Thời đại tự do trong lĩnh vực tiền điện tử đã đến? Các dự án tiền ảo tại Mỹ không cần đăng ký quản lý nữa?

Gốc Chu Thế Minh Ghi chú về Chuỗi
Hai ngày qua, ngoài đồng meme coin Niu Lai bùng nổ, một tin tức rất quan trọng không gì khác ngoài đề xuất Regulation Crypto Assets mà SEC đã nộp vào ngày 18 tháng 8.

Nhiều người phấn khích chia sẻ: "Mỹ phát hành tiền không cần đăng ký nữa!"" "Thế giới tiền điện tử đã tự do!"" "Mùa xuân của các dự án đã đến!"

Điều này có đúng không? Một nửa đúng, một nửa sai.

Nó thực sự miễn trừ điều gì? Các dự án phải trả giá gì? Khác biệt với Reg A, Reg D hiện có là gì? Rủi ro ở đâu?

Một, đề xuất này, cốt lõi có ba điều

Regulation Crypto Assets mà SEC đưa ra lần này, về bản chất là mở một "cửa sổ tùy chỉnh" cho tài sản tiền điện tử trong hệ thống miễn trừ phát hành chứng khoán hiện có ở Mỹ.

Nó không phải là để bãi bỏ quản lý, mà là để cung cấp cho các dự án tiền điện tử một con đường huy động vốn hợp pháp và có thể dự đoán. Cốt lõi có ba điều:

Thứ nhất, hai kênh miễn trừ.

Nếu là một dự án nhỏ giai đoạn đầu, trong bốn năm huy động không quá 500 triệu đô la, có thể đi theo kênh "miễn trừ cho doanh nghiệp khởi nghiệp", thủ tục tương đối đơn giản, không cần kiểm toán báo cáo tài chính.

Nếu bạn là một dự án lớn hơn một chút, mỗi 12 tháng có thể huy động 7500 triệu đô la, đi theo kênh "miễn trừ huy động vốn", nhưng cần nộp báo cáo tài chính và thực hiện nghĩa vụ báo cáo liên tục.

Thứ hai, một điều khoản "cảng an toàn".

Đây là phần thú vị nhất trong toàn bộ quy tắc. Một mã thông báo nếu được coi là chứng khoán khi phát hành, không sao cả ------ khi bạn hoàn thành công việc phát triển cốt lõi mà dự án đã cam kết (hoặc dừng lại vĩnh viễn), bạn có thể chứng minh với SEC, sau đó mã thông báo này có thể tách rời khỏi "hợp đồng đầu tư", không còn được coi là chứng khoán, từ đó thoát khỏi sự quản lý của SEC.

Thứ ba, luật liên bang ưu tiên áp dụng.

Trước đây, các dự án Web3 không chỉ phải giải quyết SEC, mà còn phải đối phó với yêu cầu đăng ký riêng của 50 tiểu bang. Đề xuất mới nói: chỉ cần đáp ứng miễn trừ liên bang, yêu cầu đăng ký chứng khoán của các tiểu bang sẽ hoàn toàn nhường chỗ. Điều này là một lợi ích thực sự cho các dự án xuyên biên giới.

Hai, đừng hiểu nhầm là "không ai quản lý nữa"

"Miễn trừ đăng ký" và "miễn trừ quản lý" là hai chuyện khác nhau. Đề xuất viết rõ ràng: các điều khoản chống gian lận và chống thao túng, không điều nào bị bãi bỏ.

Ý nghĩa là gì? Có thể không cần nộp trước một bản tuyên bố đăng ký hàng trăm trang cho SEC, nhưng nếu dự án có hành vi quảng cáo sai sự thật, gây hiểu lầm cho nhà đầu tư, thao túng thị trường, SEC vẫn có thể đến tìm bạn sau đó. Ủy viên SEC Uyeda có một câu nói rất đúng: "Bộ quy tắc này thay thế trò chơi đoán mò trước đây bằng các ngưỡng cố định, nghĩa vụ công khai rõ ràng và một loạt điều kiện có thể đo lường."

Nói cách khác, trước đây không thể xác định một mã thông báo có phải là chứng khoán hay không, chỉ có thể dự đoán, đoán sai thì bị phạt. Bây giờ quy tắc đã vẽ rõ ranh giới, chỉ cần hoạt động trong ranh giới đó ------ nhưng nếu vượt qua ranh giới, hậu quả vẫn phải tự chịu.

Ba, thực sự cần giải quyết điều gì? Kiểm tra Howey

Để hiểu ý nghĩa sâu xa của đề xuất này, cần phải hiểu một khái niệm không thể tránh khỏi trong luật chứng khoán Mỹ: Kiểm tra Howey.

Đây là tiêu chuẩn bốn yếu tố được Tòa án Tối cao Mỹ thiết lập trong vụ SEC kiện W.J. Howey Co. vào năm 1946 ------ chỉ cần đồng thời thỏa mãn: (1) đầu tư tiền; (2) tham gia vào một doanh nghiệp chung; (3) mong đợi kiếm tiền; (4) lợi nhuận chủ yếu dựa vào nỗ lực của người khác ------ thì sẽ cấu thành "hợp đồng đầu tư", và phải được quản lý như chứng khoán.

Vấn đề là. Hầu hết tất cả các đợt phát hành mã thông báo, bán mã thông báo giai đoạn đầu, ít nhiều đều có thể rơi vào bốn điều này. Điều này dẫn đến toàn bộ ngành công nghiệp lâu dài trong trạng thái "chứng khoán Schrödinger": bạn nói nó không phải chứng khoán, SEC có thể không nghĩ vậy; bạn đăng ký chứng khoán, nhưng chi phí cao ngất ngưởng, quy trình cũng không phù hợp.

Điều khoản cảng an toàn trong Regulation Crypto Assets là để giải quyết vấn đề này: cung cấp cho các dự án một con đường "tách rời" rõ ràng ------ khi công việc quản lý cốt lõi của dự án hoàn thành hoặc dừng lại, mã thông báo sẽ không còn là chứng khoán nữa. Điều này đã gỡ bỏ thanh kiếm treo lơ lửng trên đầu.

Nhưng cần lưu ý rằng, Ủy viên SEC Peirce cũng thừa nhận: bộ miễn trừ này sẽ không bao phủ tất cả các loại dự án tiền điện tử. Những gì có thể tham gia, những gì không thể tham gia, chi tiết vẫn chưa hoàn toàn được xác định, 60 ngày tới đây sẽ là chiến trường cho các bên tranh luận.

Bốn, so với Reg A, Reg D, có gì khác biệt?

Nhiều người hỏi: đây không phải là một phiên bản đặc biệt của Reg A sao? Thực sự không phải. Tôi đã làm một bảng tóm tắt: Regulation Crypto Assets nhắm đến tài sản tiền điện tử, hạn mức 500 triệu hoặc 7500 triệu/năm, có cảng an toàn, yêu cầu công khai tương đối linh hoạt, đưa ra giải pháp chuyên biệt cho vấn đề định tính chứng khoán của mã thông báo. Regulation A nhắm đến các nhà phát hành vừa và nhỏ, Tier 1 là 2000 triệu/năm, Tier 2 là 7500 triệu/năm, không có cảng an toàn, Tier 1 cần đăng ký từng tiểu bang, yêu cầu công khai tương đối trung bình. Regulation D nhắm đến phát hành tư nhân, hạn mức không giới hạn nhưng chỉ dành cho nhà đầu tư đủ điều kiện, không có cảng an toàn, cần tuân thủ luật pháp từng tiểu bang, yêu cầu công khai tương đối hạn chế. Form S-1 (IPO) nhắm đến công ty đại chúng, hạn mức không giới hạn, không giới hạn nhà đầu tư, luật tiểu bang ưu tiên áp dụng, nhưng yêu cầu công khai rất chi tiết, chi phí rất cao.

Hai điểm khác biệt quan trọng nhất là:

Một là cảng an toàn. Reg A và Reg D đều không có điều này ------ chúng chỉ quản lý cách bạn huy động vốn, không quan tâm mã thông báo của bạn sau này có được coi là chứng khoán hay không. Reg Crypto đã giải quyết vấn đề này.

Hai là luật tiểu bang. Reg Crypto rõ ràng ưu tiên hơn luật chứng khoán của các tiểu bang, không cần phải lăn lộn ở 50 tiểu bang. Tier 1 của Reg A phải đăng ký từng tiểu bang, rất phiền phức.

Còn một điểm cần lưu ý: Reg D chỉ có thể nhắm đến nhà đầu tư đủ điều kiện (tức là người giàu), nhà đầu tư nhỏ không thể tham gia. Trong khi Reg Crypto nếu cho phép nhà đầu tư rộng rãi tham gia, thì sức hấp dẫn đối với các dự án sẽ hoàn toàn khác biệt.

Năm, các dự án phải chi bao nhiêu tiền?

"Không cần đăng ký" không có nghĩa là "miễn phí". Bữa ăn miễn phí chưa bao giờ tồn tại trong thế giới quản lý.

Chi phí công khai thông tin. Mặc dù không nặng nề như S-1, nhưng các tài liệu công khai cần thiết vẫn không thể thiếu, cần có đội ngũ pháp lý và tài chính chuyên nghiệp để thực hiện.

Chi phí kiểm toán. Những dự án đi theo kênh 7500 triệu đô la, phải cung cấp báo cáo tài chính đã được kiểm toán. Tìm một cơ quan kiểm toán hiểu biết về tài sản tiền điện tử, chi phí không hề rẻ ------ và cách định giá mã thông báo, cách xác nhận doanh thu, bản thân đã là một bài toán kế toán khó.

Chi phí tuân thủ liên tục. Kênh 7500 triệu yêu cầu báo cáo liên tục, đây không phải là một giao dịch một lần, các dự án phải duy trì một đội ngũ tuân thủ, hoặc thuê dài hạn cho các công ty luật và cơ quan kiểm toán.

Chi phí pháp lý. Từ việc chọn kênh, viết tài liệu công khai, giao tiếp với SEC, ứng phó với khả năng thực thi, mỗi bước đều không thể thiếu luật sư.

Dự đoán thận trọng, để hoàn thành quy trình này một cách đúng đắn, chi phí pháp lý và tuân thủ từ vài trăm ngàn đến hàng triệu đô la là không thể thiếu. Đây không phải là điều mà các dự án nhỏ có thể dễ dàng chịu đựng.

Sáu, ba đường rủi ro cần phải theo dõi

Điều cần nhắc nhở nhất là: đây chỉ là đề xuất, không phải quy tắc cuối cùng. Ba đường rủi ro hiện vẫn đang lơ lửng.

Đường đầu tiên: 60 ngày thời gian tham vấn ý kiến.

Đề xuất vừa được công bố, hai tháng tới đây là thời gian tham vấn ý kiến công chúng. Ngành công nghiệp, các công ty luật, các tổ chức Phố Wall sẽ gửi ý kiến. SEC sau khi xem xét ý kiến có thể chấp nhận toàn bộ, có thể thay đổi lớn, cũng có thể từ bỏ hoàn toàn ------ mọi thứ vẫn chưa được xác định.

Đường thứ hai: Bỏ phiếu tại Thượng viện vào ngày 15 tháng 9.

Một bối cảnh quan trọng cho việc đề xuất này là dự luật CLARITY Act của Quốc hội đã bị cản trở. Nhưng dự luật này vẫn chưa chết ------ Thượng viện đã lên kế hoạch bỏ phiếu quy trình vào ngày 15 tháng 9 năm 2026, cần 60 phiếu để tiến lên.

Giám đốc pháp lý của Ripple, Alderoty đã nhắc nhở: bỏ phiếu vào ngày 15 tháng 9 là điểm mấu chốt quyết định số phận của dự luật này. Nếu dự luật được thông qua, nó sẽ xác lập địa vị pháp lý cho phần lớn các hoạt động tiền điện tử từ góc độ lập pháp, Regulation Crypto Assets có thể bị thay thế hoặc điều chỉnh. Nếu dự luật không được thông qua, bộ quy tắc hành chính của SEC mới là cơ sở chính.

Nói cách khác, hai con đường đang cùng tiến, con đường nào có thể đi qua, hiện không ai dám đảm bảo.

Đường thứ ba: Sự phản đối từ Phố Wall.

SIFMA, đại diện cho các tổ chức chính thống ở Phố Wall, luôn phản đối việc cấp miễn trừ quản lý rộng rãi cho các công ty tiền điện tử. Họ cho rằng một sự thay đổi lớn như vậy nên được thực hiện thông qua quy trình lập pháp chính thức, chứ không phải chỉ dựa vào quy tắc đơn phương của SEC. Nếu SIFMA cuối cùng kiện SEC và thắng kiện, tính hợp pháp của bộ quy tắc này có thể bị xói mòn.

Giám đốc pháp lý của GSR, Riezman thậm chí đã cảnh báo: "Trong nhiệm kỳ chính phủ tiếp theo, chúng ta rất có thể thấy một tình huống tương tự như Gensler 2.0." ------ có nghĩa là, ngay cả khi quy tắc cuối cùng được thông qua, chính phủ mới có thể dễ dàng lật ngược lại.

Bảy, một vài gợi ý

Thứ nhất, đừng coi "miễn đăng ký" là "tùy tiện phát hành". Các điều khoản chống gian lận, chống thao túng vẫn có hiệu lực. Ai nghĩ có thể lợi dụng cơ hội để trục lợi, cuối cùng sẽ bị SEC xử lý.

Thứ hai, cần theo dõi cả hai con đường quản lý. Dự luật CLARITY Act và Regulation Crypto Assets hiện đều đang được thúc đẩy, cuối cùng ai sẽ được thực hiện, ai sẽ bị thay thế, vẫn chưa chắc chắn. Khuyên nên chuẩn bị hai phương án, đừng đặt tất cả cược vào một giỏ.

Thứ ba, nghiên cứu kỹ các điều kiện của cảng an toàn. Con đường "tách rời" này là phần có giá trị đổi mới nhất của toàn bộ đề xuất, nhưng các điều kiện cụ thể ------ chẳng hạn như mức độ phi tập trung phải đạt tiêu chuẩn gì, thông tin công khai cần sâu đến đâu ------ hiện vẫn chưa được xác định cuối cùng. Những chi tiết này sẽ quyết định nó có phải là một con đường thoát thực sự hay chỉ là một hình thức đẹp mà không có giá trị thực tế.

Thứ tư, tính toán chi phí trước. Chi phí tuân thủ từ vài trăm ngàn đến hàng triệu đô la phải được tính vào giai đoạn lập kế hoạch tài chính. Đừng đợi đến khi có tiền mới phát hiện ra rằng tiền không đủ để trả chi phí tuân thủ.

Thứ năm, vào ngày 15 tháng 9, theo dõi Thượng viện Mỹ. Kết quả bỏ phiếu hôm đó sẽ ảnh hưởng trực tiếp đến hướng đi của toàn bộ khung quản lý. Đối với các bên dự án, thông tin thu được hôm đó có thể quyết định lựa chọn chiến lược tiếp theo.

Viết ở cuối

Sự ra đời của Regulation Crypto Assets đánh dấu một bước chuyển quan trọng trong tư duy quản lý của SEC - từ "thực thi mở đường" sang "quy tắc đi trước".

Nhưng đây không phải là sự xuất hiện của một "thời đại tự do". Cách diễn đạt chính xác hơn là: từ thời đại "quy tắc mơ hồ, hoàn toàn dựa vào đoán" chuyển sang thời đại "quy tắc rõ ràng, phải tuân thủ".

Chủ tịch SEC, ông Atkins, trong tuyên bố đã trích dẫn ý định lập pháp của Quốc hội - "Thiết kế của luật chứng khoán là mở rộng cơ hội đổi mới trong khuôn khổ quy định cụ thể". Câu này đáng để suy ngẫm: những gì các nhà quản lý cần làm là vạch ra đường đua quy định, chứ không phải để các vận động viên chạy trong trạng thái không có quy tắc.

Đối với chúng tôi, những người hành nghề luật, giá trị thực sự nằm ở việc nhận ra một sự thật: tất cả các "miễn trừ" đều do hệ thống quy định cấp cho, chưa bao giờ là sự rút lui của quản lý. Tự do thực sự không bao giờ là không có quy tắc, mà là quy tắc rõ ràng và có thể dự đoán.

Về việc Regulation Crypto Assets cuối cùng có thể được thực hiện hay không, phụ thuộc vào ba yếu tố chồng chéo: 60 ngày lấy ý kiến, bỏ phiếu Thượng viện vào ngày 15 tháng 9, và khả năng thách thức pháp lý từ Phố Wall.

Trước khi mọi thứ được làm sáng tỏ, bất kỳ sự ăn mừng nào cũng đều quá sớm.