Thảo luận về việc thu hút giá trị L1 từ hai đề xuất của Solana

Tác giả: Max Resnick, Nhà kinh tế trưởng của Anza

Biên dịch: Gia Hoan, ChainCatcher

Tôi đăng bài viết này vì SIMD 550 (tốc độ giảm lạm phát gấp đôi) và SIMD 553 (chi phí tài nguyên) sắp bước vào giai đoạn bỏ phiếu. Bài viết này không phải là bình luận chuyên sâu về hai đề xuất này, tôi đã để lại ý kiến của mình dưới các đề xuất cụ thể trên GitHub. Ở đây, chủ yếu thảo luận về các vấn đề mà những đề xuất này cố gắng giải quyết và mối quan hệ của chúng với định giá L1.

Phần 1: Thiết lập lý thuyết định giá tài sản

Trước khi lý thuyết định giá tài sản được thiết lập chính thức, các nhà đầu tư không thiếu phương pháp định giá công ty. Có người chú trọng vào tài sản hữu hình và giá trị thanh lý, có người nhấn mạnh vào lợi nhuận, cổ tức, tăng trưởng, chất lượng quản lý hoặc tâm lý thị trường. Có rất nhiều chỉ số có thể sử dụng, nhưng điều thực sự thiếu là một bộ phương pháp nghiêm ngặt để giải thích chính xác những chỉ số nào quyết định giá trị và cách cân nhắc giữa các chỉ số này.

Đến cuối những năm 1920, tức là trước khi xảy ra Đại suy thoái, sự mơ hồ này đã trở nên rất nguy hiểm. Các nhà đầu tư có thể liệt kê các thực tế như tăng trưởng lợi nhuận, mở rộng thị trường, công nghệ mới và cải thiện quản trị công ty, nhưng những thực tế này thường chỉ được dùng để chứng minh giá thị trường hợp lý, chứ không phải để suy luận giá trị tài sản.

Graham và Dodd (1934) sau đó đã mô tả thời kỳ đó là một thời đại mà phân tích nhường chỗ cho "tiềm năng và tiên đoán". Ngay cả khi có người đưa ra dữ liệu, những dữ liệu này cũng sẽ trở thành "phân tích giả mạo để hỗ trợ cho những ảo tưởng lúc bấy giờ".

Những người thường xuyên đắm chìm trong Crypto Twitter chắc hẳn sẽ cảm thấy quen thuộc với cảnh tượng này. Ngày nay, cuộc thảo luận xung quanh các token L1 cũng tràn ngập tiềm năng, tiên đoán và phân tích giả mạo mà trước đây đã xuất hiện trên thị trường chứng khoán vào cuối những năm 1920.

Số lượng người tham gia phát triển blockchain đã đạt kỷ lục. Hoạt động giao dịch đạt mức cao nhất trong lịch sử. Các token sẽ trở thành tiền tệ, tài sản thế chấp, dầu số, hoặc một quyền chọn mua cho hệ thống tài chính tương lai.

Một số tuyên bố trong số đó có thể là đúng, thậm chí có thể có nghĩa là mạng lưới cơ sở có không gian tăng trưởng. Nhưng nếu không thể giải thích cách những yếu tố này chuyển hóa thành phần còn lại cho người nắm giữ token, chúng sẽ không thể tạo thành một khuôn khổ định giá hợp lý.

John Burr Williams là người đầu tiên thúc đẩy định giá tài sản theo cách nghiêm ngặt. Trong "Lý thuyết giá trị đầu tư", Williams (1938) cho rằng, giá trị là "giá trị hiện tại của cổ tức tương lai của cổ phiếu, hoặc giá trị hiện tại của lãi suất và vốn gốc tương lai của trái phiếu".

Gordon (1959) sau đó đã diễn đạt cùng một quan điểm bằng lời lẽ ngắn gọn hơn: "Cổ phiếu và các tài sản khác, người ta mua nó vì nó có thể mang lại thu nhập tương lai dự kiến".

Cổ phần có giá trị không phải vì một công ty ấn tượng, hoạt động sôi nổi, có vị trí quan trọng, hoặc về mặt kỹ thuật là không thể thay thế. Nó có giá trị vì cổ phần trao quyền cho cổ đông đối với quyền thu nhập tương lai.

Đối với token L1, giá trị có thể được tập hợp theo hai cách. Cách đầu tiên là phí tiêu hủy, điều này về mặt kinh tế tương đương với việc mua lại. Cách thứ hai là phân phối phí cho những người đặt cọc, điều này về mặt kinh tế tương đương với việc phát cổ tức.

Phần thưởng đặt cọc dựa vào việc phát hành thêm thì khác. Nó không phải là thu nhập do mạng tạo ra, cũng không phải là chi phí mà mạng gánh chịu. Giao thức tạo ra các token mới và phân phối chúng cho những người đặt cọc, đồng thời làm loãng vị thế của những người không đặt cọc.

Cơ chế này có thể là cần thiết để bảo đảm an ninh mạng, cũng có thể quyết định ai sẽ dần dần sở hữu mạng theo thời gian, nhưng từ góc độ của tất cả các chủ sở hữu token, nó không tạo ra giá trị cũng không gây ra mất giá trị.

Một blockchain có thể xử lý hàng triệu giao dịch, nhưng gần như không tạo ra giá trị cho người nắm giữ token, vì những phần dư này có thể bị người dùng, ứng dụng, xác thực viên hoặc các bên trung gian khác lấy đi. Ngược lại, một chuỗi có khối lượng hoạt động thấp hơn, nếu có thể chuyển đổi tỷ lệ lớn hơn hoạt động kinh tế thành giá trị cho người nắm giữ token, có thể sẽ có giá trị hơn.

Nhưng không phải tất cả các phí đều có giá trị như nhau. R trong ARR đại diện cho recurring, tức là thu nhập bền vững, có thể lặp lại. Dichev, Graham, Harvey và Rajgopal (2013) khi thảo luận về chất lượng lợi nhuận đã chỉ ra rằng, lợi nhuận chất lượng cao nên là "bền vững và có thể lặp lại". Tiêu chuẩn tương tự cũng áp dụng cho phí L1.

Một đô la phí phát sinh từ hoạt động tài chính lâu dài không giống như một đô la phí phát sinh từ airdrop, cơn sốt Meme coin, thanh lý liên tiếp hoặc tắc nghẽn mạng tạm thời.

Một số phí đến từ nhu cầu liên tục của người dùng đối với không gian khối khan hiếm. Một số phí khác chỉ là khí thải từ chu kỳ đầu cơ. Khi động lực biến mất, biến động giảm hoặc tiền của người dùng cạn kiệt, những hoạt động này cũng sẽ biến mất theo.

Chất lượng phí phụ thuộc vào tính bền vững và khả năng bảo vệ.

Người dùng trả phí, là vì chuỗi này cung cấp tiện ích kinh tế lâu dài, hay vì một hoạt động ngắn hạn nào đó tình cờ xảy ra trên chuỗi này? Giao thức có thể tiếp tục thu phí này mà không đẩy người dùng, ứng dụng hoặc dòng đơn hàng sang nơi khác không? Token có thể tiếp tục thu được những lợi ích này, hay giá trị này cuối cùng sẽ bị các xác thực viên, ứng dụng, người tìm kiếm, người xây dựng khối, người dùng hoặc các chuỗi khác chia sẻ?

Trong quá khứ, các nhà đầu tư tiền điện tử thường có hai sự đánh giá sai trái trái ngược nhau về chất lượng thu nhập.

Họ một mặt đã đánh giá quá cao chất lượng thu nhập, vì nhiều hoạt động tiền điện tử mang tính đầu cơ, phản hồi và giai đoạn.

Mặt khác, họ cũng đã đánh giá quá thấp chất lượng thu nhập, vì họ không nhận thức đầy đủ về sức mạnh của hiệu ứng mạng L1. Tính thanh khoản, ứng dụng, ví, cơ sở hạ tầng, người dùng, nhà phát triển, tài sản và dòng đơn hàng sẽ củng cố lẫn nhau.

Những hiệu ứng mạng này có thể khiến một số phí khó bị đối thủ cạnh tranh lấy đi hơn so với những gì ban đầu nhìn nhận. Chúng cũng cho thấy rằng các blockchain chính thống như Solana và Ethereum có thể có khả năng định giá mạnh hơn so với những gì thị trường thường nghĩ, do đó có thể hưởng lợi từ việc tăng phí giao dịch.

Phần 2: Tiêu chuẩn kế toán cho thu nhập, lạm phát và tổng cung

Bước tiếp theo là xác định một bộ mô hình cơ bản L1 đơn giản có thể suy ra được hệ số định giá.

Bây giờ gọi nó là "mô hình chuẩn" có thể còn quá sớm. Hiện tại không có một mô hình tiêu chuẩn định giá L1 được công nhận. Nhưng phân loại dưới đây là hình thức mà tôi cho rằng mô hình chuẩn nên áp dụng. Nó cố ý gần gũi với phương pháp mà các nhà phân tích cổ phiếu sử dụng để định giá công ty.

Lý do cần phải viết rõ những nội dung này là vì mọi người thậm chí còn chưa đạt được sự đồng thuận về các đối tượng kế toán cơ bản nhất.

Tôi đã thảo luận với một vài người thông minh mà tôi biết về bộ khung này, nhưng họ thường có sự khác biệt trong một số vấn đề cơ bản. Phần thưởng xác thực viên do lạm phát chi trả có được coi là chi phí không? Chi tiêu của quỹ có nên được coi là chi phí hoạt động không? Phần token quỹ chưa sử dụng có nên được tính vào tổng cung không? MEV trả cho xác thực viên, có nên được coi là thu nhập của giao thức, thu nhập của xác thực viên, hay không tính vào cả hai?

Một phần sự hỗn loạn có thể đến từ thực tế rằng: mô hình định giá đúng có thể có nhiều cách viết khác nhau. Phân loại kế toán không phải là duy nhất. Chỉ cần các khoản bù trừ tương ứng cũng được điều chỉnh, có thể di chuyển một mục từ một bên của sổ sách sang bên kia mà vẫn giữ cho mô hình đúng.

Nhưng sự linh hoạt này cũng rất nguy hiểm. Nhiều mô hình nội bộ là tự nhất quán, nhưng cũng có nhiều mô hình không. Sự tồn tại của nhiều phương pháp đúng không có nghĩa là sẽ ít phương pháp sai hơn.

Phần thưởng lạm phát là ví dụ đơn giản nhất.

Phần thưởng đặt cọc được tài trợ bởi lạm phát, về bản chất là phần thưởng mà người nắm giữ token trả cho những người đặt cọc thông qua việc làm loãng. Từ góc độ tổng thể của tất cả các chủ sở hữu token, hai bên sẽ bù trừ lẫn nhau. Khi giao thức đúc ra token mới, nó không tạo ra thu nhập, và khi phân phối những token này cho những người đặt cọc, nó cũng không gánh chịu chi phí bên ngoài thực sự.

Bạn có thể xây dựng một mô hình đúng mà coi phần thưởng lạm phát là chi phí, nhưng điều kiện là phải đồng thời tính các token mới phát hành vào nguồn giá trị để bù trừ cho chi phí này. Nếu không, mô hình sẽ đưa ra kết luận vô lý, chẳng hạn như vì Solana đã trả một lượng lớn phần thưởng đặt cọc, nên Solana không có khả năng sinh lời.

Phân loại dưới đây là giải pháp chuẩn mà tôi đề xuất. Nó tách biệt ba đối tượng: thu nhập, chi phí và tổng cung.

Tôi cho rằng, định nghĩa này gần nhất với mô hình mà các nhà phân tích cổ phiếu đã quen thuộc, do đó cũng dễ hiểu và suy luận hơn.

Các phương pháp phân loại khác cũng có thể là đúng, nhưng khi lệch khỏi phân loại này phải có lý do rõ ràng. Các mô hình đặc thù sẽ mang lại hai loại chi phí.

Thứ nhất, người khác sẽ khó hiểu hơn. Thứ hai, mọi người rất dễ bỏ lỡ mối quan hệ phụ thuộc giữa các mục.

Ví dụ, nếu chi tiêu của quỹ được phân loại là chi phí, thì phần token quỹ chưa sử dụng không thể được tính vào tổng cung cùng lúc, nếu không sẽ gây ra tính toán trùng lặp. Nếu phần thưởng lạm phát được phân loại là chi phí, thì các token mới phát hành cũng phải được xử lý theo cách đối xứng.

Phần 3: Cung, cầu và giá cả

Gần đây, một số blockchain đã rõ ràng tăng phí với mục tiêu tăng thu nhập. Tuy nhiên, thu nhập bằng giá nhân với số lượng.

Tăng phí sẽ làm tăng thu nhập từ những giao dịch còn lại, nhưng cũng sẽ khiến một số giao dịch biến mất. Do đó, việc tăng phí sẽ ảnh hưởng như thế nào đến thu nhập là không chắc chắn, chủ yếu phụ thuộc vào độ co giãn giá của nhu cầu giao dịch.

Để hiểu logic đứng sau những điều chỉnh này, tôi đã trao đổi với một số nhà quyết định của những blockchain này. Họ cho rằng, phí ban đầu của những chuỗi này quá thấp, vì vậy trong khoảng giá này, nhu cầu tương đối thiếu tính co giãn.

Tuyên bố này có thể áp dụng cho tình huống cụ thể, nhưng không phải lúc nào cũng đúng.

Trước đây, tôi đã thực hiện một số nghiên cứu sử dụng tính ngẫu nhiên trong định giá EIP-1559. Kết quả phân tích cho thấy, độ co giãn giá của nhu cầu Gas khoảng từ 0.6 đến 0.8. Nghĩa là, giá tăng 10%, thì lượng cầu sẽ giảm từ 6% đến 8%.

Hơn nữa, những dữ liệu này chỉ phản ánh biến động giá ngắn hạn, không bao gồm tác động tổng thể từ việc ứng dụng chuyển sang chuỗi ngoài, hoặc ứng dụng tối ưu hóa chương trình.

Do đó, tỷ lệ phí thống nhất là một công cụ thu nhập khá vụng về. Các loại giao dịch trên chuỗi khác nhau có mức độ sẵn sàng chi trả khác nhau.

Một giao dịch chuyển tiền nhỏ, một giao dịch chuyển tiền stablecoin lớn và một lần thanh lý có thể chiếm cùng một không gian khối, nhưng tổng phần dư mà chúng tạo ra là khác nhau, và mức độ sẵn sàng chi trả cũng khác nhau.

Chú thích: Điểm màu xanh đại diện cho cùng một người trả phí đã thực hiện hơn 250 giao dịch trong khoảng thời gian này, điều này có nghĩa là họ có khả năng cao là bot, do đó có độ co giãn giá cao hơn. Bot thường có biên lợi nhuận rất thấp, vì vậy một khi giá tăng, chúng thường sẽ giảm mạnh mức tiêu thụ tài nguyên.

Giao thức muốn thu phí cao hơn từ những giao dịch có mức độ sẵn sàng chi trả cao hơn. Tính toán phí là một bước tiến trong hướng này, nhưng vẫn chưa đủ triệt để.

Đối với hoạt động tài chính, số tiền giao dịch danh nghĩa thường phản ánh tốt hơn mức độ sẵn sàng chi trả so với khối lượng tính toán. Đây cũng là lý do mà các sàn giao dịch thường tính phí theo điểm cơ bản.

Chương trình mã thông báo có thể cung cấp một cách tính phí dựa trên số tiền giao dịch. Bằng cách sửa đổi chương trình mã thông báo, khi chuyển nhượng mã thông báo sẽ thu một khoản phí nhỏ được tính theo tỷ lệ. Như vậy, ngay cả khi một giao dịch có giá trị cao và một giao dịch có giá trị thấp sử dụng tài nguyên tính toán tương tự, giao dịch có giá trị cao vẫn cần phải trả nhiều phí hơn.