Nghiên cứu Circle bằng "mô hình người chiến thắng": Các nhà đầu tư CRCL nên tìm kiếm câu trả lời từ những người chiến thắng lịch sử nào?
Quan điểm cốt lõi
Circle là một doanh nghiệp rất khó để giải thích bằng một công ty so sánh đơn lẻ.Tác giả：@lufeieth
Giới thiệu
Circle là một doanh nghiệp rất khó để giải thích bằng một công ty so sánh đơn lẻ.
Nếu coi nó là nhà phát hành stablecoin, nó gần nhất với Tether; nếu coi nó là mạng lưới thanh toán toàn cầu, mục tiêu của nó lại gần với Visa và Mastercard; nếu coi nó là cơ sở hạ tầng thanh toán giữa các tổ chức tài chính, nó có sự tương đồng với SWIFT, DTCC và CLS; nếu coi nó là nền tảng cho các nhà phát triển, nó đang học hỏi từ Stripe, AWS và Twilio; xét đến việc USDC hoạt động trên blockchain mở, Circle cũng phải trả lời câu hỏi mà Red Hat đã phải đối mặt trong thời gian dài: Khi mạng lưới cơ sở hạ tầng vẫn mở, công ty làm thế nào để tiếp tục thu hút giá trị thương mại.
Do đó, khi nghiên cứu Circle, câu hỏi hiệu quả nhất không phải là "Circle giống công ty nào nhất", mà là:
Mỗi lớp kinh doanh của Circle tương ứng với mô hình người chiến thắng nào? Nó có những điều kiện thành công thực sự quan trọng của những người chiến thắng trong lịch sử không?
Đây chính là nơi mà Nghiên cứu Mô hình Người chiến thắng có thể phát huy tác dụng.
I. Nghiên cứu Mô hình Người chiến thắng là gì
Năm 2022, nhà sáng lập Today Capital, Xu Xin, trong một cuộc phỏng vấn với cựu sinh viên Đại học Nam Kinh, đã hồi tưởng lại một bài học quan trọng trong sự nghiệp đầu tư của mình: Khi nghiên cứu một công ty đơn lẻ, nhà đầu tư rất dễ yêu thích công ty đó và cuối cùng rơi vào tình trạng "chỉ thấy cây cối, không thấy rừng".
Để giải quyết vấn đề này, cô đã tổng kết một bộ phương pháp nghiên cứu ba phần:
Nghiên cứu quy tắc của người chiến thắng, làm rõ công ty vĩ đại trông như thế nào.
Hiểu sâu về người tiêu dùng và người dùng.
Nghiên cứu từng công ty chính trong ngành, xây dựng bản đồ ngành hoàn chỉnh.
Phần đầu tiên chính là Nghiên cứu Mô hình Người chiến thắng.
Nghiên cứu người chiến thắng mà Xu Xin đề cập không chỉ đơn giản là đọc vài câu chuyện kinh doanh. Cô lấy ngành bán lẻ làm ví dụ, nhóm nghiên cứu đã đọc hệ thống tiểu sử của các nhà sáng lập, tài liệu lịch sử và báo cáo tài chính hàng năm của các công ty như Amazon, Walmart, Costco, 7 Eleven, Aldi, Walgreens. Nội dung nghiên cứu còn bao gồm các bài phát biểu của nhà sáng lập, các cuộc họp kết quả hàng quý và sự thay đổi chiến lược, tập trung vào việc hiểu người chiến thắng đã hình thành như thế nào từng bước một. (
Tân Hoa Xã
)
Do đó, Nghiên cứu Mô hình Người chiến thắng có thể được tóm tắt thành một chuỗi nghiên cứu:
Mẫu người chiến thắng trong lịch sử → Các yếu tố thành công chính → Cơ chế nguyên nhân → So sánh với công ty hiện tại → Chỉ số có thể xác minh
Mục đích của nó là xây dựng một bản đồ nguyên nhân ngành, tránh việc chỉ dựa vào câu chuyện của công ty, dữ liệu ngắn hạn hoặc so sánh bề mặt để đưa ra phán đoán.
II. Sáu điểm cốt lõi của Nghiên cứu Mô hình Người chiến thắng
1. Nghiên cứu quá trình lịch sử của người chiến thắng
Nghiên cứu một công ty trưởng thành một cách tĩnh lặng thường sẽ thấy thương hiệu, quy mô, tỷ suất lợi nhuận và hiệu ứng mạng, nhưng không thấy được thứ tự mà những kết quả này xuất hiện.
Điều thực sự cần nghiên cứu là:
Nó đã giải quyết vấn đề gì ban đầu?
Nhóm người dùng cốt lõi đầu tiên là ai?
Làm thế nào để hoàn thành khởi động lạnh ở giai đoạn đầu?
Khi quy mô mở rộng, có vòng quay nào xuất hiện?
Công ty khi nào có quyền định giá?
Cấu trúc doanh thu đã mở rộng từ một hoạt động đơn lẻ sang nhiều mức phí như thế nào?
Tại sao đối thủ không thể sao chép?
Mô hình người chiến thắng tồn tại trong con đường phát triển, chứ không phải trong báo cáo tài chính cuối cùng.
Visa hôm nay sở hữu mạng lưới toàn cầu, thương hiệu, tiêu chuẩn và khả năng kiểm soát rủi ro, nhưng những khả năng này đã trải qua quá trình tiến hóa dài lâu từ ủy quyền, thanh toán, giải quyết, kết nối xuyên biên giới và dịch vụ gia tăng. VisaNet đã lần lượt thiết lập hệ thống ủy quyền điện tử và thanh toán vào những năm 70, sau đó tiếp tục mở rộng sang xử lý đa tiền tệ, kiểm soát rủi ro, thương mại điện tử và dịch vụ gia tăng.
2. Nghiên cứu cơ chế nền tảng, tránh dừng lại ở nhãn ngành
Hai công ty đều làm thanh toán, không có nghĩa là chúng có cùng một mô hình kinh doanh.
Tài sản cốt lõi của Visa là mạng lưới kết nối ngân hàng, thương nhân, tổ chức thu tiền và người tiêu dùng; khả năng cốt lõi của Stripe là giảm độ khó phát triển cho các doanh nghiệp khi tiếp cận cơ sở hạ tầng tài chính; SWIFT kiểm soát tiêu chuẩn thông điệp tài chính và truyền thông; lợi thế của Tether chủ yếu đến từ tính thanh khoản, độ phủ giao dịch và phân phối đô la toàn cầu.
Do đó, khi nghiên cứu Mô hình Người chiến thắng, cần phải tinh lọc cơ chế nguyên nhân:
Tăng trưởng được thúc đẩy bởi điều gì?
Đơn vị cơ bản của hiệu ứng mạng là gì?
Ai nắm giữ mối quan hệ với người dùng?
Ai kiểm soát tiêu chuẩn và giao diện?
Lớp nào có quyền thu phí?
Giá trị sẽ chảy về đâu trong các bên tham gia hệ sinh thái?
3. Nghiên cứu đồng thời người chiến thắng và các công ty "gần thành công"
Chỉ nghiên cứu người chiến thắng dễ dẫn đến thiên lệch sống sót.
Khi nghiên cứu Visa, cũng cần nghiên cứu Diners Club, Discover và các mạng thanh toán khu vực; khi nghiên cứu AWS, cũng cần nghiên cứu các đối thủ cạnh tranh điện toán đám mây ban đầu; khi nghiên cứu USDT, cũng cần nghiên cứu BUSD, DAI, PYUSD và các stablecoin khác chưa đạt quy mô tương đương.
Phương pháp nghiêm ngặt hơn là cấu hình ba loại mẫu cho mỗi Mô hình Người chiến thắng:
Người chiến thắng cuối cùng.
Á quân lâu dài.
Các công ty có điều kiện tương tự nhưng cuối cùng thất bại.
Sự khác biệt giữa ba loại này thường có giá trị hơn sự tương đồng giữa các người chiến thắng.
4. Phân biệt chiến thắng ngành và chiến thắng công ty
Một ngành có thể tăng trưởng nhanh chóng, nhưng một số công ty trong ngành vẫn có thể không tạo ra lợi nhuận vượt trội.
Sự tăng trưởng quy mô của stablecoin không tự động có nghĩa là lợi nhuận của Circle cũng tăng theo. Giá trị tăng trưởng của USDC có thể được chia sẻ bởi các sàn giao dịch, ví, chuỗi công khai, ngân hàng, nhà cung cấp dịch vụ thanh toán và kênh phân phối.
Do đó, nhà đầu tư phải trả lời hai câu hỏi riêng biệt:
Mạng lưới USDC có thể thành công không?
Cổ đông của Circle có thể nhận được phần giá trị mạng lưới đủ cao không?
Cơ sở hạ tầng được áp dụng rộng rãi và việc chủ sở hữu cơ sở hạ tầng có được quyền định giá là hai quá trình xác minh độc lập.
5. Chuyển đổi mô hình thành các chỉ số có thể kiểm chứng
Mô hình Người chiến thắng không thể dừng lại ở cấp độ câu chuyện.
Mỗi sự so sánh cần được chuyển đổi thành dữ liệu có thể theo dõi liên tục, chẳng hạn như:
Số lượng và mức độ hoạt động của các bên tham gia mạng
Tỷ lệ giữ chân người dùng và tần suất giao dịch
Số lượng nhà phát triển và số lượng ứng dụng trong môi trường sản xuất
Tỷ lệ khách hàng trực tiếp so với khách hàng kênh
Doanh thu giao dịch đơn vị
Tỷ lệ doanh thu không lãi suất
Tỷ lệ chia sẻ kênh
Mức độ tập trung khách hàng
Tỷ lệ sử dụng chéo sản phẩm
Khi những chỉ số này không thể cải thiện trong thời gian dài, các mô hình người chiến thắng liên quan nên bị hạ thấp trọng số.
6. Tách biệt nghiên cứu mô hình kinh doanh và định giá
Ngay cả khi Circle có một số đặc điểm ban đầu của những người chiến thắng trong lịch sử, giá cổ phiếu vẫn có thể đã tính toán trước rất nhiều kỳ vọng thành công.
Mô hình Người chiến thắng trả lời:
Circle có thể phát triển thành công ty như thế nào?
Phân tích định giá trả lời:
Giá trị thị trường hiện tại đã tính toán bao nhiêu xác suất thành công?
Khi kết hợp cả hai, mới có thể hình thành phán đoán đầu tư hoàn chỉnh.
III. Nghiên cứu Mô hình Người chiến thắng nên được áp dụng như thế nào
Khi nghiên cứu mỗi người chiến thắng trong lịch sử, có thể đồng nhất trả lời bảy câu hỏi.
1. Điểm vào ban đầu
Công ty đã giải quyết vấn đề nào mạnh mẽ nhất ban đầu?
Người dùng tại sao lại muốn chuyển đổi?
Điểm vào này có đủ để hỗ trợ mở rộng quy mô ban đầu không?
2. Cách khởi động lạnh
Nhà cung cấp và bên cầu đầu tiên lấy từ đâu?
Công ty có hoàn thành khởi động lạnh thông qua trợ cấp, đối tác, hỗ trợ quy định hoặc kênh hiện có không?
3. Vòng quay tăng trưởng
Người dùng mới có nâng cao giá trị của người dùng hiện tại không?
Nhiều giao dịch có mang lại tính thanh khoản tốt hơn, chi phí thấp hơn, độ an toàn cao hơn hoặc độ phủ rộng hơn không?
4. Điểm kiểm soát
Công ty kiểm soát tài nguyên quan trọng nào?
Các điểm kiểm soát phổ biến bao gồm:
Tiêu chuẩn
Giao thức
Thương hiệu
Điểm vào người dùng
Dữ liệu
Tính thanh khoản
Đủ điều kiện tuân thủ
Giao diện nhà phát triển
Hệ thống thanh toán và giải quyết
5. Điểm thu phí
Công ty cuối cùng thu phí ở lớp nào?
Căn cứ thu phí là khối lượng giao dịch, quy mô tài sản, khối lượng gọi API, đăng ký, dịch vụ gia tăng, hay lợi nhuận từ tài sản dự trữ?
6. Rò rỉ giá trị
Những đối tác nào có quyền thương lượng mạnh mẽ?
Kênh, nhà cung cấp, cơ quan quản lý và nhà cung cấp cơ sở hạ tầng sẽ lấy đi bao nhiêu giá trị?
7. Điều kiện thất bại
Thay thế công nghệ, thay đổi quy định, cạnh tranh, phản công kênh hoặc đồng hóa sản phẩm, có thể phá hủy mô hình người chiến thắng như thế nào?
Nghiên cứu Circle cũng nên tuân theo bảy câu hỏi này, thay vì xác định trước kết luận "Visa tiếp theo" rồi tìm kiếm bằng chứng hỗ trợ.
IV. Trước khi nghiên cứu Circle, hãy xác định nó đang tham gia vào những cuộc cạnh tranh nào
Hiện tại, Circle định vị mình là nền tảng toàn diện cho hệ thống tài chính Internet. Sản phẩm của nó đã bao gồm USDC, EURC, Circle Payments Network, CCTP, Gateway, ví, công cụ phát triển và Arc ở nhiều cấp độ khác nhau. Circle hy vọng cung cấp đồng thời tài sản kỹ thuật số, tính thanh khoản xuyên chuỗi, mạng lưới thanh toán, cơ sở hạ tầng cho nhà phát triển và khả năng điều phối thanh toán.
Tính đến cuối quý 1 năm 2026, khối lượng lưu thông của USDC đạt 77 tỷ USD; Circle công bố rằng hoạt động của CPN trong 30 ngày qua tương ứng với quy mô giao dịch hàng năm là 8,3 tỷ USD. CPN Managed Payments cho phép các tổ chức tài chính cung cấp thanh toán stablecoin mà không cần quản lý trực tiếp tài sản kỹ thuật số.
Từ đó có thể thấy, Circle đang cố gắng hoàn thành ba bước nhảy chiến lược:
Bước nhảy đầu tiên: Từ sản phẩm stablecoin trở thành tài sản đô la kỹ thuật số mặc định
Người dùng không còn coi USDC là một trong nhiều stablecoin, mà là tài sản đô la mặc định trong giao dịch, thanh toán, tài sản thế chấp và giải quyết.
Bước nhảy thứ hai: Từ tài sản kỹ thuật số trở thành tiêu chuẩn mạng lưới tài chính
Các tổ chức tài chính, nền tảng giao dịch, nhà cung cấp dịch vụ thanh toán và nhà phát triển hình thành các giao diện, tính thanh khoản và quy trình kinh doanh ổn định xung quanh USDC.
Bước nhảy thứ ba: Từ tiêu chuẩn mạng lưới trở thành lớp kiểm soát có thể thu phí
Circle liên tục thu phí thông qua mạng lưới thanh toán, dịch vụ xuyên chuỗi, ví, tuân thủ, tính thanh khoản, lưu ký, công cụ phát triển và dịch vụ quản lý.
Lợi nhuận đầu tư dài hạn của CRCL cuối cùng phụ thuộc vào việc Circle có thể hoàn thành bước nhảy thứ ba hay không.
V. Bảy loại Mô hình Người chiến thắng mà nhà đầu tư CRCL nên nghiên cứu tập trung
Loại đầu tiên: Mô hình phân phối đô la kỹ thuật số toàn cầu của USDT
Tại sao cần nghiên cứu
USDT là mẫu lịch sử trực tiếp nhất khi nghiên cứu nhu cầu, tính thanh khoản và mạng lưới phân phối của stablecoin.
Tether đã nhấn mạnh hai kịch bản cốt lõi trong thời gian dài:
Tính thanh khoản đô la 24 giờ trong thị trường giao dịch tiền điện tử.
Nhu cầu của người dùng thị trường mới nổi về việc lưu trữ giá trị đô la và chuyển tiền xuyên biên giới.
Tether công khai cho biết, trọng tâm chiến lược của họ lâu dài nằm ở thị trường mới nổi và các khu vực có cơ sở hạ tầng tài chính đô la truyền thống không đủ.
Cần nghiên cứu điều gì
USDT đã trở thành tài sản định giá mặc định của sàn giao dịch như thế nào
Cặp giao dịch và tính thanh khoản hình thành tự củng cố ra sao
Các mạng chi phí thấp như Tron đã thúc đẩy phân phối như thế nào
Tại sao người dùng thị trường mới nổi lại đánh giá khác nhau về tính minh bạch và tiện lợi
Sàn giao dịch, nhà tạo lập thị trường và ví đã đóng vai trò gì trong khởi động lạnh
Sau khi mạng lưới dẫn đầu hình thành, tại sao những người đến sau lại khó thay thế
Câu hỏi cốt lõi đối với Circle
USDC chủ yếu dựa vào tuân thủ quy định, hợp tác với tổ chức và tài chính trên chuỗi để đạt được tăng trưởng, trong khi USDT chủ yếu dựa vào phân phối toàn cầu, tính thanh khoản giao dịch và khả năng tiếp cận đô la để tạo ra lợi thế.
Nhà đầu tư CRCL cần đánh giá:
Liệu lợi thế tuân thủ của USDC có thể chuyển đổi thành lợi thế thanh khoản đủ mạnh và thói quen sử dụng không?
Cần theo dõi tập trung:
Thị phần của USDC trong giao dịch, thanh toán, tài sản thế chấp và RWA
Tăng trưởng số dư USDC ngoài Coinbase
Sử dụng thực tế ở các khu vực không phải Mỹ
Độ sâu tính thanh khoản trên các chuỗi công khai khác nhau
Tăng trưởng số lượng người nắm giữ USDC trực tiếp và địa chỉ hoạt động
Khối lượng thanh toán của tổ chức và khối lượng sử dụng bán lẻ
Loại thứ hai: Mô hình mạng thanh toán mở của Visa và Mastercard
Tại sao cần nghiên cứu
Visa là một trong những Mô hình Người chiến thắng quan trọng nhất khi Circle xây dựng mạng lưới thanh toán và giải quyết toàn cầu.
Visa không gánh chịu phần lớn tín dụng của người tiêu dùng, cũng không trực tiếp điều hành phần lớn quan hệ thương nhân. Ngân hàng, tổ chức thu tiền và nhà cung cấp dịch vụ thanh toán chịu trách nhiệm phân phối, Visa nắm giữ tiêu chuẩn mạng, xử lý giao dịch, quy tắc, thương hiệu và cơ sở hạ tầng kiểm soát rủi ro.
VisaNet đã từ hệ thống ủy quyền điện tử và thanh toán mở rộng dần sang xử lý xuyên biên giới, thanh toán di động, kiểm soát rủi ro và dịch vụ thông tin gia tăng, hình thành khả năng thu phí đa lớp.
Cần nghiên cứu điều gì
Visa đã hoàn thành khởi động lạnh ở cả hai đầu ngân hàng và thương nhân như thế nào
Tại sao các tổ chức tài chính lại muốn tham gia mạng lưới chung
Quy tắc mạng như thế nào làm giảm chi phí tin cậy giữa các bên tham gia
Visa đã mở rộng từ doanh thu xử lý cơ bản sang dịch vụ gia tăng như thế nào
Tiêu chuẩn, thương hiệu, kiểm soát rủi ro và độ phủ toàn cầu đã hình thành rào cản gia nhập như thế nào
Visa đã phân phối lợi ích kinh tế với ngân hàng có quan hệ khách hàng như thế nào
Câu hỏi cốt lõi đối với Circle
CPN có thể hình thành mạng lưới các tổ chức tài chính tương tự không?
Cần theo dõi tập trung:
Số lượng tổ chức tài chính khởi tạo và tổ chức tài chính thụ hưởng đang hoạt động
Số lượng hành lang thanh toán thực tế đã mở
Tỷ lệ giao dịch lặp lại của từng tổ chức
Tăng trưởng khối lượng giao dịch và doanh thu của CPN
CPN có hình thành cơ chế thu phí rõ ràng không
Các ngân hàng và công ty thanh toán có mở rộng các tình huống sử dụng sau khi kết nối với CPN không
CPN có thể mở rộng từ dịch vụ thanh toán sang kiểm soát rủi ro, ngoại hối, tính thanh khoản và dịch vụ tuân thủ không
Đối với CRCL, sự tăng trưởng quy mô của CPN chỉ là bước đầu tiên. Doanh thu giao dịch đơn vị, tỷ lệ giữ chân khách hàng và tỷ lệ sử dụng dịch vụ gia tăng mới quyết định liệu nó có thể dần dần thể hiện các đặc điểm kinh tế kiểu Visa hay không.
Loại thứ ba: Mô hình cơ sở hạ tầng công cộng của thị trường tài chính SWIFT, DTCC và CLS
Tại sao cần nghiên cứu
Con đường phát triển của Circle hướng tới thị trường tổ chức có sự tương đồng quan trọng với cơ sở hạ tầng thị trường tài chính truyền thống.
SWIFT kết nối các tổ chức tài chính toàn cầu thông qua tiêu chuẩn thông điệp tài chính thống nhất. Hiện tại, nó là tổ chức hợp tác thuộc sở hữu của các thành viên, kết nối hơn 11.000 ngân hàng, tổ chức tài chính và doanh nghiệp.
DTCC thì trở thành cơ sở hạ tầng giao dịch hậu cần cốt lõi của thị trường vốn Mỹ thông qua tự động hóa, tập trung hóa và tiêu chuẩn hóa, xử lý khối lượng lớn giao dịch chứng khoán hàng ngày.
Rào cản của những tổ chức này chủ yếu đến từ:
Tiêu chuẩn thống nhất
Mật độ kết nối tổ chức
Độ tin cậy tuân thủ
Độ tin cậy của hệ thống
Quy trình nhúng
Chi phí chuyển đổi cao
Cần nghiên cứu điều gì
Ngành tài chính làm thế nào hình thành tiêu chuẩn chung
Tại sao quản trị trung lập có lợi cho sự tham gia của các tổ chức
Cơ sở hạ tầng làm thế nào nhúng vào quy trình nội bộ của ngân hàng
Độ tin cậy, tuân thủ và quản trị chuyển đổi thành rào cản như thế nào
Sự công nhận của cơ quan quản lý làm tăng rào cản gia nhập như thế nào
Các dịch vụ công cộng trong ngành làm thế nào duy trì tỷ lệ phí thấp và doanh thu ổn định lâu dài
Câu hỏi cốt lõi đối với Circle
Circle có thể trở thành lớp điều phối tiền mặt kỹ thuật số được các ngân hàng và tổ chức thị trường vốn tin tưởng không?
Cần theo dõi tập trung:
Truy cập trực tiếp của các ngân hàng có hệ thống quan trọng toàn cầu
Mức độ USDC tham gia vào các hệ thống lưu ký, thanh toán, giao dịch và tài sản thế chấp
Các ngân hàng có đưa USDC vào quy trình sản phẩm hàng ngày không
Độ ổn định, khả năng hoàn trả và hồ sơ tuân thủ của hệ thống Circle
CPN và CCTP có dần hình thành tiêu chuẩn thực tế không
Các tổ chức có sẵn sàng dựa vào một công ty thương mại để cung cấp cơ sở hạ tầng thanh toán quan trọng không
Giữa Circle và SWIFT, DTCC có một sự khác biệt quan trọng: SWIFT và DTCC có thuộc tính dịch vụ công nghiệp mạnh mẽ và quản trị thành viên, trong khi Circle là một công ty thương mại theo đuổi lợi nhuận cho cổ đông.
Điều này có nghĩa là Circle phải thiết lập sự cân bằng giữa tính trung lập, tính mở và việc thu hút giá trị cho cổ đông.
Loại thứ tư: Mô hình thương mại hóa cơ sở hạ tầng mở của Stripe, AWS và Twilio
Tại sao cần nghiên cứu
Circle có thể hình thành doanh nghiệp nền tảng có lợi nhuận cao hay không, phần lớn phụ thuộc vào việc các nhà phát triển có sẵn sàng coi nó là cơ sở hạ tầng tài chính mặc định hay không.
Stripe thông qua API, SDK, môi trường thử nghiệm, tài liệu và công cụ phát triển thống nhất, đã đóng gói các quy trình thanh toán và tài chính phức tạp thành các mô-đun mà nhà phát triển có thể gọi trực tiếp. API hiện tại của Stripe đã bao gồm thanh toán, đăng ký, thanh toán và quy trình tài chính.
AWS thì bắt đầu từ các thành phần cơ bản như S3, EC2, liên tục tăng cường cơ sở dữ liệu, mạng, bảo mật, tính toán và công cụ phát triển, dần dần mở rộng từ dịch vụ điểm đến nền tảng đám mây hoàn chỉnh. S3 được ra mắt vào năm 2006, sau đó AWS liên tục thêm nhiều thành phần cơ bản và sản phẩm liên quan.
Cần nghiên cứu điều gì
Ma sát lớn nhất khi nhà phát triển tiếp cận một cơ sở hạ tầng mới là gì
Tài liệu, SDK, sandbox và công cụ gỡ lỗi làm thế nào giảm chi phí tiếp cận
Một API đơn lẻ làm thế nào mở rộng thành ma trận sản phẩm
Phí theo mức sử dụng làm thế nào tự nhiên mở rộng theo sự tăng trưởng của khách hàng
Các sản phẩm làm thế nào hình thành bán chéo
Hệ sinh thái nhà phát triển làm thế nào nâng cao tỷ lệ giữ chân khách hàng và chi phí chuyển đổi
Câu hỏi cốt lõi đối với Circle
CCTP, Gateway, ví, công cụ hợp đồng và Arc của Circle có thể trở thành các thành phần tài chính mà nhà phát triển gọi mặc định không?
Cần theo dõi tập trung:
Số lượng nhà phát triển và ứng dụng trong môi trường sản xuất
Khối lượng gọi API
Tỷ lệ giữ chân nhà phát triển
Số lượng sản phẩm Circle mà một khách hàng sử dụng
Tỷ lệ chuyển đổi từ môi trường thử nghiệm sang môi trường sản xuất
Doanh thu của nhà phát triển và các nguồn thu không phải dự trữ khác
Mức độ phụ thuộc của các ứng dụng bên thứ ba vào cơ sở hạ tầng Circle
Arc có thành công hay không cũng nên được đánh giá trong khung này.
Tiêu chí đánh giá Arc không nên chỉ giới hạn ở TVL trên chuỗi hoặc giá token, mà còn phải quan sát xem nó có giảm thiểu ma sát tổng hợp cho nhà phát triển khi sử dụng USDC, CPN, Gateway và các sản phẩm khác của Circle hay không.
Loại thứ năm: Mô hình thương mại hóa cơ sở hạ tầng mở của Red Hat
Tại sao cần nghiên cứu
USDC hoạt động trên blockchain mở, người dùng có thể nắm giữ và chuyển nhượng USDC mà không cần liên tục trả phí cho Circle.
Điều này có nghĩa là Circle không thể hoàn toàn dựa vào phí từ nền tảng đóng. Nó cần xây dựng một lớp dịch vụ mà doanh nghiệp sẵn sàng trả phí xung quanh tài sản mở.
Sự thành công của Red Hat cung cấp một tham chiếu quan trọng. Phần mềm mã nguồn mở cơ bản có thể được truy cập miễn phí, Red Hat thu được doanh thu từ phần mềm đã được thử nghiệm và chứng nhận, tính ổn định, cập nhật bảo mật, quản lý vòng đời, hỗ trợ kỹ thuật và dịch vụ doanh nghiệp.
Cần nghiên cứu điều gì
Những phần nào trong công nghệ mở dễ dàng được thương mại hóa
Khách hàng doanh nghiệp sẵn sàng trả phí vì lý do gì
An ninh, tính ổn định, thỏa thuận cấp dịch vụ và tuân thủ làm thế nào hình thành khả năng thu phí
Hệ sinh thái cộng đồng và sản phẩm thương mại làm thế nào tồn tại song song
Công ty làm thế nào thiết lập điểm kiểm soát mà không phá hủy tính mở
Câu hỏi cốt lõi đối với Circle
Circle có thể xây dựng một lớp dịch vụ doanh nghiệp có giá trị cao xung quanh USDC không?
Các điểm thu phí tiềm năng bao gồm:
Ví cấp doanh nghiệp
Quản lý thanh toán
Tuân thủ và xác thực
Quản lý tính thanh khoản
Điều phối xuyên chuỗi
Dịch vụ ngoại hối
API và công cụ phát triển
Thỏa thuận cấp dịch vụ
Hỗ trợ kỹ thuật cấp tổ chức
Quản lý tài sản token hóa
Cần theo dõi tập trung:
Tăng trưởng doanh thu không phải dự trữ
Tỷ lệ khách hàng doanh nghiệp trả phí
Doanh thu từ dịch vụ thanh toán quản lý
Tỷ suất lợi nhuận gộp từ phần mềm và dịch vụ
Tỷ lệ khách hàng sử dụng nhiều sản phẩm của Circle
Circle có thể xây dựng dịch vụ độc quyền trên mạng mở không
Loại thứ sáu: Mô hình phân phối giá trị giữa chủ sở hữu mạng và kênh phân phối
Tại sao cần nghiên cứu
Đây là Mô hình Người chiến thắng mà các nhà đầu tư CRCL dễ dàng bỏ qua, nhưng lại ảnh hưởng trực tiếp đến tỷ suất lợi nhuận.
Sự tăng trưởng của USDC cần sự tham gia phân phối của các sàn giao dịch, ví, chuỗi công khai, ngân hàng và công ty fintech. Những đối tác này có thể mở rộng quy mô mạng lưới, nhưng cũng có thể có quyền thương lượng khá cao.
Circle đã trả khoảng 1,4 tỷ USD chi phí phân phối cho Coinbase vào năm 2025. Công ty cũng cho biết, với sự gia tăng doanh thu từ dự trữ và sự gia tăng các nhà phân phối mới và các bên được cấp phép, chi phí phân phối trong tương lai vẫn có thể tăng.
Điều này cho thấy có một cơ chế phân phối quan trọng giữa quy mô USDC và lợi nhuận của cổ đông Circle.
Cần nghiên cứu điều gì
Visa phân phối giá trị mạng như thế nào với ngân hàng phát hành thẻ và tổ chức thu tiền
Nền tảng làm thế nào giảm dần sự phụ thuộc vào một kênh duy nhất
Chủ sở hữu mạng làm thế nào thiết lập mối quan hệ khách hàng trực tiếp
Cạnh tranh đa kênh có thể giảm quyền thương lượng của kênh không
Những điểm kiểm soát nào phải được giữ lại trong tay chủ sở hữu mạng
Đóng góp của kênh có phù hợp với tỷ lệ chia sẻ kênh không
Câu hỏi cốt lõi đối với Circle
Cần theo dõi tập trung:
Tỷ lệ số dư USDC liên quan đến Coinbase
Tỷ lệ chi phí phân phối của Coinbase so với doanh thu từ dự trữ
Chi phí của các kênh phân phối khác
Số lượng khách hàng tổ chức trực tiếp của Circle
Tỷ lệ USDC được Mint và Redeem trực tiếp
Đa dạng hóa kênh của ngân hàng, công ty thanh toán và khách hàng doanh nghiệp
Tỷ lệ chi phí phân phối có giảm theo quy mô không
Circle có khả năng đàm phán lại các điều khoản thương mại không
Tỷ lệ USDC tăng lên, nhưng tỷ lệ chi phí phân phối cũng tăng lên, có thể dẫn đến mạng lưới mạnh lên nhưng cải thiện kinh tế cho cổ đông lại hạn chế.
Do đó, tỷ lệ chi phí phân phối nên được đặt ngang hàng với khối lượng lưu thông USDC, thị phần và khối lượng giao dịch trên chuỗi.
Loại thứ bảy: Mô hình chuyển đổi giữa lợi nhuận từ dự trữ và doanh thu nền tảng
Circle hiện vẫn phụ thuộc nhiều vào doanh thu từ dự trữ, do đó lãi suất, quy mô USDC và chi phí phân phối cùng quyết định lợi nhuận ngắn hạn.
Báo cáo tài chính năm 2025 của Circle cho thấy, doanh thu khác đã bắt đầu đến từ dịch vụ tích hợp, phần thưởng blockchain, phí hoàn trả, phí quản lý quỹ token hóa, nhưng doanh thu từ dự trữ và chi phí phân phối vẫn là biến số cốt lõi của mô hình kinh doanh.
Nhà đầu tư CRCL cần nghiên cứu một số công ty dựa vào vốn của khách hàng, quy mô tài sản hoặc số dư tài chính để tạo ra doanh thu, tập trung hiểu:
Độ co giãn lợi nhuận trong giai đoạn lãi suất tăng
Áp lực lợi nhuận trong giai đoạn lãi suất giảm
Mối quan hệ giữa tăng trưởng quy mô và tỷ suất lợi nhuận ròng
Tác động của tỷ lệ chia sẻ kênh đến chênh lệch lợi nhuận ròng
Làm thế nào chuyển từ doanh thu từ số dư tài sản sang phí giao dịch, phí phần mềm và phí dịch vụ
Làm thế nào duy trì tăng trưởng lợi nhuận trong môi trường lãi suất bình thường hóa
Cần theo dõi tập trung:
Khối lượng lưu thông trung bình của USDC
Tỷ suất lợi nhuận từ tài sản dự trữ
Tỷ lệ chi phí phân phối so với doanh thu từ dự trữ
Lợi nhuận dưới lãi suất chuẩn hóa
Tỷ lệ doanh thu khác
Đóng góp doanh thu từ CPN, Gateway, ví, Arc và quỹ token hóa
Việc định giá CRCL có thể tiếp tục tăng lên, phần lớn phụ thuộc vào thời điểm thị trường bắt đầu định nghĩa lại Circle từ nhà phát hành stablecoin nhạy cảm với lãi suất thành nền tảng cơ sở hạ tầng tài chính có khả năng thu phí đa lớp.
VI. Ưu tiên nghiên cứu Mô hình Người chiến thắng của nhà đầu tư CRCL
Nếu sắp xếp theo mức độ quan trọng, tôi đề xuất ưu tiên nghiên cứu các trường hợp sau.
Ưu tiên hàng đầu: Visa
Giải quyết hai vấn đề quan trọng nhất của Circle:
Hiệu ứng mạng hình thành như thế nào.
Giá trị mạng chuyển đổi thành doanh thu có thể thu phí cho cổ đông như thế nào.
Nghiên cứu tập trung vào VisaNet, quản trị ngân hàng, cấu trúc thu phí, dịch vụ gia tăng và mở rộng toàn cầu.
Ưu tiên thứ hai: Tether
Giải quyết vấn đề liệu USDC có thể trở thành đô la kỹ thuật số mặc định hay không.
Nghiên cứu tập trung vào tính thanh khoản, cặp giao dịch, thị trường mới nổi, lựa chọn chuỗi, phân phối sàn giao dịch và thói quen người dùng.
Ưu tiên thứ ba: Stripe
Giải quyết vấn đề Circle làm thế nào chuyển đổi từ cơ sở hạ tầng tài chính phức tạp thành sản phẩm cho nhà phát triển.
Nghiên cứu tập trung vào API, SDK, tài liệu, mở rộng sản phẩm và phân phối cho nhà phát triển.
Ưu tiên thứ tư: SWIFT
Giải quyết vấn đề mạng lưới tổ chức tài chính, tiêu chuẩn thống nhất, quản trị và tính trung lập.
Nghiên cứu tập trung vào động lực tham gia của ngân hàng, tiêu chuẩn truyền thông, tuân thủ và kết nối toàn cầu.
Ưu tiên thứ năm: Red Hat
Giải quyết vấn đề làm thế nào mạng mở có thể thu hút giá trị thương mại.
Nghiên cứu tập trung vào dịch vụ doanh nghiệp, đăng ký, an ninh, xác thực và hỗ trợ kỹ thuật.
Ưu tiên thứ sáu: DTCC và CLS
Giải quyết vấn đề thanh toán, giải quyết, tài sản thế chấp và cơ sở hạ tầng hệ thống cấp tổ chức.
Ưu tiên thứ bảy: AWS
Giải quyết vấn đề liệu Circle có thể mở rộng từ một sản phẩm cốt lõi thành nền tảng toàn diện hay không.
VII. Khung nghiên cứu cuối cùng: Circle có thể hoàn thành ba bước nhảy không
Sau khi hoàn thành Nghiên cứu Mô hình Người chiến thắng ở trên, nhà đầu tư CRCL cuối cùng cần trả lời ba câu hỏi.
Thứ nhất, USDC có thể trở thành tài sản đô la kỹ thuật số mặc định không
Tham khảo chính là Tether.
Điểm xác minh chính là tính thanh khoản, thói quen sử dụng, mạng lưới phân phối và áp dụng xuyên cảnh.
Thứ hai, USDC có thể trở thành tiêu chuẩn mạng lưới tài chính không
Tham khảo chính là Visa, SWIFT, DTCC và CLS.
Điểm xác minh chính là kết nối tổ chức tài chính, mật độ mạng, quy trình nhúng, độ tin cậy và kiểm soát tiêu chuẩn.
Thứ ba, Circle có thể trở thành lớp thu phí trong mạng lưới không
Tham khảo chính là Visa, Stripe, AWS và Red Hat.
Điểm xác minh chính là quyền định giá, dịch vụ doanh nghiệp, nền tảng cho nhà phát triển, doanh thu gia tăng, quyền thương lượng kênh và doanh thu không phải dự trữ.
Trong ba câu hỏi này, câu hỏi thứ ba là quan trọng nhất đối với cổ đông CRCL.
USDC có thể trở thành tài sản kỹ thuật số rất thành công, trong khi phần lớn giá trị kinh tế vẫn được chia sẻ giữa các sàn giao dịch, chuỗi công khai, ví, ngân hàng và người dùng. Chỉ khi Circle nắm giữ đủ các điểm kiểm soát quan trọng và hình thành khả năng thu phí liên tục trong thanh toán, giải quyết, tuân thủ, tính thanh khoản và cơ sở hạ tầng cho nhà phát triển, thành công của mạng lưới USDC mới có thể chuyển hóa đầy đủ thành lợi nhuận cho cổ đông CRCL.
Kết luận
Giá trị của Nghiên cứu Mô hình Người chiến thắng nằm ở việc giúp nhà đầu tư tinh lọc cơ chế từ lịch sử, đồng thời giữ cảnh giác với những khác biệt trong thực tế.
Khi nghiên cứu Circle, cách làm nguy hiểm nhất là tìm kiếm một phép so sánh vĩ đại, sau đó hoàn toàn áp dụng Circle vào đó. Circle không có một mẫu lịch sử đơn lẻ, nó nằm ở vị trí giao thoa của nhiều mô hình người chiến thắng:
USDT cung cấp mô hình phân phối đô la kỹ thuật số
Visa cung cấp mô hình mạng thanh toán và thu phí
SWIFT và DTCC cung cấp mô hình cơ sở hạ tầng tài chính
Stripe và AWS cung cấp mô hình nền tảng cho nhà phát triển
Red Hat cung cấp mô hình thương mại hóa mạng mở
Mối quan hệ giữa Circle và Coinbase tiết lộ vấn đề thương lượng kênh và phân phối giá trị
Điều thực sự quyết định giá trị dài hạn của CRCL sẽ là liệu những mô hình này có thể đồng thời tồn tại bên trong Circle hay không, và Circle cuối cùng có thể giữ lại bao nhiêu giá trị kinh tế do mạng lưới USDC tạo ra.
Cảnh báo rủi ro
