Arthur Hayes Vạn Tự Tân Văn: AI Hồng Hấp đã kết thúc, tôi vẫn tin tưởng ETH

Tiêu đề gốc: Situationship

Tác giả gốc: Arthur Hayes, đồng sáng lập BitMEX

Biên dịch gốc: Azuma, Odaily 星球日报

Nhìn chung, con người đã biến đổi môi trường tự nhiên của trái đất thành một hình dạng khác. Một số thay đổi thật đáng kinh ngạc, trong khi một số khác thì gây sốc, nhưng không có ngoại lệ, tất cả đều bắt đầu từ một hoặc nhiều ý tưởng trong đầu của một loài linh trưởng đã tiến hóa - tức là con người.

Vì não bộ cần xử lý một lượng thông tin khổng lồ mỗi ngày, chúng ta liên tục xây dựng các câu chuyện (Narrative) khác nhau để làm cho thế giới trở nên mạch lạc và có ý nghĩa. Chính vì vậy, câu chuyện tự nó, cuối cùng sẽ định hình thực tại.

Đối với các nhà đầu tư, nếu muốn dự đoán sự biến động giá trong tương lai của thị trường, họ phải hiểu những "ảo tưởng tập thể" mà các nhà tham gia thị trường cùng tin tưởng. Cùng một công ty, trong trường hợp dòng tiền tương lai không thay đổi, chỉ vì thị trường tin vào những câu chuyện khác nhau mà có thể đạt được những hệ số định giá hoàn toàn khác nhau.

Và cách đơn giản nhất để một doanh nghiệp vốn dĩ nhàm chán, tẻ nhạt có được "tái định giá" (re-rate) là thay đổi một câu chuyện mới phù hợp với xu hướng thị trường hiện tại, khiến các nhà đầu tư sẵn sàng theo đuổi nó mà không tính đến chi phí.

AI có thực sự đang trong bong bóng không?

Điều này cũng dẫn đến vấn đề cốt lõi để xác định xem AI có đang trong bong bóng hay không.

Tuy nhiên, trước khi thảo luận về bong bóng AI, đáng để trả lời một câu hỏi cơ bản hơn, "Chúng ta thực sự đang đầu tư vào cái gì?" - dùng ngôn ngữ trong các mối quan hệ tình cảm, đó là "Chúng ta thực sự đang ở trong mối quan hệ gì?"

Ít nhất trong mắt tôi, người có chút "Luddite" (chống công nghệ), vấn đề then chốt là thị trường định nghĩa chi tiêu vốn cho AI (AI CAPEX) như thế nào - nó thuộc về công nghệ (Technology) hay bất động sản (Real Estate)?

Hiện nay, câu chuyện chủ đạo trên thị trường cho rằng, việc xây dựng cơ sở hạ tầng AI trị giá hàng nghìn tỷ đô la này thuộc về "công nghệ", do đó, nó đáng được hưởng mức định giá tăng trưởng rất cao.

Nhưng quan điểm của tôi hoàn toàn ngược lại. AI CAPEX về bản chất chỉ là một cuộc đầu tư bất động sản nhàm chán khác. Sự khác biệt duy nhất là, lần này, các trung tâm dữ liệu không chứa văn phòng mà là sức mạnh tính toán. Những sức mạnh tính toán này cuối cùng sẽ nuôi dưỡng sự sống silicon (silicon-based lifeforms), thúc đẩy sự phát triển của nền văn minh nhân loại, và ý nghĩa của nó thậm chí có thể vượt qua cuộc cách mạng đường sắt năm xưa.

Lý do cần phân biệt "bất động sản" hay "sức mạnh tính toán" là vì hiện nay, những nhà quản lý quỹ đầu cơ, ngân hàng, quỹ tín dụng tư nhân, thậm chí chính phủ, đều nhầm tưởng rằng họ đang cho các gã khổng lồ công nghệ như Apple vay tiền, thay vì đang cung cấp tài chính cho Lehman Brothers.

Tôi tin rằng, lý do cuối cùng khiến bong bóng AI vỡ sẽ là do các tổ chức trung gian tài chính sẽ xây dựng quá mức các trung tâm dữ liệu, cùng với tất cả cơ sở hạ tầng hỗ trợ cần thiết cho việc xây dựng các trung tâm dữ liệu, bao gồm năng lượng, điện và mọi thứ cần thiết cho việc huấn luyện và suy diễn AI chip.

Do đó, bong bóng AI giống như một bong bóng tín dụng kiểu 2008, chứ không phải là bong bóng lợi nhuận như bong bóng internet năm 2000.

Trong thời kỳ bong bóng internet năm 2000, hầu hết các công ty internet niêm yết đều không có doanh thu, chưa nói đến lợi nhuận, chẳng hạn như Pets.com, vì vậy bong bóng đó về bản chất là vấn đề "lợi nhuận không thể thực hiện" (earnings story).

Trong khi đó, cuộc khủng hoảng tài chính năm 2008 lại khác. Nguyên nhân thực sự gây ra khủng hoảng là tốc độ tăng giá nhà ở ở Mỹ chậm lại, dẫn đến lo ngại của các ngân hàng và tổ chức tài chính về khả năng thanh toán của tài sản thế chấp, do đó đó là một cuộc khủng hoảng tín dụng (credit story).

Bong bóng AI cũng sẽ tuân theo logic tương tự. Điểm chuyển giao thực sự không phải là các công ty dẫn đầu AI ngừng kiếm tiền, mà là tốc độ xây dựng trung tâm dữ liệu bắt đầu chậm lại, hoặc các gã khổng lồ điện toán đám mây (Hyperscaler) hạ dự báo xây dựng trung tâm dữ liệu trong tương lai.

Ngay cả khi các công ty dẫn đầu AI vẫn có thể kiếm được lợi nhuận khổng lồ, hệ số định giá tương lai của chúng vẫn sẽ bị thu hẹp do kỳ vọng tăng trưởng giảm. Và những người đầu tiên ngã xuống sẽ là những công ty AI có tình hình tín dụng yếu nhất, tỷ lệ đòn bẩy cao nhất.

Sau đó, những rủi ro này sẽ nhanh chóng truyền đến bảng cân đối tài sản của các tổ chức tài chính nắm giữ nhiều tài sản nợ AI, cũng như có tỷ lệ đòn bẩy cao. Cuối cùng, chính phủ sẽ lại can thiệp với danh nghĩa "an ninh quốc gia", đảm bảo rằng những công ty AI quá đòn bẩy và các tổ chức tài chính đứng sau chúng sẽ không bị phá sản.

Và những vốn bị phân bổ sai này cuối cùng cũng sẽ chảy vào thị trường tiền điện tử… đưa Bitcoin trở lại mặt trăng (to da moon).

Rủi ro tín dụng của AI CAPEX

Mỗi khi có ai đó nói rằng "AI đang trong bong bóng", những người ủng hộ AI gần như luôn đưa ra "Nghịch lý Jevons" (Jevons Paradox) như một lý do phản bác. Jevons cho rằng, khi giá của một hàng hóa giảm, lượng sử dụng của nó sẽ tăng mạnh, từ đó làm cho quy mô thị trường tổng thể tiếp tục mở rộng, thậm chí tăng theo cấp số nhân.

Nếu bạn cho rằng chi tiêu vốn cho AI tự nó đã đại diện cho nhu cầu sức mạnh tính toán, thì theo Nghịch lý Jevons, thực sự không có gì đáng lo ngại. Khi chi phí sức mạnh tính toán tiếp tục giảm, nhu cầu cho các ứng dụng tiêu thụ token AI và AI Agent sẽ tăng theo cấp số nhân, do đó, việc cho vay cho cơ sở hạ tầng AI tự nhiên cũng là một công việc "làm ăn có lãi" (money good).

Nhưng tôi cho rằng, đây thực sự là một sự hiểu lầm về Nghịch lý Jevons. Để hiểu tại sao Nghịch lý Jevons không có nghĩa là tất cả tín dụng chảy vào AI CAPEX sẽ được hoàn trả, chúng ta hãy xem một gã khổng lồ điện toán đám mây (Hyperscaler) đang làm gì khi xây dựng trung tâm dữ liệu.

Về bản chất, họ đang thực hiện một dự án phát triển bất động sản. Họ xây dựng một tòa nhà để chứa các tủ máy chủ, sau đó mua các chip bán dẫn thế hệ mới nhất để huấn luyện và suy diễn mô hình AI. Và với sự tiến bộ của công nghệ công nghiệp - đặc biệt là sản xuất bán dẫn - khả năng tính toán (FLOPs) mà mỗi kilowatt giờ điện có thể cung cấp sẽ tiếp tục tăng theo cấp số nhân.

Vài năm sau, bất kể là Nvidia, AMD, Intel, Huawei hay SMIC, đều sẽ cho ra mắt các chip AI thế hệ mới có hiệu suất vượt trội hơn nhiều so với hôm nay. Lúc đó, cùng một trung tâm dữ liệu, với việc tiêu thụ ít điện hơn, sẽ có thể sản xuất ra hơn 1000 lần thông minh (Intelligence).

Điều này có nghĩa là, hai điều có thể xảy ra đồng thời: một mặt, việc xây dựng cơ sở hạ tầng vật lý như trung tâm dữ liệu AI hoàn toàn có thể xảy ra tình trạng cung vượt cầu; mặt khác, lượng tiêu thụ token AI vẫn có thể tăng theo cấp số nhân.

Vì vậy, câu hỏi thực sự đáng suy nghĩ là, bạn thực sự muốn nắm giữ doanh nghiệp bất động sản - tức là những gì mà các gã khổng lồ điện toán đám mây đang làm hôm nay; hay là lớp ứng dụng AI (Application Layer)?

Phản bác phổ biến tiếp theo của những người ủng hộ AI là, các gã khổng lồ điện toán đám mây (Hyperscaler) vừa là chủ nhà, vừa là người thuê. Họ dựa vào dòng tiền khổng lồ từ hoạt động "bán sự chú ý" trong thời đại Web2.0 để hỗ trợ tín dụng cho việc xây dựng trung tâm dữ liệu; đồng thời, họ cũng sử dụng khả năng AI mà họ nắm giữ để bán "quả táo thông minh" trong vườn địa đàng cho toàn thế giới.

Nếu bạn thực sự tin vào câu chuyện này, thì tôi hy vọng bạn nắm giữ cổ phiếu của họ, chứ không phải trái phiếu. Trái phiếu được gọi là thu nhập cố định (Fixed Income) là có lý do - bất kể doanh nghiệp cuối cùng có thành công đến đâu, kết quả tốt nhất mà các chủ nợ có thể nhận được chỉ là hoàn lại vốn gốc và kiếm thêm một chút lãi suất.

Nếu Google thành công trong việc đầu tư vào AI, tạo ra sản phẩm cách mạng đủ để thay đổi tiến trình văn minh nhân loại, giá cổ phiếu sẽ tăng vọt, thì cổ đông chắc chắn sẽ đáng ăn mừng; nhưng những người nắm giữ trái phiếu chỉ có thể nhận lại vốn gốc.

Ngược lại, nếu Google cuối cùng trở thành một "chủ nhà cho thuê trung tâm dữ liệu" với hàng loạt GPU Nvidia đã khấu hao, nhưng không kiếm đủ doanh thu để trả nợ và lãi suất, thì các chủ nợ sẽ chịu tổn thất nặng nề. Và một trung tâm dữ liệu đầy những chip đã lỗi thời, thực sự còn giá trị bao nhiêu cũng rất đáng nghi ngờ.

CFO của các gã khổng lồ điện toán đám mây và các nhân viên tài chính phố Wall không phải là những người ngốc nghếch. Họ biết rằng những gì họ đang làm thực sự là kinh doanh bất động sản. Do đó, họ phải tìm một số "người tiếp quản", khiến những người này tin rằng họ đang đầu tư vào công nghệ cao, chứ không phải bất động sản.

Những người tiếp quản này bao gồm các công ty bảo hiểm thuộc các quỹ tài sản thay thế như Apollo, cũng như các người nộp thuế ở các quốc gia sẽ phải trả giá cho việc chính phủ bảo lãnh tín dụng AI.

Nếu bạn xem xét kỹ lưỡng các báo cáo tài chính được viết một cách khó hiểu, bạn sẽ nhận thấy - một lượng lớn nợ phát hành để tài trợ cho AI CAPEX gần như đều được đưa ra ngoài bảng cân đối kế toán (off balance sheet), và gần như không có mối liên hệ rõ ràng nào với các hoạt động kinh doanh cốt lõi hỗ trợ định giá cổ phiếu.

Cách chúng ta định nghĩa AI CAPEX quyết định cách chúng ta hiểu toàn bộ chu kỳ đầu tư AI. Chính câu chuyện này giải thích tại sao vốn lại xảy ra sự phân bổ sai nghiêm trọng, và cũng giải thích tại sao quy mô của bong bóng lần này có thể vượt qua bong bóng đường sắt năm xưa.

Quan trọng hơn, vì bong bóng AI là một bong bóng tín dụng, chứ không phải bong bóng lợi nhuận, nên khi khủng hoảng bùng phát, chính phủ chắc chắn sẽ can thiệp để cứu những người cuối cùng đã nhầm lẫn nợ bất động sản truyền thống thành tài sản cổ phần công nghệ mới.

Đừng vì sự điều chỉnh gần đây của lĩnh vực AI, đặc biệt là ở những thị trường có đòn bẩy cao như Hàn Quốc, mà nghĩ rằng thị trường bò AI đã kết thúc. Ngược lại. Giai đoạn "đỉnh cao điên cuồng" thực sự có thể mới chỉ bắt đầu.

Chỉ tuần trước, Cục Dự trữ Liên bang đã có cơ hội để đối phó với lạm phát vẫn cao hơn mức xu hướng theo nhiều chỉ số thống kê bằng cách tăng lãi suất, nhưng họ đã không làm như vậy, mà chọn cách giữ nguyên, ngay cả cựu chủ tịch Powell cũng đã bỏ phiếu ủng hộ việc giữ lãi suất không thay đổi.

Vậy thì, đối với những người chơi tiền điện tử bị thị trường lãng quên, chỉ có thể vật lộn trong thị trường gấu đi ngang, việc phân bổ tín dụng AI có tốt hay xấu cũng chẳng có ý nghĩa gì? Mối quan hệ nằm ở chỗ, nó quyết định các chính phủ trong tương lai sẽ bù đắp lỗ hổng tài chính do đầu tư AI CAPEX mất kiểm soát bằng cách nào, vì lý do gì, và in bao nhiêu tiền.

Nội dung tiếp theo của bài viết này sẽ xoay quanh lý thuyết này, và giải thích tại sao chính phủ cuối cùng chỉ có thể chọn in tiền để cứu thị trường.

Khi tốc độ tăng trưởng AI CAPEX chậm lại, trong khi quy mô tín dụng vẫn tiếp tục mở rộng, Bitcoin sẽ hoàn thành việc tạo đáy và bắt đầu một xu hướng tăng dài hạn. Khi các nhà quyết định cuối cùng nhận ra rằng, tăng trưởng GDP AI mà họ kỳ vọng thực chất chỉ là một bong bóng bất động sản bình thường, họ sẽ phải khởi động một chương trình nới lỏng tiền tệ quy mô thậm chí lớn hơn cả cuộc khủng hoảng tài chính toàn cầu năm 2008.

Và cuối cùng, điều này sẽ thúc đẩy Bitcoin vượt qua 1 triệu đô la, thậm chí cao hơn.

Đạo hàm bậc hai quyết định mọi thứ

Tôi luôn phải nhắc nhở bản thân: "Đầu tư thực sự không phải là sự tăng trưởng bản thân, mà là gia tốc của sự tăng trưởng."

Nói cách khác, điều chúng ta quan tâm thực sự là đạo hàm bậc hai (Second Derivative) - sự tăng trưởng đang tăng tốc hay đang giảm tốc.

Điều này thực sự rất hợp lý. Khi một tài sản vẫn đang trong giai đoạn tăng trưởng nhanh, mọi người luôn dệt nên những câu chuyện về vô số khả năng trong tương lai của nó. Do đó, trên thị trường sẽ xuất hiện những tuyên bố như "Tôi thà thấy một gã khổng lồ điện toán đám mây phá sản còn hơn là bỏ lỡ cơ hội tạo ra AGI (trí tuệ nhân tạo tổng quát)."

Tuy nhiên, bất kỳ sự tăng trưởng nào cuối cùng cũng sẽ bước vào giai đoạn giảm tốc. Vấn đề là, quy luật vận hành giá của hầu hết các tài sản thường là:

• Giai đoạn tăng trưởng tăng tốc: giá liên tục lập đỉnh cao mới;
• Giai đoạn tăng trưởng giảm tốc: giá đi ngang;
• Cho đến khi sự tăng trưởng bản thân (tức là đạo hàm bậc nhất) chuyển sang giá trị âm, giá mới thực sự bắt đầu giảm.

Không ai có thể dự đoán chính xác, từ khi sự tăng trưởng bắt đầu giảm tốc đến khi thực sự bước vào tăng trưởng âm sẽ kéo dài bao lâu, nhưng bao gồm cả tôi, nhiều nhà đầu tư thường có xu hướng nghĩ rằng - ngay cả khi sự tăng trưởng đã bắt đầu giảm tốc, giá tài sản vẫn có thể tăng mãi mãi.

Nếu bong bóng AI về bản chất là một bong bóng tín dụng, thì tầm quan trọng của đạo hàm bậc hai càng nổi bật hơn. Bởi vì toàn xã hội sẵn sàng tiếp tục cung cấp tài chính cho AI CAPEX dựa trên một giả định - quy mô đầu tư AI sẽ mãi mãi duy trì sự tăng trưởng nhanh.

Một khi sự gia tốc này biến mất, việc tiếp tục gia tăng nợ sẽ trở nên ngày càng nguy hiểm, nhưng thực tế là, trước khi bị một cú đấm thực sự, không ai biết khi nào nên dừng lại.

Hoặc là chờ đợi khủng hoảng tài chính bùng phát; hoặc là chờ đợi "Ken G"* (Chú thích của Odaily: ở đây ám chỉ đến Ken Griffin, người gần đây đã tiếp quản vị trí của một nhà đầu tư AI nổi tiếng với giá thấp) *mua toàn bộ tài sản của bạn ở đáy thị trường.

Do đó, ngay cả khi tốc độ đầu tư đã bắt đầu giảm, quy mô tín dụng thường vẫn sẽ tiếp tục tăng. Chỉ khi ngân sách AI CAPEX thực sự bắt đầu giảm, thị trường mới chào đón khoảnh khắc "Wile E. Coyote" cổ điển - tức là nhân vật đã chạy ra khỏi vách đá, nhưng chỉ đến khi cúi đầu mới nhận ra rằng mình không còn mặt đất để đứng, rồi ngay lập tức rơi xuống.

Lúc đó, thị trường mới bắt đầu nhận ra, ai đang rơi vào tình trạng quá đòn bẩy vì nắm giữ một lượng lớn nợ AI rác.

Hãy để chúng ta áp dụng logic này vào cuộc khủng hoảng thế chấp phụ ở Mỹ. Môn học tôi yêu thích nhất trong thời đại đại học là nghiên cứu chính sách nhà ở và thị trường thế chấp của Mỹ. Giảng viên đã từng giữ chức vụ phó bộ trưởng Bộ Nhà ở trong chính quyền Clinton. Thật trùng hợp, tôi học môn này vào mùa xuân năm 2008 - thời điểm Bear Stearns sụp đổ.

Điểm cốt lõi của môn học này là, chính phủ để đạt được mục tiêu công bằng xã hội "mọi người đều có nhà", đã liên tục khuyến khích nhiều người mua nhà hơn, do đó tín dụng tiếp tục mở rộng. Tuy nhiên, đến năm 2006, nhiều người mua nhà lần đầu thực sự đã không đủ khả năng chi trả khoản vay sau khi lãi suất được điều chỉnh. Điều duy nhất họ có thể tiếp tục trả nợ là giá nhà phải tiếp tục tăng với tốc độ ngày càng nhanh.

Tất nhiên, tôi vẫn đang chờ chính phủ thực hiện lời hứa "bốn mươi mẫu đất và một con la" (lời hứa bồi thường đất đai trong lịch sử Mỹ). Nếu vậy, tại sao không in tiền để xây nhà luôn nhỉ?

Bức tranh bốn phần dưới đây cho thấy:

• Chỉ số S&P 500;
• Các khoản vay xây dựng và hoạt động xây dựng ở Mỹ;
• Chỉ số giá nhà toàn quốc Case-Shiller.

Đến cuối năm 2005, mức tăng giá nhà ở Mỹ đã bắt đầu chậm lại, và điều này cũng tương ứng với đỉnh cao của chi tiêu đầu tư xây dựng thực tế (đường màu cam trong hình đầu tiên). Tuy nhiên, tín dụng bất động sản (đường màu tím) vẫn tiếp tục chảy vào thị trường, cho đến khi thị trường chứng khoán đạt đỉnh và bắt đầu điều chỉnh nhẹ.

Từ năm 2006 đến 2007, có thể nói là "vùng đất không người" trước khi toàn bộ khủng hoảng bùng phát, khi đó giá nhà vẫn tăng, nhưng mức tăng đã liên tục chậm lại; sau đó, thị trường chứng khoán đạt đỉnh vào giữa năm 2007 (đường màu hồng trong hình); khoảnh khắc "Wile E. Coyote" thực sự xảy ra vào tháng 8 năm 2007 - khi ba quỹ phòng hộ tín dụng thuộc BNP Paribas sụp đổ; sau đó, khủng hoảng tiếp tục lan rộng, cuối cùng vào tháng 9 năm 2008 đã đánh gục Bear Stearns và Lehman Brothers… trong khi trước đó, chỉ số S&P 500 đã giảm khoảng 50% so với đỉnh cao.

Nguyên nhân thực sự gây ra sự sụp đổ tài chính là các nhà đầu tư cuối cùng phát hiện ra ai đang nắm giữ những sản phẩm tài chính "Frankenstein" độc hại đó. Cuối cùng, chính phủ buộc phải tiếp quản cả nợ và cổ phần của những tổ chức này để tránh một cuộc đại suy thoái mới.

Điều này rất quan trọng, vì khi thảo luận về cách chính phủ cứu ngành AI, chúng ta sẽ trở lại với logic này.

Hình ảnh thứ hai cũng đáng chú ý. Nó cho thấy điểm khởi đầu của sự phân bổ vốn sai, chính là khi mức tăng giá nhà bắt đầu chậm lại. Nếu tín dụng mới vẫn được sử dụng để xây dựng thêm nhà ở, thì vấn đề chưa nghiêm trọng, nhưng nếu toàn bộ hệ thống bắt đầu phụ thuộc vào việc vay nợ mới để trả nợ cũ, thì rủi ro bắt đầu tích lũy. Tỷ lệ khoản vay xây dựng so với chi tiêu đầu tư xây dựng liên tục tăng là minh chứng tốt nhất cho quá trình này.

Bây giờ, hãy áp dụng cùng một khung phân tích cho AI. Biến số quan trọng ở đây chính là kế hoạch chi tiêu CAPEX của các công ty.

Thị trường hiện tại tin rằng, bất động sản (ở đây chỉ AI) chính là công nghệ; càng đầu tư nhiều vào công nghệ, lợi nhuận trong tương lai càng cao. Do đó, thị trường đã tăng giá cổ phiếu để thưởng cho những gã khổng lồ điện toán đám mây công bố tăng ngân sách chi tiêu vốn.

Tôi dự đoán, tốc độ tăng trưởng được công bố của AI CAPEX sẽ bắt đầu chậm lại từ giữa đến cuối năm 2027, và đến năm 2028, thị trường sẽ rõ ràng bước vào "giai đoạn tăng trưởng chậm lại".

Trong khi đó, một hiện tượng có vẻ mâu thuẫn sẽ xảy ra, mặc dù tốc độ tăng trưởng CAPEX bắt đầu giảm, nhưng quy mô tín dụng chảy vào AI vẫn sẽ tiếp tục mở rộng. Nguyên nhân là, những người cho vay tin rằng họ đang đầu tư vào công nghệ, chứ không phải bất động sản. Thêm vào đó, các chính phủ trên toàn thế giới đều nhấn mạnh rằng, cần phải chiếm ưu thế trong cuộc cạnh tranh AI toàn cầu, do đó, việc tiếp tục cung cấp tài chính cho mọi dự án liên quan đến AI CAPEX dường như là lựa chọn hợp lý nhất.

Do đó, năm 2027 sẽ trở thành "vùng đất không người" tương tự như giai đoạn 2006 đến 2007. Sự điều chỉnh mạnh mẽ hiện tại của cổ phiếu AI chỉ là một sự điều chỉnh bình thường trong một thị trường bò. Đỉnh cao thực sự của bong bóng AI sẽ xuất hiện vào năm sau.

Và sau đó, thị trường sẽ bắt đầu thưởng cho những gã khổng lồ điện toán đám mây "rời khỏi cuộc đua vũ trang" sớm nhất, chủ động cắt giảm ngân sách CAPEX. Khác với giai đoạn đầu của bong bóng từ 2022 đến giữa 2026, trong tương lai, các gã khổng lồ điện toán đám mây sẽ ngày càng khó khăn hơn trong việc dựa vào dòng tiền tự do của chính mình để hỗ trợ đầu tư AI. Họ sẽ phải phụ thuộc nhiều hơn vào phát hành trái phiếu và tăng phát hành cổ phiếu để huy động vốn.

Áp lực lên bảng cân đối tài sản cũng sẽ buộc ban lãnh đạo bắt đầu suy nghĩ nghiêm túc: "Tiếp tục vay tiền để xây dựng thêm các trung tâm dữ liệu chỉ để chứa nhiều chip đang giảm giá, liệu có thực sự đáng không?"

Ít nhất đối với các gã khổng lồ điện toán đám mây của Mỹ, các mô hình AI tiên tiến của Trung Quốc với giá thấp hơn nhưng hiệu suất không khác biệt nhiều sẽ hoàn toàn dập tắt ảo tưởng "thần thánh silicon" của họ. Dù sao, nếu hai sản phẩm có chất lượng tương đương, hoặc chỉ kém một chút, hầu hết mọi người sẽ chọn sản phẩm rẻ hơn.

Khi sức mạnh tính toán mà mỗi kilowatt giờ có thể tạo ra tiếp tục tăng theo cấp số nhân, trong khi áp lực cạnh tranh từ Trung Quốc khiến chi phí mỗi Token giảm, một CFO của gã khổng lồ điện toán đám mây lý trí sẽ không tiếp tục làm xấu đi bảng cân đối tài sản của mình chỉ để xây dựng thêm các trung tâm dữ liệu.

Ngay cả theo Nghịch lý Jevons, nhu cầu cho token AI cuối cùng sẽ bùng nổ, nhưng sự tăng trưởng này cũng không đủ nhanh để bù đắp cho những tác động tiêu cực từ lượng nợ lớn phát hành trước đó. Cuối cùng, thị trường sẽ trừng phạt trước những người tham gia có tín dụng kém nhất. Lúc đó, mọi người mới thực sự nhận ra rằng, làn sóng đầu tư AI này đã lãng phí bao nhiêu vốn.

Tôi không thể dự đoán, công ty điện toán đám mây nào sẽ là người đầu tiên vượt quá giới hạn, khiến các nhà đầu tư trái phiếu đồng loạt thốt lên: "Chết tiệt (Oh shit)!"

Tuy nhiên, trước khi thảo luận về lý do tại sao các ngân hàng biết rõ ràng rằng rủi ro đầu tư AI rất lớn nhưng vẫn phải tiếp tục cho vay, hãy xem bức tranh dưới đây. Nó cho thấy quy mô đầu tư CAPEX mà các gã khổng lồ điện toán đám mây đã cam kết, so với tiền mặt trên bảng cân đối tài sản của họ.

Hỗ trợ cho toàn bộ câu chuyện thị trường bò AI thực sự là một lượng đòn bẩy trị giá hàng nghìn tỷ đô la. Trong số những công ty này, cuối cùng sẽ có một công ty giống như thiên tài AI Leopold Aschenbrenner từng được thị trường ca ngợi, rơi xuống từ đỉnh cao. Khác với lúc đó, những người sẽ cứu họ không phải là những nhà quản lý quỹ phòng hộ tham lam và thần kinh ở bờ Đông, mà sẽ là máy in tiền trong tay Warsh và Bộ trưởng Tài chính Mỹ Bessent.

Dilemma của tín dụng ngân hàng

Nhiều người cho rằng, tốc độ tăng trưởng AI CAPEX sắp chậm lại, có nghĩa là bong bóng AI đã gần đến hồi kết. Nếu đúng như vậy, thì tại sao các ngân hàng vẫn tiếp tục cho vay?

Nguyên nhân thực sự rất đơn giản: Thứ nhất, vì có lợi nhuận; thứ hai, vì chính phủ muốn họ làm như vậy; thứ ba, vì họ biết rằng, ngay cả khi khoản vay cuối cùng trở thành nợ xấu, chính phủ cũng sẽ can thiệp cứu trợ.

Louis-Vincent Gave từ Gavekal Research đã xuất bản một bài viết rất thú vị vào tuần trước. Ông cho rằng, chính sách lãi suất của Warsh thực sự tuân theo một logic rất đơn giản - chủ động làm cho đường cong lợi suất trở nên dốc hơn (Steepen the Yield Curve).

Việc này có hai lợi ích. Thứ nhất, có thể làm cho việc cho vay của ngân hàng trở nên có lợi hơn; thứ hai, cũng có thể nhờ vào lạm phát để từ từ làm giảm gánh nặng nợ khổng lồ của Mỹ.

Cuối cùng, các ngân hàng sẽ liên tục tạo ra các khoản vay mới, tức là tạo ra tiền mới. Những nguồn vốn mới này sẽ cung cấp tài chính cho việc tái công nghiệp hóa (Re-industrialization) của Mỹ, đồng thời cũng sẽ tiếp tục hỗ trợ cho việc xây dựng AI. Ý tưởng này hoàn toàn phù hợp với "kinh tế học Hamiltonian" mà Bộ trưởng Tài chính Bessent gần đây đã nhắc đến.

Nếu nhìn vào tất cả các chỉ số kinh tế khách quan, Cục Dự trữ Liên bang thực sự nên tăng lãi suất trong cuộc họp chính sách gần đây nhất, nhưng thực tế là họ đã không làm vậy. Ngược lại, lợi suất trái phiếu dài hạn nhanh chóng tăng vọt.

Chú thích của Odaily: Lợi suất trái phiếu chính phủ Mỹ kỳ hạn 30 năm đã nhanh chóng tăng lên sau khi Cục Dự trữ Liên bang giữ nguyên lãi suất.

Nhiều người cho rằng, đây là một sai lầm chính sách của Cục Dự trữ Liên bang, nhưng nếu nhìn từ góc độ của ngân hàng, đây thực sự là một món quà từ trên trời rơi xuống.

Nguyên nhân rất đơn giản. Các ngân hàng gần như có thể huy động vốn với chi phí bằng lãi suất quỹ liên bang (Fed Funds Rate), trong khi Cục Dự trữ Liên bang cố tình giữ lãi suất này dưới mức tăng trưởng kinh tế danh nghĩa, thậm chí dưới mức lạm phát thực tế.

Sau đó, các ngân hàng lại cho vay tiền dưới hình thức khoản vay dài hạn cho các nhà phát triển trung tâm dữ liệu AI, các công ty khai thác đất hiếm, các nhà sản xuất quân sự, v.v. Đường cong lợi suất càng dốc, biên độ lợi nhuận (Net Interest Margin) mà ngân hàng có thể kiếm được càng cao.

Và như biểu đồ dưới đây cho thấy quy mô cho vay thương mại và công nghiệp, ngân hàng càng có động lực để tiếp tục tạo ra tiền mới thông qua việc cho vay.

Chú thích của Odaily: Đường màu trắng là lợi suất trái phiếu chính phủ Mỹ kỳ hạn 10 năm trừ đi lãi suất quỹ liên bang hiệu quả (phản ánh độ dốc của đường cong lợi suất); đường màu vàng là số dư cho vay thương mại và công nghiệp của các ngân hàng thương mại Mỹ.

Từ góc độ chính trị, đây là một chính sách bền vững của Cục Dự trữ Liên bang. Ngay cả khi Bộ Tư pháp của chính quyền Trump đã điều tra và thậm chí kiện một số thành viên của Cục Dự trữ Liên bang (như Lisa Cook và Powell), những ủy viên có quyền biểu quyết này vẫn ủng hộ việc giữ lãi suất ngắn hạn ở mức âm thực tế.

Nói cách khác, Warsh thực sự đã có một "liên minh tình nguyện viên", bao gồm cả những người trong nhóm Trump và những người từng chịu ảnh hưởng sâu sắc bởi "hội chứng chấn thương tinh thần Trump" (TDS) nhưng vẫn còn ở lại hệ thống.

Từ góc độ chính sách tiền tệ, cách làm gần đây của Cục Dự trữ Liên bang cũng cho phép Bộ trưởng Tài chính Bessent phát hành trái phiếu ngắn hạn (T-Bills) với lợi suất thấp hơn mức tăng trưởng kinh tế danh nghĩa. Nếu thị trường không thể hấp thụ khối lượng phát hành trái phiếu khổng lồ hàng tuần, thì RMP (Chương trình Quản lý Dự trữ) sẽ in tiền để lấp đầy khoảng trống nhu cầu.

Để hạ thấp lợi suất trái phiếu dài hạn "không nghe lời" và liên tục tăng, Bessent cũng có thể thực hiện mua lại trái phiếu chính phủ - trước tiên phát hành trái phiếu ngắn hạn được Cục Dự trữ Liên bang tiền tệ hóa (Monetize), sau đó dùng số tiền này để mua lại trái phiếu kỳ hạn 10 năm hoặc 30 năm, từ đó hạ thấp lãi suất dài hạn.

Điều đáng lưu ý là, Warsh, người luôn ủng hộ việc thu hẹp bảng cân đối tài sản của Cục Dự trữ Liên bang, giờ đây lại không có ý định hạn chế, thậm chí dừng lại việc mở rộng RMP. Tất cả chỉ là một màn trình diễn UFC kiểu Kabuki trên bãi cỏ Nhà Trắng.

Nếu bạn là một nhân viên phê duyệt tín dụng của một ngân hàng "quá lớn để sụp đổ" (TBTF), và muốn thăng tiến trong tương lai, thì bạn gần như chắc chắn sẽ phê duyệt những khoản vay thuộc về "ngành công nghiệp quan trọng", như AI, quân sự, v.v.

Nguyên nhân rất đơn giản. Điều này vừa có thể tăng lợi nhuận của ngân hàng, vừa phù hợp với định hướng chính sách của Cục Dự trữ Liên bang và Bộ Tài chính. Ngay cả khi cuối cùng khoản vay thực sự gặp vấn đề - mà theo toán học, khả năng này thực sự rất cao - chính phủ cũng chắc chắn sẽ nhanh chóng đưa ra một kế hoạch cứu trợ "cỡ tên lửa" (Bazooka-sized).

Ở đây gần như không có bất kỳ rủi ro giảm nào. Đây chính là cách mà "hướng dẫn cửa sổ" (Window Guidance) hoạt động thực sự ở Mỹ.

Tôi tin rằng, "Thỏa thuận Bộ Tài chính - Cục Dự trữ Liên bang năm 2026" thực sự đã âm thầm diễn ra, chỉ là chưa được công bố chính thức. Nếu không, bạn có thể định nghĩa tình hình hiện tại này như thế nào?

• Cục Dự trữ Liên bang duy trì lãi suất thực âm;
• Cục Dự trữ Liên bang in tiền mua trái phiếu kho bạc do Bộ Tài chính phát hành;
• Bộ Tài chính khuyến khích các ngân hàng cho vay vào các ngành công nghiệp quan trọng;
• Một khi khoản vay gặp vấn đề, chính phủ cầm quyền sẽ lại can thiệp bằng cách bảo lãnh ngầm.

Nếu đây không phải là sự phối hợp giữa chính sách tài khóa và tiền tệ, tôi không biết nó có thể được gọi là gì. Vì vậy, hiện tại tôi cực kỳ lạc quan về thị trường, thực sự việc in tiền quy mô lớn vẫn chưa kết thúc.

Quỹ tài sản quốc gia Mỹ

Bây giờ, hãy để chúng ta dám tưởng tượng một chút. Giả sử chính phủ Mỹ không chỉ cứu trợ các ngân hàng sau khi khủng hoảng xảy ra, mà còn chủ động mua cổ phiếu của các công ty AI ngay khi có dấu hiệu khủng hoảng, thì sẽ thế nào? Dù sao thì những cuộc thí nghiệm tư duy điên rồ luôn rất thú vị.

Thực tế, sự cứu trợ cho AI trong thời kỳ Trump đã bắt đầu. Dưới danh nghĩa "an ninh quốc gia" và "cuộc cạnh tranh Mỹ - Trung", chính phủ Mỹ đã bắt đầu vay tiền và trực tiếp mua cổ phần của các công ty thuộc "ngành công nghiệp quan trọng" như đất hiếm, bán dẫn.

Điều này về bản chất là một hành động tăng cường tính thanh khoản của đô la, cũng có thể hiểu là QE cổ phần (Equity QE). Bởi vì những đô la vốn nằm trong tài khoản của chính phủ đã được đưa trực tiếp vào thị trường tài chính.

Dưới đây là một số ví dụ, chính phủ Mỹ đã sử dụng tiền vay từ Đạo luật CARES, Đạo luật CHIPS và ngân sách Bộ Quốc phòng để trực tiếp nắm giữ cổ phần của các doanh nghiệp liên quan.

Thật tiếc, đối với chúng tôi, những nhà đầu tư tiền điện tử hoàn toàn phụ thuộc vào sự thay đổi quy mô in tiền, hiện tại không còn nhiều không gian pháp lý cho chính phủ tiếp tục thực hiện các khoản đầu tư cổ phần tương tự.

Tuy nhiên, chính phủ Trump và Bộ trưởng Tài chính Bessent đã rõ ràng thể hiện một thái độ rằng, chỉ cần pháp luật cho phép, họ sẽ không ngần ngại sử dụng tiền vay để mua cổ phiếu AI.

Vì vậy, một câu hỏi mới xuất hiện, có cách nào không cần chờ đợi khủng hoảng bùng phát mà có thể in tiền để mua cổ phiếu AI, mà không cần thông qua sự phê duyệt của Quốc hội?

Câu trả lời là, có! Và đó chính là điều thú vị nhất.

Theo Đạo luật Dự trữ Liên bang (Federal Reserve Act), trong những "tình huống khẩn cấp và đặc biệt" (Emergency and Exigent Circumstances), Cục Dự trữ Liên bang có thể in tiền trực tiếp và cung cấp khoản vay thanh khoản vô hạn cho các thực thể mục đích đặc biệt (SPV) do Bộ Tài chính Mỹ thành lập.

Trong cuộc khủng hoảng tài chính năm 2008 và trong thời kỳ đại dịch năm 2020, Bộ Tài chính đã từng sử dụng "Quỹ ổn định tỷ giá" (ESF) để hỗ trợ cổ phần đầu tư đầu tiên (First-loss), sau đó Cục Dự trữ Liên bang đã cung cấp khoản vay cho SPV này để mua các loại tài sản tài chính nhằm ổn định thị trường.

Hiện tại, tài khoản ESF vẫn còn khoảng 28 tỷ đô la. Bessent hoàn toàn có thể sử dụng số tiền này làm vốn khởi đầu cho SPV mới, lý do vẫn là để bảo vệ an ninh AI quốc gia.

Theo thói quen trong quá khứ, Cục Dự trữ Liên bang thường sẵn sàng cung cấp đòn bẩy tối đa 10 lần cho SPV. Điều này có nghĩa là, Bessent lý thuyết có thể kích hoạt khoảng 280 tỷ đô la để đầu tư vào các công ty AI chưa có lợi nhuận. Tất nhiên, so với những công ty AI hiện nay có giá trị hàng nghìn tỷ đô la, 280 tỷ đô la thực sự không phải là "sức mạnh hạng nặng".

Vậy có thể mở rộng quy mô hơn nữa không? Ví dụ, Bộ Tài chính có thể thiết lập một SPV không có bất kỳ đệm vốn tổn thất đầu tiên nào, để Cục Dự trữ Liên bang có thể cho vay vô hạn? Về mặt kỹ thuật, điều này có thể thực hiện được, nhưng làm như vậy có nghĩa là Cục Dự trữ Liên bang phải chịu áp lực chính trị khổng lồ - vì bên ngoài sẽ cho rằng, họ thực sự đang bí mật thực hiện một chương trình QE cổ phần quy mô vô hạn.

Vậy Cục Dự trữ Liên bang có thực sự quan tâm đến áp lực chính trị không?

Câu trả lời là, vừa quan tâm, vừa không. Chủ tịch mới Warsh luôn nhấn mạnh rằng, AI sẽ sớm trở thành phép màu nâng cao năng suất của Mỹ. Nói cách khác, về mặt tư tưởng, ông thực sự tin vào câu chuyện vĩ đại mà các doanh nhân AI vẽ ra.

Nếu Trump nói với ông rằng, để cứu Sam Altman và OpenAI, chính phủ phải trực tiếp mua cổ phiếu. Nguyên nhân là, trên thị trường không còn đủ nhiều nhà đầu tư nhỏ lẻ sẵn sàng bỏ tiền thật để mua một công ty AI tiên tiến chưa có lợi nhuận; trong khi đó, Anthropic do Dario Amodei sáng lập không chỉ đã có lợi nhuận mà còn có hiệu suất tốt hơn.

Vậy thì, Warsh rất có khả năng sẽ không do dự mà làm theo. Tất nhiên, theo quy trình, việc phê duyệt khoản vay SPV vẫn cần sự đồng ý của ba ủy viên Cục Dự trữ Liên bang khác. Nhưng xét đến việc trong cuộc họp chính sách gần đây nhất, bao gồm cả Cook, Powell và những người khác đã đứng về phía Warsh (ủng hộ việc giữ lãi suất không thay đổi), nếu Warsh thực sự thúc đẩy Cục Dự trữ Liên bang đi theo con đường này, tôi gần như không thấy có trở ngại thực sự nào.

Dù sao, so với những lo ngại lý thuyết về việc có nên in tiền hay không, lợi nhuận từ các khoản đầu tư trong tài khoản cổ phiếu cá nhân luôn có sức thuyết phục hơn.

Nếu Bộ Tài chính sử dụng số tiền in ra để hỗ trợ các công ty AI sắp niêm yết phát hành cổ phiếu mới, thì thực chất họ đang thực hiện việc thanh toán lợi nhuận chưa thực hiện của các nhà đầu tư và nhân viên đầu tư sớm. Đây là hình thức "tạo ra tính thanh khoản" (Liquidity Creation) thuần túy nhất.

Bởi vì trước khi chính phủ can thiệp, phần vốn này thực sự không tồn tại. Chính phủ sẵn sàng cung cấp mua vào cho những định giá thị trường cấp một vốn đã thiếu hợp lý, mới khiến những tài sản trên giấy này thực sự "hiện thực hóa".

Từ góc độ kế toán, chính phủ có thể thu được hai lợi ích.

Thứ nhất, chỉ cần một công ty AI có sự bảo trợ của chính phủ, các nhà đầu tư sẽ đổ xô đến. Dù sao, đi theo những người có quyền in tiền để đầu tư cổ phiếu, ít nhất trong giai đoạn đầu, gần như luôn có thể kiếm tiền. Do đó, bảng cân đối của SPV này sẽ nhanh chóng tích lũy được lợi nhuận chưa thực hiện khổng lồ (Unrealized Gain). Trump hoàn toàn có thể đóng gói những lợi nhuận trên giấy này thành "lợi nhuận" của chính phủ, thậm chí tuyên bố rằng chúng về lý thuyết có thể bù đắp cho thâm hụt ngân sách. Nếu AI thực sự là cuộc cách mạng công nghệ quan trọng nhất trong lịch sử nhân loại, thì chỉ riêng lợi nhuận trên thị trường chứng khoán, về mặt kế toán, thậm chí có thể "tiêu diệt" toàn bộ thâm hụt ngân sách của Mỹ.

Thứ hai, những triệu phú, tỷ phú và thậm chí tỷ phú nghìn tỷ được sinh ra từ điều này, khi bán cổ phiếu đều phải nộp thuế thu nhập vốn liên bang và tiểu bang. Những khoản thuế mới này cũng có thể giảm thâm hụt ngân sách, giúp chính phủ giảm nợ và tuyên bố rằng, tỷ lệ nợ của Mỹ so với GDP đã giảm. Ít nhất trong giai đoạn đầu, thị trường sẽ tin tưởng vào câu chuyện này, do đó lợi suất trái phiếu sẽ giảm, và thị trường sẽ thưởng cho chính phủ vì "ma thuật kế toán" này.

Tuy nhiên, tôi phải nhấn mạnh rằng, Trump không phát minh ra "đá biến thành vàng" (Philosopher's Stone). Ông chỉ đang kéo dài vấn đề, hy vọng cuối cùng sẽ để cho chính phủ tiếp theo - tốt nhất vẫn là chính phủ của đảng Cộng hòa - tiếp quản.

Tại sao mô hình này cuối cùng chắc chắn sẽ dẫn đến thảm họa? Chúng ta có thể thực hiện một thí nghiệm tư duy đơn giản. Giả sử bạn muốn trở thành tỷ phú qua đêm, nhưng không muốn làm bất kỳ công việc nào. Vì vậy, bạn chi vài nghìn đô la để đăng ký một công ty, phát hành tổng cộng 1 tỷ cổ phiếu.

Sau đó, bạn bán 1 cổ phiếu cho mẹ mình với giá 1 đô la. Vì giá giao dịch gần nhất là 1 đô la, nên trên giấy tờ, 1 tỷ cổ phiếu còn lại của bạn có giá trị 1 tỷ đô la. Tiếp theo, bạn mang "tài sản" này đến ngân hàng, hy vọng vay 100 triệu đô la để mua biệt thự, Lamborghini và các món đồ xa xỉ khác. Ngân hàng sẽ nói với bạn ngay lập tức: "Đừng có mơ."

Bạn sẽ cảm thấy rất bối rối. Bởi vì trong mắt bạn, tỷ lệ giá trị khoản vay (LTV) của khoản vay này chỉ có 10%, rủi ro rõ ràng rất thấp, nhưng câu trả lời của ngân hàng rất đơn giản:

"Nếu cần bán những cổ phiếu này để trả nợ trong tương lai, thị trường hoàn toàn không có tính thanh khoản."

Áp dụng logic này vào SPV AI cũng tương tự. Nếu SPV đã trở thành cổ đông lớn nhất của một công ty AI, và những nhà đầu tư khác mua cổ phiếu chỉ vì chính phủ đang ở trong đó, thì một khi chính phủ chuẩn bị rút lui, thị trường sẽ hoàn toàn không có người tiếp quản thực sự. Không chỉ vậy, khi những chính trị gia - như Ro Khanna, Nancy Pelosi, v.v. - bắt đầu bán cổ phiếu, tất cả các nhà đầu tư sẽ tranh nhau bán trước khi chính phủ, do đó những lợi nhuận trên giấy vốn được dùng để "bù đắp nợ quốc gia" sẽ ngay lập tức biến mất. Chúng không chỉ trở thành thua lỗ thực tế, mà còn làm tăng thêm nợ của chính phủ.

Tệ hơn nữa, Bộ Tài chính vẫn phải trả lại số tiền đã vay từ Cục Dự trữ Liên bang. Do đó, đối với SPV này, thực chất đây là một khoản đầu tư chỉ có thể mua, không thể bán. Cục Dự trữ Liên bang cũng chỉ có thể liên tục gia hạn khoản vay cho SPV, đảm bảo rằng không bao giờ kích hoạt yêu cầu ký quỹ (Margin Call).

Cuối cùng, để duy trì toàn bộ hệ thống, sự mở rộng bảng cân đối tài sản của Cục Dự trữ Liên bang sẽ trở thành vĩnh viễn.

Tuy nhiên, đây không phải là vấn đề mà Trump cần lo lắng. Bởi vì về mặt chính trị, ông đã thu lợi từ cả hai phía - một mặt, những công ty AI chưa có lợi nhuận của Mỹ đã nhận được vốn, có thể tiếp tục cạnh tranh với Trung Quốc; mặt khác, "tài sản" trên giấy mà AI tạo ra đã thúc đẩy tăng trưởng thuế, cũng kích thích hoạt động kinh tế hiện tại.

Trong khi đó, lợi nhuận chưa thực hiện cộng với thuế mới đã tạo ra một ảo giác rằng "tỷ lệ nợ của Mỹ so với GDP đang giảm". Do đó, thị trường sẽ sẵn lòng tiếp tục cho chính phủ vay tiền với lãi suất thấp hơn.

Chính phủ Mỹ hoàn toàn có thể làm điều này ngay bây giờ, ngăn chặn sự sụp đổ của bong bóng AI. Tất nhiên, họ cũng có thể đợi đến khi tốc độ tăng trưởng AI CAPEX chậm lại, thị trường bắt đầu bán tháo cổ phiếu AI, rồi mới can thiệp cứu thị trường.

Vì chính phủ Mỹ đã bắt đầu mua cổ phần của các doanh nghiệp, tại sao không mua nhiều hơn nữa? Chỉ cần kết hợp giữa "cho vay theo hướng dẫn cửa sổ" và "chính phủ trực tiếp mua cổ phiếu AI", lý thuyết có thể đảm bảo rằng cuộc khủng hoảng tín dụng AI sẽ không bao giờ xảy ra. Ít nhất sẽ không xảy ra trước cuộc bầu cử tổng thống Mỹ năm 2028.

Có thể có người hỏi, đã nói nhiều như vậy, nếu từ năm 2022 đến nay đã in ra nhiều tiền như vậy, tại sao Bitcoin vẫn chưa vượt qua 126.000 đô la? Đừng lo, phần tiếp theo sẽ cho bạn câu trả lời.

Khi nào Bitcoin chạm đáy?

Đáy của chu kỳ trước xuất hiện khi thị trường phát hiện ra cậu bé da trắng Sam Bankman-Fried đã đánh cắp tiền của khách hàng FTX, CZ đã giúp phát hiện ra điều này.

Trong khi đó, ChatGPT đã chính thức ra mắt, làn sóng AI bắt đầu.

Bắt đầu từ tháng 10 năm 2023, môi trường thanh khoản ở Mỹ đã thay đổi, do tiền từ công cụ repo đảo ngược qua đêm (RRP) liên tục chảy ra, thanh khoản đô la bắt đầu tăng. Sau đó, tín dụng ngân hàng và vay mượn của chính phủ cũng bắt đầu tăng trưởng. Bitcoin do đó đã tăng lên và đạt đỉnh vào tháng 10 năm 2025; nhưng Bitcoin không tiếp tục tăng, nó chỉ tăng khoảng 2 lần so với mức cao lịch sử trước đó, vì tín dụng AI và cổ phiếu AI đã hấp thụ thanh khoản pháp định mới.

Khi chi tiêu vốn cho AI (CAPEX) mở rộng nhanh chóng, nuốt chửng tất cả thanh khoản pháp định có sẵn, Bitcoin - điều này nhìn lại có vẻ hiển nhiên - đã giảm 50%.

Vào giữa năm 2026, môi trường thanh khoản sẽ đảo ngược. Tốc độ tăng trưởng chi tiêu vốn AI đã công bố trong 18 tháng tới sẽ bắt đầu chậm lại, nhưng các kênh tín dụng ngân hàng và chính phủ mới chỉ bắt đầu tạo ra đô la và chuyển nó vào ngành AI.

Nếu các ngân hàng không thể thực hiện "trách nhiệm yêu nước" của mình để tiếp tục cung cấp tín dụng, chính phủ sẽ thúc đẩy mạnh mẽ họ cho vay vào AI. Nếu vẫn thất bại, chính phủ sẽ giảm rủi ro cho các ngân hàng cho vay vào ngành AI bằng cách cung cấp hỗ trợ cổ phần cho các công ty AI cụ thể, cũng như các cam kết mua hàng tương tự như Intel, IBM.

Bitcoin sẽ chạm đáy trong giai đoạn đầu của sự phân bổ tín dụng này, quá trình tài chính hóa AI - tức là số lượng đô la và nhân dân tệ theo đuổi các dự án AI chất lượng vượt quá quy mô thực tế của các dự án chất lượng thực sự - cuối cùng sẽ gây ra sự phân bổ vốn sai.

Khi tôi viết bài này vào cuối tháng 7 năm 2026, tôi không biết Bitcoin cuối cùng sẽ chạm đáy ở mức giá nào; có thể đáy đã xuất hiện.

Thị trường cần thời gian để tiêu hóa những lo ngại do Strategy (trước đây là MicroStrategy) bán Bitcoin gây ra. Đồng thời, thị trường cũng cần tìm một câu chuyện mới, nếu Strategy không thể tiếp tục phát hành cổ phiếu, hoặc không tìm được nhà đầu tư nào mua cổ phiếu ưu đãi của mình và sử dụng số tiền đó để tiếp tục mua Bitcoin, thì tại sao Bitcoin vẫn có thể tăng?

Có thể Bitcoin sẽ dao động trong khoảng từ 60.000 đến 70.000 đô la trong một thời gian, và có thể giảm xuống 50.000 đô la. Tuy nhiên, trong quá trình này, sự lãng phí vốn AI vẫn sẽ gia tăng, và điều này sẽ đặt nền tảng cho Bitcoin tạo đáy và sau đó tăng chậm.

Nếu quan điểm của tôi đúng - tức là quy mô dự án chi tiêu vốn AI thực sự có giá trị nhỏ hơn quy mô tín dụng chảy vào "AI" - thì giá Bitcoin cuối cùng sẽ phản ánh sự dư thừa thanh khoản này. Điều này sẽ giúp Bitcoin tạo đáy, ngay cả khi các công ty tài sản kỹ thuật số như Strategy không thể mua Bitcoin theo cách làm tăng giá trị mỗi cổ phiếu Bitcoin (Bitcoin-per-share accretive) thông qua thị trường cổ phiếu và trái phiếu.

Tôi sẽ tiếp tục theo dõi một số chỉ số để xác thực logic này:

• Tốc độ tăng trưởng chi tiêu vốn AI có chậm lại không;
• Quy mô cho vay AI có tăng không;
• Các công ty điện toán đám mây siêu lớn (hyperscalers) có tăng cam kết ngoài bảng cân đối không.

Nếu chúng ta bước vào giai đoạn lãng phí vốn trong cơn sốt tín dụng AI này, thì câu hỏi tiếp theo là: các cơ quan quản lý và chính phủ sẽ làm gì? Họ sẽ in tiền trước? Hay vì thiếu không gian chính trị, mà chờ đợi khủng hoảng cuối cùng bùng phát, rồi can thiệp bằng cách cứu trợ?

May mắn thay, chỉ cần chúng ta nắm giữ Bitcoin ở dạng không có đòn bẩy, chúng ta không quan tâm đến việc cứu trợ sẽ đến khi nào. Bởi vì chúng ta biết rằng, do sự méo mó trong các cơ chế khuyến khích của chính phủ, cuối cùng họ sẽ luôn chọn in tiền để cứu hệ thống. Cơn sốt tín dụng cho chi tiêu vốn AI hiện tại đã có quy mô tương đương với tỷ lệ chi tiêu cho xây dựng đường sắt trong GDP. Điều này có nghĩa là quy mô phân bổ vốn đã vượt qua cuộc khủng hoảng thế chấp phụ ở Mỹ.

Do đó, quy mô cứu trợ trong tương lai sẽ vượt quá hàng nghìn tỷ đô la mà Cục Dự trữ Liên bang và các ngân hàng trung ương lớn trên toàn cầu đã in từ năm 2009 đến 2013. Bitcoin đã ra đời như một phản ứng đối với việc "cứu trợ các ngân hàng không có trách nhiệm" trong cuộc khủng hoảng thế chấp phụ. Nếu suy nghĩ kỹ, đây là một điều rất đáng kinh ngạc. Và lần này, Bitcoin đã tồn tại, nó có thể thực hiện ước mơ của nhiều người - tăng lên 1 triệu đô la hoặc thậm chí cao hơn.

Xét đến tình trạng ảm đạm hiện tại của thị trường vốn tiền điện tử, việc tưởng tượng về một tương lai như vậy không dễ dàng. Nhưng theo tôi, điều này đang tạo ra những cơ hội không đối xứng thú vị. Maelstrom đã nắm giữ một lượng lớn Bitcoin trong thời gian dài.

Ngoài Bitcoin, trong sáu tháng tới, câu chuyện mới nào có thể thúc đẩy một đồng tiền có vốn hóa lớn tăng giá? Ethereum hiện là đồng tiền "rác" có vốn hóa lớn nhất bị ghét bỏ và lãng quên nhất trên thị trường. Nó thậm chí còn chưa vượt qua mức cao lịch sử 5.000 đô la vào năm 2021, trong khi hầu hết các đồng tiền rác khác trong top 10 đã từng vượt qua.

Theo tôi, câu chuyện tiếp theo là các chuỗi RWA (tài sản thế giới thực) như Robinhood, sẽ sử dụng Ethereum Layer2 tùy chỉnh tương tự như Arbitrum. Ethereum sẽ trở thành lớp thanh toán chứng khoán cho những chuỗi này. Do đó, ngay cả khi lượng thu nhập Gas thực sự chảy vào Ethereum chiếm tỷ lệ rất nhỏ trong toàn bộ hệ thống, ETH vẫn là đồng tiền "rác" thúc đẩy "tất cả mọi thứ đều được mã hóa".

Tôi là một người chỉ trích RWA. Maelstrom thường nhận được nhiều đề xuất tài trợ cho các dự án rác, với đội ngũ tuyên bố rằng họ sẽ tham gia vào làn sóng mã hóa tài sản, nhưng mặt khác, tài chính truyền thống (TradFi) lại rất thích thảo luận rằng: "Trong tương lai, tất cả tài sản sẽ được mã hóa và hoạt động trên một chuỗi công khai hoặc riêng tư nào đó."

Tôi tin chắc rằng, nếu tương lai này thực sự đến, thì những dự án TradFi RWA này phải hoạt động trên chuỗi công khai. Và Robinhood sử dụng Arbitrum để ra mắt chuỗi của riêng mình sẽ giảm thiểu rủi ro nghề nghiệp cho những người làm trong TradFi - họ có thể sao chép cùng một mô hình, cuối cùng xây dựng giải pháp dựa trên Ethereum.

Câu chuyện này rất mạnh mẽ. Và ETH, như một đồng tiền rác, là tài sản tiền điện tử lớn thứ hai, đã tồn tại từ năm 2015, do đó nó có hiệu ứng Lindy chỉ đứng sau Bitcoin (tức là thời gian tồn tại càng lâu, xác suất tiếp tục tồn tại trong tương lai càng cao). Thêm vào đó, Tom Lee của Bitmine đã cung cấp sự bảo chứng cho việc phân bổ ETH cho các nhà đầu tư tổ chức, giúp các nhà quản lý quỹ có thể đặt cược vào xu hướng mã hóa thị trường vốn.

Mục tiêu giá thô sơ của tôi cho ETH vào cuối năm 2026 là 5.000 đô la, so với giá hiện tại, tăng khoảng 2,6 lần. Tôi thích giao dịch này, vì tôi có thể đầu tư một lượng lớn vốn danh nghĩa, đồng thời chấp nhận rủi ro rằng một ngày nào đó ETH có thể giảm 75% do một lỗ hổng kỹ thuật nào đó, rủi ro này rất thấp.

Hơn nữa, ETH có tính thanh khoản rất cao. Do đó, ngay cả khi nó chiếm tỷ lệ lớn trong danh mục đầu tư của Maelstrom, tôi vẫn có thể thoát ra trong vài phút. Cuối cùng, tôi cũng sẽ bán các quyền chọn bán (puts) ngoài tiền để kiếm thêm lợi nhuận, đồng thời chấp nhận rủi ro mua ETH với giá chiết khấu nếu ETH giảm xuống dưới giá thực hiện.

Bong bóng AI đã từng hút cạn thanh khoản của thị trường tiền điện tử, nhưng tình trạng này đã kết thúc. Khi câu chuyện thị trường dần chuyển từ "đầu tư vào AI bất kể chi phí" sang "lợi nhuận đầu tư của tôi là bao nhiêu", và cuối cùng chuyển sang "khi nào thu hồi vốn"… những chính phủ đã đặt toàn bộ chính sách kinh tế vào AI sẽ bắt đầu lo lắng - có thể, bong bóng này thực sự có thể vỡ.

Để tránh thừa nhận sai lầm của mình và ngăn chặn kết quả này xảy ra, họ sẽ thực hiện một cuộc phân bổ vốn lớn, và quy mô phân bổ vốn như vậy cuối cùng sẽ tạo ra một đợt tăng giá tiền điện tử chưa từng thấy kể từ năm 2021.