Kịch bản "Bão hoàn hảo" của AI: Thị trường trái phiếu "thổi còi", báo cáo tài chính "thêm dầu vào lửa", "đòn cuối cùng" trong cuộc bầu cử?

Mở rộng AI của Mỹ đang bước vào một giai đoạn khắc nghiệt hơn: vốn không còn chỉ trả tiền cho câu chuyện tăng trưởng, thị trường trái phiếu, báo cáo tài chính và rủi ro chính trị đang đến gần, các nhà đầu tư bắt đầu yêu cầu các khoản đầu tư AI chứng minh khả năng sinh lời của chúng.

Các chủ nợ và nhà đầu tư đang trở nên kén chọn hơn và yêu cầu các điều khoản nghiêm ngặt hơn. Ngay cả trái phiếu của các phát hành lớn liên quan đến công nghệ như SpaceX và Meta cũng đang giao dịch với mức chiết khấu lớn, các công ty đám mây AI như CoreWeave, Nebius và Nscale gần đây thực sự đã bị chặn ngoài cánh cửa thị trường trái phiếu.

Mùa báo cáo tài chính không làm giảm bớt lo ngại, mà còn phóng đại mối lo ngại của thị trường về chi tiêu vốn AI và dòng tiền tự do. Chỉ số Nasdaq 100 giảm 6,7% trong tháng 10, giá trị vốn hóa bốc hơi 2,7 nghìn tỷ USD. Giá cổ phiếu của Alphabet giảm 13% trong một ngày sau báo cáo tài chính, lập kỷ lục hiệu suất tồi tệ nhất trong lịch sử công ty.

Rủi ro chính trị cũng đang gia tăng. Khi cuộc bầu cử giữa kỳ của Mỹ đến gần, các tranh cãi về giá điện, môi trường và quy định liên quan đến việc xây dựng trung tâm dữ liệu đang vào giá thị trường. Nếu các cuộc thăm dò và dự đoán thị trường cho thấy khả năng Đảng Dân chủ lấy lại quyền kiểm soát Quốc hội trở thành hiện thực, ngành công nghiệp AI có thể phải đối mặt với nhiều cuộc điều tra, điều trần và chương trình quy định hơn.

Thị trường trái phiếu thay đổi: Tài trợ AI vào thị trường mua

Trong vài năm qua, các công ty đứng sau cơn sốt AI của Mỹ đã dễ dàng huy động hàng trăm tỷ USD. Bây giờ, Phố Wall bắt đầu nâng cao tiêu chuẩn.

Các nhà đầu tư lo ngại rằng các dự án trung tâm dữ liệu lớn có thể bị trì hoãn do phản ứng chính trị từ cơ sở, và lo lắng rằng lợi nhuận của các nhà cung cấp đám mây quy mô lớn cũng như các công ty khởi nghiệp AI như Anthropic, OpenAI không thể nhanh chóng đạt được như mong đợi. Trong khi đó, nguồn cung tài trợ cổ phiếu và trái phiếu tăng vọt, khiến các nhà đầu tư lo ngại rằng rủi ro đối với chủ đề AI quá cao.

Sự chuyển biến này đã phản ánh trong giá thị trường. Việc phát hành trái phiếu liên quan đến AI đang bị chiết khấu mở rộng, một số phát hành đã thu hẹp cửa sổ tài trợ. Giám đốc đầu tư của Pimco, Dan Ivascyn cho biết, các chủ nợ yêu cầu các công ty chứng minh rằng đầu tư có thể chuyển đổi thành đủ doanh thu đang "ngày càng cao", "các điểm yếu sẽ chịu áp lực đầu tiên".

Ngay cả khi vốn vẫn còn, các điều khoản cũng đắt hơn. SpaceX tuần này thông báo hoàn thành tài trợ 40 tỷ USD để mua chip mới nhất của Nvidia, được coi là khoản tài trợ lớn nhất trong lĩnh vực chip AI. Nhưng kỷ lục chỉ kéo dài vài giờ, Broadcom sau đó đã hoàn tất giao dịch 63 tỷ USD, cho thuê chip cho Anthropic. Dù vậy, theo báo cáo của Wall Street Journal, Giám đốc điều hành của Broadcom, Hock Tan vẫn cần can thiệp vào giai đoạn cuối để xoa dịu lo ngại của ngân hàng.

Các công ty đám mây mới chịu áp lực: Cửa sổ trái phiếu lợi suất cao gần như đóng lại

Áp lực tập trung đầu tiên vào các công ty được gọi là neocloud. Các công ty này sở hữu hoặc thuê trung tâm dữ liệu, triển khai máy chủ AI và bán sức mạnh tính toán cho các công ty công nghệ lớn, công ty giao dịch và các công ty khởi nghiệp AI. Chúng vay tiền với quy mô lớn, đặc biệt nhạy cảm với sự thay đổi lãi suất và điều kiện tài trợ.

Theo dữ liệu của Bank of America, quy mô phát hành liên quan đến AI trong thị trường trái phiếu doanh nghiệp Mỹ sẽ đạt 394 tỷ USD vào năm 2025, và đã đạt 655 tỷ USD tính đến giữa tháng 10 năm nay. Các nhà phân tích dự đoán quy mô nợ liên quan đến AI mới sẽ gần 1 nghìn tỷ USD vào năm tới.

Nhưng khả năng tiếp nhận của thị trường đang bị thử thách. CoreWeave đã phát hành trái phiếu với lãi suất 9,75% vào đầu năm nay, hiện tại lợi suất trên thị trường thứ cấp đã vượt quá 15%. Điều này có nghĩa là chi phí vay mượn đã tăng đáng kể trong thời gian ngắn. Các ngân hàng gần đây đã cảnh báo rằng thị trường phát hành trái phiếu lợi suất cao của các công ty neocloud gần như đã đóng lại, lợi suất trên 15% là quá cao đối với các bên vay.

Nebius là một ví dụ điển hình. Công ty này đã bán khoảng 2,7 tỷ USD cổ phiếu cho Nvidia và các nhà đầu tư khác từ năm 2024, và phát hành hàng tỷ USD trái phiếu chuyển đổi để hỗ trợ mở rộng AI. Nhưng theo báo cáo của Wall Street Journal trích dẫn các nguồn tin thân cận, Nebius đã xem xét phát hành trái phiếu lợi suất cao lần đầu tiên, nhưng sau đó quyết định không tiến hành. Giám đốc điều hành Arkady Volozh tuần trước đã phát biểu tại một hội nghị ở Berlin rằng một số nguồn vốn "tạm thời đóng lại", công ty đang huy động vốn thông qua tiền ứng trước từ khách hàng và các công cụ khác.

Thị trường cổ phiếu cũng không dễ dàng. Lambda trong vòng tài trợ cuối cùng trước IPO đã điều chỉnh mục tiêu định giá từ 14,5 tỷ USD xuống 13 tỷ USD. Nscale ban đầu dự định niêm yết vào tháng 11, hiện đang có xu hướng hoãn lại đến tháng 12. Công ty này cũng đang đàm phán với Nvidia và các nhà đầu tư khác để cung cấp tài trợ cho trung tâm dữ liệu 45 tỷ USD của Anthropic ở West Virginia, nhưng các bên hỗ trợ tiềm năng đã yêu cầu các điều khoản nghiêm ngặt hơn sau khi thị trường chuyển hướng.

Các ông lớn cũng gặp phải ràng buộc về độ tập trung

Chất lượng tín dụng của các nhà cung cấp đám mây quy mô lớn cao hơn nhiều so với các công ty neocloud, nhưng vấn đề là quy mô tài trợ quá lớn.

Meta, Amazon, Alphabet và Microsoft có xếp hạng tín dụng cao và có khả năng tiếp tục tăng nợ. Nhưng nhiều công ty đã phát hành một lượng lớn trái phiếu xếp hạng cao trong năm nay và ngụ ý rằng họ sẽ tiếp tục tài trợ trong tương lai, điều này khiến các công ty đầu tư, công ty bảo hiểm và quỹ hưu trí bắt đầu lo ngại về độ tập trung quá cao vào một ngành hoặc một chủ đề duy nhất.

Ivascyn cho biết, thị trường đang phải đối mặt với một vấn đề thực tế: các nhà đầu tư còn có thể mua bao nhiêu trên một cái tên hoặc một chủ đề.

Áp lực này có thể giải thích lý do tại sao một số công ty chuyển sang tài trợ bằng cổ phiếu. Meta công bố kế hoạch huy động tối đa 97,5 tỷ USD thông qua một loạt phát hành cổ phiếu. Tài liệu chứng khoán của họ đề cập rằng tài trợ gần đây và trong tương lai của các công ty như Alphabet, SpaceX, Anthropic và OpenAI có thể gây ra thách thức sâu sắc cho thị trường vốn.

Ben Connard, Giám đốc đầu tư của Carnegie Investment Counsel cho biết, "mọi người đều đang huy động vốn cho các kế hoạch xây dựng trước khi thanh khoản cạn kiệt." Ông cho biết, cuối cùng có thể không có đủ vốn để hỗ trợ toàn bộ sự mở rộng AI, và tài trợ có thể trở thành nút thắt chính làm chậm tiến độ xây dựng.

Báo cáo tài chính làm tăng thêm khó khăn: Dòng tiền trở thành bài kiểm tra mới của thị trường

Nếu thị trường trái phiếu là tín hiệu cảnh báo, mùa báo cáo tài chính thì khiến thị trường đánh giá lại chu kỳ sinh lời của các khoản đầu tư AI.

Các công ty chi tiêu lớn cho AI vẫn đang tăng trưởng, nhưng các nhà đầu tư ngày càng quan tâm đến chi phí xây dựng trung tâm dữ liệu đối với dòng tiền tự do. Anthony Saglimbene, Giám đốc chiến lược thị trường của Ameriprise cho biết, thị trường đang trở nên kén chọn hơn, vì không phải tất cả các nhà cung cấp đám mây quy mô lớn đều sẽ trở thành người chiến thắng, điều quan trọng là công ty đã chi bao nhiêu, thu được bao nhiêu lợi nhuận và "hào quang" của họ sâu đến đâu.

Alphabet trở thành điểm áp lực rõ ràng nhất. Báo cáo tài chính của công ty cho thấy doanh thu từ hoạt động tìm kiếm cốt lõi gây thất vọng, và ghi nhận dòng tiền tự do âm trong hai quý liên tiếp, điều này chưa từng xảy ra kể từ khi công ty niêm yết. Tìm kiếm chiếm gần 56% doanh thu của Alphabet năm ngoái, vì vậy nếu sự tăng trưởng tìm kiếm AI đi kèm với khả năng chuyển đổi thấp hơn, sẽ trực tiếp ảnh hưởng đến mô hình kinh doanh cốt lõi của họ. Cổ phiếu của công ty giảm 13% vào thứ Năm, giá trị vốn hóa bốc hơi khoảng 500 tỷ USD.

Báo cáo của Amazon cũng không thể làm yên lòng thị trường. Do chi tiêu vốn tăng và tốc độ tăng trưởng kinh doanh thương mại điện tử chậm nhất trong ba năm, dòng tiền tự do âm của Amazon thấp hơn đáng kể so với dự đoán của các nhà phân tích, cổ phiếu giảm tổng cộng 5,6% vào thứ Năm và thứ Sáu.

Áp lực của Meta đến từ kỳ vọng chi tiêu vốn. Báo cáo tài chính của công ty vào ngày 21 tháng 10 cho thấy kế hoạch chi tiêu vốn cả năm tăng rõ rệt, sau đó cổ phiếu giảm 12%. Chỉ số rủi ro tín dụng của họ đã tăng lên mức cao kỷ lục. S&P Global Ratings vào tối thứ Sáu đã hạ triển vọng xếp hạng của Meta từ ổn định xuống tiêu cực, cho biết chưa rõ khi nào chi tiêu của Meta có thể mang lại doanh thu vượt quá mức tăng chi phí.

Dòng tiền phân hóa đang trở thành ranh giới định giá. Trong bốn công ty đám mây quy mô lớn, Amazon, Meta và Alphabet đều ghi nhận dòng tiền tự do âm trong quý này. Dòng tiền tự do âm của Amazon gần 35 tỷ USD, trong khi một năm trước là dương 430 triệu USD. Microsoft là ngoại lệ, ghi nhận dòng tiền tự do dương 18,6 tỷ USD, nhưng cổ phiếu của họ vẫn giảm 1,6% vào thứ Sáu.

Lĩnh vực phần mềm cũng bị kéo vào việc định giá lại AI

Sự lo lắng về AI không chỉ giới hạn ở các ông lớn và công ty hạ tầng. Cổ phiếu phần mềm cũng bị ảnh hưởng.

Trong mùa báo cáo tài chính này, 90% các công ty phần mềm trong S&P 500 có lợi nhuận vượt quá dự đoán, nhưng chỉ có 70% doanh thu vượt quá dự đoán, thấp hơn so với quý trước. Thị trường lo ngại rằng các sản phẩm AI của các công ty như Anthropic, OpenAI có thể làm suy yếu khả năng định giá và biên lợi nhuận của các công ty phần mềm truyền thống.

Cổ phiếu của ServiceNow giảm 31% vào thứ Năm sau khi công bố dự báo doanh thu quý không đạt kỳ vọng, lập kỷ lục giảm lớn nhất. Fortinet đã hạ dự báo doanh thu dịch vụ, dẫn đến việc bán tháo cổ phiếu an ninh mạng. Cổ phiếu của Twilio giảm 18% vào thứ Sáu do dự báo cho thấy tăng trưởng có thể chậm lại rõ rệt.

Ben Connard cho biết, thị trường "hoàn toàn không yên tâm" về những công ty phần mềm nào có thể sống sót trong thế giới AI.

Cuộc bầu cử giữa kỳ đến gần: Rủi ro chính trị vào mô hình tài trợ

Áp lực thứ ba đến từ Washington.

Khi Meta chuẩn bị phát hành cổ phiếu trị giá khoảng 98 tỷ USD, công ty đã đề cập đến các tranh chấp thương mại, thách thức quy định và "sự thay đổi cảm xúc của công chúng" trong tài liệu. Công ty cảnh báo rằng các thuế hoặc quy định mới có thể làm tăng thêm chi tiêu vốn và chi phí hoạt động. Các tài liệu của các công ty như Anthropic cũng xuất hiện các tiết lộ rủi ro tương tự.

Chính quyền Trump cho đến nay duy trì thái độ quy định khá thoải mái đối với AI, nhấn mạnh các biện pháp an toàn tự nguyện, thử nghiệm do công ty dẫn dắt và kiểm toán bên thứ ba, đồng thời thúc đẩy việc tái đóng gói AI thành "Siêu trí tuệ". Trump cũng đã tiếp đón gần hai mươi giám đốc điều hành AI tại Nhà Trắng, bao gồm Giám đốc điều hành của Anthropic, Dario Amodei, Chủ tịch OpenAI, Greg Brockman và Giám đốc điều hành của Nvidia, Jensen Huang, và đã thúc đẩy một cam kết an toàn không ràng buộc.

Nhưng phản ứng của công chúng đang mở rộng. Cuộc thăm dò của Washington Post-ABC News-Ipsos công bố trong tháng này cho thấy khoảng hai phần ba người Mỹ phản đối việc xây dựng trung tâm dữ liệu mới, 57% người lớn cho rằng AI là điều xấu cho xã hội, khoảng 67% không đồng ý với cách Trump xử lý vấn đề AI. Các trung tâm dữ liệu được coi là một trong những yếu tố chính làm tăng giá điện, cũng như gây ra lo ngại về tác động đến môi trường và lực lượng lao động.

Nếu Đảng Dân chủ giành lại quyền kiểm soát cả hai viện Quốc hội sau cuộc bầu cử giữa kỳ, ngành công nghiệp AI có thể phải đối mặt với sự quản lý chặt chẽ hơn. Bloomberg báo cáo rằng Hakeem Jeffries đang xem xét việc thành lập một ủy ban AI chuyên trách, ủy ban này có thể điều tra và triệu tập các công ty liên quan, tập trung vào sự lây lan của các cuộc tấn công mạng do AI điều khiển, cũng như tác động của việc xây dựng trung tâm dữ liệu đối với giá điện.

Phạm vi các đề xuất chính sách cũng đang mở rộng. Một số thành viên Đảng Dân chủ ủng hộ việc thiết lập khung quy định liên bang cho các mô hình AI tiên tiến, và loại trừ trước một số quy định cấp tiểu bang. Các thượng nghị sĩ từ cả hai đảng cũng đang đàm phán về khung an toàn AI. Bernie Sanders đã đề xuất tạm dừng việc xây dựng trung tâm dữ liệu trên toàn quốc, trong khi Ted Lieu đề xuất thiết lập cơ chế đóng lại trong mô hình để ứng phó với thiệt hại thảm khốc.

Dòng chính của nhà đầu tư: Chuyển từ "xây dựng nhanh" sang "kiếm được"

Nhu cầu AI vẫn mạnh mẽ, chi tiêu vốn cũng vẫn đang tiếp tục. Cam kết chi tiêu trong tương lai của Meta đã tăng lên 825 tỷ USD, nghĩa vụ chi tiêu trong tương lai của Alphabet vượt quá 1 nghìn tỷ USD. Microsoft cho biết, mặc dù chi tiêu vốn trong quý đầu tiên của năm tài chính của họ thấp hơn dự đoán do các nút thắt, nhưng chi tiêu trong nửa cuối năm tài chính sẽ cao hơn.

Vấn đề là, thị trường không còn chỉ thưởng cho quy mô chi tiêu.

Chuyên gia chiến lược thị trường Brian Mulberry của Zacks Investment Management cho biết, các nhà đầu tư đang bỏ phiếu bằng tiền, định nghĩa lại "chất lượng". Giám đốc đầu tư Chris Osmond của Fifth Third Wealth Advisors cho rằng, thị trường bắt đầu thưởng cho những công ty có khả năng chuyển đổi chi tiêu thành doanh thu và lợi nhuận đầu tư thực tế, đồng thời trừng phạt những công ty chưa chứng minh được điều này nhưng vẫn tiếp tục tăng chi tiêu.

Điều này có nghĩa là giao dịch AI đã bước vào "giai đoạn chứng minh". Thị trường trái phiếu yêu cầu lợi suất cao hơn và các điều khoản bảo vệ mạnh mẽ hơn, thị trường chứng khoán yêu cầu con đường dòng tiền rõ ràng hơn, trong khi hệ thống chính trị có thể yêu cầu quy định chặt chẽ hơn. Đối với các nhà đầu tư, chủ đề AI không biến mất, nhưng tiêu chí sàng lọc đã thay đổi: khả năng huy động vốn, dòng tiền tự do, kỷ luật chi tiêu vốn và sự phơi bày quy định đang thay thế cho câu chuyện tăng trưởng đơn thuần.

Cảnh báo rủi ro và điều khoản miễn trừ trách nhiệm

Thị trường có rủi ro, đầu tư cần thận trọng. Bài viết này không cấu thành lời khuyên đầu tư cá nhân, cũng không xem xét đến mục tiêu đầu tư, tình hình tài chính hoặc nhu cầu đặc biệt của từng người dùng. Người dùng nên xem xét bất kỳ ý kiến, quan điểm hoặc kết luận nào trong bài viết này có phù hợp với tình trạng cụ thể của họ hay không. Đầu tư dựa trên đó, trách nhiệm tự chịu.