Galaxy Research: Cho vay tiền điện tử liên tục thu hẹp trong ba quý, thị trường đang giảm đòn bẩy một cách có trật tự

Người viết: Zack Pokorny, Trợ lý Nghiên cứu Galaxy

Biên soạn: Gia Hoan, ChainCatcher

Giới thiệu

Quý 2 năm 2026 là quý đầu tiên kể từ quý 4 năm 2022, phần tài sản tiền điện tử thế chấp trong CeFi, DeFi và các khoản vay thế chấp (CDP) đồng thời giảm, thị trường tiếp tục xu hướng giảm đòn bẩy trước đó.

So với chu kỳ thị trường gấu trước, sự khác biệt rõ rệt nhất hiện tại là các khoản vay chưa thanh toán đang giảm một cách ổn định và theo từng bước, chứ không phải sụp đổ đột ngột.

Trong quý 2 năm 2022, quy mô thị trường cho vay thế chấp tài sản tiền điện tử đã giảm hơn 55%, sau đó tiếp tục giảm 9% và 29% trong quý 3 và quý 4. Ngược lại, trong chu kỳ giảm đòn bẩy gần đây, mức giảm của thị trường trong ba quý liên tiếp chỉ lần lượt là 10%, 5% và 17%.

Theo quan điểm của chúng tôi, nhịp độ tương đối ôn hòa này cho thấy quá trình giảm đòn bẩy hiện tại là rất lành mạnh, chủ yếu được thúc đẩy bởi sự thu hẹp chủ động của thị trường, chứ không phải do thanh lý cưỡng chế hoặc sự phá sản của các tổ chức.

Nếu hoạt động cho vay tiếp tục thu hẹp trong vài quý tới, chúng tôi dự đoán rằng sự giảm dần này sẽ tiếp tục, thay vì tái diễn những tổn thất nghiêm trọng và dây chuyền như trong quá trình giảm đòn bẩy năm 2022.

Mặt tài chính doanh nghiệp cũng xuất hiện một mức độ giảm đòn bẩy nhất định, nguyên nhân chính là do Strategy đã mua lại 1,5 tỷ USD nợ vào tháng 5 năm 2026. Điều này đã làm giảm quy mô nợ mà các doanh nghiệp sử dụng để bổ sung chiến lược tài sản số xuống còn 16,1 tỷ USD, gần trở lại mức nợ của các công ty này vào tháng 7 năm 2025.

Về thị trường hợp đồng tương lai, vào cuối quý 2, hợp đồng mở (OI) cơ bản giữ nguyên, giảm 3,08% so với tháng trước, xuống còn 103,2 tỷ USD.

Tuy nhiên, mức giảm tổng thể tương đối ôn hòa này đã che giấu những thay đổi rõ rệt hơn trong nội bộ thị trường: hợp đồng mở BTC giảm 6,24%, xuống còn 45,04 tỷ USD; hợp đồng mở ETH giảm mạnh hơn, giảm 26,31%, xuống còn 21,99 tỷ USD. Tính đến cuối quý, tổng hợp BTC và ETH chiếm 65% tổng hợp đồng mở tương lai.

Cần lưu ý rằng sự ổn định tương đối của thị trường hợp đồng tương lai này không kéo dài mãi. Đến cuối tháng 7, hợp đồng mở đã tăng trở lại lên khoảng 114 tỷ USD, trong đó hợp đồng mở BTC phục hồi lên khoảng 48 tỷ USD, ETH cũng tăng lên 25,74 tỷ USD, cả hai đều thoát khỏi mức thấp của quý 2.

Điểm chính

• Trong quý 2 năm 2026, quy mô cho vay thế chấp tài sản tiền điện tử giảm tổng cộng 11,33 tỷ USD, giảm 16,78%, xuống còn 56,16 tỷ USD. So với mức cao 78,69 tỷ USD vào quý 3 năm 2025, giảm 40,13%.

• Trong quý 2, khoản vay chưa thanh toán tính bằng USD trong ứng dụng DeFi đã giảm liên tiếp trong quý thứ ba, giảm 7,79 tỷ USD, giảm 27,61%, xuống còn 20,43 tỷ USD.

• Galaxy Research hiện theo dõi khoảng 16,1 tỷ USD nợ chưa thanh toán, số nợ này được các doanh nghiệp sử dụng để mua trực tiếp tài sản số, hoặc cung cấp hỗ trợ tài chính cho chiến lược tài sản số thông qua việc vay nợ.

• Bao gồm cả hợp đồng vĩnh viễn, hợp đồng mở tương lai giảm 3,08%, xuống còn 103,2 tỷ USD.

Cho vay thế chấp tài sản tiền điện tử

Bản đồ thị trường dưới đây hiển thị một số người tham gia chính trong thị trường cho vay tiền điện tử CeFi và DeFi. Khi giá tài sản tiền điện tử giảm mạnh và thanh khoản thị trường cạn kiệt, một số tổ chức cho vay CeFi lớn nhất đã sụp đổ vào năm 2022 và 2023. Những tổ chức này được đánh dấu bằng điểm cảnh báo màu đỏ trong hình dưới đây.

Hình: Các người tham gia chính trong thị trường cho vay tiền điện tử CeFi và DeFi, cùng với các tổ chức cho vay CeFi lớn đã sụp đổ từ năm 2022 đến 2023

CeFi

Bảng dưới đây so sánh các tổ chức cho vay tiền điện tử CeFi mà chúng tôi phân tích trong thị trường này. Một số công ty cung cấp nhiều dịch vụ cho nhà đầu tư. Ví dụ, hoạt động cốt lõi của Coinbase là sàn giao dịch, nhưng cũng cung cấp tín dụng cho nhà đầu tư thông qua cho vay tiền điện tử ngoài sàn và tài trợ bảo đảm. Tuy nhiên, phân tích này chỉ thống kê quy mô cho vay thế chấp tài sản tiền điện tử của các công ty này.

Hình: Các tổ chức cho vay tiền điện tử CeFi chính và quy mô cho vay thế chấp tài sản tiền điện tử của họ

Tính đến ngày 30 tháng 6, quy mô khoản vay chưa thanh toán của CeFi mà Galaxy Research theo dõi là 22,98 tỷ USD, giảm 9,62%, tức giảm 2,45 tỷ USD. So với mức thấp của thị trường gấu quý 4 năm 2023 là 6,8 tỷ USD, đã tăng 16,14 tỷ USD, tăng 235,94%. Tuy nhiên, quy mô khoản vay chưa thanh toán của CeFi hiện vẫn thấp hơn 37,16% so với mức cao lịch sử 36,58 tỷ USD vào quý 1 năm 2022.

Trong quý 2, quy mô cho vay của các tổ chức cho vay CeFi đã giảm, nhưng sự giảm này chủ yếu đến từ việc giảm khoản vay thế chấp chưa thanh toán của Tether. Quy mô cho vay của Galaxy, Coinbase, Ledn, Arch, Sygnum và Milo đều tăng trong quý 2.

Hình: Thay đổi quy mô cho vay của các tổ chức cho vay CeFi chính trong quý 2

Trong phân tích của chúng tôi, Tether vẫn là tổ chức cho vay chiếm ưu thế, chiếm 58,54% thị trường cho vay CeFi, giảm 371 điểm cơ bản so với quý trước. Nếu cộng thêm Maple, với thị phần 8,91%, tăng 52 điểm cơ bản so với quý trước, và Nexo, với thị phần 7,51%, tăng 49 điểm cơ bản, thì ba tổ chức cho vay CeFi mà chúng tôi theo dõi kiểm soát tổng cộng 74,96% thị trường, giảm 270 điểm cơ bản so với quý trước.

Khi so sánh thị phần của các tổ chức, cần lưu ý rằng có sự khác biệt rõ rệt giữa các tổ chức cho vay CeFi. Một số tổ chức chỉ cung cấp các loại khoản vay cụ thể, chẳng hạn như chỉ chấp nhận thế chấp BTC, cung cấp sản phẩm thế chấp altcoin, hoặc phát hành khoản vay bằng tiền pháp định thay vì stablecoin; một số tổ chức chỉ phục vụ một loại khách hàng cụ thể, chẳng hạn như tổ chức hoặc nhà đầu tư bán lẻ; còn một số chỉ hoạt động trong các khu vực pháp lý cụ thể. Những yếu tố này cùng nhau quyết định khả năng mở rộng quy mô hoạt động của các tổ chức cho vay khác nhau.

Hình: Thị phần của các tổ chức cho vay CeFi chính

Bảng dưới đây liệt kê chi tiết các nguồn dữ liệu mà Galaxy Research thu thập từ các tổ chức cho vay CeFi, cũng như phương pháp tính toán quy mô cho vay của họ. Dữ liệu cho vay của DeFi và CeFi trên chuỗi có thể được lấy trực tiếp từ trên chuỗi, dữ liệu minh bạch và dễ tiếp cận, trong khi việc thu thập dữ liệu CeFi khó khăn hơn nhiều. Điều này chủ yếu là do các tổ chức cho vay CeFi khác nhau có cách thống kê khoản vay chưa thanh toán không nhất quán, tần suất công khai thông tin cũng khác nhau, và dữ liệu này thường khó thu thập.

Chú thích: Dữ liệu từ các tổ chức cho vay bên thứ ba tư nhân chưa được Galaxy Research xác minh chính thức.

Hình: Nguồn dữ liệu và phương pháp tính toán quy mô cho vay của các tổ chức cho vay CeFi theo Galaxy Research

Cho vay CeFi và DeFi

Trong quý 2, khoản vay chưa thanh toán tính bằng USD trong ứng dụng DeFi đã giảm liên tiếp trong quý thứ ba, giảm 7,79 tỷ USD, giảm 27,61%, xuống còn 20,43 tỷ USD. Khi kết hợp tính toán ứng dụng DeFi với nền tảng cho vay CeFi, tính đến cuối quý, tổng số khoản vay chưa thanh toán thế chấp tài sản tiền điện tử là 43,41 tỷ USD, giảm 10,24 tỷ USD, giảm 19,08%, trong đó chủ yếu đến từ sự thu hẹp quy mô cho vay trên chuỗi.

Cần lưu ý rằng đây là lần đầu tiên kể từ quý 3 năm 2023, quy mô khoản vay chưa thanh toán của CeFi vượt qua ứng dụng cho vay DeFi.

Chú thích: Quy mô tổng khoản vay CeFi và khoản vay DeFi có thể có sự tính toán trùng lặp, vì một số tổ chức CeFi có thể sử dụng ứng dụng DeFi để cung cấp khoản vay cho khách hàng ngoài chuỗi. Ví dụ, giả sử một tổ chức cho vay CeFi sử dụng BTC nhàn rỗi làm tài sản thế chấp, vay USDC trên chuỗi, sau đó cho một người vay ngoài chuỗi vay những USDC này.

Trong trường hợp này, khoản vay trên chuỗi của tổ chức CeFi này sẽ được tính vào khoản vay chưa thanh toán DeFi và cũng sẽ xuất hiện trong báo cáo tài chính của tổ chức đó, được ghi nhận là khoản vay chưa thanh toán cho khách hàng.

Do thiếu thông tin công khai đầy đủ hoặc dữ liệu địa chỉ trên chuỗi, rất khó để loại bỏ hoàn toàn sự tính toán trùng lặp này.

Hình: So sánh quy mô khoản vay chưa thanh toán thế chấp tài sản tiền điện tử của CeFi và DeFi

Do khoản vay chưa thanh toán trong ứng dụng DeFi giảm mạnh hơn so với nền tảng CeFi, lợi thế trước đây của DeFi so với CeFi đã biến mất trong quý 2. Tính đến cuối quý 2 năm 2026, thị phần của ứng dụng cho vay DeFi đã giảm xuống còn 47,05%, giảm 555 điểm cơ bản so với quý trước, thấp hơn mức 52,6% vào cuối quý 1 năm 2026.

Hình: Thay đổi thị phần của thị trường cho vay CeFi và DeFi

Phần thứ ba, tức là phần cung cấp stablecoin CDP được tạo ra từ tài sản tiền điện tử thế chấp, đã giảm 1.09 tỷ USD so với tháng trước, giảm 7.86%. Tương tự, quy mô cho vay tổng của CeFi và cung cấp stablecoin CDP cũng có thể có sự tính toán trùng lặp, vì một số tổ chức CeFi có thể tạo ra stablecoin CDP thông qua việc thế chấp tài sản tiền điện tử để tài trợ cho các khoản vay mà họ cung cấp cho khách hàng ngoài chuỗi.

Nhìn chung, vào quý II năm 2026, quy mô cho vay thế chấp tài sản tiền điện tử giảm 11.33 tỷ USD, giảm 16.78%, xuống còn 56.16 tỷ USD. So với mức cao 78.69 tỷ USD vào quý III năm 2025, giảm 40.13%.

Hình: Tổng quy mô cho vay thế chấp tài sản tiền điện tử và sự thay đổi của các thành phần khác nhau

Tính đến cuối quý II năm 2026, ứng dụng cho vay DeFi chiếm 36.37% toàn bộ thị trường cho vay thế chấp tài sản tiền điện tử, giảm 544 điểm cơ bản so với quý I năm 2026; nền tảng CeFi chiếm 40.93%, tăng 324 điểm cơ bản; phần trong cung cấp stablecoin CDP được tạo ra từ tài sản tiền điện tử thế chấp chiếm 22.7%, tăng 220 điểm cơ bản.

Nếu kết hợp ứng dụng cho vay DeFi với stablecoin CDP, các nền tảng cho vay trên chuỗi vẫn chiếm 59.07% toàn bộ thị trường, giảm 324 điểm cơ bản so với quý I năm 2026.

Hình: Thị phần của DeFi, CeFi và stablecoin CDP trong thị trường cho vay thế chấp tài sản tiền điện tử

Các góc nhìn khác về cho vay DeFi

Kể từ khi đạt mức cao lịch sử 47.13 tỷ USD vào ngày 19 tháng 9 năm 2025, các khoản vay chưa thanh toán trong ứng dụng cho vay DeFi đã giảm mạnh. Tính đến ngày 21 tháng 7 năm 2026, quy mô cho vay trên chuỗi là 21.94 tỷ USD, giảm 25.19 tỷ USD so với mức cao, giảm 53.45%.

Hình: Sự thay đổi của quy mô khoản vay chưa thanh toán trong ứng dụng cho vay DeFi kể từ mức cao năm 2025

Kể từ cuối quý I năm 2026, sự rút lui của các khoản vay chưa thanh toán DeFi đã gia tăng, nhưng gần đây đã bắt đầu có dấu hiệu giảm nhẹ.

Hình: Sự thay đổi của mức độ rút lui các khoản vay chưa thanh toán DeFi gần đây

Stablecoin

Trong quý II, lãi suất cho vay trung bình có trọng số của stablecoin đã tăng lên. Theo giá trị trung bình di động bảy ngày, từ ngày 31 tháng 3 đến ngày 30 tháng 6, lãi suất cho vay stablecoin đã tăng 27 điểm cơ bản. Sau khi kết thúc quý, lãi suất stablecoin tiếp tục tăng lên 3.88%.

Chỉ số này tổng hợp chi phí vay trong các giao thức cho vay và chi phí phát hành stablecoin CDP, và được tính theo quy mô khoản vay chưa thanh toán.

Hình: Xu hướng lãi suất cho vay trung bình có trọng số của stablecoin

Hình dưới đây phân tách thêm chi phí vay stablecoin thông qua ứng dụng cho vay, cũng như chi phí phát hành stablecoin CDP bằng tài sản tiền điện tử thế chấp. Xu hướng lãi suất của hai loại này rất gần nhau, tuy nhiên lãi suất phát hành stablecoin CDP thường biến động ít hơn, vì những lãi suất này sẽ được điều chỉnh thủ công định kỳ và không hoàn toàn theo dõi sự thay đổi của thị trường. Trong hơn 21 tháng qua, cả hai loại lãi suất đều lấy lãi suất quỹ liên bang làm mức đáy.

Hình: So sánh lãi suất cho vay stablecoin DeFi, lãi suất phát hành stablecoin CDP và lãi suất quỹ liên bang

Trong toàn bộ quý II, lãi suất cho vay giao dịch ngoài (OTC) chuẩn của USDC dao động từ 4.25% đến 5%. Tính đến cuối quý, lãi suất này là 4.25% và duy trì đến ngày 3 tháng 8.

Hình: Xu hướng lãi suất cho vay trên chuỗi và OTC của USDC

Hình dưới đây theo dõi các chỉ số lãi suất tương tự, nhưng đối tượng được thay đổi thành USDT. Tương tự như lãi suất OTC của USDC, lãi suất liên quan của USDT cũng dao động từ 4.25% đến 5%.

Hình: Xu hướng lãi suất cho vay trên chuỗi và OTC của USDT

Bitcoin

Hình dưới đây cho thấy lãi suất cho vay có trọng số của Wrapped Bitcoin (WBTC) trên nhiều ứng dụng cho vay và mạng blockchain. Chi phí vay WBTC trên chuỗi thường thấp hơn, vì Bitcoin được đóng gói chủ yếu được sử dụng làm tài sản thế chấp trên thị trường chuỗi, nhu cầu vay WBTC không cao. Khác với stablecoin, chi phí vay BTC trên chuỗi tương đối ổn định, vì tần suất người dùng vay và hoàn trả BTC thấp.

Trong quý II, lãi suất cho vay BTC trên chuỗi dao động từ 0.44% đến 0.5%.

Hình: Xu hướng lãi suất cho vay có trọng số BTC trên chuỗi

Trong toàn bộ quý II, khoảng cách lâu dài giữa lãi suất cho vay BTC trên chuỗi và lãi suất thị trường OTC vẫn tồn tại. Trong thị trường OTC, nhu cầu vay BTC chủ yếu đến từ hai phía: 1) nhu cầu bán khống BTC; 2) sử dụng BTC làm tài sản thế chấp để vay stablecoin hoặc tiền mặt. Nhu cầu đầu tiên không phổ biến trong thị trường cho vay trên chuỗi, do đó tạo ra chênh lệch chi phí vay BTC giữa trên chuỗi và thị trường OTC.

Trong toàn bộ quý II, lãi suất cho vay BTC OTC giữ nguyên ở mức 1%.

Hình: So sánh lãi suất cho vay BTC trên chuỗi và OTC

ETH và stETH

Hình dưới đây cho thấy lãi suất cho vay có trọng số của ETH và stETH, tức là token nhận được từ việc staking ETH thông qua giao thức Lido, trên nhiều ứng dụng cho vay và mạng blockchain. Lịch sử cho thấy, chi phí vay ETH thường cao hơn stETH, vì nhu cầu vay ETH cao hơn. Người dùng thường vay ETH để tăng cường đòn bẩy, nhằm mở rộng mức độ tiếp xúc của họ với APY staking trên mạng Ethereum, và sử dụng stETH nhận được từ việc staking ETH qua Lido làm tài sản thế chấp.

Do đó, trong điều kiện thị trường bình thường, chi phí vay ETH trung bình sẽ dao động trong khoảng 50 điểm cơ bản quanh APY staking trên mạng Ethereum. Khi chi phí vay vượt quá tỷ suất lợi nhuận staking, chiến lược này sẽ không còn kinh tế, vì vậy APR vay ETH hiếm khi cao hơn APY staking trong thời gian dài.

Tương tự như WBTC, chi phí vay stETH cũng thường thấp, vì tài sản này chủ yếu được sử dụng làm tài sản thế chấp.

Hình: Xu hướng lãi suất cho vay có trọng số ETH và stETH trên chuỗi

Người dùng có thể sử dụng token staking thanh khoản (LST) hoặc token tái staking thanh khoản (LRT) có thể tạo ra lợi nhuận làm tài sản thế chấp, để vay ETH với lãi suất thấp, thậm chí là lãi suất âm. Lợi thế về chi phí vốn này thúc đẩy một chiến lược tăng cường đòn bẩy: người dùng lặp đi lặp lại gửi LST và LRT làm tài sản thế chấp, vay ETH chưa staking, sau đó staking nó, và tiếp tục vay thêm ETH bằng LST và LRT mới nhận được, từ đó mở rộng mức độ tiếp xúc của họ với APY staking ETH.

Chiến lược này chỉ có thể thực hiện khi chi phí vay ETH thấp hơn APY staking nhận được từ LST và LRT. Ngoại trừ một vài thời điểm đặc biệt, người dùng hầu hết thời gian có thể thực hiện chiến lược này một cách suôn sẻ.

Hình: Mối quan hệ giữa chi phí vay trong chiến lược staking vòng quanh ETH và lợi nhuận staking

Lãi suất cho vay ETH ngoài chuỗi

Tương tự như Bitcoin, việc vay ETH thông qua ứng dụng cho vay trên chuỗi thường rẻ hơn so với vay qua thị trường OTC. Điều này chủ yếu do hai yếu tố. Đầu tiên, tương tự như BTC, thị trường ngoài chuỗi có nhu cầu vay ETH từ những người bán khống, mà nhu cầu này không phổ biến trên chuỗi.

Thứ hai, APY staking Ethereum tạo thành mức đáy cho lãi suất cho vay ETH ngoài chuỗi. Bởi vì nếu tỷ suất lợi nhuận thấp hơn lợi nhuận có thể đạt được từ việc staking ETH trực tiếp, nhà cung cấp tài sản sẽ không có động lực lớn để gửi ETH vào nền tảng ngoài chuỗi, và các nền tảng ngoài chuỗi cũng thiếu động lực để cho vay với lãi suất thấp hơn lợi nhuận staking. Ngược lại, trong thị trường trên chuỗi, APY staking Ethereum thường tạo thành mức trần cho lãi suất cho vay ETH.

Hình: So sánh lãi suất cho vay ETH trên chuỗi và OTC với APY staking Ethereum

Góc nhìn từ sổ cho vay Aave

Dưới đây là phân tích chi tiết về sổ cho vay Aave V3 Core sau khi áp dụng các điều kiện lọc. Aave V3 Core hiện là thị trường cho vay trên chuỗi lớn nhất. Chúng tôi đã sử dụng các điều kiện lọc sau:

• Quy mô nợ tối thiểu (100 USD): Chúng tôi đã loại bỏ các vị thế có nợ dưới ngưỡng này từ dữ liệu tổng hợp chính. Điều này giúp loại bỏ các vị thế nhỏ không đáng kể, nhưng đồng thời cũng khiến kết quả thống kê nghiêng về các khoản vay có quy mô lớn hơn.

• Giới hạn thống kê chỉ số sức khỏe (HF) (HF ≤ 50): Chúng tôi cũng đã loại bỏ các vị thế có chỉ số sức khỏe snapshot cao hơn 50 từ mẫu thống kê chính. Các khoản vay có tài sản thế chấp vượt mức này thường có quy mô nhỏ, có ý nghĩa hạn chế trong phân tích rủi ro. Trong số các khoản vay dưới giới hạn này, giá trị trung bình HF có trọng số theo nợ và thống kê phần trăm HF chỉ bao gồm các khoản vay có chỉ số sức khỏe snapshot lớn hơn hoặc bằng 1 và nhỏ hơn hoặc bằng 50.

  Các khoản vay có chỉ số sức khỏe dưới 1 sẽ không được đưa vào các thống kê HF này, trong khi các khoản vay có chỉ số sức khỏe bằng 1 sẽ được tính vào. Chỉ số sức khỏe càng cao, khoản vay càng an toàn; chỉ số sức khỏe dưới 1 có nghĩa là vị thế đã đủ điều kiện thanh lý. Công thức tính chỉ số sức khỏe là: (Tổng giá trị tài sản thế chấp × Ngưỡng thanh lý trung bình có trọng số) ÷ Tổng giá trị khoản vay.

• Tỷ lệ nợ trên vốn chủ sở hữu (D/E): Chúng tôi chỉ tính chỉ số này cho các khoản vay có giá trị tài sản thế chấp cao hơn nợ, tức là vốn chủ sở hữu dương. Các vị thế có vốn chủ sở hữu không dương sẽ không được đưa vào phân bố D/E và cũng sẽ không được tính vào D/E trung bình có trọng số theo nợ. Quy tắc này độc lập với điều kiện lọc quy mô nợ tối thiểu, có nghĩa là một khoản vay dù nợ vượt quá 100 USD, miễn là vốn chủ sở hữu không phải là số dương, vẫn sẽ bị loại khỏi các thống kê liên quan đến D/E.

Theo snapshot vào ngày 7 tháng 8 năm 2026, sau khi áp dụng các điều kiện lọc trên, có tổng cộng 19,073 khoản vay chưa thanh toán. Mặc dù số lượng khoản vay "chế độ hiệu quả" (Efficiency Mode, e-mode) của Aave chỉ chiếm 8.91% tổng số vị thế chưa thanh toán, nhưng quy mô nợ chưa thanh toán tương ứng với e-mode và khoản vay thông thường gần như chiếm một nửa mỗi loại. Trong các khoản vay e-mode, giá của tài sản vay và tài sản thế chấp có mối tương quan cao, chẳng hạn như ETH và WETH.

So với lần phân tích trước đó của Galaxy Research vào ngày 22 tháng 4 năm 2026, tỷ lệ này đã giảm, khi đó quy mô nợ của e-mode và khoản vay thông thường khoảng 60/40. Sự thay đổi chủ yếu đến từ việc giảm quy mô nợ chưa thanh toán của e-mode.

Hình: Số lượng vị thế và phân bố quy mô nợ của e-mode và khoản vay thông thường trong Aave V3 Core

Bảng dưới đây tổng hợp các chỉ số rủi ro được tính toán theo nợ trong sổ cho vay đã được lọc, và liệt kê riêng cho tất cả các vị thế, vị thế e-mode và vị thế thông thường.

Trung bình, người vay e-mode có đòn bẩy rõ rệt cao hơn. Tỷ lệ LTV có trọng số theo nợ khoảng 90%, chỉ số sức khỏe có trọng số theo nợ khoảng 1.06, tỷ lệ D/E khoảng 10.7. Điều này có nghĩa là, chỉ cần giá tài sản thế chấp có sự biến động nhỏ, một lượng lớn các khoản vay như vậy có thể nhanh chóng rơi vào trạng thái áp lực.

Ngược lại, các khoản vay không phải e-mode có đệm an toàn rõ rệt hơn, với tỷ lệ LTV có trọng số theo nợ khoảng 49%, HF khoảng 1.79, D/E khoảng 1.07. Điều này cũng phần nào bù đắp cho rủi ro do thiếu mối tương quan giá giữa tài sản vay và tài sản thế chấp, chẳng hạn như khi sử dụng cbBTC làm tài sản thế chấp để vay USDC.

Công thức tính giá trị trung bình có trọng số theo nợ là:

D/E = Σi (Di × (Di ÷ (Ci − Di))) ÷ Σi Di

Phạm vi tính toán chỉ bao gồm các khoản vay có Ci > Di, trong đó Di đại diện cho nợ của một vị thế đơn lẻ, Ci đại diện cho giá trị tài sản thế chấp của nó.

Hình: Các chỉ số rủi ro có trọng số theo nợ của tất cả các vị thế, e-mode và khoản vay thông thường trong Aave V3 Core

Bảng tiếp theo sẽ xếp hạng tất cả các tài sản thế chấp đã được kích hoạt trong Aave V3 Core, dựa trên giá trị đô la tương ứng của từng loại tài sản trong mẫu thống kê. Các tài sản thế chấp liên quan đến ETH chiếm ưu thế: WETH, ETH được đóng gói lại của Etherfi (weETH) và stETH được đóng gói của Lido (wstETH) lần lượt chiếm khoảng 24%, 16% và 14%, ba tài sản này tổng cộng chiếm 54.6% tổng số tài sản thế chấp có sẵn. WBTC cũng chiếm một phần lớn, khoảng 14%.

Do đó, một số ít tài sản thực sự gánh vác phần lớn tài sản thế chấp trong toàn bộ sổ cho vay. Ngoài ra, stablecoin và các token sinh lời khác cũng chiếm một tỷ lệ nhỏ nhưng vẫn có ý nghĩa nhất định.

Hình: Giá trị đô la và thị phần của các loại tài sản thế chấp trong Aave V3 Core

Bảng dưới đây xếp hạng các tài sản vay theo quy mô đô la và tỷ lệ so với tổng số khoản vay trong mẫu. WETH chiếm ưu thế ở phía nợ, với tỷ lệ hơi trên 37%. Xét đến việc có nhiều chiến lược sử dụng tài sản liên quan đến ETH làm tài sản thế chấp để gia tăng đòn bẩy, kết quả này là điều dễ hiểu.

Quy mô vay stablecoin cũng rất lớn, USDT và USDC tổng cộng chiếm khoảng một nửa tổng số khoản vay, trong đó USDT chiếm khoảng 28%, USDC chiếm khoảng 22%, trong khi tỷ lệ của các tài sản khác thì rõ ràng nhỏ hơn nhiều.

So với lần phân tích trước đó của chúng tôi về sổ cho vay Aave V3 Core, tỷ lệ của WETH trong nợ chưa thanh toán đã giảm rõ rệt từ 51.1%, điều này cũng phù hợp với việc quy mô khoản vay e-mode giảm như đã đề cập trước đó.

Hình: Quy mô đô la và tỷ lệ của các loại tài sản vay trong Aave V3 Core

Góc nhìn E-mode

Trong các khoản vay e-mode, tài sản thế chấp tập trung cao vào staking ETH và tài sản đóng gói lại. Chỉ riêng weETH đã chiếm khoảng 42% tài sản thế chấp trong loại này. Nếu cộng thêm rsETH và wstETH, các tài sản này tổng cộng chiếm khoảng 66.2% tài sản thế chấp e-mode.

Do đó, từ góc độ rủi ro, e-mode không phải là "tài sản thế chấp đa dạng", mà thực chất là một dạng cược chênh lệch staking Ethereum tập trung cao.

Hình: Cấu trúc các loại tài sản thế chấp trong Aave e-mode, trong đó tài sản staking và tái staking ETH chiếm ưu thế

Trong các khoản vay e-mode, nợ gần như hoàn toàn chủ yếu là WETH. WETH một mình chiếm khoảng 73% tổng nợ e-mode. Khi người dùng sử dụng tài sản có mối tương quan cao với ETH làm tài sản thế chấp và vay ETH để gia tăng đòn bẩy, kết quả này hoàn toàn phù hợp với dự đoán.

Vay stablecoin vẫn chiếm một quy mô nhất định, USDT, USDe và USDC tổng cộng chiếm khoảng mười mấy phần trăm khoản vay e-mode.

Hình: Cấu trúc các loại tài sản vay trong Aave e-mode, WETH chiếm ưu thế tuyệt đối

Bảng dưới đây xếp hạng các vị thế e-mode liên quan đến các tài sản thế chấp khác nhau, đồng thời hiển thị các chỉ số rủi ro có trọng số theo nợ, cũng như số lần vòng lặp ngụ ý được tính toán từ mẫu con có tỷ lệ tài sản thế chấp không dưới 99% trong trường hợp áp dụng. Do đó, khác với bảng xếp hạng giá trị thị trường tương đối trung tính trước đó, bảng này giống như một bảng xếp hạng "tài sản nào bị gia tăng đòn bẩy mạnh nhất".

Tài sản staking và tái staking ETH tập trung xuất hiện ở đầu bảng xếp hạng. Các tài sản này có tỷ lệ LTV có trọng số theo nợ cao, D/E thường nằm trong khoảng từ số đơn đến hàng chục lần, trong khi chỉ số sức khỏe không xa 1. Điều này phù hợp với chiến lược vòng lặp ETH Beta có đòn bẩy cao và lặp đi lặp lại.

Số lần vòng lặp ngụ ý được tính toán cho mỗi khoản vay bằng cách sử dụng công thức sau:

Per-loan Ni = ln((1 − (D/E)i(1 − Li)) / Li) / ln(L_i)

Trong đó sử dụng LTV hiện tại của mỗi khoản vay, tức là Li, và tỷ lệ nợ trên vốn chủ sở hữu, và chỉ tính toán cho mẫu con có tỷ lệ tài sản thế chấp của một tài sản đơn lẻ không dưới 99%. Giá trị cuối cùng báo cáo là giá trị trung bình có trọng số theo nợ của các khoản vay Ni.

Nếu Li của một khoản vay không thuộc khoảng (0,1), tham số log không dương, tức là đòn bẩy đã vượt quá giới hạn vòng lặp tương ứng với Li/(1−L_i), hoặc kết quả tính toán không phải là giá trị hữu hạn, thì sẽ bị loại bỏ.

Chỉ hiển thị các giá trị liên quan khi có ít nhất một khoản vay phù hợp trong tài sản staking ETH, tái staking ETH, stablecoin sinh lời hoặc tài sản Pendle PT.

Hình: Mức độ đòn bẩy, chỉ số sức khỏe và số lần vòng lặp ngụ ý của các tài sản thế chấp e-mode khác nhau

Chiến lược nợ doanh nghiệp

Chúng tôi hiện đang theo dõi 16.1 tỷ USD nợ chưa thanh toán, số nợ này được các doanh nghiệp sử dụng để mua trực tiếp tài sản kỹ thuật số hoặc cung cấp hỗ trợ tài chính cho chiến lược tài sản kỹ thuật số của họ.

Do Bloomberg có những hạn chế trong việc theo dõi cổ phiếu ưu đãi Strategy, thời điểm tăng quy mô cổ phiếu STRC đã phát hành có thể có độ lệch trong chuỗi thời gian. Tuy nhiên, quy mô phát hành nợ tổng thể vẫn có thể đại diện tốt cho nợ chưa thanh toán của công ty.

Trong quý hai, nợ chưa thanh toán do các công ty tài sản kỹ thuật số (DAT) phát hành đã giảm 1.5 tỷ USD, nguyên nhân chủ yếu là do Strategy đã hoàn thành một đợt mua lại nợ trị giá 1.5 tỷ USD vào tháng 5.

Hình: Quy mô nợ chưa thanh toán của công ty tài sản số dùng để mua hoặc hỗ trợ chiến lược tài sản số

Hình dưới đây chi tiết hiển thị lãi suất thực tế phải trả hàng quý cho nợ phát hành bởi DAT.

Cần lưu ý rằng, cổ tức STRC của Strategy chỉ cần được thanh toán khi hội đồng quản trị chính thức công bố và công ty có quỹ hợp pháp để sử dụng. Tuy nhiên, bất kỳ cổ tức nào chưa được thanh toán sẽ tiếp tục tích lũy và phải được ưu tiên thanh toán trước khi phân phối cho các chứng khoán cấp thấp hơn.

Do đó, việc thanh toán cổ tức STRC có thể không đồng đều và không diễn ra theo khoảng thời gian cố định.

Hình: Chi phí lãi suất hàng quý hiệu quả tương ứng với nợ phát hành của công ty tài sản số

Quy mô tổng nợ chưa thanh toán liên quan đến tiền điện tử, bao gồm nợ mà DAT gánh chịu, đã giảm 15.08% so với quý trước. Sau khi đạt mức cao nhất lịch sử vào quý 3 năm 2025, tổng nợ chưa thanh toán hình thành qua các kênh trên chuỗi và ngoài chuỗi đã giảm xuống còn 73.2 tỷ USD vào cuối quý 2 năm 2026, và đã giảm liên tiếp trong ba quý.

Hình: Biến động quy mô tổng nợ tiền điện tử liên quan đến trên chuỗi, ngoài chuỗi và tài sản số

Thị trường hợp đồng tương lai

Quy mô hợp đồng tương lai chưa thanh toán, bao gồm cả hợp đồng vĩnh cửu, đã giảm 3.08% so với quý trước, xuống còn 103.2 tỷ USD. Trong tháng 7, hợp đồng chưa thanh toán đã bắt đầu tăng trở lại, đạt khoảng 114 tỷ USD vào cuối tháng.

Cần lưu ý rằng, tổng quy mô của hợp đồng tương lai chưa thanh toán không thể được coi là số lượng tuyệt đối của đòn bẩy thực tế trên thị trường. Điều này là do một phần hợp đồng tương lai có thể được phòng ngừa với các vị thế mua trên thị trường giao ngay, giúp nhà giao dịch có được vị thế Delta trung tính đối với tài sản cơ sở. Do đó, chỉ dựa vào hợp đồng chưa thanh toán không thể quan sát trực tiếp tỷ lệ đòn bẩy tổng thể thực sự của toàn bộ thị trường.

Hình: Quy mô tổng hợp đồng tương lai tiền điện tử chưa thanh toán, bao gồm cả hợp đồng vĩnh cửu

Trong toàn bộ quý 2, hợp đồng tương lai BTC chưa thanh toán chủ yếu dao động trong khoảng từ 44 tỷ đến 62 tỷ USD. Đầu quý, hợp đồng chưa thanh toán BTC là 48.04 tỷ USD, tính đến ngày 30 tháng 6 đã giảm 6.24%, xuống còn 45.04 tỷ USD. Sau đó, hợp đồng chưa thanh toán BTC đã tăng nhẹ, đạt khoảng 48 tỷ USD vào đầu tháng 8.

Hình: Xu hướng hợp đồng tương lai BTC chưa thanh toán từ quý 2 và từ tháng 7 trở đi

Mức giảm của hợp đồng chưa thanh toán ETH trong quý 2 rõ ràng vượt xa BTC. Đầu quý, hợp đồng chưa thanh toán ETH là 29.84 tỷ USD, tính đến ngày 30 tháng 6 đã giảm xuống còn 21.99 tỷ USD, với mức giảm đạt 26.31%.

Tuy nhiên, kể từ khi kết thúc quý, hợp đồng chưa thanh toán ETH đã phục hồi lên 25.74 tỷ USD.

Hình: Xu hướng hợp đồng tương lai ETH chưa thanh toán từ quý 2 và từ tháng 7 trở đi

Tính đến cuối quý 2, tổng hợp đồng tương lai liên quan đến BTC và ETH đã đạt 67.07 tỷ USD, chiếm 65% toàn bộ thị trường hợp đồng tương lai.

Kết luận

Theo quan điểm của chúng tôi, quý 2 năm 2026 đã chứng minh thêm rằng, sau khi thị trường hợp đồng tương lai giảm mạnh vào ngày 10 tháng 10 năm 2025, đòn bẩy trong thị trường tiền điện tử đang dần được tiêu hóa.

Thị trường cho vay đang "đi xuống cầu thang, chứ không phải đi thang máy". Thị trường đã thu hẹp liên tiếp trong ba quý với mức độ tương đối có thể kiểm soát, thay vì xảy ra sự sụt giảm lớn trong một quý như trong thị trường gấu năm 2022.

Nợ tài sản doanh nghiệp và hợp đồng tương lai chưa thanh toán cũng thể hiện xu hướng tương tự. Thị trường đang trải qua sự rút lui có kiểm soát, chứ không phải là sự giảm đòn bẩy bị ép buộc. Trong khi đó, dữ liệu đầu tháng 7 cũng bắt đầu cho thấy, quy mô hợp đồng chưa thanh toán và cho vay DeFi có thể đã dần tiếp cận đáy.

Nếu xu hướng này tiếp tục, ngay cả khi thị trường tiếp tục thu hẹp, khả năng chịu áp lực của nó có thể mạnh hơn so với chu kỳ trước, từ đó tránh được việc tái diễn sự hỗn loạn trên thị trường do thanh lý chuỗi và sự vỡ nợ của các tổ chức gây ra. Từ hiện tại, quá trình giảm đòn bẩy của thị trường vẫn đang tiếp diễn, nhưng toàn bộ quá trình vẫn tương đối ổn định.