Giám đốc đầu tư của Arca: Sau khi thỏa thuận bắt đầu kiếm tiền, token nên được định giá như thế nào?

• tác giả: Jeff Dorman, Giám đốc đầu tư của Arca*

• biên dịch: Gia Hoan, ChainCatcher*

• nguồn biểu đồ: TradingView, CNBC, Bloomberg, Messari*

Các giao thức tiền điện tử bắt đầu kiếm tiền thực sự

Tuần trước, Giám đốc đầu tư của Bitwise, Matt Hougan, đã công bố một bài viết, cho rằng với ngày càng nhiều giao thức kết nối doanh thu với người nắm giữ token thông qua các cơ chế thu giá trị như mua lại token, định giá tài sản tiền điện tử có thể tăng gấp đôi, thậm chí đạt mức cao hơn.

Chúng tôi đồng ý với quan điểm này. Thực tế, chúng tôi đã chờ đợi rất lâu và cuối cùng đã thấy thị trường bắt đầu chấp nhận logic này.

Trong suốt một thập kỷ qua, Arca luôn tin rằng tài sản kỹ thuật số cuối cùng nên được phân tích giống như tất cả các tài sản đầu tư khác, tức là dựa trên giá trị cơ bản và dòng tiền tương lai dự kiến. Token không phải là cổ phiếu, và cách mà người nắm giữ token nhận giá trị cũng khác với cổ đông. Nhưng nguyên tắc cơ bản của đầu tư sẽ không tự nhiên biến mất chỉ vì tài sản tồn tại trên blockchain, hoặc vì tổ chức phát hành từ một công ty ở Delaware trở thành một giao thức.

Tuy nhiên, quan điểm này trong quá khứ không dễ để truyền đạt.

Vào tháng 7 năm 2019, khi hầu hết mọi người vẫn quen gọi hầu hết các tài sản kỹ thuật số là "tiền điện tử", chúng tôi đã chỉ ra rằng định nghĩa này không hợp lý. Tài sản kỹ thuật số đại diện cho một loạt các quyền lợi kinh tế khác nhau. Một số là tiền tệ, một số là token chức năng, và một số khác, như chúng tôi đã nói lúc đó, "về cơ bản tương tự như tài sản gắn liền với cổ phần của một công ty có khả năng tạo ra dòng tiền."

Lúc đó, chúng tôi đặc biệt đề cập đến token của các nền tảng giao dịch. Loại token này vừa có giá trị sử dụng sản phẩm, vừa có liên kết lợi ích kinh tế với doanh nghiệp đứng sau, chẳng hạn như thông qua việc mua lại token, cho phép người nắm giữ chia sẻ một tỷ lệ nhất định doanh thu hoặc lợi nhuận.

Sáu tháng sau, trong báo cáo hàng năm vào tháng 12 năm 2019, chúng tôi đã phân loại tài sản kỹ thuật số thành bốn loại, trong đó một loại là "doanh nghiệp sử dụng token và có thể tạo ra dòng tiền thực sự." Lúc đó, một số công ty tiền điện tử tập trung đã bắt đầu tạo ra doanh thu đáng kể, nhưng hầu hết các giao thức phi tập trung vẫn còn ở giai đoạn thử nghiệm. Chúng tôi đã viết rằng các giao thức phi tập trung có thể cần "5 đến 10 năm" để thực sự tạo ra giá trị kinh tế.

Bây giờ nhìn lại, chúng tôi đã không đoán sai.

Sau sáu năm rưỡi, các giao thức như Hyperliquid (HYPE), Aave (AAVE), Aerodrome (AERO), Maple Finance (SYRUP) đã bắt đầu thu được phí và doanh thu thực từ người dùng thực. Hơn nữa, trong nhiều trường hợp, tỷ suất lợi nhuận và hiệu quả vốn của chúng đủ để khiến hầu hết các công ty niêm yết phải ghen tị.

Vấn đề không còn là liệu các giao thức phi tập trung có thể tạo ra giá trị kinh tế hay không, mà là chúng nên sử dụng những giá trị này như thế nào. Mọi thứ bắt đầu trở nên thú vị từ đây.

Có doanh thu không có nghĩa là token có giá trị

Việc giao thức tạo ra doanh thu không có nghĩa là token của nó nhất định có giá trị. Điều này rất quan trọng và cũng là một trong những vấn đề mà chúng tôi đã nhấn mạnh nhiều lần kể từ khi nghiên cứu tài sản kỹ thuật số.

Vào tháng 8 năm 2020, khi phân tích giao thức DeFi Aave vừa mới nổi lên, chúng tôi đã phân biệt hai điều: một là động lực tạo ra từ việc phát hành thêm token, và một là lợi ích kinh tế được tạo ra từ người dùng và hoạt động kinh doanh thực trong hệ sinh thái. Chúng tôi đã viết: "Theo chúng tôi, dòng tiền ngoại sinh từ doanh nghiệp thực là chìa khóa cho sự tăng trưởng giá trị lâu dài của người nắm giữ token."

Sáu năm đã trôi qua, Aave vẫn còn đó, và vấn đề này vẫn tồn tại. Nếu một giao thức có thể tạo ra 500 triệu đô la doanh thu mỗi năm, nhưng những lợi ích này không bao giờ chảy về phía người nắm giữ token, thì tại sao họ lại phải quan tâm? Đây chính là điểm khác biệt lớn giữa tài sản kỹ thuật số và cổ phiếu.

Khi bạn mua cổ phiếu của một công ty, bạn sở hữu một phần quyền yêu cầu còn lại của công ty đó. Công ty có thể tái đầu tư lợi nhuận vào kinh doanh, có thể trả cổ tức cho cổ đông, hoặc có thể dùng để mua lại cổ phiếu. Ngay cả khi công ty chưa bao giờ trả một đô la vốn nào cho cổ đông, cổ đông vẫn có một cách khác để hiện thực hóa giá trị: toàn bộ công ty có thể bị mua lại.

Một công ty khởi nghiệp có thể liên tục tái đầu tư mỗi đô la kiếm được vào kinh doanh trong nhiều năm, vì các nhà đầu tư tin rằng những khoản đầu tư này sẽ tạo ra nhiều lợi nhuận hơn trong tương lai. Khi công ty trưởng thành, nó có thể bắt đầu trả cổ tức hoặc mua lại cổ phiếu.

Hoặc, một công ty khác hoặc một quỹ đầu tư tư nhân có thể trực tiếp mua lại nó với giá gấp 20 lần lợi nhuận, và cổ đông sẽ nhận được tiền mua lại, thường còn nhận được mức phí bảo hiểm so với giá cổ phiếu tại thời điểm đó.

Nhưng các giao thức tiền điện tử thường không có lối thoát cuối cùng như vậy.

Sẽ không có ai mua lại giao thức Aave với giá gấp 20 lần EBITDA, rồi gửi một tấm séc cho tất cả các người nắm giữ AAVE. Cũng sẽ không có ai mua lại Hyperliquid, rồi với mức phí bảo hiểm 30% để tất cả các người nắm giữ HYPE thoát ra. Những giao thức này bản thân là mạng phi tập trung, ít nhất là về lý thuyết, chúng được thiết kế để có thể tồn tại mãi mãi, không giống như các công ty, cuối cùng có thể hiện thực hóa giá trị thông qua việc bị mua lại.

Do đó, đối với token, mối liên hệ giữa kinh tế giao thức và kinh tế token có thể thậm chí còn quan trọng hơn mối liên hệ giữa lợi nhuận công ty và cổ phiếu.

Bởi vì nếu một giao thức tạo ra hàng tỷ đô la doanh thu trong suốt vòng đời của nó, nhưng không có một đô la nào chảy về phía người nắm giữ token, thì có thể sẽ không bao giờ có một sự kiện cuối cùng để thu hẹp khoảng cách giữa "giá trị giao thức" và "giá trị token."

Lợi nhuận của giao thức cuối cùng phải được truyền dẫn đến token

Vì vậy, chúng tôi ngày càng tin rằng việc mua lại token là một trong những cơ chế đơn giản và trực tiếp nhất hiện nay để kết nối thành công giữa giao thức và giá trị của người nắm giữ token. Nhưng điều này không có nghĩa là mỗi giao thức nên ngay lập tức sử dụng tất cả doanh thu để mua lại token của chính mình. Thực tế, điều này trong nhiều trường hợp có thể là một cách phân bổ vốn tồi tệ.

Hôm nay, nhiều giao thức hàng đầu vẫn chủ yếu ở giai đoạn khởi nghiệp. Tốc độ tăng trưởng của chúng rất nhanh và có rất nhiều cơ hội để tiếp tục đầu tư vốn. Chúng có thể cải thiện sản phẩm, cung cấp động lực thanh khoản, thâm nhập vào thị trường mới, mua lại đội ngũ hoặc công nghệ, xây dựng dự trữ bảo hiểm, trợ cấp cho sản phẩm mới, hoặc đầu tư vào toàn bộ hệ sinh thái.

Nếu một giao thức hôm nay đầu tư 1 đô la, trong tương lai có thể tạo ra 5 đô la giá trị, thì rõ ràng chúng tôi hy vọng nó sẽ chọn tiếp tục đầu tư thay vì sử dụng 1 đô la đó để mua lại token.

Điều này không phải là vấn đề độc quyền của ngành công nghiệp tiền điện tử.

Amazon có thể trở thành một trong những tài sản đầu tư thành công nhất trong lịch sử không phải vì nó đã cố gắng tăng cổ tức và mua lại cổ phiếu trong giai đoạn tăng trưởng nhanh ban đầu. Nếu việc tiếp tục đầu tư vốn có thể mang lại lợi nhuận cao hơn, các công ty xuất sắc sẽ chọn giữ lại lợi nhuận trong công ty để tiếp tục đầu tư, thay vì trả lại cho cổ đông.

Các giao thức cũng nên làm như vậy.

Nhưng giữa "chúng tôi không mua lại token hôm nay vì hiện tại có những cách sử dụng vốn tốt hơn" và "không có lý do gì để tin rằng những doanh thu này sẽ chảy về phía người nắm giữ token trong bất kỳ hình thức nào trong tương lai" có một sự khác biệt lớn.

Cái trước có thể là một quyết định phân bổ vốn rất xuất sắc, trong khi cái sau sẽ khiến việc định giá trở nên gần như không thể. Nói cách khác, việc mua lại không nhất thiết phải xảy ra hôm nay, nhưng các nhà đầu tư phải tin rằng, nó sẽ xảy ra vào một ngày nào đó.

Người sáng lập Morpho (MORPHO), Paul Frambot, gần đây đã khơi lại cuộc thảo luận này. Ông phản đối việc mua lại token một cách quyết liệt, cho rằng các giao thức trẻ và tăng trưởng nhanh hơn nên tái đầu tư lợi nhuận vào kinh doanh thay vì phân phối trực tiếp.

Năm ngoái, ông cũng đã bày tỏ quan điểm tương tự trong một bài blog. Chúng tôi cơ bản đồng ý: việc đánh giá một giao thức nên giống như đánh giá một công ty, khi kỳ vọng lợi nhuận từ vốn mới đủ cao, thì tiếp tục đầu tư; khi lợi nhuận này giảm, thì trả lại vốn.

Nhưng giữa Morpho và các công ty công nghệ mà Frambot dùng để so sánh, có một sự khác biệt rất quan trọng. Cổ đông của Meta sở hữu Meta. Ngay cả trước khi Meta bắt đầu trả lại vốn cho cổ đông, cổ đông đã có quyền yêu cầu phần lợi nhuận và tài sản đang tăng trưởng của công ty theo luật.

Về lý thuyết, họ cuối cùng có thể hiện thực hóa những giá trị này thông qua cổ tức, mua lại cổ phiếu hoặc công ty bị mua lại. Nhưng người nắm giữ MORPHO lại không sở hữu con đường hiện thực hóa giá trị rõ ràng như vậy.

Do đó, việc tái đầu tư doanh thu của giao thức vào kinh doanh có thể trì hoãn thời gian mà người nắm giữ token nhận được giá trị, nhưng không thể thay thế việc thu giá trị bản thân vô thời hạn. Cuối cùng, giá trị kinh tế mà giao thức tạo ra phải được truyền dẫn theo một cách nào đó đến token.

Và Crypto Twitter lại như thường lệ, hiểu vấn đề này thành cuộc tranh luận trắng đen về "mua lại là điều tốt" hay "mua lại là điều xấu." Thực tế, vấn đề thực sự là thời điểm, như chúng tôi đã thảo luận vào tháng 3 năm 2025. Việc mua lại không nhất thiết phải xảy ra hôm nay, nhưng giao thức cuối cùng phải trả lời một câu hỏi: Người nắm giữ token thực sự sở hữu cái gì?

Kiếm tiền xong, giao thức nên chi tiêu như thế nào?

Trong phần lớn lịch sử của ngành công nghiệp tiền điện tử, "phân bổ vốn" thực sự không phải là một chủ đề quan trọng, vì các dự án thực tế không có nhiều vốn để phân bổ. Các dự án huy động vốn, tiêu tiền, rồi phát hành token để khuyến khích người dùng. Nếu tiền đã hết, thì lại huy động vốn.

Bây giờ, tình hình này đang thay đổi.

Một khi giao thức bắt đầu tạo ra dòng tiền tự do đáng kể, các nhà sáng lập và người tham gia quản trị sẽ đột nhiên phải đối mặt với một vấn đề mà Jamie Dimon, Warren Buffett và tất cả các CEO của các công ty niêm yết đã phải đối mặt trong hàng thập kỷ: số tiền này nên làm gì?

• Có nên tiếp tục đầu tư vào kinh doanh không?

• Có nên dùng để thực hiện các thương vụ mua lại không?

• Có nên trợ cấp cho sự tăng trưởng không?

• Nên giữ lại bao nhiêu dự trữ?

• Có nên thâm nhập vào các lĩnh vực kinh doanh liên quan không?

• Khi kỳ vọng lợi nhuận từ những cơ hội đầu tư này bắt đầu giảm, có nên trả lại vốn dư cho người nắm giữ token không?

Đây chính là các quyết định phân bổ vốn. Do đó, các nhà đầu tư tài sản kỹ thuật số trong tương lai khi đánh giá một giao thức, không nên chỉ nhìn vào nó tạo ra bao nhiêu doanh thu, mà còn nên xem nó đã làm gì với những doanh thu đó.

Giả sử hiện tại có hai giao thức, mỗi giao thức đều có thể tạo ra 100 triệu đô la doanh thu mỗi năm, với tốc độ tăng trưởng doanh thu đều là 30%, tỷ suất lợi nhuận và vị thế cạnh tranh cũng tương đương.

1. Giao thức A tái đầu tư tất cả doanh thu vào kinh doanh vô thời hạn, và không có bất kỳ cơ chế đáng tin cậy nào để đảm bảo rằng những doanh thu này cuối cùng sẽ chảy về phía người nắm giữ token.

2. Giao thức B cũng đang tích cực tái đầu tư trong giai đoạn hiện tại, nhưng cơ chế quản trị và mô hình kinh tế token của nó quy định rõ ràng rằng, sau khi đáp ứng nhu cầu dự trữ hợp lý và đầu tư tăng trưởng, dòng tiền dư sẽ được sử dụng để mua lại token của chính nó.

Hai đồng token này không nên có cùng một hệ số định giá. Giao thức B đã thiết lập một cơ chế tin cậy để chuyển giao doanh thu của giao thức sang giá trị token, trong khi giao thức A thì không.

Mua lại không đồng nghĩa với việc hoàn trả giá trị

Ngay cả từ "mua lại" cũng cần được phân tích kỹ lưỡng. Giả sử một giao thức tạo ra 100 triệu đô la doanh thu, dùng 50 triệu đô la để mua lại token của chính mình, sau đó phát hành lại token tương tự trị giá 50 triệu đô la như một phần thưởng, điều này không nhất thiết có nghĩa là nó thực sự đã hoàn trả giá trị 50 triệu đô la cho các chủ sở hữu token. Điều này có thể chỉ là một vòng lặp trong việc phát hành token, không đồng nghĩa với việc thực sự hoàn trả 50 triệu đô la cho các chủ sở hữu.

Mua lại và tiêu hủy sẽ giảm vĩnh viễn nguồn cung token; việc phân phối token cho các chủ sở hữu hoặc người đặt cọc sau khi mua lại sẽ chuyển giao giá trị kinh tế một cách trực tiếp hơn. Nếu giao thức đưa token mua lại vào kho, điều này cũng có thể tạo ra giá trị, nhưng điều kiện là kho này cuối cùng phải được quản lý với lợi ích của các chủ sở hữu token. Cơ chế cụ thể rất quan trọng.

Nhưng nguyên tắc lớn đứng sau thực sự rất đơn giản. Nếu một giao thức tạo ra giá trị kinh tế, thì cuối cùng phải có một cơ chế cho phép các chủ sở hữu token chia sẻ giá trị này. Nếu không, cái gọi là "doanh thu giao thức" chỉ là một con số thống kê thú vị.

Từ doanh thu đến định giá

Đến năm 2021, chúng ta đã bắt đầu thấy khung này hoạt động trong thực tế.

Vào tháng 7 năm đó, chúng tôi đã giới thiệu một loạt tài sản kỹ thuật số và mô tả các dự án đứng sau chúng là: "công ty thực, dòng tiền thực, token có thể nắm bắt giá trị kinh tế, và một phương pháp có thể đo lường mức độ thành công của chúng." Chúng tôi khi đó cho rằng, các dự án này cuối cùng đã bắt đầu thực hiện điều mà chúng tôi luôn mong đợi từ tài sản kỹ thuật số: cho phép khách hàng và người dùng cũng chia sẻ giá trị kinh tế mà dự án tạo ra.

Nhưng vấn đề lúc đó là, những dự án như vậy thực sự quá ít. Bây giờ, tình hình đã khác. Đây cũng chính là lý do quan điểm của Hougan lại đáng chú ý đến vậy.

Điều thực sự quan trọng trong bài viết của ông không phải là đưa ra quan điểm "doanh thu nên chảy về các chủ sở hữu token". Điều thực sự quan trọng là, ngay khi những tài sản này đã phát triển trưởng thành, khung định giá này cuối cùng cũng bắt đầu hoạt động thực sự, thì khung này cũng bắt đầu trở thành xu hướng chính trên thị trường. Điều này sẽ có ảnh hưởng rất lớn đến định giá.

Chênh lệch định giá nên bắt đầu thu hẹp

Nếu doanh thu của một giao thức tăng 50%, thì token của nó tự nhiên có thể trở nên có giá trị hơn, vì khả năng tạo ra lợi nhuận của giao thức đang tăng lên. Nhưng đồng thời, có thể xảy ra một điều khác: nhà đầu tư sẵn sàng trả một hệ số định giá cao hơn cho những lợi nhuận này.

Giả sử lợi nhuận của một giao thức tăng 50% mỗi năm, trong khi đó, khi nhà đầu tư ngày càng tin tưởng rằng những lợi nhuận này cuối cùng sẽ chảy về các chủ sở hữu token, định giá của nó từ 8 lần lợi nhuận tăng lên 16 lần lợi nhuận.

Trong trường hợp này, lợi nhuận của giao thức thậm chí không cần phải gấp đôi, giá token cũng có thể gấp đôi. Nguyên nhân chỉ đơn giản là thị trường hiện nay sẵn sàng trả giá cao hơn cho mỗi đô la lợi nhuận, vì nhà đầu tư tin rằng xác suất những lợi nhuận này cuối cùng chảy về các chủ sở hữu token đã tăng lên.

Điều này về cơ bản là quan điểm mà Hougan đã đưa ra: khi mối liên hệ giữa doanh thu giao thức và token trở nên rõ ràng hơn, định giá của tài sản kỹ thuật số có thể gấp đôi, thậm chí đạt mức cao hơn. Chúng tôi cho rằng ông là đúng. Trong thời gian dài, các giao thức kỹ thuật số có khả năng tạo ra lợi nhuận, so với các công ty niêm yết tương tự, luôn có một chênh lệch định giá rất lớn, một phần chênh lệch rõ ràng là hợp lý.

Các cổ đông sở hữu quyền sở hữu được pháp luật bảo vệ, cấu trúc quản trị của công ty đã rất trưởng thành, báo cáo tài chính đã được kiểm toán, luật chứng khoán bảo vệ nhà đầu tư, ban quản lý chịu trách nhiệm ủy thác, và qua hàng chục năm thực tiễn, cổ đông đã có một nền tảng pháp lý và hệ thống rất rõ ràng về những gì họ thực sự sở hữu.

Các chủ sở hữu token thường không sở hữu những điều này. Vì vậy, một token so với cổ phiếu có điều kiện kinh tế hoàn toàn tương tự, rất có thể nên có một mức chênh lệch nhất định.

Nhưng vấn đề là, mức chênh lệch này nên lớn đến mức nào?

Nếu một giao thức có doanh thu liên tục hàng trăm triệu đô la, tỷ suất lợi nhuận cực cao, tăng trưởng nhanh, có thể tiếp cận thị trường toàn cầu, nhu cầu về vốn lại rất hạn chế, đồng thời còn có một cơ chế minh bạch, có thể liên tục sử dụng dòng tiền dư thừa để mua lại token của chính mình, thì liệu nó có thực sự chỉ nên giao dịch theo một phần nhỏ của hệ số định giá của một công ty niêm yết tăng trưởng chậm hơn không?

Có thể.

Nhưng chúng tôi ngày càng nghi ngờ rằng, câu trả lời là không. Điều này có nghĩa là, một trong những cơ hội lớn nhất trong lĩnh vực tài sản kỹ thuật số ngày nay, có thể không chỉ là tìm kiếm những giao thức vẫn đang tăng trưởng doanh thu. Cơ hội quan trọng hơn có thể là tìm ra những giao thức mà nền tảng cơ bản đã thay đổi, nhưng thị trường vẫn đang định giá bằng một khung định giá lỗi thời.

Đầu tư tiền điện tử đang hướng tới nền tảng cơ bản

Trong gần một thập kỷ qua, Arca luôn tin rằng, tài sản kỹ thuật số cuối cùng sẽ được định giá như tất cả các tài sản khác, theo cùng một nguyên tắc đầu tư cơ bản.

• Năm 2019, chúng tôi đã thảo luận về các doanh nghiệp có dòng tiền, và sử dụng cơ chế mua lại token.

• Năm 2020, chúng tôi đã đề xuất rằng dòng tiền bên ngoài là chìa khóa cho sự tăng trưởng giá trị lâu dài của các chủ sở hữu token.

• Năm 2021, chúng tôi bắt đầu chú ý đến những tài sản kỹ thuật số thực sự tạo ra doanh thu, và có khả năng cho phép token nắm bắt giá trị kinh tế.

Điều này không có nghĩa là thị trường năm đó đã phù hợp với đầu tư cơ bản. Nói thẳng ra, hầu hết các tài sản lúc đó cũng chưa sẵn sàng. Vấn đề không phải là khung này sai, mà là toàn bộ ngành công nghiệp lúc đó chưa đủ trưởng thành để khung này có thể hoạt động ổn định.

Bây giờ đã khác.

Các giao thức có khách hàng, chúng tạo ra doanh thu, chúng tạo ra lợi nhuận, các nhà điều hành giao thức bắt đầu cần thực hiện phân bổ vốn, và ngày càng nhiều dòng tiền dư thừa đang được sử dụng để mua token.

Điều này có nghĩa là, những câu hỏi mà nhà đầu tư tài sản kỹ thuật số ngày nay nên đặt ra, đã trở nên rất quen thuộc:

• Doanh thu tăng trưởng nhanh như thế nào?

• Tỷ suất lợi nhuận là bao nhiêu?

• Lợi thế cạnh tranh có thể duy trì bao lâu?

• Để duy trì tăng trưởng, cần tái đầu tư bao nhiêu vốn?

• Những khoản tái đầu tư này có thể đạt được mức lợi nhuận cao như thế nào?

• Khi cơ hội tái đầu tư với lợi nhuận cao dần giảm đi, có bao nhiêu vốn dư thừa cuối cùng sẽ được hoàn trả cho các chủ sở hữu token?

Nói cách khác, đầu tư tiền điện tử cuối cùng đã bắt đầu trở thành đầu tư cơ bản. Sau hơn 15 năm cố gắng phát minh ra đủ loại phương pháp định giá token mới, "đổi mới" quan trọng tiếp theo trong lĩnh vực tài sản kỹ thuật số có thể chính là logic mà các nhà đầu tư cổ phiếu đã quen thuộc từ lâu: kiếm tiền, tăng trưởng lợi nhuận, phân bổ vốn hợp lý, và cuối cùng cho phép các chủ sở hữu tài sản chia sẻ những lợi nhuận này.