Vua trái phiếu mới Gundlach cảnh báo: nếu Cục Dự trữ Liên bang không hành động, lãi suất dài hạn sẽ tăng mạnh

Tác giả: Đổng Tĩnh

"Vua trái phiếu mới" Jeffrey Gundlach đã đưa ra ba cảnh báo trước thềm cuộc họp của Cục Dự trữ Liên bang Mỹ: nếu Cục không tăng lãi suất, lãi suất dài hạn sẽ tăng mạnh; xu hướng lạm phát tương tự như những năm 1970; chênh lệch lãi suất trái phiếu AI đã gần gấp đôi, trong khi định giá cổ phiếu Mỹ cao đến mức "như minibar trong khách sạn - không có hàng rẻ".

Trước thềm quyết định lãi suất của Cục Dự trữ Liên bang vào thứ Tư tới (ngày họp FOMC), Giám đốc điều hành và Giám đốc đầu tư của DoubleLine Capital, Jeffrey Gundlach, đã hệ thống hóa bối cảnh kinh tế vĩ mô hiện tại trong chương trình phát trực tiếp "Gundlach Unlocked" mới nhất, và đưa ra một loạt cảnh báo về lãi suất, lạm phát, thị trường tín dụng, độ tập trung của cổ phiếu Mỹ và xu hướng của đồng đô la.

Gundlach thẳng thắn cho biết ông nghi ngờ về khả năng Cục Dự trữ Liên bang sẽ tăng lãi suất vào tuần tới, ngay cả khi thị trường đã định giá xác suất tăng lãi suất khoảng 60%. Ông rõ ràng tuyên bố: "Tôi sẽ không ngạc nhiên nếu Cục Dự trữ Liên bang không tăng lãi suất vào tuần tới. Nếu đúng như vậy, tôi dự đoán lãi suất dài hạn sẽ tăng đáng kể sau đó." Ngược lại, nếu Cục thực sự tăng lãi suất, thị trường trái phiếu có thể duy trì trạng thái hiện tại.

Đằng sau phán đoán này là sự lo ngại sâu sắc của ông về tình hình lạm phát hiện tại, cũng như sự cảnh giác liên tục đối với quỹ tài chính của Mỹ. Ông đã chỉ ra bằng nhiều dữ liệu chi tiết rằng, trong bối cảnh lạm phát cao và thâm hụt ngân sách của Mỹ đang mất kiểm soát, cả thị trường trái phiếu Mỹ, định giá cổ phiếu Mỹ, và thị trường trái phiếu tín dụng AI đang ở một điểm lịch sử cực kỳ mong manh.

Nếu Cục Dự trữ Liên bang "giữ nguyên", lãi suất dài hạn có thể đối mặt với cú sốc lớn

Đối với cuộc họp FOMC vào tuần tới, Gundlach cho rằng bước đi của Cục Dự trữ Liên bang và định giá của thị trường trái phiếu lại một lần nữa xuất hiện sự mất đồng bộ. Ông chỉ ra rằng, hiện tại theo định giá của đường cong lợi suất, thị trường cho rằng xác suất Cục Dự trữ Liên bang tăng lãi suất khoảng 60%, nhưng ông có ý kiến thận trọng về điều này.

"Nếu Cục Dự trữ Liên bang không tăng lãi suất vào tuần tới, tôi sẽ không cảm thấy ngạc nhiên. Nhưng nếu như vậy, tôi dự đoán lãi suất dài hạn sẽ tăng đáng kể sau cuộc họp của Cục Dự trữ Liên bang. Nếu họ thực sự tăng lãi suất, thì thị trường trái phiếu có thể sẽ duy trì ở mức hiện tại." Gundlach cho biết.

Ông đã trình bày mô hình chuẩn lợi suất trái phiếu chính phủ Mỹ kỳ hạn 10 năm mà ông xây dựng (dựa trên lợi suất trái phiếu chính phủ Đức kỳ hạn 10 năm và giá trị GDP danh nghĩa của Mỹ trung bình 7 năm). Dữ liệu cho thấy, hiện tại mô hình cho thấy lợi suất trái phiếu chính phủ kỳ hạn 10 năm nên ở khoảng 4.71%, trong khi thực tế là 4.78%, điều này cho thấy lợi suất nằm trong khoảng hợp lý, nhưng ông nhấn mạnh rằng, sau khi trải qua 500 điểm cơ bản tăng lãi suất lớn, thị trường không xuất hiện sự phục hồi thực chất, "đường đi ít cản trở nhất rất có thể là tiếp tục tăng cao."

Lạm phát chưa biến mất, đường đi CPI tương tự như những năm 70

Cảm xúc lạc quan của thị trường về việc lạm phát hạ nhiệt đã bị Gundlach chỉ trích không thương tiếc. Ông chỉ ra rằng, dù là PCE lõi hay PCE tổng thể, tốc độ tăng trưởng hàng năm hóa 6 tháng đều cao hơn tốc độ tăng trưởng hàng năm hóa 12 tháng, "lạm phát thực sự không cải thiện, còn xa mới đạt được mục tiêu 2%."

Điều đáng lo ngại hơn là sự tái diễn của lịch sử. Gundlach đã so sánh đường đi lạm phát từ năm 2014 đến nay với giai đoạn lạm phát bùng nổ từ những năm 60 đến đầu những năm 80. Ông cảnh báo rằng:

"Đường đi hiện tại giống một cách đáng sợ với hình dạng thảm họa lạm phát từ khi Volcker (cựu Chủ tịch Cục Dự trữ Liên bang) nhậm chức cho đến khi ông kết thúc nhiệm kỳ. Hãy xem liệu chúng ta có tiếp tục tái diễn đường đi thảm họa lạm phát đó hay không, điều này sẽ rất thú vị."

Trong việc khai thác dữ liệu, Gundlach nhấn mạnh chỉ số không điều chỉnh, không theo mùa mà ông coi trọng nhất - chỉ số giá xuất nhập khẩu. Hiện tại, giá xuất khẩu của Mỹ đã tăng 8.25% so với cùng kỳ năm trước, trong khi giá nhập khẩu tăng 5.95%.

"Nếu tính trung bình, dựa trên chỉ số lạm phát tinh khiết nhất này, tỷ lệ lạm phát thực tế khoảng 7%." Kết hợp với giá dầu Brent gần 100 USD/thùng và tồn kho dầu toàn cầu ở mức thấp lịch sử, ông cho rằng đáy giá dầu sẽ khiến lạm phát dai dẳng hơn so với mong muốn của Cục Dự trữ Liên bang.

Ngoài ra, ông còn liệt kê nhiều tín hiệu áp lực lạm phát:

• Chỉ số hàng hóa Bloomberg đã tăng tổng cộng 34% kể từ khi chiến tranh bắt đầu, gần đây đã phục hồi từ đường trung bình 200 ngày, tiến gần đến mức cao nhất trong hơn 10 năm;

• Giá điện cho hộ gia đình đã tăng từ khoảng 12.5 cent/kWh cách đây khoảng tám năm lên 18 cent, tăng hơn 50%, và đường đi tăng chưa có dấu hiệu chậm lại;

• Giá dầu Brent đã gần 100 USD/thùng;

• Dự trữ dầu chiến lược đã giảm từ đỉnh 750 triệu thùng xuống còn 287 triệu thùng, giảm hơn 50%, tạo mức thấp nhất kể từ khi dự trữ này được thành lập; tồn kho dầu toàn cầu cũng đang ở mức thấp nhất kể từ năm 2018 - "điều này sẽ tiếp tục cung cấp hỗ trợ đáy cho giá dầu, khiến lạm phát dai dẳng hơn so với mong muốn của Cục Dự trữ Liên bang."

Cảnh giác với rủi ro thứ cấp: Chênh lệch lãi suất trái phiếu doanh nghiệp AI xuất hiện "đứt gãy"

Trong thị trường trái phiếu tín dụng, Gundlach đã nhạy bén phát hiện một hiện tượng phân hóa nghiêm trọng mà thị trường đã bỏ qua: trái phiếu doanh nghiệp liên quan đến AI đang phải đối mặt với áp lực bán lớn.

Dữ liệu cho thấy, mặc dù chênh lệch lãi suất của thị trường trái phiếu đầu tư cấp rộng lớn không có sự thay đổi thực chất, nhưng chênh lệch lãi suất của trái phiếu đầu tư cấp trong lĩnh vực AI đã tăng từ 50 điểm cơ bản lên khoảng 125 điểm cơ bản, mở rộng 75 điểm cơ bản; trong khi ở phân khúc có lợi suất cao hơn (trái phiếu rác) còn kịch tính hơn, chênh lệch lãi suất của các lĩnh vực liên quan đến AI đã tăng mạnh từ khoảng 180 điểm cơ bản lên khoảng 325 điểm cơ bản.

"Đây là một sự phân hóa lớn mà chúng ta nên thực sự quan tâm," Gundlach thẳng thắn nói, "do nhu cầu khổng lồ từ AI và các doanh nghiệp liên quan, điều này chắc chắn sẽ gây thêm áp lực chênh lệch lãi suất cho lĩnh vực AI… thị trường rõ ràng rất khó để tiêu hóa một lượng cung lớn như vậy, và nguồn cung trái phiếu trong lĩnh vực AI sẽ tiếp tục như một cơn lũ (continue to be an avalanche)."

Định giá cổ phiếu Mỹ gần mức cực trị, "thị trường tập trung cực độ có nghĩa là nguy hiểm cực độ"

Trong lĩnh vực chứng khoán, Gundlach đã đưa ra cảnh báo bi quan nghiêm trọng nhất. Ông chỉ ra rằng, hiện tại chỉ số S&P 500 có tỷ lệ P/E Shiller đã lên tới 42 lần, con số này thậm chí còn cao hơn nhiều so với thời kỳ bong bóng trước cuộc Đại suy thoái năm 1929.

"Ở mức P/E như vậy, tỷ suất sinh lợi thực tế trong 10 năm tới chưa bao giờ xuất hiện giá trị dương. Thực tế, thường là tỷ suất sinh lợi thực tế âm đáng kể, từ âm 5% đến âm 9% mỗi năm. Do đó, mua vào chỉ số S&P theo trọng số vốn hóa thị trường ở mức P/E Shiller này có nghĩa là sẽ phải đối mặt với tổn thất thực tế lớn."

Ông đặc biệt chỉ ra sự "phát triển dị thường" của cổ phiếu công nghệ. Hiện tại, tỷ trọng của lĩnh vực công nghệ thông tin trong S&P 500 đã đạt mức kỷ lục 38%, vượt xa mức độ tập trung trong thời kỳ bong bóng Internet năm 1999 và trước cuộc khủng hoảng tài chính năm 2008.

"Đây là một thị trường cực kỳ tập trung, điều này có nghĩa là đây là một thị trường cực kỳ nguy hiểm (an extremely dangerous market). Do đó, tôi sẽ không khuyến nghị bất kỳ cổ phiếu nào theo trọng số vốn hóa thị trường."

Đồng đô la và thị trường mới nổi: Giảm giá đồng đô la, lạc quan về cổ phiếu thị trường mới nổi và trái phiếu nội tệ

Gundlach có quan điểm rõ ràng về đồng đô la. Chỉ số đô la Mỹ (DXY) đã giảm xuống dưới 100 từ mức cao 110 vào cuối năm 2024, "trong hơn một năm qua, đồng đô la hầu như không có bất kỳ thay đổi có ý nghĩa nào, nó trông giống như bị thao túng," nhưng ông dự đoán đồng đô la sẽ tiếp tục yếu đi.

Ông đã trích dẫn dữ liệu lịch sử để chứng minh: sự yếu đi của đồng đô la có mối tương quan cao với việc tài sản thị trường mới nổi (EM) vượt trội hơn tài sản của Mỹ. Trong biểu đồ so sánh mà ông trình bày, hình thái của chỉ số đô la theo trọng số thương mại và chỉ số S&P 500 so với chỉ số EM có hình thái tương đồng cao - "nếu đồng đô la giảm, S&P 500 rất có thể sẽ thua kém thị trường mới nổi."

Kể từ cuối năm 2024, S&P 500 đã thua kém khoảng 20% so với thị trường mới nổi.

Ông cũng lạc quan về hiệu suất của trái phiếu nội tệ thị trường mới nổi so với trái phiếu doanh nghiệp Mỹ, logic cũng được xây dựng trên dự đoán đồng đô la yếu đi.

Trái phiếu Mỹ và tài chính: 40 nghìn tỷ nợ đè nặng, TIPS dài hạn "không có tác dụng bảo vệ"

Gundlach chỉ ra rằng, tổng nợ công của Mỹ đã đạt 40 nghìn tỷ USD (bao gồm phần nắm giữ của Cục Dự trữ Liên bang và hệ thống an sinh xã hội), theo đường đi hiện tại, đến năm 2032 có thể vượt 50 nghìn tỷ.

Trong khi đó, dự báo của CBO cho thấy tỷ lệ thâm hụt ngân sách so với GDP sẽ tiếp tục mở rộng, trong khi dự báo hiện tại còn dựa trên các giả định tương đối lạc quan như "lãi suất thấp hơn mức hiện tại, tỷ lệ thâm hụt thấp hơn mức hiện tại, tăng trưởng GDP thực tế liên tục dương" - "một khi bạn nén những giả định này, rõ ràng chúng ta đang đi trên con đường thâm hụt chiếm 7% đến 8% GDP trong chưa đầy mười năm."

Ông cũng đã làm rõ một hiểu lầm của thị trường: có quan điểm cho rằng những người không thích trái phiếu chính phủ danh nghĩa nên chuyển sang TIPS dài hạn để phòng ngừa. Gundlach rõ ràng phản đối:

"TIPS dài hạn (30 năm) và lãi suất trái phiếu chính phủ danh nghĩa 30 năm đã hoàn toàn đồng nhất kể từ cuối năm 2021, khoảng cách giữa hai bên trong 5 năm qua gần như không thay đổi. Nếu bạn không thích trái phiếu chính phủ dài hạn danh nghĩa, không có lý do gì để tin rằng TIPS 30 năm sẽ bảo vệ bạn. Đừng mua TIPS dài hạn với hy vọng nó có thể phòng ngừa rủi ro trái phiếu chính phủ danh nghĩa của bạn."

Ông cũng tỏ ra hoài nghi về kế hoạch mua lại trái phiếu mới được Bộ Tài chính công bố, cho rằng kế hoạch này khó có thể tạo ra ảnh hưởng có ý nghĩa đến lợi suất trái phiếu chính phủ dài hạn.

Toàn văn chương trình phát trực tiếp mới nhất của Giám đốc điều hành-CIO Jeffrey Gundlach của DoubleLine Capital trong "Gundlach Unlocked" như sau (được hỗ trợ bởi AI)

Cảm ơn mọi người đã tham gia. Đây là chương trình phát trực tiếp thứ ba của chúng tôi "Gundlach Unlocked", tôi sẽ chia sẻ một số chủ đề vĩ mô ở đây, đôi khi cũng sẽ đề cập đến một số nội dung vi mô. Thú vị là, trong ba tháng qua, hiệu suất của chỉ số S&P 500 thực tế đã vượt qua chỉ số NASDAQ. Nếu bạn thay thế NASDAQ bằng S&P 500 để xây dựng danh mục 60/40, tỷ suất sinh lợi chỉ khoảng 8%.

Chúng ta bắt đầu nhé. Màn hình hiển thị tỷ suất sinh lợi tồi tệ nhất của chỉ số trái phiếu tổng hợp Bloomberg (Bloomberg Aggregate Bond Index), dữ liệu bắt nguồn từ cuối những năm 90. Chúng ta có thể thấy, khoảng bốn năm trước, tỷ suất sinh lợi của chỉ số này đã ở trong một khoảng dao động ngang: đáy khoảng trên 4%, đỉnh khoảng 5%, ngoại trừ một lần bùng nổ ngắn hạn vào năm 2024.

Trên biểu đồ có một vài đường kẻ ngang, đại diện cho tỷ suất sinh lợi trung bình: - Đường xanh: giá trị trung bình 30 năm là 4.03% - giá trị trung bình 20 năm là 3.25% - Thú vị là, giá trị trung bình 10 năm qua cao hơn một chút so với giá trị trung bình 10 năm trước đó.

Vì vậy, hiện tại tỷ suất sinh lợi đã không còn được gọi là "bị kìm hãm" nữa, chỉ số tổng hợp Bloomberg có tỷ lệ lãi suất thực tế thực sự, điều này chắc chắn là điều tốt. Nhiều quỹ của chúng tôi vẫn đang có tỷ suất sinh lợi cao hơn trên cơ sở này, nhiều quỹ hiện tại đã đạt tỷ suất sinh lợi 6%. Nếu bạn chọn các sản phẩm thu nhập cố định có rủi ro cao, chẳng hạn như trái phiếu thị trường mới nổi tính bằng đồng nội tệ hoặc chỉ số cho vay ngân hàng, tỷ suất sinh lợi khoảng 7%.

Điều này là khá cạnh tranh đối với thị trường chứng khoán ------ chúng ta sẽ thấy sau, tỷ lệ P/E điều chỉnh theo chu kỳ Shiller (Shiller CAPE) của thị trường chứng khoán cơ bản đang ở mức cao nhất trong lịch sử.

Hiện tại chúng ta đang ở trong một môi trường lãi suất dài hạn đang tăng lên, xu hướng này đã kéo dài sáu năm và sắp bước vào năm thứ bảy. Chúng ta có thể thấy, trừ Thụy Sĩ, lãi suất của các quốc gia gần như đồng thời tăng lên. Điều đáng chú ý nhất là Nhật Bản, trong nhiều năm lãi suất của họ đã bị kìm hãm gần bằng không, nhưng giờ đã tăng lên 3.97%, khoảng cách với lợi suất trái phiếu chính phủ Mỹ kỳ hạn 30 năm 5.24% chỉ còn chưa đến 150 điểm cơ bản.

Tất cả các quốc gia phát triển này đều có lãi suất đồng thời tăng lên, trong đó tăng trưởng tỷ suất sinh lợi của Anh là đáng chú ý nhất.

Chúng ta có thể thấy, lợi suất trái phiếu chính phủ Mỹ kỳ hạn 30 năm đã chạm đáy vào năm 2020, đó cũng là đáy của kênh tăng trưởng này. Đường màu đỏ trong hình đại diện cho vị trí cách đường trung tâm hai độ lệch chuẩn. Từ mức thấp lịch sử khó tin 27 điểm cơ bản vào năm 2020, đã tăng lên mức 5.24% hôm nay, giá trái phiếu kỳ hạn 30 năm đã giảm hơn 50% cho đến nay, và hiện tại chúng ta vẫn đang ở gần mức cao, khoảng 5.25%.

Khi thị trường đi ngang trong thời gian dài mà không thể phục hồi, thường có nghĩa là một điều ------ chúng ta đã trải qua sự tăng vọt lớn của lợi suất trái phiếu, nhưng giá gần như không có sự điều chỉnh nào. Thông thường, nếu thị trường không thể phục hồi để điều chỉnh sự tăng vọt lợi suất gần 500 điểm cơ bản, điều này rất có thể có nghĩa là bước tiếp theo sẽ là tiếp tục đi theo xu hướng tăng.

Tôi đã xây dựng mô hình này từ rất sớm, để cung cấp một điểm khởi đầu chuẩn cho lợi suất trái phiếu chính phủ Mỹ kỳ hạn 10 năm. Đường màu nâu vàng trong hình đại diện cho lợi suất thực tế của trái phiếu chính phủ kỳ hạn 10 năm, đường màu tối là giá trị phù hợp của mô hình, đường màu vàng là giá trị dự đoán trong tương lai của mô hình.

Cách xây dựng mô hình là: lấy lợi suất trái phiếu chính phủ Đức kỳ hạn 10 năm, kết hợp với giá trị trung bình 7 năm của GDP danh nghĩa Mỹ, sự kết hợp này có thể đáng kinh ngạc cung cấp một điểm tham chiếu đáng tin cậy cho lợi suất trái phiếu chính phủ Mỹ kỳ hạn 10 năm. Lưu ý hộp ở dưới cùng của biểu đồ ------ R² (độ phù hợp) của hai đường này cao đến mức đáng kinh ngạc là 0.93. Nếu tính từ năm 1990 thay vì truy ngược về năm 1986, R² sẽ còn cao hơn nữa.

Hiện tại mô hình cho thấy, mức hợp lý dự kiến cho lợi suất trái phiếu chính phủ Mỹ kỳ hạn 10 năm là 4.71%, trong khi lợi suất thực tế đang ở mức 4.78%, rất phù hợp với khoảng dự đoán của mô hình. Nhưng nói đi cũng phải nói lại, hướng đi ít cản trở nhất dường như vẫn là đi lên, chúng ta sẽ giải thích thêm lý do sau.

Tôi thường nói về mối quan hệ giữa lợi suất trái phiếu kỳ hạn 2 năm và Cục Dự trữ Liên bang, chúng hiện đang xuất hiện một mức độ "không đồng bộ" nào đó. Vào năm 2022, chúng ta đã trải qua sự không đồng bộ rất nghiêm trọng ------ khi đó lợi suất trái phiếu kỳ hạn 2 năm đã cao hơn nhiều so với lãi suất gần bằng không của Cục Dự trữ Liên bang, lợi suất trái phiếu kỳ hạn 2 năm cao hơn lãi suất quỹ liên bang 200 điểm cơ bản. Đây là khoảng cách lớn nhất mà tôi đã thấy trong 42 năm sự nghiệp của mình.

Sau đó, chúng ta lại thấy, Cục Dự trữ Liên bang vào năm 2025 đã rõ ràng đi đến một cực đoan khác (lệch hướng). Và bây giờ, dựa trên vị trí của lợi suất trái phiếu kỳ hạn 2 năm, lãi suất quỹ liên bang có vẻ nên cao hơn khoảng 50 điểm cơ bản so với mức hiện tại. Cuộc họp của Cục Dự trữ Liên bang sẽ diễn ra vào thứ Tư tới, chúng ta hãy chờ xem.

Sử dụng "Hàm biến dạng" (Warp Function) để đo lường xác suất điều chỉnh lãi suất của Cục Dự trữ Liên bang ------ nó đánh giá dựa trên hình dạng của đường cong lợi suất ------ cho thấy, theo định giá của trái phiếu ngắn hạn, xác suất Cục Dự trữ Liên bang tăng lãi suất khoảng 60%.

Tuy nhiên, về Kevin Warsh, có một số điều tôi không hoàn toàn tin tưởng, vì vậy tôi có xu hướng không đồng ý với xác suất 60% này, mặc dù tôi không có sự chắc chắn mạnh mẽ về điều đó.

Nếu Cục Dự trữ Liên bang không tăng lãi suất vào tuần tới, tôi sẽ không cảm thấy ngạc nhiên.

Nếu đúng là như vậy, tôi dự đoán lãi suất dài hạn sẽ tăng lên đáng kể sau cuộc họp của Cục Dự trữ Liên bang; và nếu Cục Dự trữ Liên bang thực sự tăng lãi suất, thì thị trường trái phiếu có thể sẽ duy trì ở mức hiện tại.

Hình tiếp theo, tôi đã sử dụng trong buổi phát trực tiếp trước đó, đến từ Công ty Quản lý Tài sản JP Morgan:

• Trục tung (Y-axis) là Chỉ số Giá Thanh toán của ISM Manufacturing (ISM Manufacturing Prices Paid). Khi "giá thanh toán" tăng lên, mọi người tự nhiên sẽ kỳ vọng Cục Dự trữ Liên bang có xu hướng tăng lãi suất hơn là giảm lãi suất.

• Trục hoành (X-axis) là Chỉ số Việc làm của ISM Manufacturing (ISM Manufacturing Employment Index). Khi chỉ số này cao hơn 50, mọi người sẽ kỳ vọng Cục Dự trữ Liên bang có khả năng tăng lãi suất hơn; khi nó thấp hơn 50, thì có khả năng giảm lãi suất hơn.

Trên biểu đồ có nhiều điểm tròn nhỏ: điểm tròn màu xanh đại diện cho việc Cục Dự trữ Liên bang giảm lãi suất (nới lỏng), điểm tròn màu cam đỏ đại diện cho việc Cục Dự trữ Liên bang tăng lãi suất (thắt chặt).

Tôi đã dựa trên hình gốc của JP Morgan Asset Management, tự vẽ một vài khung hình chữ nhật, bổ sung một số thông tin:

Khung hình chữ nhật ở góc dưới bên trái, hầu hết các điểm đều là màu xanh, chỉ có ba bốn điểm ngoại lệ. Tôi đã chỉ vào ba bốn điểm đó ------ đó là các hành động của Paul Volcker vào đầu năm 1982, khi ông hoàn toàn không theo dõi thị trường trái phiếu, mà chủ động hành động, đôi khi thậm chí là hành động bốc đồng, không đợi đến cuộc họp, mà đột ngột công bố điều chỉnh lãi suất. Một trong những lần nổi tiếng nhất là vào một tối thứ Bảy, ông đã tăng lãi suất lên hàng trăm điểm cơ bản chỉ trong một lần, đó chính là vụ "Thảm sát đêm thứ Bảy" (Saturday Night Massacre) nổi tiếng.

Khung hình chữ nhật ở góc trên bên phải lại là một tình huống khác ------ trong khoảng thời gian này, mọi người đáng lẽ phải kỳ vọng thấy nhiều hành động thắt chặt hơn, vì chỉ số giá thanh toán cao (nghĩa là lạm phát), trong khi chỉ số việc làm cũng cao. Hai khía cạnh của nhiệm vụ kép của Cục Dự trữ Liên bang đều chỉ ra rằng nên thắt chặt chính sách tiền tệ, và trên biểu đồ thực sự gần như toàn bộ là các điểm màu cam đỏ thắt chặt, chỉ có khoảng bốn điểm màu xanh ngoại lệ. Những ngoại lệ đó xảy ra trong thời gian Arthur Burns làm Chủ tịch, ông đã bị áp lực từ Tổng thống lúc đó, buộc phải giữ lãi suất ở mức thấp nhân tạo. Tất nhiên, điều này cũng đã phần nào thúc đẩy Mỹ bước vào một thời kỳ lạm phát cao. Chúng ta sẽ thấy các biểu đồ liên quan sau.

Trên biểu đồ có một điểm tròn màu cam lớn, nằm ở phía trên trục tung 70, bên phải trục hoành 50. Điều này phần nào ngụ ý rằng, nếu cần phải hành động, Cục Dự trữ Liên bang nên thắt chặt, chứ không phải nới lỏng lãi suất.

Tuy nhiên, nếu bạn quan sát tất cả các điểm nhỏ xung quanh điểm cam lớn đó, bạn sẽ thấy có một số điểm màu đỏ, có một số điểm màu xanh, không có kết luận rõ ràng. Đối với giai đoạn cụ thể hiện tại, mặc dù không có kết luận, nhưng tôi nghĩ các điểm thắt chặt có vẻ nhiều hơn các điểm màu xanh nới lỏng.

Bây giờ chúng ta bắt đầu thấy thị trường trái phiếu xuất hiện một số thay đổi về chênh lệch lợi suất. Ở phía bên trái của biểu đồ, đường màu xanh nhạt đại diện cho chênh lệch lợi suất trong thị trường trái phiếu doanh nghiệp đầu tư chất lượng cao của Mỹ không bao gồm lĩnh vực AI, đường màu tối đại diện cho chênh lệch lợi suất chỉ trong lĩnh vực AI. Có một điều khá rõ ràng: thị trường trái phiếu đầu tư chất lượng cao rộng hơn không có sự mở rộng chênh lệch lợi suất rõ ràng nào, nhưng thị trường AI đã xuất hiện sự mở rộng chênh lệch lợi suất lớn so với lĩnh vực đầu tư chất lượng cao. Chúng ta thấy chênh lệch lợi suất trong lĩnh vực AI đã từ 50 điểm cơ bản mở rộng lên khoảng 125 điểm cơ bản, trong thời gian này đã mở rộng 75 điểm cơ bản, trong khi chênh lệch lợi suất đầu tư chất lượng cao không có sự thay đổi nào.

Ở phía bên phải của biểu đồ, chúng tôi đã thực hiện phân tích tương tự cho các trái phiếu có lợi suất cao hơn, tình hình thậm chí còn kịch tính hơn ------ chênh lệch lợi suất trong lĩnh vực AI đã từ khoảng 180 điểm cơ bản mở rộng lên khoảng 325 điểm cơ bản, mở rộng mạnh mẽ. Trong khi đó, chênh lệch lợi suất của các trái phiếu có lợi suất cao không phải AI, đường màu xanh nhạt thực tế gần với mức thấp lịch sử của năm nay. Vì vậy, chúng ta đã thấy sự phân hóa lớn, đây là điều mà chúng ta thực sự cần chú ý.

Mọi người đều biết, Bộ Tài chính Mỹ đang vay nợ với thâm hụt ngân sách chiếm 6% đến 7% GDP. Và bây giờ lĩnh vực AI và các doanh nghiệp liên quan đến AI lại tạo ra nhu cầu tài chính lớn, điều này chắc chắn sẽ tiếp tục gây áp lực lên chênh lệch lợi suất trong lĩnh vực AI. Tôi thực sự không chắc ai đang mua những trái phiếu liên quan đến AI này. Có thể là những công ty bảo hiểm được các công ty tín dụng tư nhân nắm giữ, và các công ty tín dụng tư nhân lại được các công ty cổ phần tư nhân nắm giữ, những công ty cổ phần tư nhân này đang dẫn dắt hành vi đầu tư của các công ty bảo hiểm của họ. Nhưng thị trường rõ ràng rất khó để tiêu hóa một lượng cung lớn như vậy, và nguồn cung trong lĩnh vực AI sẽ tiếp tục đổ về như một trận tuyết lở.

Vì vậy, chúng ta đang đối mặt với tình huống: Bộ Tài chính vay nợ quá nhiều, cộng với doanh nghiệp dường như có nhu cầu phát hành trái phiếu vô tận, thị trường ------ từ đường màu tối trong biểu đồ có thể thấy rõ ------ đang bắt đầu yêu cầu mức bồi thường lợi suất cao hơn.

Tôi thường nghe mọi người nói về sự so sánh giữa trái phiếu bảo vệ lạm phát (TIPS) và trái phiếu danh nghĩa, chúng tôi cũng thích TIPS, nắm giữ TIPS trong một số quỹ rủi ro thấp hơn. Chúng tôi ưa chuộng TIPS ngắn hạn, vì chúng tôi cho rằng tỷ lệ lạm phát ngụ ý so với trái phiếu danh nghĩa là quá thấp. Chúng cơ bản ngụ ý rằng Cục Dự trữ Liên bang sẽ ngay lập tức đạt được mục tiêu 2% và duy trì ở đó, tôi cho rằng điều này cực kỳ khó xảy ra, vì vậy tôi nghĩ TIPS ngắn hạn bị định giá thấp.

Nhưng bây giờ tôi đang hiển thị trên màn hình TIPS dài hạn, tức là so sánh TIPS kỳ hạn 30 năm với trái phiếu chính phủ danh nghĩa kỳ hạn 30 năm. Nhiều người nói rằng họ thích TIPS, tôi thậm chí thấy một số khách mời thường xuyên xuất hiện trên các phương tiện truyền thông tài chính nói rằng họ hiện thích TIPS dài hạn, vì họ không lạc quan về lãi suất dài hạn danh nghĩa, lý do là quy mô vay nợ của Bộ Tài chính quá lớn. Nhưng rõ ràng, hai đường này rất giống nhau. Chỉ cần nhìn vào phần dưới của biểu đồ, tức là sự khác biệt giữa hai bên, có thể thấy trong năm năm qua, sự khác biệt này hoàn toàn ổn định.

Vì vậy, TIPS không thể bảo vệ bạn khỏi rủi ro. Nếu bạn không tin tưởng vào trái phiếu chính phủ danh nghĩa, không có lý do gì để nghĩ rằng TIPS kỳ hạn 30 năm sẽ bảo vệ bạn, vì kể từ cuối năm 2021, tỷ lệ lãi suất của nó đã tăng lên hoàn toàn giống như trái phiếu danh nghĩa. Xin đừng mua TIPS dài hạn với hy vọng nó sẽ bảo vệ rủi ro theo cách nào đó - nếu bạn không tin tưởng vào trái phiếu chính phủ danh nghĩa kỳ hạn 30 năm.

Bây giờ chúng ta hãy xem xét tình hình lạm phát. Kevin Walsh đã rõ ràng trong cuộc họp báo lần trước rằng, 2% là mục tiêu của họ và họ sẽ đạt được. Ông cam kết sử dụng chỉ số PCE để đo lường lạm phát. Ông đã trích dẫn chỉ số PCE trong 12 tháng, chỉ ra rằng giá trị này là 3.7%. Ông cũng chỉ ra rằng, tỷ lệ thay đổi hàng năm trong 6 tháng của chỉ số PCE thực tế còn cao hơn, tức là mức tăng trong 6 tháng qua thực tế nhanh hơn so với 6 tháng trước đó. Vì vậy, chỉ số PCE không thực sự cải thiện nhiều. Tỷ lệ PCE lõi trong 6 tháng cao hơn tỷ lệ trong 12 tháng, và cả hai đều còn xa mới đạt 2%.

Chúng ta hãy xem dữ liệu so với cùng kỳ năm trước, bao gồm cả chỉ số lõi và tổng thể. Tỷ lệ lạm phát lõi là 3.3%, tỷ lệ lạm phát tổng thể là 3.7%, cả hai dường như đều đang có xu hướng tăng kể từ giữa năm 2024, mặc dù sự gia tăng đã dừng lại trong một số báo cáo gần đây. Dữ liệu lạm phát tiếp theo sẽ mang lại điều gì sẽ rất đáng chú ý, vì tôi nghĩ điều này sẽ ảnh hưởng lớn đến chính sách tương lai của Cục Dự trữ Liên bang Mỹ.

Bức tranh tiếp theo chủ yếu mang tính giải trí. Chúng ta đã chồng chất trải nghiệm lạm phát từ những năm 60 đến đầu những năm 80 (đo bằng CPI tổng thể). Trong những năm 70 đến 80, CPI đã từng tăng lên 12.5%, sau đó vào đầu những năm 80 đã vượt qua, gần 15%. Sau đó, chúng ta có trải nghiệm tăng lãi suất gần đây từ tháng 1 năm 2014 đến năm 2026. Thật ngạc nhiên, đường màu xanh (trải nghiệm gần đây) và đường màu đỏ (trải nghiệm trước và sau thời kỳ Volcker) có hình dạng rất giống nhau. Ít nhất đường màu xanh hiện đã xuất hiện dấu hiệu đảo chiều, nhưng liệu chúng ta có tiếp tục tái diễn xu hướng thảm họa lạm phát đó hay không sẽ rất đáng quan sát.

Mọi người đều biết, chỉ số lạm phát mà tôi thích nhất là chỉ số giá xuất nhập khẩu vì nó không có bất kỳ điều chỉnh nào, không điều chỉnh theo mùa, chỉ là dữ liệu giá thuần túy. Hiện tại, giá xuất khẩu tăng 8.25% so với cùng kỳ năm trước, giá nhập khẩu tăng 5.95%, cả hai đều ở mức khá cao. Trung bình hai chỉ số này cho khoảng 7%. Vì vậy, dựa trên chỉ số lạm phát thuần túy nhất này, lạm phát thực sự đang diễn ra với tốc độ khoảng 7%. Không có gì ngạc nhiên khi niềm tin của người tiêu dùng ở mức thấp như vậy.

Đây là chỉ số hàng hóa của Bloomberg, chỉ số này đã trải qua một đợt điều chỉnh giữa năm, sau đó phục hồi mạnh mẽ, đúng từ đường trung bình động 200 ngày (đường màu đỏ). Hiện tại có vẻ như đang vượt qua mức cao nhất trong 10 năm qua hoặc thậm chí lâu hơn. Về lạm phát, hãy xem xét tình hình giá điện bán lẻ đối với người tiêu dùng. Tôi không đặc biệt quan tâm đến dữ liệu so với cùng kỳ năm trước, tôi chỉ nhìn vào đường màu tối, tức là giá mỗi kilowatt giờ, khoảng tám năm trước là 12.5 cent, bây giờ đã tăng lên 18 cent, tăng 50%. Và đường này dường như không có dấu hiệu chậm lại, đây cũng là một lý do khác khiến niềm tin của người tiêu dùng bị ảnh hưởng, và cũng là lý do tại sao dữ liệu khảo sát của các quan chức đương nhiệm không được tốt.

Một vấn đề lạm phát khác chắc chắn là dầu mỏ. Giá dầu Brent, như một tiêu chuẩn toàn cầu thực sự, hiện gần 100 USD mỗi thùng. Chúng ta có thể thấy, kể từ khi chiến tranh bùng nổ, dự trữ dầu chiến lược đã giảm mạnh, hiện đang ở mức thấp nhất kể từ khi dự trữ này được thành lập vào những năm 80. Hiện tại, lượng dự trữ đã giảm xuống còn 287 triệu thùng, trong khi trước đó đã đạt 750 triệu thùng, giảm hơn 50%.

Khi dự trữ dầu chiến lược bắt đầu được bổ sung - điều này chắc chắn sẽ xảy ra vào một thời điểm nào đó - điều này sẽ cung cấp một mức hỗ trợ cho giá dầu và khiến lạm phát trở nên dai dẳng hơn so với những gì Cục Dự trữ Liên bang mong muốn. Nhưng vấn đề không chỉ là dự trữ dầu của Mỹ. Hãy xem xét tồn kho dầu toàn cầu, quay ngược lại từ năm 2018, khoảng 10 năm dữ liệu, chúng ta có thể thấy, đường ngang được vẽ bằng đường chấm biểu thị mức độ mới nhất, về cơ bản là mức thấp nhất trong lịch sử, tương đương với mức năm 2025. Điều này càng làm tăng áp lực hỗ trợ cho giá dầu.

Đây là một biểu đồ rất thú vị. Đây là hiệu suất của các loại tài sản kể từ khi chiến tranh bùng nổ vào cuối tháng 2 năm nay. Kết quả mà chúng ta thấy rất đáng chú ý. Hàng hóa, đặc biệt là lĩnh vực năng lượng, đã đạt được lợi nhuận xuất sắc. Chỉ số hàng hóa Bloomberg đã tăng 34% kể từ khi chiến tranh bùng nổ. Thị trường chứng khoán cũng có hiệu suất khá tốt, đặc biệt là cổ phiếu thị trường mới nổi, thị trường Nhật Bản cũng hoạt động tốt. Hầu hết tất cả các tài sản đều có hiệu suất tốt, tất cả đều đạt được mức tăng hai con số. Có vẻ như hiệu suất kém nhất là MSCI Châu Âu và Vương quốc Anh, nhưng về cơ bản tất cả các tài sản đều đạt được mức tăng hai con số hoặc thậm chí trên 20%. Tất cả hàng hóa đều đang tăng, chỉ số hàng hóa Bloomberg như đã đề cập đã tăng 34%.

Tuy nhiên, thị trường trái phiếu thì lại tồi tệ. Loại trái phiếu có hiệu suất tốt nhất là khoản vay có đòn bẩy, chỉ tăng 3.1%. Trái phiếu chính phủ thị trường mới nổi cũng tăng nhẹ, trong khi các loại trái phiếu đầu tư - trái phiếu chính phủ, chứng khoán hỗ trợ thế chấp và trái phiếu doanh nghiệp - đều ghi nhận lợi suất âm, trong đó chứng khoán hỗ trợ thế chấp có mức giảm nhỏ nhất. Điều này rất kỳ lạ. Chúng ta thấy một "lỗ donut" khổng lồ - tài sản bên ngoài mang lại lợi nhuận phong phú, trong khi lợi suất của các lĩnh vực thu nhập cố định thì rất thấp.

Sự gia tăng nợ rõ ràng là một vấn đề. GDP danh nghĩa của Mỹ là đường màu xanh, tổng nợ công của Bộ Tài chính là đường màu đỏ. Chúng ta có thể thấy, tốc độ tăng của đường đỏ nhanh hơn nhiều so với đường xanh, đặc biệt là kể từ khi cuộc khủng hoảng tài chính toàn cầu bắt đầu tăng rõ rệt và không thấy điểm dừng, đường này chỉ ngày càng dốc hơn. Hiện tại, tổng nợ, bao gồm cả phần do Cục Dự trữ Liên bang và hệ thống an sinh xã hội nắm giữ, đã đạt 40 nghìn tỷ USD, theo xu hướng hiện tại, đến năm 2032 có thể đạt 50 nghìn tỷ USD, điều này gần như chắc chắn.

Điều đáng chú ý hơn nữa là, ngay cả Cục Quản lý An sinh Xã hội cũng cho biết, dưới hệ thống quỹ và phúc lợi hiện tại, quỹ an sinh xã hội sẽ cạn kiệt vào năm 2032. Tất nhiên, giả định của họ thường quá lạc quan, điều này có nghĩa là chúng ta thực sự có thể đối mặt với vấn đề này vào năm 2029 hoặc 2030 - khi đó an sinh xã hội sẽ phải cải cách, nếu không sẽ phải cắt giảm khoảng 22% số tiền thanh toán. Điều này có lẽ là khó chấp nhận đối với những người đã đóng góp nhiều năm và vẫn còn sống trong thế hệ baby boomer.

Nhưng chúng ta hãy chờ xem. Chúng ta đang đối mặt với một vấn đề rất nghiêm trọng. Và tình hình rõ ràng không có dấu hiệu cải thiện. Đây là thâm hụt ngân sách liên bang theo năm tài chính, dữ liệu bắt đầu từ năm 2021. Chúng ta đã thiết lập một kỷ lục mới ở đây - trong một khoảng thời gian giữa năm nay, theo tiêu chí từ đầu năm đến nay, thâm hụt ngân sách năm 2025 có vẻ thấp hơn một chút. Nhưng cuối cùng vẫn lập kỷ lục mới. "Người dẫn đầu" hiện tại là năm tài chính 2026, và năm tài chính này sắp kết thúc. Chúng ta sẽ nhanh chóng bước vào năm tài chính 2027, và có vẻ như năm tài chính này sẽ lại thiết lập kỷ lục mới.

Đây là tỷ lệ thâm hụt ngân sách liên bang so với GDP, dữ liệu từ dự báo của Văn phòng Ngân sách Quốc hội, dự báo kéo dài đến năm 2035. Đường màu vàng đại diện cho chi phí lãi suất, bên phải đường dọc màu xám là dữ liệu dự báo trong tương lai, và những dữ liệu này không lạc quan. Những dự báo này còn dựa trên những giả định khá lạc quan - giả định rằng lãi suất thấp hơn mức hiện tại, tỷ lệ thâm hụt so với GDP thấp hơn mức hiện tại, và trong suốt thời gian dự báo, GDP thực tế tiếp tục tăng trưởng dương. Một khi bạn đặt ra một chút nghi ngờ về những giả định này, bạn sẽ thấy rất rõ ràng: theo quỹ đạo hiện tại, không quá 10 năm nữa, tỷ lệ thâm hụt so với GDP rất có thể sẽ đạt 7% hoặc thậm chí 8%, nhưng vẫn dưới 10%. Điều này chắc chắn không phải là điều tốt.

Diễn biến của vàng khá tương tự với hàng hóa. Vàng đã trải qua một đợt tăng mạnh trong quý đầu tiên của năm 2026, sau đó xuất hiện một đợt điều chỉnh khá lớn, giảm xuống dưới 4000 USD. Bây giờ nó lại bắt đầu tăng trở lại. Tôi nghĩ vàng nên là một phần của mỗi danh mục đầu tư. Và rất rõ ràng rằng, khi đồng đô la yếu đi, các ngân hàng trung ương và nhà đầu tư tổ chức đang có xu hướng nắm giữ vàng thay vì tiền tệ hợp pháp.

Hãy xem bức tranh này - tỷ lệ P/E Shiller hiện là 42 lần. Vào năm 1999 đã từng cao hơn, nhưng không cao hơn nhiều. Chúng ta có thể thấy, chúng ta đã quay ngược lại dữ liệu này từ những năm 1870, và mức hiện tại cao hơn nhiều so với mức trong thời kỳ bong bóng năm 1929. Vì vậy, cổ phiếu chắc chắn không thể nói là rẻ. Đây là một nghiên cứu rất thú vị.

Đây là một biểu đồ phân tán, bao gồm dữ liệu từ năm 1965 đến năm 2015, cho thấy tỷ suất sinh lợi thực tế trong 10 năm tới dựa trên tỷ lệ CAPE (tỷ lệ giá trên thu nhập điều chỉnh theo chu kỳ). Trong biểu đồ có một đường xu hướng hồi quy nghiêng xuống. Có thể thấy rõ rằng, khi tỷ lệ CAPE ở mức hiện tại (hiện tại là 42 lần), chưa bao giờ có tỷ suất sinh lợi thực tế dương trong 10 năm tới. Thực tế, tỷ suất sinh lợi thực tế là âm đáng kể, khoảng âm 5% đến âm 9% mỗi năm. Nói cách khác, việc mua cổ phiếu theo chỉ số S&P theo trọng số vốn hóa ở mức tỷ lệ CAPE này sẽ phải đối mặt với tổn thất thực tế lớn. Thú vị là, ở mức tỷ lệ P/E thấp hơn trong lịch sử, cũng đã có nhiều trường hợp tỷ suất sinh lợi thực tế âm lớn, điều này có vẻ hơi bất thường. Tuy nhiên, trong 15 đến 20 năm qua, chúng ta đã quen với mức tỷ lệ P/E cao hơn so với trước đây. Nhưng dù sao đi nữa, điều này chắc chắn không phải là một sự ủng hộ cho các danh mục cổ phiếu theo trọng số vốn hóa lớn, mà ngược lại.

Thực tế, tôi không khuyến nghị những điều trên. Thú vị là, độ tập trung của thị trường chứng khoán rất cao, điều này đã được mọi người nhận thấy với sự phát triển của lĩnh vực công nghệ và AI. Ở đây chúng ta có thể thấy một đường màu xanh nhạt, đại diện cho tỷ trọng của lĩnh vực công nghệ thông tin trong chỉ số S&P 500, và sau đó đường màu xanh nhạt này đột ngột biến mất. Đường màu xanh đậm đại diện cho lĩnh vực có tỷ trọng lớn nhất. Điều này có nghĩa là, kể từ năm 2008, lĩnh vực công nghệ luôn là lĩnh vực có tỷ trọng lớn nhất trong S&P 500, hiện đã đạt 38% độ tập trung, mức này không chỉ cao hơn độ tập trung của lĩnh vực cao nhất năm 1999 mà còn cao hơn nhiều so với mức trước khủng hoảng tài chính toàn cầu. Do đó, trong chỉ số S&P 500 theo trọng số vốn hóa, thực sự không có nhiều hàng hóa rẻ, giống như không tìm thấy gì hợp lý trong minibar của khách sạn.

Ở đây chúng ta thấy xu hướng lịch sử của độ tập trung thị trường chứng khoán, chúng ta đã quay ngược thời gian về thời kỳ đường sắt. Tôi không thể đảm bảo độ chính xác của dữ liệu vào khoảng năm 1840, nhưng nếu chúng ta nhìn vào những năm 1920, đầu những năm 1970 với "50 công ty đẹp", có thể thấy bong bóng thị trường chứng khoán năm 1987, tình hình trước khi bong bóng Internet năm 1999 vỡ, và tình trạng thị trường hiện tại do 10 công ty AI lớn mang lại. Đây là một thị trường cực kỳ tập trung, cũng có nghĩa là đây là một thị trường cực kỳ nguy hiểm. Do đó, tôi sẽ không khuyến nghị bất kỳ cổ phiếu nào theo trọng số vốn hóa.

Cơ chế hoạt động nội bộ của thị trường chứng khoán cũng đã có một số thay đổi. Ở đây chúng ta thấy mối tương quan giữa lĩnh vực AI và S&P 500 sau khi loại bỏ lĩnh vực AI trong 120 ngày lăn. Từ năm 2021 đến năm 2025, thậm chí nửa đầu năm 2026, mối tương quan giữa hai bên đều khá cao. Nhưng trong vài tháng qua, tình hình này đã thay đổi rõ rệt. Nếu tính theo 20 ngày giao dịch mỗi tháng, điều này tương đương với mức trung bình khoảng sáu tháng. Hiện tại, hai bên đã thể hiện mối tương quan âm.

Điều này rất thú vị------ khi thị trường AI hoạt động tốt, phần còn lại của thị trường lại diễn biến ngược lại. Hiện tại, hai bên thể hiện mối tương quan âm nhẹ, từ khoảng 0.5 vào đầu năm nay đã giảm xuống còn âm 0.14, và xu hướng này đang mạnh mẽ. Vì vậy, tôi không nghĩ rằng tình hình này sẽ sớm đảo ngược.

Điều đáng chú ý là, chỉ số S&P 500 theo trọng số bằng nhau đã bắt đầu vượt trội hơn chỉ số theo trọng số vốn hóa. Biểu đồ này bắt đầu từ năm 2017, nhưng chỉ số theo trọng số bằng nhau bắt đầu vượt trội khoảng một năm đến một năm ba tháng trước. Khi một xu hướng nào đó bắt đầu xuất hiện có khả năng đảo chiều, có thể tham khảo tình hình năm 2020------ chúng ta có thể thấy, hiệu suất tương đối giữa chỉ số theo trọng số vốn hóa và chỉ số theo trọng số bằng nhau bắt đầu đi ngang, sau đó có sự điều chỉnh lớn, chỉ số theo trọng số bằng nhau vượt trội đáng kể. Hiện tại, chỉ số theo trọng số bằng nhau đã bắt đầu vượt trội, mặc dù vẫn chưa đủ để khiến người ta hoàn toàn tin tưởng rằng đây là sự khởi đầu của một xu hướng lớn, nhưng ít nhất nó đã không còn tụt lại phía sau nữa.

Hơn nữa, thị trường chứng khoán Mỹ không còn vượt trội hơn các thị trường toàn cầu khác. Khi đường này đi lên, có nghĩa là thị trường chứng khoán Mỹ hoạt động mạnh hơn so với cổ phiếu không phải Mỹ; khi đường này đi xuống, có nghĩa là cổ phiếu không phải Mỹ đang vượt trội. Trong năm rưỡi qua, đường này chủ yếu đi ngang, nhưng rõ ràng thị trường chứng khoán Mỹ đã ngừng vượt trội. Khi thu hẹp thời gian, cùng một biểu đồ cho thấy, thực tế điều này đã bắt đầu từ hai năm trước------ sức mạnh tương đối của thị trường chứng khoán Mỹ đã đạt đỉnh gần hai năm trước và đã có sự thua kém tương đối đáng kể từ giữa năm 2025 đến quý 1 năm 2026. Tôi nghĩ rằng, từ góc độ xu hướng, đường này sẽ tiếp tục đi xuống trong tương lai. Vì vậy, tôi nghĩ rằng, từ góc độ dài hạn chứ không chỉ là góc độ ngắn hạn là điều có ý nghĩa. Về cổ phiếu nước ngoài, tôi đã đầu tư vào cổ phiếu nước ngoài trước đây. Nhưng bây giờ, tôi muốn quay lại gần hơn, vì tôi không thích cấu trúc rủi ro hiện tại của thị trường.

Đồng đô la đã giảm kể từ cuối năm 2024, khi đó đồng đô la ở mức 110 trên chỉ số đô la (Dixie Index), sau đó giảm xuống dưới 100, hiện đang dao động dưới 100. Diễn biến của nó rất ổn định, gần như có vẻ như bị thao túng. Tôi có nghĩa là, trong hơn một năm qua, nó hầu như không có bất kỳ biến động có ý nghĩa nào.

Nhưng thú vị là, khi đồng đô la giảm, chúng ta thấy cổ phiếu không phải Mỹ bắt đầu vượt trội hơn thị trường chung, tỷ lệ giá trên sổ sách toàn cầu (price-to-book ratio) bị mất cân bằng nghiêm trọng. Đây là một lập luận chống lại định giá cổ phiếu Mỹ. Tỷ lệ giá trên sổ sách của chỉ số MSCI Mỹ là 5.72, trong khi tỷ lệ giá trên sổ sách của các khu vực khác trên thế giới (không bao gồm Mỹ) chỉ là 2.49.

Có thể bạn nghĩ rằng Mỹ là mục tiêu đầu tư tốt nhất trong lịch sử thế giới, nhưng bạn sẽ nhận thấy rằng, trong một số khoảng thời gian, đặc biệt là trong thời kỳ điều chỉnh thị trường, đường màu nâu và đường màu xanh nhạt trong biểu đồ sẽ có xu hướng gần nhau, điều này sẽ dẫn đến chỉ số Morgan Stanley Mỹ thua kém đáng kể so với chỉ số Morgan Stanley toàn cầu.

Hãy xem xét sự so sánh giữa S&P 500 và chỉ số thị trường mới nổi của Morgan Stanley, tình trạng thua kém khá rõ ràng. Hiệu suất vượt trội của thị trường chứng khoán Mỹ đã dừng lại vào cuối năm 2024, hiện đã thua kém khoảng 20%, mức độ này không thể xem nhẹ.

Tôi tin rằng, sự chênh lệch này sẽ tiếp tục mở rộng trong tương lai. Đây là hiệu suất tương đối của S&P 500 so với chỉ số MSCI thị trường mới nổi, tức là đường màu đỏ. Đường đỏ đi lên có nghĩa là S&P 500 vượt trội hơn chỉ số thị trường mới nổi; đường đỏ đi xuống có nghĩa là thị trường mới nổi vượt trội hơn S&P 500. Đường màu xanh là chỉ số đô la rộng theo trọng số thương mại của Cục Dự trữ Liên bang. Bạn có thể thấy, hình dạng diễn biến của đường đỏ và đường xanh rất giống nhau. Do đó, nếu đường xanh (tức là chỉ số đô la rộng theo trọng số thương mại) giảm, S&P 500 rất có thể sẽ thua kém thị trường mới nổi.

Hiện tại tôi cũng rất nhạy cảm với các yếu tố theo mùa. Bây giờ là đầu tháng 9, tháng 9 và tháng 10 thường là những tháng mà tài sản rủi ro hoạt động khó khăn , đây cũng là một trong những lý do ảnh hưởng đến các khuyến nghị của tôi trong thời gian tới.

Hãy xem xét thị trường trái phiếu nội địa Mỹ, đây là tình hình của thị trường trái phiếu, so sánh tổng lợi suất trái phiếu doanh nghiệp Mỹ với chỉ số trái phiếu nội tệ của JPMorgan, đường màu nâu là hiệu suất của chỉ số nội tệ so với tổng lợi suất của Bloomberg.

Tôi có một đường màu tối, đại diện cho chỉ số đô la (hiển thị ngược), vì vậy khi đường màu xanh đi lên, có nghĩa là đồng đô la đang giảm. Tương tự, hình dạng diễn biến của đường màu nâu và đường xanh cũng rất giống nhau. Do đó, nếu đồng đô la giảm (điều mà tôi dự đoán sẽ xảy ra), chúng tôi dự đoán rằng trái phiếu nội tệ của thị trường mới nổi sẽ vượt trội hơn trái phiếu doanh nghiệp Mỹ.

Được rồi, đến đây chúng ta hãy lao vào mùa lễ hội. Cảm ơn mọi người đã tham gia cuộc gọi này, cảm ơn mọi người đã ủng hộ Double Line, tạm biệt!