Triển vọng của Bitcoin

• tác giả: Will Clemente, nhà phân tích chuỗi Bitcoin*

• biên soạn: Gia Hoan, ChainCatcher*

Hy vọng mọi người đã có một mùa hè vui vẻ. Tôi đã không viết một bài dài về Bitcoin trong một thời gian. Trong bài viết này, tôi muốn tập trung viết ra những suy nghĩ của mình về tài sản này, cũng như một số ý tưởng dần hình thành trong đầu tôi gần đây, để nói về cách nhìn nhận và phân bổ Bitcoin trong tương lai.

Năm ngoái, tôi chủ yếu chuyển sự chú ý cá nhân của mình sang hàng hóa. Nguyên nhân là, vào thời điểm đó, đã rất rõ ràng rằng thị trường tiền điện tử đang phải đối mặt với vấn đề cung vượt cầu, điều này khiến toàn bộ thị trường trở nên rất nặng nề.

Trong khi đó, ngoài một số lĩnh vực cục bộ như Hyperliquid, ngành công nghiệp thiếu đủ sự đổi mới, ít nhất là so với sự hoạt động năng động của các thị trường khác. Do đó, thị trường cũng xuất hiện vấn đề thiếu cầu, không thể tiêu thụ lượng cung lớn.

Tôi đã từng nghĩ rằng, cuối năm ngoái đã có một khoảng thời gian mà Bitcoin có dấu hiệu mạnh lên: lúc đó, cổ phiếu nhỏ tăng mạnh, vàng cũng vừa trải qua một đợt tăng giá mạnh. Nhưng cuối cùng Bitcoin chỉ có một lần bứt phá thất bại------ngay trước ngày 10 tháng 10------điều này khiến tôi rất thất vọng.

Vào tháng 1 năm nay, do diễn biến thị trường lúc đó khá giống với đợt thị trường gấu mà chúng ta đã trải qua vào năm 2022, tôi đã tiếp tục cắt giảm vị thế Bitcoin còn lại của mình.

Nói thẳng ra, năm nay không phải là một năm vui vẻ để tập trung vào Bitcoin hay toàn bộ thị trường tiền điện tử. Chỉ riêng từ tỷ lệ giảm của Bitcoin so với mức cao nhất, đợt này nhìn chung nhẹ nhàng hơn so với lần trước, nhưng từ nhiều góc độ, đợt thị trường gấu này thậm chí có thể khó khăn hơn năm 2022.

Ít nhất vào năm 2022, bạn có thể chỉ ra rõ ràng nguyên nhân khiến thị trường giảm: lãi suất tăng, đòn bẩy và hành vi gian lận bị thanh lý, cùng với sự sụp đổ của FTX. Sau đó bạn có thể nói: "Nếu những yếu tố này có thể thay đổi, và đến cuối năm 2022, không gian để tình hình xấu đi đã rõ ràng nhỏ hơn không gian để cải thiện, thì Bitcoin rất có thể là một điểm mua tốt trong dài hạn."

Nhưng hôm nay không có logic tương tự, công ty tài sản kỹ thuật số (DAT) và rủi ro tính toán lượng tử có thể là một trong số ít ngoại lệ------sẽ được đề cập sau, và theo quan điểm của tôi, hai vấn đề này cuối cùng đã bắt đầu xuất hiện một số dấu hiệu phục hồi.

Quỹ ETF Bitcoin nắm giữ khoảng 50 tỷ đô la tài sản. Chúng đã thiết lập kỷ lục về dòng vốn vào trong giai đoạn đầu niêm yết, cho đến đầu năm nay mới bị quỹ ETF bộ nhớ vượt qua. Các tổ chức tài chính lớn cũng bắt đầu tung ra các sản phẩm cho vay liên quan.

Năm ngoái, dưới sự thúc đẩy của nhu cầu dự trữ từ ngân hàng trung ương và câu chuyện "giảm thiểu đô la", vàng đã hoạt động cực kỳ xuất sắc; lẽ ra, đó phải là thời điểm Bitcoin tỏa sáng.

Hiện nay, gần như bất kỳ cá nhân hoặc tổ chức nào muốn có được vị thế Bitcoin đều có kênh tương ứng. Chính vì vậy, trong năm qua, quỹ ETF Bitcoin đã rút ròng 5 tỷ đô la, trong khi các sản phẩm liên quan đến DRAM lại thu hút 10 tỷ đô la vốn chỉ trong một tháng, sự tương phản này đặc biệt khiến người ta thất vọng.

Tình trạng sức khỏe mạng lưới

Khi nói đến các yếu tố cơ bản của Bitcoin, rõ ràng chúng ta không đang thảo luận về các chỉ số tài chính truyền thống, mà đang quan sát trạng thái cơ sở của mạng lưới. Tôi sẽ không liệt kê tất cả các chỉ số để làm đầy dữ liệu, nhưng có hai điểm mà tôi cho là thực sự rất quan trọng.

Trong một thế giới ngày càng tập trung, kinh tế do nhà nước dẫn dắt, thị trường chịu ảnh hưởng của nhà nước, cộng với sức mạnh tập trung công nghệ có thể là mạnh nhất mà chúng ta từng thấy từ các công ty công nghệ lớn, tôi thực sự tin rằng "phi tập trung" bản thân nó có giá trị.

Đối với những người không quen thuộc với cơ chế cơ bản của Bitcoin, trong mạng lưới có cả thợ mỏ mà mọi người đều đã nghe nói đến, cũng như các nút. Bất kỳ ai cũng có thể vận hành một nút. Các nút có trách nhiệm thực thi các quy tắc và xác minh mạng lưới, trong khi thợ mỏ cung cấp bảo mật cho mạng lưới thông qua công việc tính toán dựa trên năng lượng lớn. Các nút phân bố trên toàn cầu, và rất có thể còn nhiều nút khác không dễ bị theo dõi. Chỉ riêng danh sách dưới đây đã bao phủ gần 200 quốc gia.

Chúng ta có thể quan sát các bể khai thác------mặc dù các bể khai thác không thể kiểm soát từng thợ mỏ riêng lẻ------nhưng rất khó để theo dõi từng thợ mỏ độc lập như theo dõi các nút. Tuy nhiên, chúng ta có thể quan sát tổng năng lượng đầu tư hỗ trợ toàn bộ mạng lưới thông qua sức mạnh tính toán.

Dù nhìn từ góc độ nào, sức mạnh tính toán toàn mạng Bitcoin đang giảm. Sau năm 2022, do cạnh tranh gia tăng và giá năng lượng tăng, biên lợi nhuận của thợ mỏ đã bị thu hẹp. Quan trọng hơn, nhiều công ty khai thác đã bắt đầu chuyển sang trí tuệ nhân tạo và tính toán hiệu suất cao (AI/HPC). Đến nay, đối với những công ty khai thác niêm yết đã thực hiện chuyển đổi, điều này đã chứng minh là một quyết định kinh doanh thận trọng.

Hiệu suất của Bitcoin đã tụt lại so với các tài sản liên quan đến trí tuệ nhân tạo, trong khi nhu cầu về sức mạnh tính toán đang tăng trưởng mạnh, điều này càng củng cố xu hướng trên. Do đó, vấn đề này có thể được giải thích theo cả hai cách: bi quan và lạc quan.

Mặt bi quan là: từ góc độ đầu tư năng lượng để bảo đảm an toàn mạng lưới, mức độ an toàn kỹ thuật của mạng Bitcoin thực sự đã giảm; trong khi đó, với tư cách là một hàng hóa kỹ thuật số, giá trị đầu tư năng lượng hỗ trợ mỗi đơn vị Bitcoin------tức là chi phí sản xuất------cũng đã giảm.

Tuy nhiên, cần lưu ý rằng, do có cơ chế điều chỉnh độ khó, mạng Bitcoin bản thân nó không rơi vào khủng hoảng vì lý do này. Mạng sẽ tự động điều chỉnh độ khó khai thác và điều kiện thưởng mỗi hai tuần dựa trên mức độ sức mạnh tính toán. Khi cạnh tranh giảm, cơ chế này sẽ khuyến khích các thợ mỏ mới tham gia và cung cấp bảo mật cho mạng.

Mặt lạc quan là: mặc dù hầu hết các công ty khai thác niêm yết mà chúng ta biết đều đang chuyển sang AI/HPC, sức mạnh tính toán toàn mạng chỉ quay trở lại mức giữa năm ngoái. Điều này cho thấy, thực tế có thể có nhiều chủ thể tham gia khai thác Bitcoin và có thể có năng lượng giá rẻ hơn những gì một số người đã tưởng tượng. Kết hợp với dữ liệu phân bố nút, mạng Bitcoin vẫn duy trì trạng thái phân tán và khỏe mạnh.

Tổng thể, tôi cho rằng mạng Bitcoin vẫn phân tán và khỏe mạnh như bất kỳ thời điểm nào trước đây.

Phương pháp định giá và chỉ số hiện tại

Rõ ràng Bitcoin sẽ không tạo ra dòng tiền mặt, nhưng chúng ta vẫn có thể so sánh định giá hiện tại của nó với hiệu suất lịch sử của thị trường thông qua một số phương pháp độc đáo.

Từ góc độ kỹ thuật, Bitcoin hiện đang điều chỉnh gần mức cao nhất trước đó vào năm 2021, vị trí hơi thấp hơn đường trung bình động hàm mũ 200 tuần (EMA). Chỉ số RSI hàng tuần đã xuất hiện sự phân kỳ tăng giá khi thoát khỏi vùng quá bán, và lần cuối cùng đạt được mức quá bán như vậy là ở đáy sâu nhất của đợt thị trường gấu trước đó.

Từ kinh nghiệm lịch sử, đường trung bình động 200 tuần luôn là một ngưỡng cơ bản tốt để bắt đầu xem xét tích lũy dần vị thế Bitcoin.

Trong các phương pháp định giá dựa trên dữ liệu chuỗi, một trong những chỉ số hiệu quả nhất là tỷ lệ vốn hóa thị trường so với vốn hóa thực hiện (MVRV). Nó so sánh giá giao dịch biên hiện tại của Bitcoin với cơ sở chi phí tổng hợp của toàn bộ mạng lưới; cái sau được tính toán dựa trên giá khi token được chuyển đến cụm ví mới lần cuối.

Khi tỷ lệ này cao, điều đó có nghĩa là giá giao dịch biên hiện tại cao hơn nhiều so với chi phí trung bình toàn mạng. Thị trường có nhiều lợi nhuận chưa thực hiện (PNL), do đó nhiều người nắm giữ sẽ có động lực mạnh để chốt lời.

Khi tỷ lệ này thấp hơn 0, điều đó có nghĩa là nhìn chung, các nhà tham gia thị trường đang ở trạng thái thua lỗ. Lịch sử cho thấy, điều này thường đánh dấu một giai đoạn thích hợp để tích lũy vị thế.

Bạn sẽ nhận thấy rằng, trong năm 2024---2025, chỉ số này chưa bao giờ thực sự đạt đến mức độ điên cuồng như trước đây. Điều này phản ánh rằng loại tài sản này đã dần trưởng thành trong những năm gần đây, và độ biến động cũng đã giảm theo.

Xét đến việc các chỉ số cao điểm của mỗi đợt thị trường bò liên tục giảm, trong khi các điểm thấp nhất của mỗi đợt thị trường gấu lại hơi tăng lên, kết luận hợp lý có thể là: thị trường lần này không nhất thiết phải vào vùng âm mới thấy đáy.

Việc mua chính xác ở điểm thấp nhất là cực kỳ khó khăn. Kết luận quan trọng nhất ở đây là, Bitcoin hiện đang ở phần dưới của khoảng định giá lịch sử.

Các nhà đầu tư dài hạn dường như cũng đang tích cực tích lũy cổ phần. Sau khi trải qua việc phân phối liên tục vào giữa năm 2025, họ hiện đang bắt đầu tăng cường nắm giữ trở lại, điều này cho thấy họ cho rằng mức giá hiện tại đã có giá trị.

Khối lượng giao dịch gần như hoàn toàn cạn kiệt. @n3ocortex đã tạo ra một biểu đồ rất tốt, cho thấy tỷ lệ khối lượng giao dịch Bitcoin hiện tại so với vốn hóa thị trường đã giảm xuống mức thấp nhất trong lịch sử. Khối lượng giao dịch của ETF và DAT cũng cho thấy tình trạng tương tự.

Biến động ngụ ý trong tháng gần nhất của thị trường quyền chọn đã giảm xuống mức thấp nhất trong nhiều năm, điều này có nghĩa là thị trường coi Bitcoin như một khoản "tiền chết" sẽ không có hiệu suất trong thời gian ngắn. Trong khi đó, độ nghiêng của quyền chọn cho thấy, điều duy nhất mà thị trường rõ ràng quan tâm trong năm qua là mua thêm bảo vệ giảm giá.

Cuối cùng, hãy xem thị trường phái sinh: chênh lệch cơ sở hợp đồng tương lai Bitcoin------tức là chênh lệch giá giữa hợp đồng kỳ hạn và giá Bitcoin giao ngay------đã giảm liên tục trong nhiều năm, thậm chí rất khó để đạt được mức tương đương với lợi suất trái phiếu kho bạc Mỹ.

Điều này có nghĩa là hai điều:

1. Ngày càng nhiều quỹ đang thực hiện giao dịch chênh lệch cơ sở hợp đồng tương lai Bitcoin;
2. Thị trường không đưa ra mức phí bảo hiểm quá cao cho hợp đồng tương lai Bitcoin kỳ hạn so với giá giao ngay.

Gộp những yếu tố này lại, bức tranh khách quan hiện ra là: thị trường đã hoàn toàn lặng lẽ. Dù ở thị trường hợp đồng tương lai hay quyền chọn, các nhà giao dịch không có dấu hiệu thể hiện quan điểm tăng giá, và họ vẫn đang định giá sự ổn định của biến động giá Bitcoin.

Trong khi đó, nhiều chỉ số cho thấy Bitcoin đang bước vào vùng giá trị sâu; những người nắm giữ lâu dài lại bắt đầu tích lũy. Điều này dường như trái ngược với quan điểm của các nhà giao dịch và cũng tương phản với xu hướng Bitcoin ETF đã rút ròng 5 tỷ USD trong 52 tuần qua.

DAT và "máy tính lượng tử" này

Trong giai đoạn thị trường bò từ 2023 đến 2025, một trong những áp lực lớn nhất mà thị trường phải đối mặt là các công ty tài sản số. Ít nhất về lý thuyết, logic thiết kế của các công cụ này là: làm loãng cổ đông phổ thông theo cách có thể làm tăng giá trị mỗi cổ phiếu, từ đó tích lũy nhiều Bitcoin hơn và cuối cùng nâng cao giá trị cổ đông.

Tuy nhiên, sau khi Strategy và Metaplanet của Nhật Bản đạt được thành công, nhiều công ty tương tự bắt đầu cạnh tranh để giành cơ hội lợi nhuận, dẫn đến sự cạnh tranh gia tăng đáng kể. Dòng tiền vào các công cụ này bị phân tán hoàn toàn, cuối cùng dẫn đến việc mức giá cao hơn so với giá trị tài sản ròng ngày càng thu hẹp.

Trong vài tháng qua, chúng ta đã thấy nhiều tin tức liên quan: một số công ty tài sản đã làm chậm tốc độ mua thêm Bitcoin, một số bắt đầu bán Bitcoin trực tiếp, và một số ít công ty thậm chí đã thay đổi hoàn toàn chiến lược. Tôi cho rằng, đây đều là những tín hiệu tích cực cho sự tự phục hồi của thị trường.

Gần đây, thậm chí khi Saylor công bố bán Bitcoin, giá Bitcoin lại tăng. Theo thông tin từ cuộc gọi báo cáo tài chính gần đây của Strategy, công ty này đang tái cấu trúc vốn của mình và đặt STRC ở vị trí ưu tiên hơn. Điều này trái ngược hoàn toàn với tình huống trước đó khi "công bố mua Bitcoin, giá Bitcoin lại giảm".

Nhìn về tương lai, tôi không nghĩ rằng DAT sẽ gây áp lực tương tự lên thị trường như 6-9 tháng trước, đặc biệt khi giá Bitcoin đã giảm hơn 50% so với mức cao nhất.

Tôi thực sự nghĩ rằng máy tính lượng tử là một mối nguy thực sự, đặc biệt trong khoảng thời gian trên năm năm. Trong vài tháng qua, khi tôi hỗ trợ phân tích đầu tư tại STIX, tôi đã tiếp xúc với một số công ty khởi nghiệp về máy tính lượng tử vừa bắt đầu trưởng thành, và cũng đã trò chuyện với một số người trong ngành, do đó tôi có một số hiểu biết về lĩnh vực này. Tất nhiên, tôi không phải là chuyên gia.

Quan điểm của tôi là, mối đe dọa này cần được xem xét một cách nghiêm túc. Tuy nhiên, khi giá Bitcoin ở mức 60.000 USD, giảm 50% so với mức cao nhất, và hoạt động kém hơn so với các tài sản khác, tôi nghĩ rằng giá hiện tại đã phản ánh phần lớn rủi ro này.

Từ bây giờ trở đi, ngay cả khi xem xét những kịch bản tận thế cực đoan nhất, những lo ngại đã được thảo luận công khai rộng rãi này, có lẽ chỉ có xu hướng phát triển ngày càng ít tồi tệ hơn. Bitcoin càng hoạt động kém vì lo ngại về rủi ro lượng tử, các nhà nắm giữ lớn, cũng như các tổ chức kiếm tiền từ giao dịch, lưu ký và cho vay Bitcoin, càng có động lực thúc đẩy một nhóm nhà phát triển tìm kiếm và đề xuất giải pháp.

Điều này tương tự như tình huống khi ETF được phê duyệt trong chu kỳ trước: thị trường sẽ giao dịch trước xác suất vấn đề được giải quyết. Do đó, một khi rủi ro liên quan được giải quyết triệt để, bạn cũng sẽ không thể mua vào với giá cực thấp nữa.

Logic tăng giá tiềm năng

Ngay cả khi bạn nghĩ rằng Bitcoin hiện tại có thể đã ở mức giá phù hợp cho việc phân bổ lâu dài, nhưng đối với những nhà đầu tư ngắn hạn, chi phí cơ hội vẫn là một yếu tố cực kỳ quan trọng: hiện tại, kinh tế đang rất nóng, và trong thị trường có những cơ hội đổi mới thực sự đáng để đầu tư và đầu cơ, so với đó, việc phân bổ vốn cho Bitcoin dường như sẽ bỏ lỡ nhiều thứ.

Vấn đề cốt lõi tồn tại trong vài tháng qua là: nếu vàng tăng giá và cổ phiếu beta cao cũng hoạt động mạnh mẽ, nhưng Bitcoin lại không theo sau, thì điều gì sẽ xảy ra để Bitcoin bắt đầu thể hiện từ bây giờ?

Như biểu đồ trước đã chỉ ra, dữ liệu trên chuỗi cho thấy những người nắm giữ lâu dài đang thực hiện những giao dịch mua vào khá mạnh mẽ. Trong khi đó, DAT đã xuất hiện tình trạng thanh lý kiểu đầu hàng, và ETF cũng đã mang lại áp lực bán ròng đáng kể.

Sự kết thúc của những đợt thị trường gấu Bitcoin trước đây dựa vào việc sức mạnh bán ra cạn kiệt, và không nhất thiết cần một chất xúc tác có thể kích thích nhu cầu mới lớn. Đến bây giờ, nếu bạn từng lo lắng vì DAT, rủi ro máy tính lượng tử hoặc sự kém hiệu quả của Bitcoin, thì còn bao nhiêu người chưa bán ra và có thể tiếp tục bán với tốc độ vượt quá 6-9 tháng qua?

Rõ ràng, nếu kinh tế vĩ mô hoặc địa chính trị xảy ra biến động, Bitcoin vẫn có thể giảm mạnh do sự gia tăng đột ngột của tính tương quan tài sản. Nhưng ở đây đang thảo luận về phán đoán trong vài tháng tới trên một chu kỳ thời gian cao hơn.

Tôi hoàn toàn hiểu rằng hiện tại không có một chất xúc tác rõ ràng. Dự luật "Clarity" có thể được coi là một, nhưng tôi không nghĩ nó sẽ có ảnh hưởng lớn đến chính Bitcoin. Tuy nhiên, đáy thị trường thường là như vậy. Bạn cần cân nhắc, là khả năng xấu đi của sự việc so với kỳ vọng hiện tại đã được phản ánh. Điều này hoàn toàn trái ngược với phán đoán trong thị trường bò: trong thị trường bò, mọi người đánh giá xác suất thực tế tốt hơn kỳ vọng.

Tôi không loại trừ khả năng sẽ có một đợt giảm giá cuối cùng vào một thời điểm nào đó trong năm nay, nhưng đến giờ, tôi nghĩ rằng thị trường đã phản ánh nhiều rủi ro trong năm qua.

Một chất xúc tác tiềm năng cho Bitcoin có thể chỉ đơn giản là các tổ chức lớn thực hiện mua vào ổn định theo yêu cầu đã định. Tăng trưởng quy mô quản lý tài sản (AUM) của ETF trong giai đoạn đầu rất ấn tượng, nhưng giờ đây chúng ta đã vượt qua giai đoạn phấn khích ban đầu. Kể từ tháng 10 năm ngoái, tổng quy mô quản lý tài sản của ETF đã giảm dần.

Một yếu tố xúc tác khả thi là các tổ chức quản lý tài sản lớn quyết định thêm một tỷ lệ nhỏ, đơn số phần trăm Bitcoin vào các danh mục đầu tư của họ. Điều này sẽ mang lại dòng tiền vào Bitcoin mà không quá nhạy cảm với giá.

Cách nói này có thể nghe có vẻ như đang cố gắng tìm kiếm sự an ủi, nhưng Bitcoin trong năm qua thiếu sự tương quan rõ ràng với nhiều loại tài sản. Đối với những tổ chức quản lý lớn thường muốn phân tán tương quan tài sản và rủi ro, điều này thực sự có thể trở thành lý do hợp lý để phân bổ một lượng nhỏ Bitcoin.

Kết luận: Tương lai nên xem xét phân bổ như thế nào

Nói ngắn gọn: tôi nghĩ rằng Bitcoin đã "rẻ", mặc dù có khả năng sẽ giảm thêm một bậc nào đó vào một thời điểm trong năm nay. Các yếu tố cơ bản của mạng lưới nhìn chung vẫn khỏe mạnh. Đến thời điểm này, phần lớn rủi ro đã được giá phản ánh; những người sẽ bán ra vì những rủi ro này, rất có thể đã bán rồi. Bạn gần như không thể mua chính xác ở mức thấp nhất.

Theo quan điểm của tôi, từ bây giờ có một số cách để phân bổ. Tất nhiên, đây không phải là lời khuyên đầu tư.

Chiến lược đơn giản nhất là xem xét việc mua Bitcoin theo cách định kỳ trong vài tháng tới. Bạn cũng có thể chờ đợi đợt giảm giá cuối cùng, hoặc đợi đến khi thị trường xuất hiện sức sống và động lực tăng trưởng trở lại rồi mới hành động.

Một chiến lược khác là bắt đầu phân bổ ngay bây giờ. Do độ biến động ngụ ý rất rẻ, bạn có thể tận dụng thị trường quyền chọn để phòng ngừa bất kỳ đợt giảm giá cuối cùng nào có thể khiến bạn bị loại ra khỏi vị thế.

Hiện tại, tôi cá nhân vẫn chưa thực sự hành động, nhưng có khả năng sẽ sớm bắt đầu theo một cách nào đó.

Hy vọng bài viết này mang lại một số suy nghĩ có giá trị và có thể kích thích thảo luận, xem người khác đang nhìn nhận những vấn đề này như thế nào. Có thể "chu kỳ bốn năm" đã chứng minh rằng chúng ta đang sống trong một thế giới mô phỏng. Dù sao đi nữa, trong vài tháng tới, diễn biến của đồng tiền màu cam này có vẻ sẽ rất thú vị.