Không phải AI, cũng không phải chiến tranh, điều mà thị trường chứng khoán Mỹ nên lo lắng nhất là Nhật Bản?

作者：赵颖

Thị trường toàn cầu đang đánh giá thấp một rủi ro hệ thống tiềm ẩn - Nhật Bản. Khi đồng yên giảm xuống mức thấp nhất trong nhiều thập kỷ và sức hấp dẫn của tài sản trong nước tăng lên, quỹ hưu trí lớn nhất thế giới đang phải đối mặt với áp lực chính sách để chuyển giao một lượng lớn tài sản về nước. Một khi quá trình này bắt đầu, thị trường chứng khoán Mỹ, thị trường trái phiếu và đồng đô la có thể sẽ đồng thời chịu áp lực.

Gần đây, Thủ tướng Nhật Bản, bà Kishi Sanae, cho biết chính phủ sẽ thúc đẩy Quỹ Đầu tư Hưu trí Chính phủ Nhật Bản (GPIF) và các quỹ hưu trí quốc gia khác tăng cường đầu tư vào tài sản tài chính trong nước. Bộ trưởng Tài chính Katayama Satsuki cũng đã phát đi tín hiệu tương tự trước đó. Mặc dù GPIF chưa công bố bất kỳ điều chỉnh phân bổ tài sản chính thức nào, nhưng thị trường đã bắt đầu đánh giá tác động tiềm tàng của nó: nếu quỹ này chuyển một phần tài sản từ nước ngoài về trong nước, lợi suất trái phiếu Mỹ có thể tăng cao, đồng đô la có thể yếu đi, và tài sản rủi ro có thể chịu áp lực.

Hiện tại, thị trường vẫn định giá rủi ro trên một cách tương đối bình tĩnh, nhưng một số chỉ số kỹ thuật đã cho thấy sự thay đổi tinh tế, nhà đầu tư không nên chủ quan.

1.8 nghìn tỷ đô la biến số

GPIF quản lý quy mô khoảng 1.8 nghìn tỷ đô la, tài sản trong nước và ngoài nước mỗi bên chiếm khoảng một nửa, trong đó tổng tài sản nước ngoài khoảng 930 tỷ đô la. Trong những năm gần đây, quy mô trái phiếu chính phủ Nhật Bản mà quỹ này nắm giữ đã giảm từ khoảng 770 tỷ đô la xuống còn khoảng 515 tỷ đô la, trong khi tài sản trái phiếu nước ngoài đã tăng từ khoảng 128 tỷ đô la lên khoảng 470 tỷ đô la.

Sự thay đổi cấu trúc này có nghĩa là, ngay cả một sự tái phân bổ tài sản nhỏ cũng có thể gây ra biến động đáng kể trên thị trường toàn cầu. Theo MarketWatch, nhà phân tích Michael Kramer chỉ ra rằng, nếu GPIF chuyển một phần tài sản nước ngoài về trong nước, điều này sẽ trực tiếp thúc đẩy nhu cầu đồng yên và tạo ra một lượng mua lớn cho thị trường trái phiếu chính phủ Nhật Bản - điều này có lợi cho Nhật Bản nhưng có nghĩa là lãi suất cao hơn và đồng đô la yếu hơn cho Mỹ.

Trong khi đó, giao dịch chênh lệch đồng yên (tức là vay đồng yên lãi suất thấp, đổi lấy đô la và đầu tư vào tài sản Mỹ) nếu xảy ra thanh lý quy mô lớn sẽ càng gây áp lực lên hiệu suất tài sản rủi ro.

Đồng yên và trái phiếu Nhật Bản: Sức hấp dẫn tài sản trong nước đang hồi phục

Đằng sau khả năng tái phân bổ của GPIF là sự cải thiện thực chất trong nền tảng tài sản trong nước của Nhật Bản. Khi lạm phát Nhật Bản hồi phục và tăng trưởng kinh tế phục hồi, sức hấp dẫn của cơ hội đầu tư trong nước đã tăng lên đáng kể. Vào tháng 2 năm nay, chênh lệch lợi suất trái phiếu chính phủ hai năm giữa Mỹ và Nhật Bản đã thu hẹp xuống mức thấp nhất kể từ đầu năm 2022.

Trong khi đó, tỷ giá đồng yên tiếp tục yếu đi, đồng đô la so với đồng yên đã vượt qua 163, mức cao nhất kể từ năm 1986. Từ góc độ phân tích kỹ thuật, nếu tỷ giá tiếp tục tăng, mức kháng cự tiếp theo sẽ ở khoảng 176. Theo báo Financial Times của Anh, Fredrik Repton từ Neuberger Berman cho rằng, nếu GPIF phân bổ nhiều hơn vào tài sản trong nước, điều này có thể là một "giải pháp rất tinh tế" cho các vấn đề vĩ mô của Nhật Bản, nhưng các tổ chức tài chính trong nước khác cũng cần phải theo kịp, và "quá trình này sẽ cần rất nhiều thời gian".

Lợi suất trái phiếu chính phủ Nhật Bản kỳ hạn 10 năm gần đây đã chạm mức 2.7%, lần đầu tiên trong 30 năm. Nhà phân tích Mallika Sachdeva từ Deutsche Bank trong báo cáo gần đây đã chỉ ra rằng, trọng tâm chính sách của chính quyền Nhật Bản có thể đang chuyển từ quản lý tỷ giá sang quản lý lợi suất, và nếu sự chuyển đổi này trở thành hiện thực, đồng yên sẽ chịu thêm áp lực.

Thị trường vẫn chưa định giá, nhưng tín hiệu đã xuất hiện

Hiện tại, phản ứng của thị trường toàn cầu đối với rủi ro dòng vốn quay trở lại Nhật Bản vẫn khá kiềm chế. Chênh lệch tỷ giá đồng đô la so với đồng yên kỳ hạn năm gần đây khoảng âm 30 điểm cơ bản, là mức hẹp nhất kể từ khi dữ liệu này được sử dụng vào năm 2021, cho thấy nhu cầu phòng ngừa rủi ro đồng yên chưa tăng rõ rệt.

Tuy nhiên, chỉ số này chính là tín hiệu quan trọng để quan sát xem dòng vốn có bắt đầu thay đổi hay không. Dữ liệu lịch sử cho thấy, chỉ số S&P 500 và chênh lệch tỷ giá đồng chéo đã có sự đồng bộ trong nhiều giai đoạn - mỗi khi nhu cầu phòng ngừa tăng mạnh, thị trường chứng khoán Mỹ thường giảm theo, vì tính thanh khoản bị thắt chặt. Một khi thị trường bắt đầu kỳ vọng đồng yên sẽ tăng giá, nhu cầu phòng ngừa đô la sẽ tăng theo, và hiệu ứng thắt chặt thanh khoản sẽ càng rõ rệt.

Thị trường chứng khoán Nhật Bản: Một mặt khác ngoài rủi ro

Cần lưu ý rằng, khả năng tái phân bổ tài sản của GPIF, trong khi tạo áp lực cho thị trường Mỹ, cũng cung cấp một logic mới cho thị trường chứng khoán Nhật Bản. Thị trường chứng khoán Nhật Bản đang hưởng lợi từ động lực hoàn toàn khác với thị trường Mỹ: chỉ số Topix của Tokyo có độ tập trung trong lĩnh vực công nghệ thấp hơn nhiều so với S&P 500, mức độ tiếp xúc với trí tuệ nhân tạo tương đối hạn chế, và định giá vẫn thấp hơn S&P 500 hơn 20%.

Cải cách quản trị công ty là chất xúc tác chính cho thị trường chứng khoán Nhật Bản. Dan Rasmussen từ Verdad Advisers chỉ ra rằng, Nhật Bản vẫn có khoảng 1000 công ty có giá cổ phiếu thấp hơn giá trị sổ sách, trong số năm phần trăm rẻ nhất, tỷ lệ sở hữu chéo vẫn chiếm khoảng 40% giá trị thị trường của họ. Khi tỷ lệ sở hữu chéo dần được gỡ bỏ, một lượng lớn lợi nhuận tích lũy trong lịch sử có thể được giải phóng, tạo ra tác động tích cực thực chất đối với lợi nhuận doanh nghiệp.

Tuy nhiên, đối với các nhà đầu tư nước ngoài, đồng yên liên tục yếu đi là rào cản lớn nhất - trong hai năm qua, sự suy yếu của đồng yên đã làm giảm đáng kể lợi nhuận thực tế của vốn nước ngoài trên thị trường chứng khoán Nhật Bản. Cách xử lý phòng ngừa tỷ giá và liệu chi phí phòng ngừa có thể chấp nhận được hay không vẫn là vấn đề cốt lõi mà các nhà đầu tư toàn cầu phải đối mặt.