Phố Wall định giá lại các công ty khai thác: Các thợ đào Bitcoin đang trở thành những nhà phát triển bất động sản điện lực của thời đại AI

Biên tập | Ngô Thuyết Blockchain

Tóm tắt

· Một loạt các công ty khai thác Bitcoin niêm yết chuyển sang AI và tính toán hiệu suất cao (HPC), logic định giá của họ đang chuyển từ sức mạnh tính toán, sản lượng Bitcoin và nắm giữ BTC sang công suất đã được cấp điện, khối lượng IT đã ký kết và khả năng giao hàng dự án. Những mảnh đất, trạm biến áp và kết nối lưới điện từng được chuẩn bị cho khai thác đang trở thành tài sản khan hiếm mà các trung tâm dữ liệu AI đang cạnh tranh.

· Doanh thu từ dịch vụ lưu trữ mật độ cao của Core Scientific trong quý 2 năm 2026 đạt 136,7 triệu USD, chiếm khoảng 83% tổng doanh thu; doanh thu từ khai thác tự vận hành giảm khoảng 66% so với năm trước xuống còn 21,54 triệu USD, và ghi nhận khoản lỗ gộp khoảng 12,17 triệu USD, cho thấy trọng tâm doanh thu của họ đã chuyển từ khai thác sang cơ sở hạ tầng AI.

· TeraWulf đã ký hợp đồng cho thuê trung tâm dữ liệu trị giá khoảng 19 tỷ USD với Anthropic, bao gồm khoảng 401 MW khối lượng IT quan trọng; Hut 8 cũng đã ký hợp đồng cho thuê trung tâm dữ liệu mới trị giá 9,8 tỷ USD với 352 MW. Tuy nhiên, công suất liên quan chủ yếu sẽ được giao vào năm 2027 đến 2028.

· "Điện là tài sản quý giá nhất" không chỉ đề cập đến GW đang được lập kế hoạch, mà là cơ sở hạ tầng có thể cấp điện đúng hạn, hoàn thành tài chính, xây dựng trung tâm dữ liệu mật độ cao và được khách hàng đáng tin cậy thuê dài hạn. VanEck ước tính dựa trên dữ liệu tính đến ngày 4 tháng 6 năm 2026, các công ty liên quan chỉ giao khoảng 25% công suất đã thuê, với khoảng cách tài chính gần đây khoảng 50 tỷ USD.

Trước đây, thị trường đánh giá một công ty khai thác Bitcoin chủ yếu dựa vào ba chỉ số: sức mạnh tính toán lớn bao nhiêu, mỗi ngày có thể khai thác bao nhiêu Bitcoin, và trên bảng cân đối kế toán nắm giữ bao nhiêu Bitcoin. Ngày nay, đối với một số công ty khai thác niêm yết đang chuyển sang AI và tính toán hiệu suất cao (HPC), công thức này đang trở nên lỗi thời.

Đơn vị định giá mới không còn chỉ là EH/s và BTC, mà là MW và GW. Các nhà đầu tư bắt đầu đặt câu hỏi: một công ty khai thác kiểm soát bao nhiêu công suất điện đã được cấp điện hoặc có kế hoạch kết nối rõ ràng, trong đó bao nhiêu đã ký hợp đồng với khách hàng AI, và bao nhiêu đã hoàn thành giao hàng và bắt đầu tính phí.

Sự thay đổi này phản ánh hai tình huống ngành nghề hoàn toàn khác nhau. Doanh thu từ sức mạnh tính toán của khai thác Bitcoin tiếp tục chịu áp lực, trong khi nhu cầu điện cho các trung tâm dữ liệu AI vẫn đang tăng nhanh. Cơ quan Năng lượng Quốc tế (IEA) đã cập nhật dự báo vào tháng 4 năm 2026 cho biết, tiêu thụ điện của các trung tâm dữ liệu toàn cầu sẽ tăng từ khoảng 485 TWh vào năm 2025 lên khoảng 950 TWh vào năm 2030, gần như gấp đôi. IEA trước đó cũng dự đoán rằng, các trung tâm dữ liệu của Mỹ sẽ đóng góp gần một nửa nhu cầu điện mới từ năm 2024 đến 2030.

Do đó, điện trở thành tài sản khan hiếm kết nối hai ngành. Những mảnh đất, trạm biến áp, kết nối truyền tải và hợp đồng mua điện dài hạn từng được chuẩn bị cho máy khai thác Bitcoin đang được tái cấu trúc thành cơ sở hạ tầng AI. Các công ty khai thác không chỉ sản xuất Bitcoin thông qua tính toán, mà còn bắt đầu biến công suất điện và khả năng xây dựng, vận hành tương ứng thành tiền mặt thông qua hợp đồng cho thuê trung tâm dữ liệu dài hạn.

Công thức khai thác cũ đang trở nên lỗi thời

Các công ty khai thác chuyển sang AI, trước tiên không phải vì câu chuyện AI dễ kể hơn, mà là biên lợi nhuận của hoạt động khai thác truyền thống ngày càng thu hẹp.

Sau đợt giảm một nửa Bitcoin vào năm 2024, phần thưởng khối giảm xuống còn 3,125 BTC. Trong khi đó, sức mạnh tính toán toàn mạng và độ khó khai thác tăng liên tục, doanh thu mà mỗi máy khai thác có thể nhận được bị pha loãng liên tục. Dữ liệu của VanEck cho thấy, tính đến giữa tháng 7 năm 2026, giá Hashprice Bitcoin đã giảm xuống khoảng 30,6 USD/PH/s/ngày, doanh thu trung bình hàng ngày của các thợ mỏ toàn mạng khoảng 28,5 triệu USD, các máy khai thác kém hiệu quả đã ở gần mức hòa vốn hoặc giảm xuống dưới mức đó.

Đối với các công ty khai thác, điều này có nghĩa là ngay cả khi giá Bitcoin không tiếp tục giảm mạnh, họ cũng có thể kiếm được ít hơn do cạnh tranh gia tăng. Máy khai thác phải liên tục được cập nhật, giá điện phải đủ rẻ, bất kỳ sự ngừng hoạt động nào, tăng độ khó hoặc chi phí tài chính tăng lên đều có thể nhanh chóng xói mòn lợi nhuận.

Quan trọng hơn, khai thác Bitcoin về bản chất vẫn là một hoạt động hàng hóa. Sức mạnh tính toán của cùng một thế hệ máy khai thác không có sự khác biệt rõ rệt, các công ty khai thác rất khó chỉ dựa vào thương hiệu để có được mức giá cao lâu dài, doanh thu cũng dao động theo giá tiền điện tử, phí giao dịch và độ khó toàn mạng theo thời gian thực. Ngược lại, một khi các trung tâm dữ liệu AI ký hợp đồng cho thuê dài hạn với khách hàng có tín nhiệm cao, họ có cơ hội chuyển đổi việc cấp điện, xây dựng và vận hành trung tâm dữ liệu thành dòng tiền có thể dự đoán và kéo dài hơn.

Đây chính là điểm khởi đầu để các công ty khai thác xem xét lại tài sản của mình: giá trị có thể không phải là máy khai thác ASIC trong phòng máy, cũng không phải là Bitcoin chưa bán, mà là quyền truy cập điện đã có được phía sau mỏ.

Báo cáo tài chính của Core Scientific đã thay đổi diện mạo

Core Scientific là mẫu hình trực tiếp nhất cho sự thay đổi này.

Doanh thu tổng của công ty trong quý 2 năm 2026 đạt 164,2 triệu USD, tăng khoảng 109% so với năm trước. Trong đó, doanh thu từ dịch vụ lưu trữ mật độ cao đạt 136,7 triệu USD, chiếm khoảng 83% tổng doanh thu, trong khi cùng kỳ năm trước chỉ là 10,6 triệu USD.

Ngược lại, doanh thu từ khai thác tự vận hành giảm từ 62,42 triệu USD cùng kỳ năm trước xuống còn 21,54 triệu USD, giảm khoảng 66%. Chi phí cho hoạt động này trong quý là 33,7 triệu USD, tương ứng với khoản lỗ gộp khoảng 12,17 triệu USD, tỷ lệ lợi nhuận gộp là -56%; trong khi doanh thu từ dịch vụ lưu trữ mật độ cao đạt khoảng 79,98 triệu USD lợi nhuận gộp, tỷ lệ lợi nhuận gộp là 59%.

Cùng một nhóm tài sản trung tâm dữ liệu, dưới hai mô hình kinh doanh khác nhau lại cho thấy kết quả tài chính hoàn toàn khác nhau. Tính đến giữa tháng 7 năm 2026, Core Scientific đã có 437 MW công suất điện của khách hàng bắt đầu tính phí, tương ứng với doanh thu GAAP hàng năm khoảng 635 triệu USD; công suất điện đã ký hợp đồng của họ khoảng 1,1 GW, doanh thu hợp đồng tiềm năng vượt quá 24 tỷ USD.

Điều này không có nghĩa là quá trình chuyển đổi đã hoàn tất. Chi phí vốn của công ty trong quý 2 lên tới 797,5 triệu USD, cao hơn nhiều so với doanh thu cùng kỳ, và vẫn còn một phần đáng kể trong công suất đã ký hợp đồng chưa bắt đầu tính phí. Nhưng ít nhất nó cho thấy, trọng tâm tài chính của các công ty khai thác có thể thay đổi trong thời gian rất ngắn: sản lượng Bitcoin giảm không nhất thiết có nghĩa là doanh thu của công ty giảm đồng bộ, miễn là công suất ban đầu dùng để khai thác có thể được chuyển đổi thành công suất điện của khách hàng có thể tính phí.

Một hợp đồng cho thuê trung tâm dữ liệu có thể trị giá hàng tỷ USD

Nếu Core Scientific thể hiện sự thay đổi trong cấu trúc doanh thu, thì TeraWulf và Hut 8 thể hiện cách công suất điện và khả năng xây dựng, vận hành trung tâm dữ liệu được định giá lại thông qua hợp đồng dài hạn.

Vào tháng 7 năm 2026, TeraWulf đã ký hợp đồng cho thuê trung tâm dữ liệu kéo dài 20 năm với Anthropic. Thỏa thuận bao gồm khu vực Justified Data của họ tại Hawesville, Kentucky, dự kiến cung cấp khoảng 401 MW công suất IT quan trọng cho khối lượng AI, dự kiến sẽ bắt đầu giao hàng vào nửa cuối năm 2027 và đưa vào hoạt động hoàn toàn vào đầu năm 2028. TeraWulf cho biết, hợp đồng này dự kiến sẽ mang lại khoảng 19 tỷ USD doanh thu hợp đồng trong thời gian ban đầu và dự kiến nhận được hỗ trợ tín dụng đầu tư.

Cùng tháng, Hut 8 thông báo đã ký hợp đồng cho thuê thứ hai trị giá 9,8 tỷ USD tại khu vực Beacon Point, Texas, kéo dài 15 năm, bổ sung 352 MW công suất IT, nâng tổng quy mô ký hợp đồng của cùng một khách hàng tại khu vực này lên 704 MW. Đến lúc đó, giá trị hợp đồng cơ bản của Beacon Point đạt 19,6 tỷ USD, trong khi phòng dữ liệu giai đoạn hai đầu tiên dự kiến sẽ bắt đầu giao hàng vào quý 2 năm 2028.

Những giao dịch này phản ánh một thực tế ngành mới: trong mắt khách hàng AI, điều khó đạt được nhất không nhất thiết là GPU, mà là khả năng cung cấp điện quy mô lớn trong thời gian rõ ràng. Chip có thể được mua, máy chủ có thể được triển khai, nhưng đường dây truyền tải, trạm biến áp, giấy phép đất và kết nối lưới điện thường cần nhiều năm để hoàn thành.

Các công ty khai thác Bitcoin đã hoàn thành một phần công việc đó trước. Để theo đuổi điện giá rẻ, trong suốt mười năm qua, họ đã liên tục tìm kiếm những địa điểm gần nguồn điện, có khả năng tải lớn và cho phép xây dựng nhanh chóng. Trước đây, mục đích của những tài sản này là để hàng chục ngàn máy khai thác ASIC hoạt động liên tục; khi các trung tâm dữ liệu AI đối mặt với tình trạng thiếu điện, cùng một bộ tiêu chí lựa chọn địa điểm và năng lực năng lượng đã có được kênh chuyển đổi mới.

Cùng một công suất điện, tại sao phục vụ AI lại có thể đạt được mức giá cao hơn

Bản chất của sự chuyển đổi của các công ty khai thác không chỉ đơn giản là rút máy khai thác ra và cắm GPU vào.

Khai thác Bitcoin có thể chịu đựng tỷ lệ gián đoạn cao hơn. Các công ty khai thác có thể chủ động tắt máy khi giá điện tăng hoặc lưới điện căng thẳng, hoặc có thể chuyển thiết bị đến một mỏ khác. Tải trọng đào tạo và suy diễn AI yêu cầu độ ổn định cung cấp điện cao hơn, băng thông mạng, khả năng làm mát và dự phòng hệ thống, yêu cầu của tủ GPU mật độ cao đối với thiết kế trung tâm dữ liệu cũng cao hơn nhiều so với các mỏ truyền thống.

Mức giá cao ở đây không đến từ việc bán lại cùng một kilowatt giờ với giá cao hơn, mà đến từ việc chuyển đổi công suất điện thành tải trọng IT quan trọng có độ tin cậy cao. Do đó, điều thực sự đạt được mức giá cao không phải là "có điện" bản thân nó, mà là sự kết hợp của bốn khả năng: công suất điện đã được cấp điện hoặc có kế hoạch kết nối rõ ràng, khả năng xây dựng hoàn thành đúng hạn, khả năng tài chính có thể chịu đựng khoản đầu tư lớn ban đầu, và tín dụng khách hàng có thể ký hợp đồng dài hạn.

Hợp đồng dài hạn cũng thay đổi cấu trúc rủi ro của các công ty khai thác. Doanh thu khai thác phụ thuộc vào giá Bitcoin, độ khó toàn mạng và phí giao dịch, gần như thay đổi hàng ngày; trong khi doanh thu từ dịch vụ lưu trữ AI chủ yếu phụ thuộc vào thời hạn hợp đồng, tiến độ giao hàng và khả năng thực hiện của người thuê. Trước đây giống như sản xuất hàng hóa, còn sau này dần dần gần gũi hơn với các nhà phát triển trung tâm dữ liệu hoặc nhà điều hành tài sản cơ sở hạ tầng.

Điều này cũng giải thích tại sao thị trường bắt đầu quan tâm đến "ai đã thuê những công suất trung tâm dữ liệu này". Một hợp đồng dài hạn được hỗ trợ bởi một nhà cung cấp dịch vụ đám mây quy mô siêu lớn có thể giúp các công ty khai thác có được tài chính dự án với chi phí thấp hơn; cùng một công suất 100 MW, nếu bên thuê có quy mô nhỏ hơn, thời hạn ngắn hơn hoặc tín dụng yếu hơn, thì định giá sẽ khác biệt rõ rệt.

Phố Wall bắt đầu định giá theo MW, chứ không phải BTC

Trong khung định giá cơ sở hạ tầng AI của các công ty khai thác mà VanEck công bố vào tháng 6 năm 2026, họ sử dụng Gross Energized Power làm tiêu chí chính để so sánh giá trị doanh nghiệp hiện tại của các công ty khai thác. Dựa trên dữ liệu tính đến ngày 4 tháng 6 năm 2026, họ chỉ ra rằng, các công ty đã ký hợp đồng cho thuê AI hoặc HPC có hệ số định giá dưới tiêu chí này thường vượt quá 10 lần; trong khi các công ty không có công suất ký kết, vẫn chủ yếu thể hiện dự trữ điện dài hạn chỉ khoảng 2 đến 6 lần. Hệ số này không phải là tỷ lệ giá trên lợi nhuận, EV/Doanh thu hay EV/EBITDA.

Điều này có nghĩa là thị trường đang phân biệt giữa các trạng thái công suất khác nhau: công suất quy hoạch vẫn ở giai đoạn dự trữ dự án hoặc ý tưởng phát triển; công suất điện đã khóa đã đạt được thỏa thuận điện hoặc kế hoạch kết nối, nhưng không nhất thiết đã được cấp điện; công suất đã được cấp điện đã có điều kiện cung cấp thực tế; công suất đã giao hàng tính phí đã được giao cho khách hàng và bắt đầu tạo ra doanh thu. Bốn loại này không thể tính toán tương đương nhau.

Khi nhiều dự án đi vào hoạt động, tiêu chí định giá sẽ tiếp tục thay đổi. Thị trường trước tiên sẽ thưởng cho các công ty khai thác có nguồn điện, sau đó thưởng cho các công ty ký hợp đồng, cuối cùng sẽ trở lại các vấn đề truyền thống hơn: dự án có được giao đúng hạn, đúng ngân sách hay không, mỗi MW có thể tạo ra bao nhiêu dòng tiền, và tỷ suất hoàn vốn có thể bao phủ chi phí tài chính hay không.

Các công ty khai thác Bitcoin cũng từ đó xuất hiện sự phân hóa. Core Scientific, TeraWulf, Hut 8, Cipher và các công ty khác ngày càng gần gũi với việc phát triển và vận hành nền tảng trung tâm dữ liệu; MARA, CleanSpark và các công ty khác vẫn duy trì mức độ khai thác Bitcoin cao. Trong tương lai, cái gọi là "cổ phiếu khai thác", có thể không còn là một lĩnh vực có thể định giá bằng cùng một bộ logic.

Rủi ro lớn nhất là coi bản đồ điện lực như là doanh thu đã hiện thực hóa

Chuyển đổi AI đã nâng cao giới hạn định giá của các công ty khai thác, đồng thời mang lại mức độ thực hiện cao hơn nhiều so với khai thác truyền thống.

VanEck ước tính dựa trên dữ liệu tính đến ngày 4 tháng 6 năm 2026, các doanh nghiệp liên quan chỉ giao hàng khoảng 25% công suất đã thuê, khoảng cách tài chính giữa nhu cầu chi tiêu vốn gần đây và tiền mặt hiện có khoảng 50 tỷ USD. Ước tính này không tính đến dòng tiền hoạt động trong tương lai cũng như số tiền có thể thu được từ việc bán hoặc thế chấp BTC. VanEck cũng ước tính, nhu cầu chi tiêu vốn dài hạn của các doanh nghiệp liên quan gần 221 tỷ USD, nhưng không định nghĩa nó là "khoảng cách tài chính dài hạn". Một lượng lớn GW và tổng hợp đồng xuất hiện trong thông cáo báo chí vẫn tương ứng với kế hoạch xây dựng sau năm 2027 hoặc thậm chí 2028.

Điều này có nghĩa là, một hợp đồng trị giá hàng tỷ USD không thể trực tiếp tương đương với doanh thu hiện tại cùng quy mô. Dự án cũng có thể bị ảnh hưởng bởi việc nâng cấp lưới điện, giao hàng thiết bị, chi phí xây dựng, điều kiện tài chính, giấy phép quản lý và sự phản đối từ cộng đồng. Đối với các công ty khai thác thiếu kinh nghiệm xây dựng trung tâm dữ liệu mật độ cao, bất kỳ sự trì hoãn hoặc vượt ngân sách nào cũng có thể đồng thời ảnh hưởng đến dòng tiền và định giá thị trường.

Mức độ tập trung khách hàng cũng là một rủi ro khác. Hợp đồng thuê dài hạn có thể nâng cao tính khả thi của doanh thu, nhưng có thể khiến một khách hàng duy nhất quyết định tương lai của một khu vực hoặc thậm chí một công ty. Nếu đầu tư vào cơ sở hạ tầng AI giảm nhiệt, người thuê cắt giảm chi tiêu vốn, hoặc thế hệ chip mới thay đổi thiết kế trung tâm dữ liệu, các công ty khai thác có thể đối mặt với vấn đề khó khăn trong việc chuyển đổi công năng của tài sản nặng nề được xây dựng cho khách hàng cụ thể.

Hơn nữa, việc chuyển đổi bản thân cần một lượng vốn khổng lồ. Các công ty khai thác có thể huy động vốn thông qua phát hành cổ phiếu, trái phiếu chuyển đổi, khoản vay dự án và tiền đặt cọc từ khách hàng, nhưng những phương thức này cũng có thể mang lại sự pha loãng cổ phần, đòn bẩy cao hơn và các ràng buộc tài chính phức tạp. Kiểm soát nguồn điện chỉ là vé vào cửa, liệu có thể xây dựng tài nguyên thành tài sản có thể thu phí với chi phí hợp lý hay không, mới quyết định được lợi nhuận cuối cùng.

Các công ty khai thác đang trở thành công ty cơ sở hạ tầng điện lực

Khai thác Bitcoin không mất đi giá trị. Nó vẫn có thể nhanh chóng chuyển đổi điện năng thành tiền mặt, và cung cấp lợi nhuận linh hoạt cao khi giá tiền điện tăng. Khác với các trung tâm dữ liệu truyền thống, các mỏ có thể chủ động giảm tải, tham gia phản hồi nhu cầu lưới điện, cung cấp doanh thu tạm thời cho công suất điện chưa ký hợp đồng.

Nhưng đối với một nhóm công ty khai thác niêm yết, Bitcoin đang từ một hoạt động kinh doanh chính duy nhất chuyển thành một cách để hiện thực hóa cơ sở hạ tầng điện lực. Máy khai thác có thể được thay thế, Bitcoin đã khai thác có thể được bán, điều thực sự khó sao chép là đất đai đã có được, đủ điều kiện kết nối lưới điện, cơ sở hạ tầng truyền tải và các thỏa thuận điện lực quy mô lớn.

Do đó, "điện là thứ có giá trị nhất" vẫn cần một giới hạn: không phải là GW được ghi trong kế hoạch, cũng không phải là điện giá rẻ đơn thuần, mà là điện có thể kết nối lưới đúng hạn, hoàn thành tài chính, xây dựng trung tâm dữ liệu mật độ cao, và được thuê dài hạn bởi khách hàng đáng tin cậy.

Các công ty khai thác trước đây tìm kiếm điện năng giá rẻ để sản xuất nhiều Bitcoin hơn; hiện nay, họ bắt đầu hiện thực hóa giá trị thời gian của tài nguyên kết nối hiếm hoi với cơ sở hạ tầng thông qua hợp đồng thuê trung tâm dữ liệu. Ngành khai thác Bitcoin do đó bước vào một ngã rẽ mới: một phần công ty sẽ tiếp tục đặt cược vào chu kỳ giá và sức mạnh tính toán, trong khi một phần khác có thể hoàn toàn gỡ bỏ nhãn "công ty khai thác", trở thành nhà phát triển bất động sản điện lực mới trong thời đại AI.