Strive CEO: Thị trường trái phiếu Mỹ đang tiến gần đến điểm tới hạn, "thời khắc toàn bộ căn cứ" của Bitcoin đang hình thành

Tác giả: Matt Cole, Giám đốc điều hành Strive

Biên dịch: Gia Hoan, ChainCatcher

Đây lại là một bài viết dài về vĩ mô, nhưng tôi không thường xuyên viết những nội dung như vậy. Một biến động vĩ mô đáng chú ý nhất trong nhiều thập kỷ đang hình thành trước mắt chúng ta.

Khi tôi thảo luận về xu hướng dài hạn của đồng đô la vào tuần trước, một trong những điểm nhấn là trái phiếu Mỹ dài hạn sẽ đi về đâu.

Stanley Druckenmiller đã xuất bản một bài viết xuất sắc trên Wall Street Journal tối qua, có tiêu đề là Để thị trường trái phiếu lên tiếng. Đường đi tài chính hiện tại của Mỹ là không bền vững: Trong bối cảnh nền kinh tế gần đạt mức việc làm đầy đủ và lạm phát vẫn cao hơn mục tiêu, thâm hụt ngân sách vẫn gần 6% GDP, điều này cực kỳ vô trách nhiệm; chi tiêu phúc lợi như an sinh xã hội, y tế không ngừng mở rộng, chẳng khác nào chuyển gánh nặng tài chính cho thế hệ tiếp theo; cố gắng hạ thấp lợi suất trái phiếu dài hạn của Mỹ cũng không thể giải quyết được nguồn gốc vấn đề tài chính.

Ràng buộc thực sự của vấn đề tài chính không nằm ở kinh tế mà ở chính trị

Quan điểm của Druckenmiller là việc hạ thấp lợi suất chỉ là trì hoãn việc mà lãi suất cao sẽ buộc Washington phải điều chỉnh tài chính. Về mặt logic kinh tế, ông ấy đúng, nhưng tôi nghĩ rằng, có thể chúng ta không khác nhau nhiều trong đánh giá về kết cục cuối cùng.

Từ giữa thập kỷ 2010, tôi đã đi đến kết luận: mong đợi thị trường trái phiếu tiếp tục gây áp lực, buộc Mỹ phải thiết lập kỷ luật tài chính đủ để giải quyết vấn đề là không thực tế. Đây cũng là một trong những lý do quan trọng khiến tôi chuyển sang Bitcoin. Druckenmiller cũng đã đầu tư vào Bitcoin và các tài sản cứng khác, điều này khiến tôi tin rằng, đánh giá của ông về vấn đề cốt lõi có thể tương đồng với tôi.

Thay vì nói rằng bài viết của ông ấy đang dự đoán Washington cuối cùng sẽ làm gì, thì tốt hơn là nói rằng ông ấy đang cảnh báo Washington nên làm gì trước khi quá muộn.

Theo tôi, đây giống như một lời kêu gọi gần như tuyệt vọng từ một nhà đầu tư vĩ mô hàng đầu: để thị trường kiềm chế một hệ thống chính trị đã không còn khả năng tự kiềm chế. Tôi hy vọng các nhà hoạch định chính sách sẽ lắng nghe, nhưng thật tiếc, tôi biết họ sẽ không.

Druckenmiller cũng đã chỉ ra những ràng buộc chính trị trong đó: không có đảng phái nào sẵn sàng cải cách chi tiêu phúc lợi như một phần trong chiến dịch tranh cử. Đây chính là vấn đề.

Các kế hoạch tài chính có vẻ khả thi trên giấy tờ thường không giúp các đảng phái giành chiến thắng trong bầu cử. Mặc dù các nhà quản lý Bộ Tài chính và các cơ quan chính phủ khác thuộc về các quan chức được bổ nhiệm, nhưng hành động của họ cuối cùng vẫn bị quyết định bởi các chính trị gia được bầu và cử tri đứng sau họ.

Sự khác biệt này rất quan trọng. Các quan chức được bổ nhiệm có thể rất thông minh, có trách nhiệm và thực sự mong muốn đất nước trở nên mạnh mẽ hơn, nhưng họ vẫn bị ràng buộc bởi các động lực chính trị thực tế.

Scott Bessent rõ ràng hiểu vấn đề tài chính mà Mỹ đang phải đối mặt. Tôi tin rằng, chẩn đoán cơ bản của ông với Druckenmiller về vấn đề là nhất quán. Nhưng khi Bessent quản lý Bộ Tài chính, ông phải hành động trong khuôn khổ của hệ thống chính trị thực tế, và hướng đi chính sách của hệ thống này được quyết định bởi các quan chức được bầu, không thể chỉ hoạt động theo kế hoạch tối ưu trên sổ sách kinh tế vĩ mô.

Kinh nghiệm của Bộ hiệu suất chính phủ (DOGE) đã chỉ ra điều này. Elon Musk có thể là một trong những nhà điều hành doanh nghiệp có khả năng thực hiện nhất trong thế hệ của chúng ta, nhiệm vụ rõ ràng mà ông nhận được khi vào chính phủ là cắt giảm chi tiêu một cách đáng kể.

Nhưng hệ thống và sức mạnh chính trị mạnh mẽ hơn. DOGE đã không thể thay đổi đường đi tài chính của Mỹ, thâm hụt ngân sách vẫn đang mở rộng.

Điều này không phải là sự phủ nhận khả năng hay động lực của những người liên quan, mà là để chỉ ra rằng ràng buộc bản thân có tính cấu trúc. Đầu tư phải dựa trên thực tế, chứ không phải xây dựng trên thế giới mà chúng ta mong muốn thấy.

Khi tình hình tài chính tiếp tục xấu đi, trong khi các nhà hoạch định chính sách từ chối để lãi suất dài hạn phản ánh đầy đủ sự thay đổi này, áp lực điều chỉnh sẽ không biến mất, mà chỉ chuyển sang nơi khác. Đồng đô la sẽ trở thành van xả áp lực của hệ thống này.

5.25%---5.85%: Điểm giới hạn chính sách của thị trường trái phiếu Mỹ

Hiện nay, thị trường trái phiếu Mỹ không còn được coi là một thị trường tự do hoàn toàn không bị can thiệp.

Cục Dự trữ Liên bang hiện đang nắm giữ khoảng 1.6 nghìn tỷ đô la trái phiếu Mỹ có thời gian còn lại trên 10 năm, chiếm khoảng 28% tổng số trái phiếu Mỹ trong thời gian này.

Khi lợi suất dài hạn gần đạt mức cao nhất trong gần hai thập kỷ, Bộ Tài chính Mỹ đã tăng gấp đôi quy mô kế hoạch mua lại trái phiếu kỳ hạn 10 đến 30 năm, và rõ ràng cho biết trong tương lai có thể mở rộng quy mô hoạt động một cách đáng kể.

Những hành động này không chỉ có ý nghĩa về quy mô tài chính, mà còn tiết lộ logic ứng phó của chính phủ khi đối mặt với sự gia tăng lợi suất dài hạn.

Bộ Tài chính đã thể hiện rõ sự nhạy cảm đối với sự gia tăng lợi suất dài hạn, nhưng số tiền đầu tư lại không đủ để thực sự đảo ngược xu hướng lợi suất. Thị trường cũng không coi kế hoạch mua lại được công bố ban đầu là một bước ngoặt của xu hướng.

Druckenmiller nói đúng: một khi thị trường xác định rằng Bộ Tài chính đang giữ giá trái phiếu Mỹ, hạ thấp lợi suất dài hạn, mỗi bước tăng lên của lợi suất sẽ trở thành một thử nghiệm mới cho giới hạn chính sách.

Tôi nghĩ rằng, Bộ Tài chính cuối cùng sẽ hối tiếc vì đã hành động quá sớm với quy mô hạn chế như vậy. Nó đã phơi bày sự nhạy cảm của mình đối với lợi suất dài hạn, nhưng quy mô đầu tư lại không đủ để đảo ngược xu hướng thị trường, tương đương với việc chủ động mời gọi thị trường tìm kiếm giới hạn chính sách thực sự.

Dự đoán của tôi là, can thiệp hiện tại sẽ không hiệu quả, lợi suất dài hạn sẽ tiếp tục tăng, và thị trường trái phiếu cuối cùng sẽ buộc Washington phải chứng minh liệu họ có thực sự sẵn sàng hành động hay không.

Khi thị trường thực sự chạm đến giới hạn chính sách, tôi tin rằng Washington cuối cùng sẽ hành động nghiêm túc. Mở rộng mua lại trái phiếu Mỹ, sử dụng tài khoản chung của Bộ Tài chính (TGA) và các tín hiệu chính sách khác chắc chắn quan trọng, nhưng nếu trái phiếu dài hạn của Mỹ tiếp tục bị bán tháo, chỉ dựa vào việc phát tín hiệu sẽ không đủ để thay đổi thị trường.

Tại một thời điểm nào đó, thị trường sẽ buộc Bộ Tài chính ngừng nói với các nhà đầu tư "họ có thể làm gì", mà thực sự đầu tư đủ để thay đổi xu hướng thị trường.

Trong vài năm qua, tôi đã theo dõi một vùng kháng cự quan trọng trên biểu đồ lợi suất trái phiếu kỳ hạn 10 năm: 5.25%---5.85%.

Theo tôi, đây là khu vực thử thách quan trọng nhất trong quá trình tăng lợi suất dài hạn hiện tại. Khu vực này không phải được xác định tạm thời dựa trên diễn biến của tuần trước.

Nó đến từ đánh giá cơ bản của tôi về đường đi nợ của Mỹ: khi vấn đề tài chính xấu đi, lợi suất dài hạn sẽ tự nhiên tăng; và đến một mức độ nào đó, việc tiếp tục chịu đựng những hậu quả chính trị và tài chính do lợi suất tăng sẽ trở nên khó khăn, Bộ Tài chính hoặc Cục Dự trữ Liên bang cũng sẽ bị buộc phải hành động.

Biểu đồ chắc chắn quan trọng, nhưng điều này không bao giờ chỉ là vẽ vài đường trên biểu đồ và giả định rằng lợi suất sẽ tự động đảo ngược ở một vị trí nào đó.

Khu vực này quan trọng vì tôi luôn tin rằng, nền tảng tài chính xấu đi cuối cùng sẽ đẩy lợi suất về đây; đồng thời, chi phí cho việc cho phép lợi suất vượt qua khu vực này sẽ ngày càng khó chịu hơn.

Nếu lợi suất trái phiếu kỳ hạn 10 năm vào khoảng 5.25%---5.85%, tiêu đề tin tức gần như có thể được viết trước: lợi suất trái phiếu kỳ hạn 10 năm tăng lên mức chưa từng thấy kể từ khoảng năm 2007, và lần này, Mỹ gánh chịu khoản nợ cao hơn nhiều so với thời điểm đó, tình hình tài chính cũng khó khăn hơn nhiều.

Giá cả di chuyển trước, câu chuyện theo sau. Khi giá trái phiếu Mỹ giảm đủ lớn, thị trường sẽ nhanh chóng bắt đầu thảo luận về "thị trường trái phiếu Mỹ thất bại", "tài chính chính phủ trở nên không ổn định", thậm chí "thị trường trái phiếu quan trọng nhất thế giới đang rơi vào khủng hoảng".

Câu chuyện này lại sẽ gia tăng áp lực chính trị để chính phủ hành động. Lãi suất vay mua nhà, chi tiêu lãi suất của chính phủ, định giá cổ phiếu và môi trường tài chính tổng thể sẽ chịu áp lực lớn hơn, mỗi bước tăng lên của lợi suất sẽ làm tăng gánh nặng lãi suất và áp lực tài chính của chính phủ.

Trên thực tế, thị trường thậm chí còn chưa vào khu vực mà tôi quan tâm, Bộ Tài chính đã bắt đầu phản ứng.

Nếu lợi suất cuối cùng vào khu vực này, tôi dự đoán Bộ Tài chính hoặc Cục Dự trữ Liên bang sẽ nhượng bộ trước và can thiệp quy mô lớn vào thị trường.

Các công cụ có thể được sử dụng bao gồm: mở rộng quy mô mua lại trái phiếu Mỹ, phụ thuộc nhiều hơn vào tài trợ bằng trái phiếu kho bạc ngắn hạn, sử dụng tài khoản chung của Bộ Tài chính, mở rộng bảng cân đối kế toán của Cục Dự trữ Liên bang, quản lý lợi suất theo cách rõ ràng hoặc ngầm, hoặc sử dụng nhiều công cụ trên cùng một lúc.

Nếu quy mô can thiệp của thị trường trái phiếu Mỹ cuối cùng xuất hiện hoàn toàn không ở cùng một cấp độ với kế hoạch hiện tại, tôi cũng sẽ không cảm thấy ngạc nhiên.

Nhưng trước khi chính sách thực sự can thiệp quy mô lớn, thị trường tài chính có thể sẽ trải qua áp lực đáng kể trước. Lợi suất dài hạn tăng sẽ tiếp tục làm giảm định giá cổ phiếu, trong khi AI đang khiến ngày càng nhiều nhà đầu tư nghi ngờ liệu lợi thế cạnh tranh của doanh nghiệp có thể duy trì lâu dài hay không. Cả hai điều này xảy ra đồng thời sẽ khiến cổ phiếu truyền thống và các tài sản rủi ro khác chịu áp lực lớn hơn.

Đồng đô la trở thành van xả áp lực, cơ hội cho Bitcoin đang hình thành

Bitcoin thì đáng chú ý hơn, vì kết cục chính sách đã ngày càng rõ ràng.

Khi lợi suất tăng lên trong đợt cuối cùng, Bitcoin sẽ theo thị trường giảm mạnh hay sẽ chịu đựng áp lực và tiếp tục tăng? Theo tôi, xác suất xảy ra cả hai tình huống là tương đương nhau.

Nếu đến lúc đó Bitcoin giảm mạnh, tôi sẽ coi đó là một cơ hội tích lũy có thể khó gặp trong đời, vì các nhà hoạch định chính sách cuối cùng sẽ bị buộc phải can thiệp vào thị trường với quy mô lớn hơn.

Nhưng tôi sẽ không điều chỉnh toàn bộ danh mục đầu tư của mình để chờ đợi cơ hội này. Môi trường vĩ mô hiện tại đã đủ thuận lợi. Theo tôi, nếu chưa xây dựng vị thế tương ứng, bây giờ nên bắt đầu bố trí.

Nếu có sự điều chỉnh, đó sẽ là một cơ hội hiếm có; nhưng thị trường cũng có thể đã tiêu hóa trước sự chuyển hướng chính sách cuối cùng, do đó phớt lờ áp lực ngắn hạn.

Nếu nhìn từ góc độ đầu tư trái phiếu cố định truyền thống, 5.25%---5.85% luôn là một khu vực phù hợp để tăng cường độ mở dài hạn.

Nếu Bộ Tài chính hoặc Cục Dự trữ Liên bang hành động theo dự đoán của tôi, trái phiếu dài hạn của Mỹ có thể có hiệu suất rất tốt, vì các nhà hoạch định chính sách sẽ lại hạ thấp lợi suất.

Nhưng Strive không thực hiện chiến lược trái phiếu cố định, mà là chiến lược Bitcoin. Trong môi trường vĩ mô này, điều chúng tôi cần làm là mở rộng vị thế Bitcoin càng nhiều càng tốt trong khi vẫn giữ sự thận trọng.

Trái phiếu Mỹ chắc chắn sẽ hưởng lợi từ sự can thiệp chính sách, nhưng tôi muốn đầu tư vào rủi ro, đầu tư vào sự khan hiếm, đặc biệt là vào tài sản có hiệu suất tốt nhất trong số đó. Đối với tôi, Bitcoin chính là tài sản đó.

So với việc nắm giữ một tài sản mà lợi suất đang bị các nhà hoạch định chính sách rõ ràng đè nén, Strive sẽ thích mở rộng vị thế Bitcoin trong môi trường vĩ mô như vậy.

Điều này cũng đưa chúng ta trở lại quan điểm về đồng đô la mà tôi đã đề cập vào tuần trước.

Druckenmiller không sai: chính phủ chống lại nền tảng để giữ một mức giá nào đó, cuối cùng sẽ thất bại. Nhưng điều này không có nghĩa là chính phủ không thể đè nén một mức giá cụ thể trong một khoảng thời gian tương đối dài.

Nếu Washington từ chối thực sự cắt giảm chi tiêu, thì trong số các phương án có thể lựa chọn về mặt chính trị, việc hạ thấp lợi suất dài hạn và cho phép đồng đô la yếu đi có thể đã là một trong những lựa chọn ít tốn kém hơn.

Giải pháp đúng đắn chắc chắn là thực hiện chính sách tài chính bảo thủ và bền vững hơn. Nhưng vì con đường này khó thực hiện về mặt chính trị, với quy mô nợ hiện tại của Mỹ, việc để lợi suất dài hạn tăng không kiểm soát có thể nhanh chóng gây ra một cuộc khủng hoảng thị trường trái phiếu Mỹ trực tiếp hơn.

Việc hạ thấp lãi suất dài hạn thông qua chính sách và sự yếu đi của đồng đô la không phải là kết quả lý tưởng, nhưng so với việc để hệ thống tài chính của chính phủ Mỹ nhanh chóng mất trật tự dưới áp lực của thị trường, vẫn dễ chấp nhận hơn.

Đó là lý do tại sao đồng đô la sẽ trở thành van xả áp lực. Bộ Tài chính và Cục Dự trữ Liên bang có thể hạ thấp lợi suất dài hạn, nhưng không thể làm cho sự mất cân bằng tài chính biến mất. Chi phí điều chỉnh chắc chắn sẽ chuyển sang nơi khác, và việc đồng tiền yếu đi là lựa chọn dễ chấp nhận hơn về mặt chính trị.

Do đó, tôi không nghĩ rằng chỉ số đô la giảm xuống mức cao trong khoảng 60 hoặc thấp trong khoảng 70 là một kết quả cực đoan hoàn toàn không thể tưởng tượng. Lúc đó, đồng đô la sẽ giảm xuống mức thấp nhất trong thời hiện đại, nhưng từ góc độ lịch sử dài hạn, điều này không phải là chưa từng có.

Bitcoin đã nhiều lần hưởng lợi trong môi trường đô la yếu, nhưng nó chưa bao giờ trải qua giai đoạn mà chỉ số đô la giảm xuống mức này. Bitcoin ra đời sau đáy của đồng đô la vào năm 2008, và toàn bộ lịch sử của nó diễn ra trong bối cảnh đồng đô la phục hồi từ mức thấp đó hoặc cao hơn rõ rệt so với mức đó.

Do đó, việc đồng đô la giảm xuống mức thấp mới sẽ là một môi trường vĩ mô thực sự mà Bitcoin chưa từng trải qua. Sự thay đổi của thị trường trái phiếu Mỹ cũng đã thêm một lớp hỗ trợ cơ bản cho khung mà tôi đã đề xuất trước đó.

Sức mua của đồng đô la bị pha loãng sẽ mở rộng quỹ tìm kiếm tài sản khan hiếm; khi sự công nhận Bitcoin như một tài sản tiền tệ ngày càng tăng, nó cũng có thể thu hút được phần lớn hơn từ quỹ này.

Trong khi đó, AI đang khiến cung cấp công nghệ và sản phẩm trở nên dồi dào hơn, cũng khiến nhiều lợi thế cạnh tranh của các doanh nghiệp truyền thống khó duy trì lâu dài hơn. Ngược lại, sự khan hiếm của Bitcoin không thể bị các đối thủ sao chép hoặc pha loãng, và sức hấp dẫn của nó cũng sẽ gia tăng hơn nữa.

Kịch bản bùng nổ nhất là khi những lực lượng này bắt đầu phát huy tác dụng đồng thời: vốn tìm kiếm tài sản khan hiếm trên toàn cầu ngày càng tăng; khi Bitcoin tiếp tục vượt trội hơn các tài sản tiền tệ khan hiếm khác, nó thu hút được phần vốn ngày càng cao; Strive thì chuẩn bị để mở rộng tối đa sự linh hoạt mà sự tăng giá của Bitcoin mang lại.

Những yếu tố thúc đẩy này không phải là độc lập với nhau, mà sẽ chồng chéo lên nhau.

Đó là "kịch bản toàn bộ điểm" mà tôi thấy: đồng đô la yếu đi, các nhà hoạch định chính sách ngày càng chủ động hạ thấp lợi suất dài hạn của trái phiếu Mỹ, AI tiếp tục làm suy yếu sự khan hiếm của lợi thế cạnh tranh của các doanh nghiệp truyền thống, Bitcoin trở lại là tài sản tiền tệ khan hiếm có hiệu suất tốt nhất, và Strive thì chuẩn bị để mở rộng tối đa hiệu suất của Bitcoin trong môi trường này.

Nếu thị trường trái phiếu trong quá trình này gây ra sự giảm giá tạm thời của Bitcoin, tôi hy vọng sẽ mua vào mạnh mẽ; nếu Bitcoin định giá trước kết cục chính sách mà không có sự điều chỉnh rõ ràng nào, tôi hy vọng mình đã xây dựng được vị thế.

Druckenmiller đã kêu gọi Washington "để thị trường trái phiếu lên tiếng" ở cuối bài viết. Tôi đồng ý với cảnh báo của ông ấy, và cũng như ông ấy, tôi cảm thấy không hài lòng khi Washington chần chừ không giải quyết vấn đề cốt lõi và cuối cùng để lại gánh nặng cho thế hệ tiếp theo.

Nhưng thị trường trái phiếu phải phát ra cảnh báo mạnh mẽ hơn, thì mới có thể buộc các nhà hoạch định chính sách can thiệp đủ quy mô. Khi khoảnh khắc đó đến, họ có khả năng chọn cách hạ thấp tiếng nói này, thay vì thực hiện một cuộc tái cấu trúc tài chính đủ để giải quyết vấn đề từ gốc rễ.

Con đường mà tôi đã quan sát trong nhiều năm đang trở nên ngày càng rõ ràng: lợi suất trái phiếu kỳ hạn 10 năm vào khoảng 5.25%---5.85%, câu chuyện thị trường trái phiếu chuyển sang khủng hoảng, Washington bị buộc phải thực sự đầu tư quy mô lớn, áp lực lẽ ra phải thể hiện trên lợi suất dài hạn được chuyển sang đồng đô la, và xu hướng giảm dài hạn của đồng đô la cũng sẽ tăng tốc theo.

Tóm lại: kỳ vọng của thị trường về không gian tăng trưởng dài hạn của Bitcoin có thể vẫn còn quá bảo thủ.