SEC Mỹ công bố "miễn trừ đổi mới" cho token hóa: Cổng giao dịch cổ phiếu trên chuỗi đã mở, nhưng sự cuồng nhiệt của DeFi vẫn còn quá sớm

• tác giả:Cốc Dục，ChainCatcher *

Ngày 17 tháng 9, Chủ tịch SEC Paul Atkins đã viết trong một tuyên bố: "Hôm nay, Ủy ban Chứng khoán và Giao dịch Hoa Kỳ đang thực hiện một bước quan trọng để đưa thị trường vốn Hoa Kỳ vào kỷ nguyên số." Cùng ngày, SEC chính thức phát hành lệnh "Miễn trừ đổi mới", mở ra một kênh tuân thủ kéo dài năm năm cho giao dịch chứng khoán Mỹ được mã hóa trên chuỗi.

Theo lệnh miễn trừ này, Hoa Kỳ sẽ cho phép các sàn giao dịch chứng khoán mã hóa tuân thủ (TSV) thực hiện giao dịch chứng khoán NMS mã hóa trên chuỗi trong các bể thanh khoản AMM có giấy phép; các nền tảng và các nhà tạo lập thị trường cung cấp thanh khoản sẽ nhận được miễn trừ tạm thời, không bị coi là "sàn giao dịch" và "nhà giao dịch" theo định nghĩa của Đạo luật Giao dịch Chứng khoán năm 1934.

Tin tức vừa được công bố đã khiến toàn bộ lĩnh vực RWA và mã hóa sôi sục. Thị trường thứ cấp phản ứng nhanh chóng: Securitize tăng gần 15% trong một ngày, Bullish tăng hơn 6%, Coinbase và Robinhood cũng đồng thời tăng giá; token quản trị UNI của Uniswap có lúc tăng gần 18% trong 24 giờ. Thị trường nhìn chung coi chính sách này là sự nới lỏng lịch sử của cơ quan quản lý Hoa Kỳ đối với giao dịch chứng khoán trên chuỗi.

Sau khi Đạo luật CLARITY bị chặn tại Thượng viện và Quốc hội đẩy luật pháp về tiền điện tử vào bế tắc, đây là bước tiến "chương trình số hóa" được SEC thúc đẩy một cách đơn phương thông qua miễn trừ hành chính dưới sự dẫn dắt của Chủ tịch Atkins, Ủy viên Mark Uyeda và Ủy viên Hester Peirce của nhóm công tác về tiền điện tử. Đối với ngành công nghiệp tiền điện tử, đây vừa là đèn xanh đã lâu không thấy, vừa là một đường ranh rõ ràng------và việc đường ranh này được vạch ra ở đâu sẽ quyết định ai có thể ở lại trên bàn giao dịch chứng khoán trong những năm tới.

Một, sự kiện tổng hợp: Cửa sổ năm năm, TSV và một "đường ranh đỏ"

Cốt lõi của "Miễn trừ đổi mới" là cung cấp miễn trừ tạm thời cho một loại nền tảng trên chuỗi được gọi là "Sàn giao dịch chứng khoán mã hóa" (Tokenized Securities Venues, TSV). Cụ thể, TSV khi sử dụng các nhà tạo lập thị trường tự động có giấy phép (permissioned AMM) và giao dịch chứng khoán NMS mã hóa trong bể thanh khoản có thể không bị coi là "sàn giao dịch" theo Đạo luật Giao dịch Chứng khoán năm 1934; đồng thời, các nhà cung cấp thanh khoản cung cấp chứng khoán NMS mã hóa cho bể thanh khoản AMM bằng vốn tự có cũng có thể được miễn trừ khỏi định nghĩa "nhà giao dịch".

Toàn bộ bộ miễn trừ có thời hạn: năm năm kể từ ngày công bố. Ủy ban đã xác định rõ rằng đây là một "thí nghiệm có kiểm soát"------vừa để quan sát cách thức hoạt động của các sàn giao dịch mới nổi, vừa để tích lũy dữ liệu cho việc lập pháp trong tương lai, đồng thời giữ quyền lực để siết chặt bất cứ lúc nào. Theo lời Uyeda, việc SEC sử dụng quyền miễn trừ để thúc đẩy đổi mới "là một con đường khả thi đã có từ lâu": các sản phẩm như quỹ thị trường tiền tệ, quỹ chỉ số, ETF hiện nay đều phát triển từ việc Ủy ban trước đó sử dụng quyền miễn trừ lần đầu.

Về cơ chế, TSV phải đáp ứng một loạt các điều kiện. Loại sản phẩm giao dịch và khối lượng giao dịch bị ràng buộc bởi số lượng ký hiệu và giới hạn khối lượng tương ứng với "mức tăng giảm"; chứng khoán mã hóa phải cung cấp cho người nắm giữ quyền lợi kinh tế và quyền quản trị hoàn toàn giống như chứng khoán NMS truyền thống (bao gồm cổ tức và quyền biểu quyết); hợp đồng thông minh mà TSV sử dụng phải có thể kiểm toán, công khai và được triển khai trên sổ cái phân tán công cộng, không có giấy phép; một khi chứng khoán cơ sở bị ngừng giao dịch trên sàn chính, giao dịch trên chuỗi phải ngừng theo; nền tảng cũng cần công khai thông tin hoạt động và giao dịch, đồng thời định kỳ công bố giá giao dịch, quy mô, thời gian, địa chỉ bể và quy mô cuối ngày tính bằng đô la, nhằm giảm thiểu thông tin không đối xứng và hỗ trợ giám sát.

Điều đáng chú ý nhất là hai "đường ranh đỏ". Thứ nhất là quyền phủ quyết của nhà phát hành: khi TSV muốn niêm yết một chứng khoán mã hóa của bên thứ ba mà nó không kiểm soát, phải thông báo bằng văn bản cho nhà phát hành và chờ 30 ngày; nếu nhà phát hành phản đối, chứng khoán đó sẽ không thể sử dụng miễn trừ này. Thứ hai là việc loại bỏ token tổng hợp: các "sản phẩm tổng hợp" chỉ theo dõi giá cổ phiếu mà không mang lại quyền lợi thực sự cho cổ đông không nằm trong khuôn khổ này.

Hai đường ranh đỏ này không phải tự dưng mà có. Mùa hè năm nay, CEO AMC Entertainment Adam Aron đã công khai chỉ trích Robinhood vì đã niêm yết token chứng khoán liên quan đến AMC mà không có sự tham gia của công ty, trong khi CEO Robinhood Vlad Tenev lập luận rằng công ty niêm yết không kiểm soát các sản phẩm của bên thứ ba trích dẫn cổ phiếu của mình. Chú thích trực tiếp cho cuộc tranh cãi này chính là "quyền phủ quyết của nhà phát hành" hiện đã được đưa vào lệnh miễn trừ------nó đã trả lại quyền chủ động cho các công ty niêm yết.

Tại sao lại là bây giờ? Chuỗi bối cảnh rất rõ ràng. Vào tháng 3 năm nay, SEC đã phê duyệt quy tắc chứng khoán mã hóa của Nasdaq; vào tháng 4, quy tắc tương tự của NYSE đã được thông qua; gã khổng lồ lưu ký và thanh toán DTCC cũng đã khởi động thí điểm tài sản mã hóa và dự kiến sẽ bắt đầu giao dịch sản xuất hạn chế vào tháng 7, và mở rộng vào tháng 10. Trong tuần này, Đạo luật CLARITY nhằm cung cấp khung pháp lý toàn diện cho thị trường tiền điện tử đã bị đình trệ trong cuộc bỏ phiếu quy trình tại Thượng viện do không đạt được ngưỡng 60 phiếu. Khi con đường lập pháp bị thu hẹp, miễn trừ hành chính trở thành công cụ thúc đẩy chương trình của Atkins------trước đó vào tháng 8, SEC đã đề xuất cho phép một số doanh nghiệp tiền điện tử được miễn khỏi quy tắc phát hành chứng khoán, được coi là một bước đi khác trong cùng một chiến lược.

Về mặt hiệu dụng, lệnh miễn trừ này chỉ ra một sự thay đổi trong cấu trúc thị trường: cổ phiếu có thể giao dịch 7×24 giờ, gần như thanh toán ngay lập tức, hỗ trợ việc nắm giữ phân mảnh và tự lưu ký của người dùng, các rào cản về thời gian và thanh toán mà các công ty chứng khoán truyền thống dựa vào đã bị suy yếu. Như Atkins đã nói, đây là bước đầu tiên để đưa thị trường vốn Hoa Kỳ "vào kỷ nguyên số"; và tổng giá trị của cổ phiếu mã hóa đã từ vài triệu đô la vào cuối năm 2024, tăng lên hơn 6,4 tỷ đô la hiện nay (dữ liệu từ CoinMarketCap), với hầu hết sự tăng trưởng xảy ra ở phía bán lẻ.

Hai, quan điểm ngành: Vừa vui mừng vừa cảnh giác

Sau khi khung pháp lý được thiết lập, phản ứng của ngành diễn ra nhanh chóng dọc theo "ai có được vé vào cửa hợp pháp cho chứng khoán trên chuỗi" đã phân chia theo lợi ích: những người xây dựng trật tự mới coi đây là một sự công nhận, trong khi những người bảo vệ quy tắc hiện có cảnh giác với việc lối đi bị lách.

Những người vui mừng gần như bao gồm tất cả những người thúc đẩy chứng khoán "thực sự" mã hóa. CEO của nền tảng tài sản số và mã hóa RWA Securitize, Carlos Domingo, thẳng thắn cho biết, đây là "một bước cực kỳ tích cực, vì nó cung cấp một con đường để giao dịch chứng khoán mã hóa thực sự", và cho rằng khung này "tăng cường logic mã hóa do nhà phát hành dẫn dắt, sẽ thúc đẩy việc áp dụng chứng khoán mã hóa gốc". CEO của nền tảng mã hóa lưu ký Dinari, Gabo Otte, chỉ ra ý định của cơ quan quản lý: "SEC đang vạch ra ranh giới quan trọng về việc chứng khoán mã hóa nên đại diện cho điều gì------đưa cổ phiếu lên chuỗi không nên có nghĩa là tước bỏ phần quyền lợi làm cho nó trở thành cổ phiếu."

Người đồng sáng lập của Fairmint, một công ty đại diện chuyển nhượng trên chuỗi, Joris Delanoue cho rằng "quyền phủ quyết của nhà phát hành là bảo đảm quan trọng"; Ladan Stewart, người đứng đầu bộ phận công nghệ tài chính toàn cầu của White & Case, gọi miễn trừ này là "chiến thắng lớn" của ngành công nghiệp tiền điện tử, cho rằng nó cho phép các doanh nghiệp tiền điện tử có khả năng đóng vai trò thực hiện giao dịch và thanh toán mà không phải chịu toàn bộ quy tắc của trung gian đăng ký. Zach Pandl của Grayscale dự đoán miễn trừ sẽ mang lại "giá trị thực tiễn nhiều hơn cho tài sản mã hóa", trong khi Robert Leshner, người sáng lập Superstate, cho rằng các nhà phát hành sẽ "thiết kế lại sản phẩm để phù hợp với những quy tắc này" trong vài tháng tới.

Cánh DeFi cũng thu được niềm vui bất ngờ. Người sáng lập Uniswap, Hayden Adams, đã chia sẻ và ủng hộ quan điểm của Ủy viên Peirce------hệ thống phi tập trung thực sự do phần mềm tự chủ điều khiển không cần miễn trừ, điều này "tương ứng với Uniswap không cần giấy phép thông thường"; trong khi lệnh miễn trừ thực sự áp dụng cho các bể thanh khoản có giấy phép trên Uniswap v4, cung cấp con đường hợp pháp cho các tài sản và người dùng giao dịch tại Hoa Kỳ, Uniswap sẽ gửi ý kiến để đề xuất cải tiến.

Chính Peirce đã xác định rõ ràng ranh giới thông qua nhóm công tác về tiền điện tử: đây "không phải là về DeFi", TSV chỉ là một mô hình giao dịch chứng khoán trên chuỗi, Ủy ban giữ thái độ cởi mở đối với các mô hình khác------ngụ ý rằng, hệ thống thực sự phi tập trung vốn không cần giấy phép này.

Những người cảnh giác chủ yếu đến từ Phố Wall truyền thống và những người thận trọng với quy tắc. Nhà tạo lập thị trường Citadel Securities và tổ chức ngành SIFMA công khai phản đối việc thúc đẩy những thay đổi cấu trúc như vậy theo cách "đặc biệt", cho rằng cần phải đi qua quy trình sửa đổi quy tắc chính thức; Citadel trước đó cũng đã cảnh báo rằng việc mã hóa sẽ "hút" thanh khoản từ thị trường công khai. Ngay cả trong nội bộ ngành tiền điện tử, Thomas Cowan, người đứng đầu bộ phận mã hóa toàn cầu của Bullish, với "không hoàn toàn mở cửa", và Peirce với "chỉ là một mô hình", cũng cùng nhau nhắc nhở: cánh cửa này mở ra có giới hạn, và phải được theo dõi chặt chẽ. Năm năm sau, việc chuyển đổi thành chính thức hay thu hồi sẽ phụ thuộc vào dữ liệu thu được từ thí nghiệm này, chứ không phải là kỳ vọng lạc quan của ngành.

Ba, ảnh hưởng lớn nhất đến những dự án nào?

Lợi ích từ miễn trừ đổi mới không phải đến với tất cả mọi người. Các dự án trong các lĩnh vực khác nhau, từ hưởng lợi trực tiếp, gián tiếp cho đến không bị ảnh hưởng, thậm chí mô hình kinh doanh bị ảnh hưởng, phân hóa rất rõ ràng.

Đội đầu tiên: hưởng lợi trực tiếp, có được vé vào cửa hợp pháp tại Hoa Kỳ

1. Uniswap v4 và các giao thức AMM hỗ trợ bể có giấy phép. Đây là lĩnh vực phản ứng mạnh mẽ nhất trên thị trường. Lần miễn trừ này đã xác định rõ bể thanh khoản AMM có giấy phép là phương tiện giao dịch hợp pháp. Kiến trúc mô-đun của Uniswap v4 hỗ trợ tự nhiên cho các bể có giấy phép, các tổ chức có thể xây dựng bể thanh khoản tách biệt, có kiểm soát, đáp ứng tất cả các điều kiện về quyền truy cập, kiểm toán và báo cáo dữ liệu của TSV, trực tiếp phù hợp với quy tắc miễn trừ. Nhưng cần làm rõ ranh giới: điều có lợi là bể có giấy phép của tổ chức, không phải DEX không có giấy phép thông thường------bể công khai nguyên thủy vẫn không nằm trong sự bảo vệ miễn trừ. Các DEX khác như Aerodrome, Raydium nếu muốn tham gia vào hoạt động của TSV cũng cần phát triển mô-đun bể có giấy phép, các phiên bản sản phẩm hiện tại không thể áp dụng trực tiếp chính sách miễn trừ.

2. Các nhà cung cấp dịch vụ chứng khoán mã hóa như Securitize, Bullish, v.v. Securitize, với tư cách là nhà cung cấp dịch vụ chứng khoán số hàng đầu, đã có giá cổ phiếu tăng vọt ngay lập tức. Các công ty này có khả năng phát hành, lưu ký và tuân thủ chứng khoán mã hóa trưởng thành, tự nhiên có thể đóng vai trò là nhà điều hành TSV: kết nối với các công ty niêm yết để hoàn thành việc phát hành chứng khoán mã hóa, xây dựng sàn giao dịch TSV, kết nối với các tổ chức tạo lập thị trường để cung cấp thanh khoản, và hoàn thành toàn bộ quy trình KYC, báo cáo dữ liệu, giao tiếp với nhà phát hành. Bullish trước đó đã mua lại nhà cung cấp dịch vụ chuyển nhượng chứng khoán Equiniti, bổ sung cơ sở hạ tầng đăng ký và thanh toán chứng khoán truyền thống, cũng có đủ điều kiện để chuyển đổi thành TSV.

3. Các nhà cung cấp dịch vụ lưu ký, kiểm toán và dữ liệu trên chuỗi. Quy tắc TSV yêu cầu hợp đồng thông minh phải có thể kiểm toán, dữ liệu giao dịch phải công khai, và các bên tham gia phải trải qua xác minh danh tính. Các cơ quan kiểm toán an toàn hợp đồng, các tổ chức lưu ký tuân thủ, và các nền tảng phân tích dữ liệu giao dịch trên chuỗi sẽ đón nhận một đợt nhu cầu mới từ phía B. Việc thực hiện hoạt động TSV sẽ thúc đẩy nhu cầu tăng trưởng trong toàn bộ lĩnh vực cơ sở hạ tầng tuân thủ mã hóa.

Đội thứ hai: hưởng lợi gián tiếp, có được con đường tại Hoa Kỳ nhưng cần cải cách

Sàn giao dịch tiền điện tử Coinbase, Robinhood, Kraken, Gemini đã sớm cung cấp cổ phiếu token hóa ở nước ngoài, nhưng vẫn chưa thể tiếp cận người dùng Mỹ; đầu tàu hợp đồng vĩnh viễn trên chuỗi Hyperliquid cũng đang giao tiếp với cơ quan quản lý về con đường địa phương hóa. Lệnh miễn trừ đã cho họ thấy khả năng đưa sản phẩm trở lại thị trường Mỹ, Coinbase, Robinhood cùng ngày đã đồng loạt tăng giá. Nhưng như đã đề cập trước đó, hầu hết các sản phẩm cổ phiếu tổng hợp offshore hiện có của họ không đáp ứng yêu cầu cứng về "quyền lợi cơ bản thực sự", nếu muốn hưởng lợi từ thị trường Mỹ, trước tiên phải hoàn thành việc cải tạo cấu trúc sản phẩm. Chuỗi công cộng Ethereum, Solana, BNB Chain có thể dựa vào định vị tuân thủ của "sổ cái phân phối công cộng, không cần giấy phép" để đóng vai trò là mạng lưới thanh toán của TSV, gián tiếp hưởng lợi từ sự bùng nổ khối lượng giao dịch tuân thủ.

Tầng thứ ba: Token tổng hợp và các công ty chứng khoán truyền thống chịu áp lực

Có người hưởng lợi, thì cũng có bên bị "cổ phiếu thật vs token tổng hợp" loại trừ trực tiếp. Những người đầu tiên cảm thấy lạnh lẽo là những sản phẩm token hóa thuần túy chỉ cung cấp tiếp xúc giá cổ phiếu, không mang quyền lợi cổ đông ------ đại diện cho loại nền tảng này là Ondo, sản phẩm cổ phiếu offshore của họ không nằm trong khuôn khổ, nếu không bổ sung quyền lợi và tuân thủ, gần như bị chặn ngoài bàn chơi, chứ không phải "vào sân sau khi cải tạo". Điều này tương phản rõ rệt với các sàn giao dịch ở tầng thứ hai: sau này ít nhất nắm giữ lưu lượng và thẻ cải tạo, còn trước đó thì thiếu nền tảng phân phối và tuân thủ sẵn có, mức độ bị ảnh hưởng còn lớn hơn nhiều.

Ở đầu kia, các công ty chứng khoán truyền thống Charles Schwab, E*Trade của Morgan Stanley, vốn kiếm tiền từ chênh lệch thanh toán và thời gian, đang chịu áp lực do phải đối mặt với cạnh tranh trực tiếp từ các nền tảng crypto-native, giá cổ phiếu của hai bên lần lượt giảm khoảng 1,4% và 0,5% trong ngày.

Bốn, Tóm tắt

Ngành công nghiệp tiền điện tử trong vài năm qua luôn có một câu chuyện lớn: token hóa blockchain sẽ lật đổ thị trường vốn truyền thống, tất cả cổ phiếu, trái phiếu sẽ được đưa lên chuỗi, thực hiện giao dịch toàn cầu 24/7, thanh toán và quyết toán ngay lập tức. Việc SEC thực hiện miễn trừ đổi mới đã lần đầu tiên đưa câu chuyện này từ ảo tưởng tiến vào giai đoạn thí điểm thực tế tại Mỹ.

Cửa sổ năm năm, không dài cũng không ngắn. Đây là một thí nghiệm có kiểm soát, chứ không phải mở cửa hoàn toàn; là một lần phá băng quản lý, cũng là một lần sàng lọc chính xác. SEC đã dùng một ranh giới giữa "cổ phiếu thật" và "token tổng hợp" để chặn những sản phẩm chỉ có tiếp xúc giá cổ phiếu, nhưng không có quyền lợi cổ đông, đồng thời trả lại quyền phủ quyết cho các công ty niêm yết.

Đối với ngành công nghiệp tiền điện tử, đây chắc chắn là một ngày đáng ghi nhớ ------ bước đầu tiên đưa cổ phiếu trên chuỗi ra khỏi vùng xám và tiến vào bàn tuân thủ đã được thực hiện. Nhưng ai có thể thực sự vượt qua năm năm này, phụ thuộc vào một điều: có thể đưa "cổ phiếu thực sự" lên chuỗi mà không hy sinh sự tuân thủ hay không.