Cách mạng lần thứ hai của AMM: PropAMM đang định hình lại cấu trúc DEX

Tác giả:谷昱, ChainCatcher

DeFi đã quá lâu không xuất hiện một câu chuyện phổ biến mới.

Tuy nhiên, trong năm qua, một khái niệm mới ít được người dùng thông thường chú ý nhưng lại được các nhà giao dịch và nhà nghiên cứu chuyên nghiệp thảo luận nhiều, đang nhanh chóng nóng lên: PropAMM.

Kyle Samani, đồng sáng lập trước đây của Multicoin Capital và hiện là Chủ tịch Forward Industries, đã tweet cách đây vài tháng rằng PropAMM là một trong những đổi mới quan trọng nhất trong cấu trúc vi mô của thị trường trong những năm gần đây, và dự đoán rằng cấu trúc này sẽ trở thành cơ chế giao dịch chính trên chuỗi cho thị trường giao ngay, hợp đồng vĩnh viễn và thậm chí là thị trường dự đoán trong năm nay. ETHlab cũng công khai cho biết sẽ coi PropAMM là một trong những hướng nghiên cứu quan trọng nhất.

Tại chiến trường chính của khái niệm PropAMM, Solana, thị phần PropAMM đại diện bởi Bisonfi、HumidiFi、SolFi đã một thời điểm đạt 70% tổng thị phần của tất cả các DEX, trong khi các giao thức DeFi truyền thống như Haedal、LFJ、Genius cũng lần lượt ra mắt sản phẩm PropAMM trên các chuỗi công cộng khác như Ethereum, Base, BNB Chain.

Báo cáo của Jump Crypto cho biết, vào tháng 3 năm 2026, PropAMM hàng đầu trên Solana đã xử lý khối lượng giao dịch 19.87 tỷ USD trên cặp SOL/USDC và SOL/USDT, gần bằng tổng khối lượng giao dịch của bốn nền tảng Binance, Coinbase, OKX, Bybit cho các cặp USD tương tự.

Nhưng điều kỳ lạ là, cơ chế mới đã ảnh hưởng đến một lượng lớn lưu lượng giao dịch trên chuỗi này, lại gần như không được người dùng DeFi thông thường nhận thấy.

Nhiều dự án PropAMM bản địa không có trang web, không có tài liệu chi tiết, thậm chí chỉ có một tài khoản X gần như không hoạt động. Khi người dùng giao dịch trên các aggregator như Jupiter, 0x, LFJ, họ chỉ thấy trượt giá thấp hơn, giao dịch tốt hơn, nhưng chưa chắc đã biết rằng những báo giá phía sau không còn là các pool AMM truyền thống, mà là một engine tạo lập thị trường chuyên nghiệp hoạt động khép kín nào đó.

Đây chính là điều đáng chú ý nhất của PropAMM: nó không nhất thiết phải thay đổi câu chuyện giá trị của DeFi như AMM, nhưng nó đang âm thầm thay đổi trải nghiệm giao dịch trên chuỗi.

I. PropAMM là gì?

Để hiểu PropAMM, trước tiên cần hiểu vấn đề của AMM truyền thống.

Uniswap、Curve、Raydium、Orca là những AMM truyền thống, về bản chất là đưa tính thanh khoản vào một pool công khai, với giá giao dịch được xác định bởi công thức cố định hoặc đường cong giá. Bất kỳ ai cũng có thể cung cấp tính thanh khoản, bất kỳ ai cũng có thể giao dịch, quy tắc minh bạch, mở và có thể kết hợp.

Điều này từng là một trong những phát minh vĩ đại nhất của DeFi. Nhưng nó cũng có những khuyết điểm bẩm sinh: cập nhật giá không đủ linh hoạt, hiệu quả sử dụng vốn không cao, và dễ bị các nhà giao dịch chuyên nghiệp "chọn hàng rẻ" (MEV). Khi giá trên sàn giao dịch tập trung đã thay đổi, trong khi pool trên chuỗi vẫn chưa kịp cập nhật, bot arbitrage sẽ giao dịch nhanh chóng, đưa giá trở lại mức hợp lý. Cuối cùng, LP thông thường thường phải chịu tổn thất không thường xuyên, và các nhà giao dịch thông thường cũng có thể gặp phải trượt giá cao hơn và giao dịch kém hơn.

Cách tiếp cận của PropAMM hoàn toàn khác. Nó không để hàng triệu LP thông thường bỏ tiền vào pool chờ giao dịch, mà là một đội ngũ tạo lập thị trường chuyên nghiệp sử dụng vốn tự có và thuật toán độc quyền, liên tục cung cấp báo giá mua và bán trên chuỗi.

Thị trường định nghĩa PropAMM là: một chương trình tạo lập thị trường trên chuỗi, có thể cung cấp giá mua và bán có thể thực hiện cho cặp giao dịch, không giống như AMM thụ động chủ yếu dựa vào đường cong cố định, mà có thể điều chỉnh liên tục giá và hành vi thanh khoản dựa trên logic tạo lập thị trường độc quyền.

Nói một cách đơn giản, AMM truyền thống giống như một máy bán hàng tự động, giá được xác định bởi công thức công khai; PropAMM giống như một quầy giao dịch chuyên nghiệp, có các nhà tạo lập thị trường điều chỉnh giá dựa trên giá toàn thị trường, tồn kho, rủi ro và giao dịch theo thời gian thực.

Vốn của PropAMM không trải dài trên một đường cong giá rộng chờ giao dịch hiếm hoi, mà tập trung vào "nơi mà giao dịch tiếp theo thực sự sẽ xảy ra". Đây cũng là lý do tại sao nó có thể cải thiện hiệu quả vốn.

Kevin, người sáng lập HumidiFi, trong một cuộc phỏng vấn cho biết, HumidiFi sử dụng tồn kho tự có và mô hình dự đoán giá để báo giá, tính thanh khoản của AMM truyền thống là nằm yên trong pool, trong khi PropAMM sẽ cập nhật giá nhiều lần trong mỗi khối, thậm chí dưới cơ sở hạ tầng hiện tại của Solana gần như cập nhật mỗi 50 mili giây.

Kevin tiếp tục cho biết, với khoảng 8 triệu USD tồn kho, HumidiFi có thể thường xuyên tiếp nhận khối lượng giao dịch hàng ngày từ 500 triệu đến 1 tỷ USD, hiệu quả vốn này là điều mà AMM truyền thống khó có thể đạt được. Logic của nó là đẩy tính thanh khoản tập trung của Uniswap v3 đến cực hạn: tất cả tính thanh khoản chỉ phục vụ cho giao dịch tiếp theo, thay vì ngủ ở vị trí xa giá hiện tại.

II. Xu hướng và tranh cãi

Lifinity được coi là dự án đầu tiên giới thiệu mô hình AMM độc quyền, ra mắt trên chuỗi Solana vào tháng 1 năm 2022. Nó đã định vị mình là "AMM dựa trên oracle", chủ động cập nhật giá thông qua việc cung cấp giá từ oracle, nhằm giảm thiểu tổn thất không thường xuyên và phòng ngừa lưu lượng độc hại, được coi là hình mẫu đầu tiên của PropAMM.

Mặc dù Lifinity đã đưa ra khái niệm ban đầu, nhưng chính một loạt các dự án thế hệ mới bùng nổ trên Solana bắt đầu từ năm 2024 đã khiến thuật ngữ "PropAMM" trở nên phổ biến và hình thành hệ sinh thái quy mô. Nhóm dự án cốt lõi đầu tiên này chủ yếu bao gồm ba dự án, đó là SolFi, ZeroFi và Obric.

Đến năm 2025, lần lượt xuất hiện các dự án như HumidiFi, GoonFi, Tessera V (do Wintermute phát hành), trong đó HumidiFi đã vươn lên, một thời trở thành PropAMM có khối lượng giao dịch lớn nhất trên Solana, chiếm gần 50% tổng khối lượng giao dịch của tất cả các PropAMM.

Vào tháng 12 năm 2025, công ty kho bạc SoL [Forward Industries](https://www.rootdata.com/zh/Projects/detail/Forward Industries?k=MjEwODg= "Solana 金库公司") công bố ra mắt nền tảng AMM tự phát triển của mình BisonFi và một lần nữa đảo ngược cục diện thị trường, vượt qua HumidiFi để trở thành PropAMM có thị phần cao nhất trên Solana.

Nguồn: Dune

Theo thống kê của RootData, hiện tại thị trường tiền điện tử đã xuất hiện 12 dự án PropAMM, với nhiều dự án chưa công bố chính thức, số lượng dự án tiềm năng dự kiến sẽ vượt quá 20, và ngày càng nhiều giao thức DeFi truyền thống tuyên bố áp dụng cơ chế PropAMM.

Tuy nhiên, với tư cách là đối thủ cạnh tranh chính của cơ chế PropAMM, người sáng lập Uniswap, Hayden Adams, có đánh giá khá thận trọng về PropAMM. Ông cho rằng, "hiệu quả" của PropAMM đến từ nguồn giá bên ngoài, về bản chất giả định rằng giá được phát hiện ở nơi khác, sau đó được đưa vào chuỗi; khi một thị trường trở thành thị trường lớn nhất, oracle sẽ không còn liên quan. So với đó, AMM có tham vọng hơn, vì nó giả định rằng chính nó là nơi diễn ra việc phát hiện giá.

Câu nói này chỉ ra tranh cãi cốt lõi của PropAMM: nó thực sự đang tăng cường DeFi, hay đang biến DeFi thành một lớp thực thi trên chuỗi của thị trường tập trung?

Báo giá của PropAMM thường phụ thuộc vào giá thị trường bên ngoài, mô hình riêng tư và quản lý tồn kho chuyên nghiệp. Nó rất thân thiện với người dùng, nhưng không thân thiện với LP thông thường, vì hầu hết người dùng không thể tham gia trực tiếp vào việc tạo lập thị trường; nó cải thiện hiệu quả giao dịch, nhưng giảm tính minh bạch của chiến lược; nó giữ lại nhiều lưu lượng giao dịch trên chuỗi, nhưng khiến việc cung cấp tính thanh khoản trở thành trò chơi của một số ít người chơi chuyên nghiệp.

Bài viết chính thức của Solana cũng thẳng thắn chỉ ra rằng, PropAMM hiện vẫn đối mặt với nhiều vấn đề: cập nhật giá phụ thuộc vào việc người lãnh đạo khối có kịp thời đưa vào giao dịch hay không, việc cập nhật vẫn cần phải trả phí, việc tích hợp của các aggregator không hoàn toàn không cần giấy phép, mã nguồn phần lớn là đóng, người dùng khó xác minh xem có nhận được giá tốt nhất hay không, và hiện tại PropAMM không hỗ trợ việc gửi tiền thanh khoản thực sự mở.

Vào tháng 3 năm 2026, giao thức tổng hợp DEX 0x đã phát hành báo cáo cho biết một số PropAMM trên mạng Base tồn tại hành vi gian lận báo giá có hệ thống. Nghiên cứu phát hiện rằng, những nhà điều hành này đã lợi dụng cấu trúc Flashblock của Base, phát hành giá hấp dẫn trong khoảng 200 mili giây cuối cùng trước khi khối kết thúc để thu hút lưu lượng từ các aggregator, nhưng ngay lập tức điều chỉnh giá khi khối tiếp theo bắt đầu. Hành vi này thường khiến các nhà giao dịch phải đối mặt với tổn thất bổ sung từ 5 đến 10 điểm cơ bản------tính toán với khối lượng giao dịch hàng tháng 1.1 tỷ USD, một nguồn thanh khoản đơn lẻ có thể khiến người dùng mất thêm 500.000 USD mỗi tháng.

Phát hiện này càng làm rõ mặt tối của PropAMM: khi tính thanh khoản nằm trong tay một số ít tổ chức chuyên nghiệp đóng, những tổ chức này cũng có thể lợi dụng sự không đối xứng thông tin để làm tổn hại lợi ích của người dùng.

III. Tại sao cần chú ý đến PropAMM?

PropAMM không phải là một đổi mới mang tính chất cấp bậc như flash loan hay AMM. Nó sẽ không định nghĩa lại ngữ pháp cơ bản của DeFi, cũng không khiến mỗi người dùng đột nhiên nhận thấy một hình thức sản phẩm hoàn toàn mới.

Nhưng nó có thể là một lần nâng cấp cấu trúc vi mô mà DeFi phải trải qua trước khi tiến tới việc áp dụng đại chúng.

Bởi vì hầu hết người dùng không quan tâm đến việc giao dịch của họ dựa trên x*y=k, tính thanh khoản tập trung, hay mô hình báo giá riêng tư của một nhà tạo lập thị trường chuyên nghiệp nào đó. Họ quan tâm đến: giá có đủ tốt không, trượt giá có đủ thấp không, giao dịch có đủ nhanh không, có thể tránh được MEV và giá lỗi thời không.

Câu trả lời mà PropAMM đưa ra rất thực tế: để có trải nghiệm giao dịch tốt hơn, DeFi có thể cần chấp nhận nhiều tính thanh khoản chuyên nghiệp, khép kín và chiến lược hơn. Điều này sẽ mang lại nhiều tác động cho thị trường DeFi.

Thứ nhất, tiêu chuẩn cạnh tranh của DEX sẽ thay đổi. Trước đây, DEX cạnh tranh về TVL, số lượng cặp giao dịch và mức độ khuyến khích; trong tương lai, chỉ số quan trọng hơn sẽ là chất lượng thực hiện. Cùng một giao dịch SOL/USDC hoặc ETH/USDC, ai có thể cung cấp giao dịch tốt hơn, người đó sẽ nhận được lưu lượng từ aggregator và đơn hàng của người dùng.

Thứ hai, quyền lực của các aggregator sẽ tăng lên. PropAMM thường không trực tiếp hướng đến người dùng thông thường, mà thông qua các aggregator như Jupiter, 0x, LFJ để thu hút lưu lượng. Ai kiểm soát việc định tuyến đơn hàng, người đó có thể quyết định loại tính thanh khoản nào nhận được lưu lượng giao dịch. DeFi đang chuyển từ "cạnh tranh pool" sang "cạnh tranh định tuyến".

Thứ ba, vai trò của LP thông thường sẽ bị thu hẹp. Trong các tài sản đuôi dài, dự án sớm và token cộng đồng, AMM truyền thống vẫn không thể thay thế; nhưng trong các cặp giao dịch chính, LP thông thường rất khó cạnh tranh với các nhà tạo lập thị trường chuyên nghiệp. Trong tương lai, người dùng thông thường có thể không còn trực tiếp làm LP, mà tham gia gián tiếp vào lợi nhuận thông qua kho bạc, sản phẩm gửi tiền, token giao thức hoặc hạn mức mở của nhà tạo lập thị trường.

Thứ tư, DeFi sẽ giống như tài chính truyền thống hơn. Bản chất của PropAMM là đưa tạo lập thị trường chuyên nghiệp, quản lý tồn kho, báo giá độ trễ thấp, kiểm soát rủi ro và chiến lược riêng tư lên chuỗi. Nó làm cho giao dịch trên chuỗi hiệu quả hơn, cũng khiến DeFi giống như một thị trường tài chính do các trung gian chuyên nghiệp điều hành.

Tài chính truyền thống có các nhà tạo lập thị trường chuyên nghiệp là vì thị trường phức tạp cần những người chịu rủi ro chuyên nghiệp. DeFi ban đầu tin rằng mã và pool mở có thể thay thế mọi thứ, nhưng thị trường cuối cùng chứng minh rằng, trong môi trường giao dịch có tần suất cao, biến động cao và cạnh tranh cao, sự chuyên nghiệp vẫn rất quan trọng.

Theo một nghĩa nào đó, đây là một "sự lùi bước", và sẽ làm suy yếu lý tưởng "ai cũng có thể làm LP" của DeFi ban đầu, nhưng cũng có thể khiến thị trường trên chuỗi lần đầu tiên thực sự có khả năng cạnh tranh với các sàn giao dịch tập trung.