Blockchain Capital: Chu kỳ thị trường bò tiếp theo có thể gần hơn bạn nghĩ

Nguồn: Bankless

Biên soạn: Felix, PANews

Đối tác thông thường của Blockchain Capital, Aleks Larsen và Spencer Bogart, gần đây đã tham gia chương trình podcast "Bankless" để thảo luận về xu hướng tất yếu của thị trường tiền điện tử chuyển từ cơ sở hạ tầng sang tầng ứng dụng. Blockchain Capital chỉ ra rằng việc sử dụng rộng rãi stablecoin đã tích lũy được tính thanh khoản lớn cho tài chính trên chuỗi và thúc đẩy sự tăng trưởng doanh thu của các giao thức cho vay và giao dịch.

Ngoài ra, việc mã hóa cổ phiếu và quỹ đầu tư mạo hiểm sẽ nâng cao hiệu quả vốn của hệ thống tài chính theo cấp số nhân. Mặc dù tài chính truyền thống và tinh thần tiền điện tử có những cuộc chơi giằng co về tính tuân thủ, nhưng công nghệ mã hóa đã không thể ngăn cản việc tái cấu trúc hệ thống tài chính toàn cầu. PANews đã biên soạn những điểm nổi bật trong cuộc trò chuyện.

Người dẫn chương trình: Spencer, tôi nhớ lần đầu tiên chúng ta trao đổi trong ngành là vào năm 2018 hoặc 2019 khi thảo luận về mô hình thu hút giá trị của MKR.

Spencer: Đúng vậy, lúc đó chúng tôi thậm chí còn cân nhắc việc mua MKR. Giờ đây, đến năm 2026, những dự án hiện đại như Hyperliquid, Lighter, Venice vẫn đang áp dụng mô hình "mua lại và tiêu hủy" do MKR sáng tạo. Mặc dù đã có vô số tranh luận về sự kém hiệu quả của mô hình này trong việc sử dụng vốn, nhưng thực tế có thể nói rằng nó "chưa bao giờ thất bại".

Aleks: Đúng vậy. Trước đây, tôi đã rất khắt khe với mô hình này, cho rằng ở giai đoạn cuối, khi chỉ còn lại một mã thông báo cuối cùng, phải có dòng tiền thực sự có thể phân phối trực tiếp cho người nắm giữ, nếu không rất khó để xây dựng một mô hình định giá. Nhưng bây giờ tôi nghĩ rằng suy nghĩ này có phần quá mức. Mô hình "mua lại và tiêu hủy" hiện nay rất hiệu quả.

Spencer: Không sai, lý do chính là, trừ khi Đạo luật Clarity được thông qua, nếu không quyền lợi hợp pháp của người nắm giữ mã thông báo vẫn rất mơ hồ. Về lý thuyết, với tư cách là nhà đầu tư, nếu bạn là một công ty khởi nghiệp, tôi chắc chắn muốn bạn tái đầu tư dòng tiền vào những cơ hội tăng trưởng mới. Nhưng trong thực tế, hầu hết các giao thức tiền điện tử không thể hiện khả năng mở rộng và thành công, vì vậy nhiều người nắm giữ mã thông báo có xu hướng muốn đội ngũ "cắm cờ trên bãi biển", rõ ràng thông báo với thị trường rằng "chúng tôi sẽ luôn mua lại và tiêu hủy", điều này ít nhất đã loại bỏ sự không chắc chắn.

Hơn nữa, do chất lượng mã thông báo tiền điện tử ban đầu không đồng đều. Những dự án chất lượng nghiêm túc phải sử dụng "tiền thật" để mua lại và tiêu hủy ngay từ ngày đầu tiên, để chứng minh với thị trường rằng họ khác biệt. Mặc dù điều này có thể không còn là mô hình chủ đạo sau 5 năm, nhưng ở giai đoạn hiện tại, đây là cách cam kết hiệu quả và đáng tin cậy nhất để đạt được sự ràng buộc lợi ích với người nắm giữ mã thông báo.

Người dẫn chương trình: Hiện có một luận điệu rằng "VC tiền điện tử đã chết", tất cả các quỹ lớn đều đang mở rộng phạm vi đầu tư sang AI, robot và các công nghệ tiên tiến khác, nhưng Blockchain Capital lại chọn gấp đôi cược trong thời kỳ ngành suy thoái. Thật kỳ lạ, tôi thấy có hai cực đoan: một mặt, các tổ chức tài chính truyền thống đang rất hào hứng với blockchain, mặt khác, các OG trong vòng tiền điện tử lại rất bi quan. Chúng ta nên hiểu sự rạn nứt này như thế nào?

Aleks: Chúng tôi quen với việc mở rộng tầm nhìn, không quá chú ý đến sự biến động giá của chu kỳ tăng giảm. "Thị trường gấu mã thông báo" lần này thực sự rất đặc biệt, vì nó đi kèm với nhiều yếu tố xúc tác tích cực nhất từ trước đến nay. Chúng ta đã chào đón Đạo luật Genius và Đạo luật Clarity dần trở nên rõ ràng, các quy tắc đang được thiết lập và các tổ chức truyền thống đang tham gia quy mô lớn.

Quan trọng hơn, một số ứng dụng đã phá vỡ thông tin kén của ngành và bước vào tầm nhìn chính thống: chẳng hạn như thị trường dự đoán (những dự án như Polymarket, nhiều người dùng thậm chí không quan tâm đến việc nó có phải là công nghệ tiền điện tử hay không) và stablecoin (cung cấp các kênh thanh toán và chuyển tiền xuyên biên giới với chi phí cực kỳ thấp). Những lĩnh vực này vẫn đạt được sự tăng trưởng mạnh mẽ trong thị trường gấu. Chỉ vì trong hơn một năm qua, AI đã thu hút mọi sự chú ý của thị trường, đặc biệt là sự bùng nổ của các tác nhân mã hóa và Claude mã nguồn mở cách đây 7, 8 tháng, đã khiến nhiều người phân tâm khi giá mã thông báo giảm.

Người dẫn chương trình: Các bạn thường đề cập đến "đường cong S", có thể giải thích chi tiết về vị trí hiện tại của ngành công nghiệp tiền điện tử trên đường cong này không?

Aleks: Đường phát triển của ngành công nghiệp tiền điện tử rất giống với internet. Internet bắt đầu thương mại hóa từ năm 1989, 10 năm đầu tiên đều trong giai đoạn khám phá, cho đến năm 2000 có vài trăm triệu người dùng, nhưng lúc đó vẫn cực kỳ khó sử dụng và băng thông hạn chế. Sau đó, từ 2000-2005, chúng ta đã trải qua sự chuyển đổi băng thông. Tôi nghĩ rằng ngành công nghiệp tiền điện tử vừa mới trải qua "sự chuyển đổi băng thông" của riêng mình. Không gian khối trở nên cực kỳ rẻ và phong phú. Năm 2020, Solana là chuỗi đơn thể hiện hiệu suất cao và con đường mở rộng đầu tiên, và đến năm 2024, L2 thực sự trở nên phổ biến nhanh chóng, thậm chí Ethereum cũng đang dần thực hiện mở rộng, điều này đã trở thành trạng thái bình thường mới của ngành.

Nhìn lại internet, sau khi hoàn thành chuyển đổi băng thông, không có sự bùng nổ ngay lập tức, mà phải chờ đến sự bùng nổ di động từ 2006-2010 mới khiến đường cong S quay lên. Nếu sự ra đời của Ethereum vào năm 2015 đại diện cho điểm khởi đầu của "đồng hồ", thì bây giờ chúng ta chỉ mới phát triển được 10 đến 11 năm. Trong 700 triệu người nắm giữ tiền điện tử, có thể chỉ có 10% là người dùng hoạt động trên chuỗi, vì cho đến 2, 3 năm gần đây, công nghệ tiêu dùng thực sự dễ sử dụng, không yêu cầu người dùng trở thành nhà khoa học mật mã (như ví nhúng, phục hồi xã hội, giới hạn tiêu dùng và đăng nhập không mật khẩu, v.v.) mới thực sự trưởng thành và phổ biến.

Do đó, chúng ta hiện đang ở giai đoạn internet của năm 2003-2004, tức là "đáy phẳng của đường cong S" sau khi băng thông được phổ biến, nhưng trước khi bùng nổ di động. Một khi stablecoin và thị trường dự đoán như các ứng dụng biên hoàn toàn thâm nhập vào trung tâm, đường cong S sẽ đạt đến điểm uốn đi lên.

Người dẫn chương trình: Có lẽ thế hệ của chúng ta vào năm 2021 còn quá trẻ và nóng vội, nghĩ rằng ngày mai có thể thay đổi thế giới, thực ra công nghệ và cơ sở hạ tầng cần thời gian để lắng đọng. Nhưng điều này dường như vẫn chưa hoàn toàn giải thích tại sao các OG lại thất vọng như vậy.

Spencer: Đây là một "cơn đau lớn" về tâm lý. Khi một công ty khởi nghiệp đến giai đoạn IPO, những nhân viên cốt lõi ban đầu thường sẽ nhớ lại những khoảnh khắc khởi nghiệp như "những tên cướp nổi loạn", và không thể chịu đựng được việc công ty trở thành một thực thể lớn tuân thủ quy định để thành công. Điều này giống như bạn có một người bạn phát hiện ra một ban nhạc rất nhỏ, nhưng khi ban nhạc đó nổi tiếng và được chính thống chấp nhận, anh ta lại cảm thấy tiếc nuối, tuyên bố "tôi chỉ thích album đầu tiên của họ".

Aleks: Đúng vậy, bây giờ các hội nghị trong ngành toàn là người mặc vest, mọi người đều nói về các kênh có giấy phép, tuân thủ và quyền truy cập, chứ không phải là cypherpunk. Nhưng tài chính vốn dĩ là một lĩnh vực được quản lý cao, không tuân thủ quy tắc thì không thể phát triển lớn.

Tuy nhiên, sự phi tập trung và tính trung lập của Ethereum và Bitcoin vẫn có sức hấp dẫn rất mạnh mẽ đối với các tổ chức, vì chúng cung cấp giả thuyết tin cậy tốt hơn. Giấc mơ của cypherpunk không hề biến mất, nó chỉ đang hoạt động như một mạng lưới cơ sở hạ tầng tài chính với quy mô lớn hơn và khiêm tốn hơn. Chúng ta đang thực sự nâng cấp đường ống của hệ thống tài chính toàn cầu, mặc dù điều này nghe có vẻ không "sexy" như trước đây, nhưng sự nâng cao hiệu suất mà nó mang lại sẽ thực sự có lợi cho mọi người.

Người dẫn chương trình: Đúng vậy. Hơn nữa, bạn đã đề cập đến một chi tiết: lần đầu tiên trong lịch sử, các tổ chức truyền thống đã chủ động tham gia và bố trí tài sản tiền điện tử trong bối cảnh giá giảm và không có câu chuyện điên cuồng trên thị trường. Đồng thời, vào năm 2025 và 2026, ngành dường như đã hoàn toàn nói lời tạm biệt với vòng lặp "đầu tư vào cơ sở hạ tầng chỉ để đầu tư vào cơ sở hạ tầng". Điều này đại diện cho sự tiến hóa như thế nào của ngành?

Spencer: Năm 2019, mọi người có thể phải trả vài đô la hoặc thậm chí hàng chục đô la phí giao dịch khi tương tác với Uniswap, lúc đó không gian khối thiếu hụt nghiêm trọng là nút thắt lớn nhất của ngành. Điều này dẫn đến việc vốn bị đầu tư quá mức vào cơ sở hạ tầng dưới sự thúc đẩy của sự cuồng nhiệt trên thị trường, dẫn đến tình trạng hiện nay là không gian khối cung vượt cầu nghiêm trọng, nhiều khối bị bỏ trống. Nhưng không gian khối đầy đủ và rẻ là điều kiện tiên quyết tuyệt đối để các nhà phát triển ứng dụng phát huy.

Dữ liệu rất trực quan. Năm 2021, hơn 70% phí mà người dùng trả đã được chuyển vào tầng cơ sở hạ tầng. Và vào năm 2025, tổng phí của tầng ứng dụng lần đầu tiên vượt qua tầng cơ sở hạ tầng trong lịch sử. Điều này có nghĩa là với sự giảm mạnh của chi phí giao dịch, giá trị cuối cùng đã bắt đầu chuyển sang tầng trên của ngăn xếp giao thức (tầng ứng dụng). Một hệ sinh thái khỏe mạnh không nên để cơ sở hạ tầng truyền thông ở dưới cùng chiếm đoạt phần lớn lợi nhuận độc quyền, đây chính là điều mà chúng tôi cố gắng phá vỡ với mô hình lợi nhuận truyền thống của ngân hàng.

Người dẫn chương trình: Vậy, đây chính là lý thuyết "ứng dụng béo" thay thế cho lý thuyết "giao thức béo" ban đầu?

Aleks: Đúng vậy, tầng giao thức dưới cùng vốn không nên giữ lại một khoản lợi nhuận khổng lồ, vì bản chất của blockchain là giảm thiểu phí trung gian và nâng cao hiệu quả. Nhưng logic cao cấp hơn là "giao thức mỏng, thị trường lớn": ngay cả khi tỷ lệ phí của bạn cực kỳ thấp, một khi bạn mở rộng quy mô thị trường cơ sở của tài chính toàn cầu lên một bậc, tổng giá trị tuyệt đối mà bạn thu được vẫn sẽ rất lớn.

Người dẫn chương trình: Điều này thật thú vị. Nếu chúng ta chuyển diễn giải từ "giao thức béo đến ứng dụng béo" sang lĩnh vực AI thì sao? Liệu đầu tư và tiến triển trong lĩnh vực AI có quy luật tương tự không?

Aleks: Các điểm tương đồng rất rõ ràng. Trong ngành công nghiệp tiền điện tử, một đội ngũ chỉ cần một bản whitepaper đã có thể huy động hàng tỷ đô la giá trị, điều này giống như hiện nay nhiều phòng thí nghiệm AI khởi nghiệp dễ dàng đạt được định giá cao ngất ngưởng nhờ tầm nhìn nghiên cứu và đội ngũ hùng hậu. Chúng ta nhìn vào TPS và Benchmark (chuẩn) của mạng thử nghiệm trong ngành tiền điện tử, trong ngành AI thì nhìn vào các Model Benchmark khác nhau. Trong lĩnh vực tiền điện tử, các sàn giao dịch cung cấp tính thanh khoản, trong AI thì thông qua các nhà cung cấp dịch vụ đám mây quy mô lớn (Hyperscalers) để có được kênh phân phối.

Nhưng có một sự khác biệt lớn, giá mã thông báo trong lĩnh vực tiền điện tử là một nhiệt kế cảm xúc hoàn toàn công khai và minh bạch, một khi câu chuyện bị vỡ, mã thông báo có thể giảm 90% chỉ trong một tháng. Trong khi đó, bong bóng và áp lực giảm trong lĩnh vực AI hiện đang bị ẩn giấu trong thị trường vốn tư nhân, nó có thể không giảm mạnh như Crypto, mà thể hiện dưới dạng tài trợ giảm giá (Down Rounds), mất nhân tài, v.v.

Người dẫn chương trình: Vậy tầng ứng dụng của AI cũng sẽ bùng nổ như Crypto không?

Spencer: Chắc chắn rồi. Như Giám đốc điều hành của công ty phần mềm Palantir Technologies, Alexander đã nhấn mạnh, chỉ có mô hình và trí tuệ thì không thể trực tiếp tạo ra kết quả mà doanh nghiệp mong muốn, phải có người tham gia sâu vào thực địa, biến trí tuệ thành quy trình làm việc và đầu ra thực tế.

Thú vị là, gần đây các nhà đầu tư mạo hiểm AI bỗng nhiên rơi vào nỗi sợ hãi rằng "phần mềm không có hào quang bảo vệ". Chúng tôi, với tư cách là các nhà đầu tư mạo hiểm tiền điện tử, thấy điều này rất buồn cười, vì ngành tiền điện tử trong 10 năm qua đã phải đối mặt với một môi trường khắc nghiệt "hoàn toàn mã nguồn mở, ai cũng có thể phân nhánh mã bất cứ lúc nào, không có bất kỳ hào quang bảo vệ nào cho phần mềm".

Aleks: Trọng số của các mô hình tổng quát sẽ dần trở nên hàng hóa, trong khi cách sử dụng chúng để giải quyết các vấn đề thực tế "Harness" sẽ không. Trong những lĩnh vực phức tạp và cứng nhắc mà "không cho phép bất kỳ sai lầm nào" (như sản xuất bán dẫn, kiểm toán thuế phức tạp, v.v.), việc sử dụng các mô hình tiên tiến kết hợp với công nghệ tinh chỉnh, cùng với bộ dữ liệu độc quyền của doanh nghiệp và phản hồi khép kín, sẽ tạo ra một hào quang bảo vệ sâu sắc mà mô hình tổng quát không thể vượt qua.

Người dẫn chương trình: Quay lại với việc mã hóa RWA. Là thế hệ RWA thành công nhất đầu tiên, sự phát triển của stablecoin đã cho chúng ta bài học gì?

Spencer: Rất ít người biết rằng, Blockchain Capital là quỹ đầu tư mạo hiểm duy nhất đã đầu tư vào ba nhà phát hành stablecoin (Tether, Circle, Paxos) cách đây mười năm. Hôm nay, tổng giá trị thị trường của stablecoin khoảng 3000 tỷ USD, tôi gần như có 90% sự tự tin rằng, đến năm 2030 con số này sẽ tăng vọt lên hàng chục nghìn tỷ USD (thậm chí hai mươi nghìn tỷ USD). Trước đây, stablecoin được thúc đẩy bởi các nhà đầu tư bán lẻ, nhưng bây giờ mỗi một vòng quay mới đều đi kèm với sự thúc đẩy của các tổ chức, đưa tất cả cổ phiếu truyền thống, quỹ tiền tệ và trái phiếu vào chuỗi, vì mạng lưới cơ sở hạ tầng toàn cầu hoạt động 24 giờ và có thể lập trình có hiệu suất vốn quá cao.

Cốt lõi của stablecoin không chỉ đơn thuần là một "sản phẩm thanh toán", mà độ bám dính của nó cực kỳ cao. Một khi đô la vào chuỗi, hầu hết các khoản tiền sẽ lắng đọng lại, như là vốn hoạt động được bơm vào cho vay, sàn giao dịch và các hệ sinh thái trên chuỗi khác, tạo ra hoạt động kinh tế khổng lồ. Chúng tôi đã thực hiện các phép đo định lượng chính xác: mỗi 1 tỷ USD phát hành stablecoin mới sẽ tạo ra khoảng 122 tỷ USD hoạt động kinh tế trong một năm trên chuỗi. 1 tỷ USD này trong một năm sẽ trực tiếp cung cấp khoảng 19 triệu USD doanh thu định kỳ cho các giao thức trên chuỗi hạ nguồn.

Người dẫn chương trình: Vậy ngoài stablecoin, "token hóa cổ phiếu" mà mọi người rất mong đợi sẽ tiến triển như thế nào?

Spencer: Token hóa cổ phiếu có hai làn sóng. Làn sóng đầu tiên là quyền truy cập. Các nhà đầu tư toàn cầu (đặc biệt là người dùng không phải từ Mỹ) có nhu cầu rất mạnh mẽ về việc giao dịch cổ phiếu Mỹ một cách thuận tiện và không ma sát. Làn sóng thứ hai là khả năng kết hợp. Một khi token cổ phiếu Apple của tôi ở trên chuỗi, sẽ có vô số nhà cung cấp dịch vụ cho vay, các giao thức cho vay chứng khoán cạnh tranh trên thị trường công khai để cung cấp cho tôi tỷ lệ thế chấp và lợi suất tốt nhất, đó mới thực sự là biểu hiện tối thượng của hiệu suất vốn.

Hiện tại, thị trường chủ yếu có hai con đường cạnh tranh. Một là mô hình X-Stocks đại diện bởi Backed (đã được Kraken mua lại). Phát hành công cụ nợ thông qua Cayman SPV để neo giá cổ phiếu. Lợi ích của nó là hoàn toàn không cần giấy phép, không cần KYC, có thể tự do lưu thông trong DeFi. Nhưng nhược điểm chết người là, bạn sở hữu khoản nợ của SPV đối với bạn, chứ không phải là cổ phần thực sự của công ty Apple. Đối với các tổ chức lớn với hàng trăm tỷ USD, rủi ro tín dụng và pháp lý này là không thể chấp nhận được. Một con đường khác là kênh tuân thủ sở hữu trực tiếp quyền sở hữu cổ phiếu. Điều này yêu cầu chúng ta phải thỏa hiệp về việc không cần giấy phép.

Người dẫn chương trình: Vậy điều này có nghĩa là "các ông lớn trong bộ vest" của tài chính truyền thống và "các tên cướp" trong thế giới tiền điện tử sẽ phải nhượng bộ một bên?

Spencer: Không cần thiết. Chúng ta không nhất thiết phải ép buộc chúng hòa nhập. Những cổ phiếu truyền thống hàng chục nghìn tỷ USD có thể hoạt động theo "mô hình xe bên (Sidecars)" trên chuỗi công khai của mạng chính. Mặc dù chúng có hàng rào quản lý, nhưng vẫn tồn tại song song với các bể vốn DeFi hoàn toàn không có giấy phép. Điều này thực sự sẽ thúc đẩy tính thanh khoản của hệ thống mã hóa thuần túy, vì số tiền khổng lồ nằm trong token cổ phiếu có thể dễ dàng chuyển đổi thành ETH và hoạt động trong các tình huống hoàn toàn phi tập trung và không có giấy phép.