Aave rời đi, sau cú sốc TVL, MegaETH định giá ở đâu?

• tác giả: Zhou, ChainCatcher *

Theo dữ liệu mới nhất từ DefiLlama, TVL toàn chuỗi của MegaETH đã trải qua sự biến động mạnh mẽ từ ngày 9 đến 10 tháng 7, có lúc giảm xuống chỉ hơn 30 triệu USD, với mức giảm gần 60% trong 24 giờ, so với đỉnh điểm vào tháng 5 đã bốc hơi khoảng bảy phần. Các giao thức hàng đầu trên chuỗi như Aave V3 đã rút 80% thanh khoản trong ngày.

Về hiệu suất thị trường, giá MEGA đã giảm xuống khoảng 0.048 USD, với vốn hóa thị trường chỉ còn khoảng 54 triệu USD, FDV khoảng 480 triệu USD.

MegaETH từng là một trong những chuỗi công khai mới được kỳ vọng nhất trong đợt này, ngay khi ra mắt đã chạm vào điểm nóng của thị trường, được hỗ trợ bởi một đội ngũ VC hùng hậu và sự nhiệt tình của KOL trong việc đầu tư mới, FDV của token đã một thời tăng vọt lên khoảng 2 tỷ USD. Vào tháng 5 năm nay, TVL DeFi của nó đã chạm mốc 245 triệu USD, từng lọt vào top 11 TVL của các chuỗi công khai.

Từ một chuỗi công khai được kỳ vọng cao, đến việc gặp phải sự rút lui mạnh mẽ của TVL trong thời gian ngắn, MegaETH chỉ mất vài tháng. Khi nền tảng tài chính hỗ trợ định giá của nó trở nên lỏng lẻo, liệu giá của nó đã giảm đến mức hợp lý? Hay nói cách khác, sau khi sự phồn thịnh trên giấy tờ tan biến, định giá của nó vẫn thiếu sự hỗ trợ.

TVL phụ thuộc cao vào một giao thức và chiến lược vòng lặp

Trong hệ sinh thái của MegaETH, vào thời điểm cao điểm, Aave đã đóng góp khoảng 90% TVL của chuỗi này. Hiện tại, tổng TVL dao động quanh mức 60 triệu USD, trong đó Aave vẫn chiếm khoảng 65%.

Thực tế, hơn hai tháng trước, nguồn TVL lớn nhất của MegaETH lại đến từ một nơi khác. Vào ngày token được niêm yết, giao thức DEX bản địa của hệ sinh thái MegaETH, Kumbaya, đã chiếm 59 triệu USD trong tổng số 98.43 triệu USD TVL của toàn chuỗi, chiếm khoảng 60%.

Cùng thời điểm đó, các dự án như Aave V3, GMX và Chainlink Scale đã được tích hợp và ra mắt, sau đó, Aave dần trở thành người dẫn đầu TVL.

Cơ quan đánh giá rủi ro LlamaRisk trước đây đã chỉ ra rằng, TVL của MegaETH phụ thuộc cao vào Aave, trong khi cấu trúc stablecoin lại tập trung cao vào USDm và USDe. Theo họ, khi loại bỏ tài sản bản địa, tỷ lệ tài sản bên ngoài vào MegaETH thông qua các kênh tài sản và bên thứ ba là khá cao, nguồn vốn, loại tài sản và phương thức giao thức đều khá tập trung, tính ổn định bị nghi ngờ.

Cụ thể về cách chơi, thị trường thường nghi ngờ rằng khối lượng này phần lớn đến từ chiến lược vòng lặp stablecoin liên quan đến Ethena, tức là liên tục thế chấp, cho vay và thế chấp lại stablecoin, thông qua việc gia tăng đòn bẩy để tạo ra lợi nhuận trên giấy tờ.

Điều này có nghĩa là, khi tỷ suất lợi nhuận của USDe giảm xuống dưới chi phí vay của Aave, cơ chế chênh lệch lợi nhuận này sẽ mất đi không gian, và các vị thế vòng lặp bắt đầu bị tháo dỡ, vốn cũng theo đó rút lui.

Dù là phần thưởng trong giai đoạn ra mắt hay lợi nhuận từ chiến lược vòng lặp, loại vốn này về bản chất đều đến để kiếm lợi, một khi kỳ vọng lợi nhuận biến mất, chúng sẽ rời đi. Điều này là hành vi thương mại phổ biến trong DeFi, không thể nói là bất ngờ.

Điều thực sự khiến thị trường cảnh giác là khi phần vốn chiếm tỷ lệ rất cao này rút đi, MegaETH còn lại điều gì, và những thứ còn lại này có thể nâng đỡ định giá hiện tại của nó hay không.

Định giá và cơ bản, cách biệt ba lớp

Lớp cách biệt đầu tiên, xảy ra giữa định giá và sử dụng thực tế

Tính đến thời điểm viết bài, vốn hóa thị trường của MEGA khoảng 54 triệu USD, FDV khoảng 470 triệu USD. Theo dữ liệu từ RootData, hiện tại 88.7% token của MEGA vẫn chưa được lưu thông, nhiều người nắm giữ không thể thoát ra do kế hoạch khóa một năm, trong tương lai vẫn có một lượng áp lực bán tiềm năng.

Hãy xem định giá hiện tại tương ứng với bao nhiêu sử dụng thực tế. Dữ liệu cho thấy, thu nhập thực tế trong 30 ngày của các giao thức trên toàn chuỗi MegaETH chưa đến 900,000 USD, hàng năm khoảng 10 triệu USD, với chỉ 2,619 địa chỉ hoạt động hàng ngày.

Trung bình mỗi địa chỉ hoạt động hàng ngày, MegaETH gánh khoảng 180,000 USD FDV, trong khi thu nhập thực tế mà mỗi địa chỉ đóng góp trong một tháng chưa đủ 350 USD.

Rõ ràng, giá của nó không dựa trên quy mô hoạt động kinh tế thực tế hiện tại, mà là sự tưởng tượng của thị trường về tương lai của nó, và kỳ vọng này đang từng bước sụp đổ.

Lớp cách biệt thứ hai, giữa câu chuyện token và chất lượng hệ sinh thái

Thị trường mua MEGA, mua một câu chuyện về một chuỗi công khai DeFi hiệu suất cao. Nhưng từ cấu trúc thu nhập nhìn lại, có một sự tương phản nhất định.

Dữ liệu từ DefiLlama cho thấy, giao thức có thu nhập cao nhất trên MegaETH là [Monster](https://www.rootdata.com/zh/Projects/detail/Monster Strategy?k=MjE4MDE= "Kho thẻ bài Pokémon trên chuỗi"), đây là một trò chơi thẻ bài đổi chác thực thể, với thu nhập trong 30 ngày khoảng 670,000 USD, chiếm gần 80% thu nhập của toàn bộ giao thức trên chuỗi.

Trong khi đó, Aave, vốn mang câu chuyện DeFi và từng chiếm khoảng 90% TVL của toàn chuỗi vào thời điểm cao điểm, chỉ có thu nhập khoảng 90,000 USD trong cùng thời gian.

Sự sai lệch tương tự cũng xuất hiện trong stablecoin. Tổng lượng stablecoin bản địa USDM trên chuỗi MegaETH khoảng 460 triệu USD, nhưng giao dịch hàng ngày trên DEX chỉ khoảng 630,000 USD, và giao dịch hợp đồng vĩnh viễn chỉ khoảng 120,000 USD mỗi ngày. Hơn nữa, lượng này còn đang giảm, vốn hóa của USDM đã giảm hơn 26% trong gần 7 ngày, cho thấy dòng vốn thực sự đang rút lui.

Một người tham gia lâu năm @OlricOnlyfornft chỉ ra rằng, MegaETH đã từng có một cộng đồng rất mạnh mẽ trong giai đoạn đầu, nhưng đội ngũ đã lâu không tập trung vào công nghệ và ứng dụng, giao tiếp với cộng đồng không đủ, nhiều dự án nổi bật cuối cùng đã chuyển sang chuỗi khác, hiện tại không có nhiều ứng dụng có thể được xác định rõ ràng là thành công, chỉ còn lại một số ít vẫn kiên trì xây dựng.

Những quan điểm này chưa chắc đã đủ để tạo thành kết luận, nhưng cho thấy rằng sau khi nhiệt độ thị trường giảm, MegaETH vẫn cần những mẫu ứng dụng rõ ràng hơn để chứng minh chất lượng hệ sinh thái.

Lớp cách biệt thứ ba, giữa kỳ vọng ngắn hạn và thực hiện dài hạn

MegaETH đã tiếp nhận kỳ vọng quá cao trong giai đoạn đầu ra mắt: TGE, sự tham gia của các dự án lớn, KOL đầu tư mới, TVL tăng cao, tất cả đã tạo thành một mỏ neo định giá trong giai đoạn đầu. Nhưng vài tháng sau nhìn lại, khả năng thực hiện trên chuỗi vẫn không theo kịp.

Vào tháng 2 năm nay, Uniswap đã triển khai v2, v3, v4 trên MegaETH, nhưng tính đến thời điểm viết bài, TVL của Uniswap trên MegaETH chưa đến 20,000 USD, gần 7 ngày đã bốc hơi khoảng 97%. Trong một ngày gần đây, TVL của Aave V3 đã tăng hơn 240%, nhưng kéo dài ra 7 ngày, nó vẫn giảm hơn 50%.

Sự ra vào của vốn lớn cho thấy phần TVL này được thúc đẩy bởi vốn đầu cơ, chứ không phải nhu cầu thực sự ổn định.

Cần lưu ý rằng, tình cảnh của MEGA không phải là trường hợp đơn lẻ. Cũng là một trong những chuỗi công khai mới được định giá cao trong đợt này, token MON của Monad cũng đã giảm mạnh. MON hiện khoảng 0.022 USD, giảm hơn 50% so với đỉnh điểm vào tháng 11 năm 2025, hiện tại vốn hóa khoảng 269 triệu USD.

Mặc dù TVL gần đây của Monad đã tăng trở lại nhờ dòng vốn vào từ các giao thức cho vay, nhưng phản ứng của thị trường vẫn bình thường. Điều này tương tự với tình hình của MegaETH, cho thấy rằng khi định giá cho loại chuỗi công khai này, thị trường ngày càng không công nhận TVL trên giấy tờ, mà nhìn vào sự hỗ trợ giá trị thực.

Nói cách khác, đợt điều chỉnh này không chỉ là sự mất tốc độ đơn lẻ của MegaETH, mà giống như thị trường bắt đầu giảm giá cho TVL trên giấy tờ và câu chuyện ngôi sao, thay vào đó yêu cầu những giao dịch, thu nhập và sự hỗ trợ hệ sinh thái rõ ràng hơn.

Hơn nữa, sự cạnh tranh trong lĩnh vực chuỗi công khai vẫn đang gia tăng, với sự xuất hiện của những người chơi mới như Robinhood, liên tục phân tán sự chú ý và vốn của thị trường.

Đối với MEGA, mặc dù mức giảm đã rất lớn, nhưng nếu có sự phục hồi, có thể sẽ đến từ sự sửa chữa tâm lý ngắn hạn của thị trường, chứ không phải từ sự cải thiện thực sự của cơ bản.

Sự phồn thịnh trên giấy tờ tan biến, MEGA vẫn đang chờ một điểm tựa giá trị

Khi nhìn vào những cách biệt này, kết luận dần trở nên rõ ràng.

Khi sự phồn thịnh trên giấy tờ được hỗ trợ bởi vốn khuyến khích và đầu cơ tan biến, vốn hóa hiện tại của MEGA và cơ bản thực tế trên chuỗi của nó đang thiếu một điểm tựa giá trị vững chắc.

Tâm lý thị trường cũng đã rõ ràng nghiêng về sự thận trọng. Một quan điểm cho rằng, đây là sự trở về định giá bình thường sau khi vốn khuyến khích rút lui. Việc dừng lại các khuyến khích, sự biến mất của chênh lệch lợi nhuận từ đầu cơ, và sự rút lui của vốn là kết quả tất yếu, MegaETH chỉ là đã đẩy đòn bẩy của chiến thuật này lên cao hơn, do đó sự rút lui trở nên đặc biệt mạnh mẽ.

Ở cấp độ cộng đồng, nhiều người dùng liên tục nghi ngờ về sự giao tiếp và tính minh bạch của đội ngũ, chỉ ra rằng Discord đã đóng cửa thảo luận cộng đồng, Telegram chỉ mở cho những người nắm giữ nhiều token, sự xuất hiện công khai của đội ngũ không còn nhiều như trước khi ra mắt.

Tuy nhiên, những phát biểu này chủ yếu là tuyên bố một chiều từ người dùng, chưa được xác nhận bởi chính thức. Tính đến thời điểm viết bài, đội ngũ MegaETH vẫn chưa công khai phản hồi về những nghi ngờ liên quan.

Đối với MEGA, dù xem nó như một quá trình đang trở về với cơ bản, hay đã giảm ra khỏi sự cách biệt rõ ràng giữa định giá và cơ bản, những điểm đáng chú ý trong tương lai đều tập trung vào một vấn đề, đó là liệu đội ngũ có thể chuyển đổi thanh khoản ngắn hạn thành sử dụng thực tế, biến số vốn khổng lồ đã huy động trước đó thành những thành quả thực tế trong hệ sinh thái.

Trước khi những thành quả này xuất hiện, ngoài sự phục hồi ngắn hạn do tâm lý thị trường, có vẻ như chưa thấy lý do vững chắc nào khác để định giá lại.