảm bằng token, không nhất thiết mở rộng lượng nợ đô la tư nhân.

Việc phát hành bản thân không tạo ra gì ngoài token. Tín dụng đảm bảo thì nhắm đến việc thanh toán giá trị cho token. Chỉ khi nghĩa vụ của người cho vay trở thành một tài sản được tài chính gần giá trị danh nghĩa bởi một bảng cân đối kế toán khác, thì ranh giới tiền tệ mới được vượt qua. Bước chuyển từ cho vay đảm bảo sang tạo ra tiền tệ xảy ra ở đây, chứ không phải sớm hơn.

Giá trị chiết khấu định giá khoảng cách giữa "kiểm soát token" và "đổi ra đô la ngân hàng đáng tin cậy", chuyển đổi giá trị tài sản thế chấp thành khả năng tài chính. Còn tính linh hoạt bản thân đến từ nghĩa vụ đối với token, và từ sự sẵn sàng của một bảng cân đối kế toán khác cung cấp tài chính cho nghĩa vụ này gần giá trị danh nghĩa.

5. Điều kiện thể chế của kênh tài sản thế chấp

Có bốn điều kiện quyết định một nghĩa vụ cấp hai có thể nhận được tài chính gần giá trị danh nghĩa hay không.

Quyền kiểm soát pháp lý. Có quyền ưu tiên thi hành đối với người vay, chủ nợ của người vay, bên lưu ký, nền tảng và bất kỳ tài sản phá sản nào liên quan. Còn đối với bên phát hành, câu hỏi cần đặt ra là khác: điều kiện đổi lại, khả năng chuyển nhượng, quyền đóng băng, trạng thái tài khoản, rủi ro danh sách đen, và vị trí pháp lý của nghĩa vụ của người nắm giữ token. Người cho vay phải rõ ràng về việc sắp xếp này là thế chấp, chuyển nhượng quyền sở hữu, kiểm soát lưu ký, hợp đồng thông minh khóa, hay là nghĩa vụ của nền tảng hỗn hợp. Mỗi hình thức sẽ phát sinh quyền lợi khác nhau khi xảy ra vi phạm.

Quyền kiểm soát hoạt động. Đường dẫn thanh lý và đường dẫn đổi lại phải được phân biệt. Thanh lý phụ thuộc vào độ sâu của thị trường thứ cấp, bảng cân đối kế toán của nhà tạo lập thị trường và quyền truy cập vào địa điểm giao dịch. Đường dẫn đổi lại phụ thuộc vào quy tắc của bên phát hành, danh sách trắng, ngân hàng thanh toán, giờ làm việc của ngân hàng và thời điểm đổi lại. Một chiết khấu coi hai đường dẫn thoát này là tương đương là không chính xác.

Tính nghiêm ngặt của chiết khấu. Chiết khấu phải bao gồm: rủi ro bên phát hành, cấu trúc dự trữ, quyền truy cập ngân hàng thanh toán, điều kiện đổi lại, cấu trúc lưu ký, khả năng thi hành pháp lý, độ sâu địa điểm, tính cuối cùng trên chuỗi, quyền tạm dừng hoạt động, rủi ro ngược chiều với người vay, độ tập trung của nhà tạo lập thị trường, và thời gian cần thiết để đổi token thành đô la ngân hàng.

Tính bền vững của tài chính. Bên thứ ba sẵn sàng cung cấp tài chính cho nghĩa vụ của người cho vay mà không cần phải xem xét lại token, người vay và toàn bộ đường dẫn thanh lý mỗi lần. Sự tin tưởng của người cho vay ban đầu vào tài sản thế chấp chưa bao giờ là tiêu chí đánh giá. Chừng nào mỗi bên tài chính vẫn phải phân tích riêng từng khoản vay thế chấp, kết quả sẽ là tín dụng đảm bảo hai chiều, chứ không phải một nghĩa vụ gần giá trị danh nghĩa.

Tài chính gần giá trị danh nghĩa gắn liền với thời hạn. Một nghĩa vụ có thể cho vay qua đêm không giống như một nghĩa vụ có thể vượt qua nhiều ngày trì hoãn đổi lại, rút vốn định kỳ hoặc sự rút lui của nhà đầu tư. Tính tiền tệ không chỉ là vấn đề giá cả, mà còn là vấn đề thời điểm.

Kiểm tra thực sự nằm ở chỗ: khi người vay, bên phát hành, bên lưu ký, địa điểm giao dịch và ngân hàng thanh toán đều trở thành nguồn rủi ro độc lập, liệu nghĩa vụ phát sinh từ token có vẫn là một tài sản gần giá trị danh nghĩa hay không. Còn việc token có thể được dùng làm tài sản thế chấp hay không, đó là phần đơn giản nhất.

6. Truyền dẫn áp lực trong kênh tài sản thế chấp

Áp lực trong hệ thống đô la ngoài khơi thể hiện dưới dạng di chuyển lên dọc theo cấu trúc cấp bậc. Các đối tác yếu hơn mất khả năng tài chính. Các bên cho vay giao dịch mở rộng chiết khấu. Các nhà giao dịch bắt đầu phân phối khả năng bảng cân đối kế toán. Những nghĩa vụ trước đây được coi là gần như tiền mặt, giờ đây cần sự hỗ trợ thanh khoản rõ ràng.

Trong một kênh tài sản thế chấp được xây dựng trên stablecoin, nghĩa vụ cấp trên thường là cái đầu tiên bị mất hiệu lực. Token cơ sở là cam kết của bên phát hành "đổi lại thành đô la ngân hàng". Nghĩa vụ cấp hai là cam kết của trung gian "cung cấp thanh khoản gần giá trị danh nghĩa với token đó". Cam kết trước có thể vẫn có khả năng thanh toán, nhưng cam kết sau đã mất đi vị thế tương tự như tiền tệ.

Trong điều kiện bình thường, token giao dịch ở giá trị danh nghĩa, chiết khấu rất thấp, trung gian cho vay như thường lệ, và nghĩa vụ cấp hai được coi như tiền mặt. Không ai sẽ cùng lúc kiểm tra toàn bộ đường dẫn thanh lý và đường dẫn đổi lại. Điểm yếu nằm ở lớp phía trên bên phát hành.

Điều đầu tiên bị đứt gãy thường là một điều chỉnh điều khoản tài sản thế chấp, trước bất kỳ sự rút lui nào đối với token xảy ra. Một bên cho vay nào đó đã tăng chiết khấu, người vay nhận được thông báo yêu cầu ký quỹ bổ sung. Một người vay không thể đưa ra tiền mặt hoặc bổ sung tài sản thế chấp sẽ buộc trung gian phải thanh lý, đổi lại hoặc tài chính nội bộ cho vị thế đó. Nghĩa vụ cấp hai ngay lập tức trở nên tiêu tốn bảng cân đối kế toán một cách cực kỳ.

Công thức tĩnh ở đây không thương xót. Một số dư token được tài chính với chiết khấu 2% có thể hỗ trợ 98 tín dụng:

100 × (1 − 0.02) = 98

Còn với chiết khấu 15%, giá thị trường thứ cấp là 99 xu, giá trị cho vay giảm xuống còn 84.15:

99 × (1 − 0.15) = 84.15

Phần thiếu 13.85 chắc chắn phải được bổ sung từ một nơi nào đó:

98 − 84.15 = 13.85

Có thể là một yêu cầu ký quỹ bổ sung, một lần bán tháo bị ép buộc, một lần sử dụng vốn nội bộ, hoặc một nghĩa vụ cấp hai bị đứt gãy.

Công thức tĩnh này đo lường tổn thất đầu tiên của khả năng tài chính. Nhưng cơ chế áp lực thực sự là động. V_token và h không phải là các biến độc lập với nhau. Chiết khấu cao hơn đã làm giảm giá trị cho vay, và kích hoạt khả năng yêu cầu ký quỹ có thể buộc token bị bán tháo. Việc bán tháo bị ép buộc lại làm giảm giá thị trường thứ cấp của token. Giá thấp hơn lại "chứng minh" rằng chiết khấu cần phải tăng lên, từ đó tạo ra khoảng trống tài chính mới.

Xt = Vt (1 − h_t)

Đối với những thay đổi nhỏ:

ΔA ≈ (1 − ht) ΔV − Vt Δh

Dưới áp lực, hai yếu tố này sẽ di chuyển cùng chiều. Δh tăng lên, vì người cho vay yêu cầu nhiều bảo vệ hơn; ΔV giảm xuống, vì quá trình yêu cầu ký quỹ tự nó đang tạo ra người bán. Do đó, chiết khấu không chỉ là một thước đo rủi ro, mà nó có thể trở thành cơ chế truyền dẫn rủi ro.

Đường dẫn thanh lý chuyển một vấn đề tài chính thành vấn đề độ sâu thị trường. Đường dẫn đổi lại chuyển nó thành vấn đề kênh ngân hàng. Tài chính nội bộ giữ nó lại như một vấn đề vốn trung gian, và đó chính là nơi nó trở nên đắt đỏ. Việc chuyển nhượng nghĩa vụ cho một bên tài chính khác chỉ khả thi khi nghĩa vụ vẫn được giao dịch gần giá trị danh nghĩa.

Việc rút lui của các nhà giao dịch hoặc nền tảng sẽ rút đi một tổ chức như vậy: tổ chức này trước đó đã chuyển đổi thời gian giữa thanh lý và đổi lại thành tiền gần giá trị danh nghĩa. Điều này không giống như sự giảm thanh khoản. Một khi việc lưu trữ này dừng lại, cấu trúc cấp bậc ngay lập tức tái hiện.

Khác với hệ thống đô la ngoài khơi trưởng thành, chuỗi thế chấp stablecoin không có một cơ chế "nhà giao dịch cuối cùng" hoặc cấu trúc hạn mức hoán đổi ngân hàng trung ương cố định cho các nghĩa vụ được phát hành trên token. Token cơ sở có thể có dự trữ. Còn nghĩa vụ cấp hai, có thể chỉ có thị trường tài chính của riêng nó.

Chất lượng dự trữ hỗ trợ khả năng thanh toán của nghĩa vụ cơ sở, nhưng một khi đường dẫn đổi lại, ngân hàng thanh toán hoặc độ sâu thị trường thứ cấp bị hỏng, nó không đảm bảo cho "tính thanh khoản giá trị danh nghĩa". Bên phát hành có đủ dự trữ, và hệ thống tín dụng được xây dựng trên nó sụp đổ, hai điều này hoàn toàn có thể đồng tồn tại.

7. Kết luận

So sánh với Euro Dollar chỉ có giá trị trong một giới hạn nhất định. Stablecoin là một nghĩa vụ đô la tư nhân được token hóa, ngay cả khi bên phát hành và dự trữ đều nằm trong ranh giới pháp lý của Mỹ, hoặc phụ thuộc vào các ngân hàng và cơ sở hạ tầng thanh toán chứng khoán liên kết với Mỹ, việc sử dụng của nó vẫn có thể về mặt kinh tế trở thành ngoài khơi.

Chất lượng dự trữ hỗ trợ khả năng thanh toán của nghĩa vụ cơ sở. Còn việc xây dựng đòn bẩy, ký quỹ, tín dụng nền tảng và nghĩa vụ đảm bảo trên đó, cần phải trả lời một bộ tiêu chí khác.

Tính đủ điều kiện của tài sản thế chấp vẫn chưa đủ để đạt được tính chấp nhận tiền tệ: trước khi nghĩa vụ của người cho vay trở thành một tài sản gần giá trị danh nghĩa trong mắt người khác, một khoản vay được bảo đảm bằng token cuối cùng vẫn chỉ là một khoản vay.

Kênh tiền gửi của hệ thống Euro Dollar bắt đầu từ một nghĩa vụ ngân hàng, và mở rộng thông qua việc tạo ra tiền gửi, tài chính giữa các ngân hàng và thị trường đô la kỳ hạn. Kênh tài sản thế chấp của stablecoin bắt đầu từ một tài sản token hóa được kiểm soát, và chỉ khi một trung gian phát hành một nghĩa vụ đối với token đó, và một bảng cân đối kế toán khác coi nghĩa vụ này như một loại tiền tệ gần giá trị danh nghĩa, thì nó mới mở rộng.

Bên phát hành nắm giữ cam kết cơ sở, trung gian tài sản thế chấp phát hành cam kết thứ hai, trong khi bên tài chính quyết định liệu cam kết thứ hai này có thuộc tính tương tự như tiền tệ hay không. Giá trị chiết khấu định giá khoảng cách giữa "kiểm soát token" và "đổi ra đô la ngân hàng". Và dưới áp lực, điều đầu tiên mở rộng chính là khoảng cách này.

Chỉ khi nghĩa vụ được xây dựng trên stablecoin vượt qua được bước nhảy từ "tính thanh khoản token" đến "tính thanh khoản đô la ngân hàng", thì đô la thế chấp mới thực sự tồn tại.