Cái giá AI của "Bảy Chị Em" trên thị trường chứng khoán Mỹ, ai còn đủ khả năng chi trả?

Tác giả: Trần Lạc ｜ Biên tập: Diệp Kim Ngôn ｜ Sản xuất: Thâm Vọng · Tin tức Tencent Tiểu Mãn

Sau khi cuộc bầu cử giữa kỳ ở Mỹ diễn ra, tâm lý lạc quan của Phố Wall về AI đã giảm mạnh chỉ trong hai ngày.

Vào ngày 5 tháng 11, giá trị thị trường của "bảy chị em" cổ phiếu Mỹ đã bốc hơi khoảng 1,04 nghìn tỷ USD chỉ trong một ngày, nhưng mức giảm của từng công ty là khác nhau: Apple giảm nhẹ 1,53%, Tesla giảm mạnh 10,77%; là người chiến thắng lớn nhất trong làn sóng AI, Nvidia đã giảm 9,26%, giá trị thị trường bốc hơi hơn 440 tỷ USD trong một ngày, mức giảm gấp 2 đến 4 lần so với các khách hàng chip của họ (Microsoft, Google, Amazon).

Nguyên nhân dẫn đến sự sụt giảm này là cuộc bầu cử giữa kỳ ở Mỹ. Sau khi Đảng Dân chủ giành quyền kiểm soát cả hai viện Quốc hội vào ngày 3 tháng 11, thị trường chứng khoán Mỹ đã tăng điểm vào ngày hôm sau, nhưng đến ngày 5, các nhà đầu tư bắt đầu lo ngại rằng Quốc hội mới có thể thắt chặt quy định về AI, làm chậm tiến độ xây dựng trung tâm dữ liệu, chỉ số Nasdaq đã giảm mạnh 5,52% trong một ngày. Vào ngày 6, cổ phiếu công nghệ đã phục hồi, Nasdaq tăng 1,09%, Nvidia tăng 2,78%, AMD tăng khoảng 11%, nhưng Apple và Microsoft vẫn tiếp tục giảm. Trong cả tuần, Nasdaq vẫn giảm tổng cộng 3,4%.

Trên thực tế, ngoài Tesla, tình hình cơ bản của các ông lớn không hề xấu đi: doanh thu của Nvidia đã tăng gấp đôi so với cùng kỳ năm trước, Apple đạt mức cao kỷ lục trong cùng kỳ, doanh thu từ dịch vụ đám mây của Microsoft, Google, Amazon và doanh thu quảng cáo của Meta đều duy trì tăng trưởng.

Nhà kinh tế Tống Thanh Huy phân tích rằng sự không chắc chắn về chính sách và nỗi lo lắng của thị trường về lợi nhuận đầu tư vào AI đã tạo ra sự cộng hưởng. Định giá của các ông lớn công nghệ đã cao ngất ngưởng nhờ vào sự tăng trưởng mạnh mẽ của AI, nhưng khoản đầu tư khổng lồ vẫn chưa chuyển hóa thành lợi nhuận tương ứng. Trong quý 3 năm nay, Microsoft, Google, Amazon và Meta tiếp tục tăng cường đầu tư vào cơ sở hạ tầng như trung tâm dữ liệu, tốc độ tăng trưởng chi tiêu vốn vượt xa dòng tiền hoạt động.

Mỗi đồng tiền khổng lồ mà các ông lớn chi ra đều là doanh thu của Nvidia. Một khi khách hàng "không còn tiền để chi", liệu sự tăng trưởng mạnh mẽ của Nvidia có thể duy trì bao lâu?

Hình: Chi tiêu vốn cho cơ sở hạ tầng của các ông lớn công nghệ và xu hướng doanh thu của Nvidia

Nếu trung tâm dữ liệu ngừng hoạt động, người "bán xẻng" sẽ đau nhất

Câu trả lời cho vấn đề này trước hết phụ thuộc vào việc trung tâm dữ liệu có thể được xây dựng theo kế hoạch hay không. Sau cuộc bầu cử, ngoài lo lắng về việc đầu tư vào AI có thu hồi được hay không, thị trường còn thêm một mối lo ngại: liệu Quốc hội mới và chính quyền địa phương có chính sách quản lý nào sẽ làm chậm tiến độ xây dựng trung tâm dữ liệu không? So với các ông lớn đám mây, Nvidia, phụ thuộc vào việc mua sắm từ hạ nguồn, nhạy cảm hơn với sự thay đổi này.

Hình: Tình hình thông qua các dự luật hạn chế quản lý trung tâm dữ liệu ở Mỹ và phân bố kế hoạch tính toán

Doanh thu ròng của Nvidia trong quý tài chính gần đây đã gần 60 tỷ USD, và dự đoán doanh thu trong quý tới sẽ tăng 12% so với quý trước. Tuy nhiên, hơn 90% doanh thu của họ phụ thuộc vào trung tâm dữ liệu. Cấu trúc khách hàng của họ bao gồm các ông lớn đám mây và các công ty khởi nghiệp AI, mỗi bên chiếm một nửa, và bên thứ hai có tốc độ tăng trưởng nhanh hơn. Mô hình này quyết định rằng hiệu suất của Nvidia gắn chặt với nhịp độ xây dựng cơ sở hạ tầng hạ nguồn: nếu xây dựng phòng máy nhanh, hàng hóa sẽ được giao ngay; nếu tiến độ bị cản trở, đơn hàng chỉ có thể bị hoãn lại.

Cuộc bầu cử này đã tạo ra biến số trong khâu này. Vào ngày bầu cử, trong số 41 dự luật địa phương liên quan đến trung tâm dữ liệu ở 10 tiểu bang của Mỹ, có 40 dự luật có kết quả bỏ phiếu nghiêng về việc hạn chế phát triển trung tâm dữ liệu, trong đó 27 dự luật hạn chế hoặc phản đối đã được thông qua. Thống đốc bang Texas mới đắc cử, Inohosa, thậm chí đã hứa hẹn trong chiến dịch rằng trước khi ban hành luật chuyên biệt, sẽ tạm dừng hoàn toàn việc xây dựng trung tâm dữ liệu.

Viện nghiên cứu bán dẫn SemiAnalysis ước tính, hầu hết các trung tâm dữ liệu sẽ được khởi công vào năm 2027, nhưng cuộc bầu cử này thực sự ảnh hưởng đến kế hoạch năm 2028, và chỉ riêng Texas đã chiếm gần 30% công suất tính toán mới của Mỹ vào năm 2028. Những thay đổi về chính sách do cuộc bầu cử mang lại có thể ảnh hưởng chủ yếu đến kỳ vọng tăng trưởng của Nvidia từ năm 2028 trở đi.

Nếu các dự án bị trì hoãn, ảnh hưởng đến hai đầu của chuỗi cung ứng sẽ không giống nhau: khách hàng có thể tạm hoãn một phần chi tiêu vốn, trong khi Nvidia có thể đối mặt với rủi ro trì hoãn giao hàng đơn hàng chip. Vào ngày 4 tháng 11, thị trường đã cho thấy sự phân hóa này: theo các phương tiện truyền thông nước ngoài, vào ngày mà các nhà đầu tư đặt cược vào việc các ông lớn cắt giảm chi tiêu cho AI, Microsoft và Amazon đã tăng khoảng 6%, trong khi Nvidia lại giảm.

Vào ngày 5, làn sóng bán tháo đã lan rộng ra toàn bộ chuỗi công nghiệp AI. Dưới sự lo ngại kép về kết quả yếu kém của Qualcomm và việc thị trường lo ngại chính sách làm chậm cơ sở hạ tầng AI, chỉ số bán dẫn Philadelphia đã giảm mạnh 12% trong một ngày, mức giảm vượt xa các công ty điện toán đám mây.

Nhưng điều này không có nghĩa là nhu cầu tính toán đã đạt đỉnh. Tống Thanh Huy nhắc nhở rằng giao dịch theo chương trình, vốn vay và phòng ngừa quyền chọn sẽ làm tăng đáng kể biến động ngắn hạn, sự sụt giảm trong một ngày không đại diện cho giá trị nội tại của doanh nghiệp bị tổn thất theo tỷ lệ. Vào ngày 6, Nvidia đã phục hồi 2,78%, nhưng vẫn chưa lấy lại được mức giảm 9,26% của ngày trước đó. Báo cáo tài chính quý mới sẽ được công bố vào ngày 17 tháng 11 sẽ trở thành cửa sổ quan trọng để thị trường kiểm tra triển vọng tăng trưởng của họ.

So với đó, Apple và Tesla nằm ở hai đầu của chuỗi logic này. Tống Thanh Huy chỉ ra rằng logic tăng trưởng của hai công ty này hoàn toàn khác với các công ty xây dựng cơ sở hạ tầng AI: lợi nhuận cơ bản của Apple chủ yếu đến từ điện thoại và dịch vụ, do đó ít phụ thuộc vào việc xây dựng trung tâm dữ liệu, vì vậy tương đối ổn định; Tesla giảm mạnh nhất, còn chịu ảnh hưởng từ các khoản đầu tư chính trị của Musk. Musk trước đó đã đầu tư hơn 400 triệu USD để ủng hộ Đảng Cộng hòa, sau khi Đảng Dân chủ chiến thắng, bản đồ kinh doanh của ông có thể phải đối mặt với nhiều sự kiểm tra quản lý hơn. Trong hai ngày sau cuộc bầu cử, tổng giá trị thị trường của Tesla và SpaceX đã bốc hơi hơn 400 tỷ USD.

Ai sẽ trả hóa đơn khổng lồ tiếp theo?

Việc trung tâm dữ liệu có thể được triển khai hay không, cuối cùng phụ thuộc vào nguồn vốn. Khoản tiền khổng lồ này chủ yếu do các khách hàng cốt lõi của Nvidia, Microsoft, Google, Amazon và Meta chi trả. Báo cáo tài chính mới nhất cho thấy, bốn công ty này vẫn đang tăng cường đầu tư vào AI, nhưng không thể hoàn toàn dựa vào việc tự tạo ra dòng tiền để duy trì.

Hình: So sánh chênh lệch giữa dòng tiền hoạt động và chi tiêu vốn của Microsoft, Google, Amazon và Meta

Một năm trước, tổng dòng tiền hoạt động của bốn công ty này còn nhiều hơn khoảng 61,7 tỷ USD so với chi tiêu tài sản cố định; trong quý 3 năm nay, khoản thặng dư này đã biến thành khoảng 26,4 tỷ USD thiếu hụt.

Điều này không phải vì AI không sinh lời, lợi nhuận hoạt động của Google Cloud trong quý 3 là gấp ba lần so với cùng kỳ năm trước, lợi nhuận hoạt động của AWS đã tăng từ 11,4 tỷ USD lên 17,8 tỷ USD, doanh thu của Microsoft Azure tăng 48%.

Thiếu hụt đến từ sự chênh lệch về thời gian: tiền xây dựng trung tâm dữ liệu phải được trả trước, nhưng doanh thu phải mất vài năm mới có thể thu hồi. Lấy Google làm ví dụ, họ có 561 tỷ USD đơn hàng đám mây, hơn 55% sẽ được xác nhận doanh thu trong vòng hai năm, nhưng các cam kết mua sắm trong tương lai mà họ đã ký lên tới 924 tỷ USD, gấp 1,65 lần đơn hàng.

Và số tiền đã trả trước ngày càng phụ thuộc vào việc vay mượn. Google đã tăng nợ dài hạn từ khoảng 20 tỷ USD lên 125 tỷ USD trong một năm, và còn phát hành kế hoạch phát hành cổ phiếu trị giá hơn 80 tỷ USD; dòng tiền tự do của Amazon trong 12 tháng qua đã chuyển từ dòng vào ròng 14,8 tỷ USD thành dòng ra ròng 42,4 tỷ USD, chủ yếu dựa vào phát hành trái phiếu để bù đắp. Dòng tiền tự do của Meta trong quý này lần đầu tiên âm sau hơn 10 năm, mức giao dịch trái phiếu dài hạn đã tương đương với nhiều doanh nghiệp cấp BBB.

Công ty đầu tư Invesco cho rằng điều này phản ánh sự lo ngại của các nhà đầu tư về việc chi tiêu quá cao và sự không chắc chắn trong việc biến AI thành lợi nhuận. Trong bốn công ty, chỉ có Microsoft vẫn còn khoảng 18,6 tỷ USD dòng tiền tự do, trong vài năm qua không phát hành trái phiếu quy mô lớn. Theo thống kê của Bank of America, năm công ty đám mây lớn sẽ phát hành tổng cộng khoảng 121 tỷ USD trái phiếu USD vào năm 2025, gấp hơn bốn lần mức trung bình hàng năm trong năm năm trước.

Khi quy mô tài trợ bên ngoài mở rộng, chi phí tài chính cũng bắt đầu trở thành yếu tố quan trọng ảnh hưởng đến nhịp độ mở rộng của trung tâm dữ liệu. Tống Thanh Huy cho biết, lạm phát kéo dài và lãi suất cao sẽ đẩy chi phí tài chính lên cao, các dự án phụ thuộc vào tài trợ bên ngoài và có chu kỳ hoàn vốn quá dài nên cần phải làm chậm lại. Hiện tại, lợi suất trái phiếu chính phủ Mỹ kỳ hạn 10 năm vẫn trên 4,8%. Phê duyệt cũng là một rào cản khác. SemiAnalysis chỉ ra rằng các ông lớn có thể chi trả chi phí do quy định mới mang lại, nhưng điều này không có nghĩa là họ có thể giao hàng tính toán đúng hạn, các dự án bị tạm dừng cũng rất khó chuyển sang các bang khác một cách nhanh chóng.

Áp lực lớn nhất vẫn là nhóm khách hàng có tốc độ tăng trưởng nhanh nhất của Nvidia. Ông Pan Helin, thành viên của Ủy ban Chuyên gia Kinh tế Thông tin và Truyền thông của Bộ Công nghiệp và Công nghệ thông tin, chỉ ra rằng các công ty mô hình lớn chưa niêm yết như OpenAI, Anthropic rất phụ thuộc vào tài trợ bên ngoài. Nếu lãi suất vẫn cao và quy định trở nên nghiêm ngặt, khó khăn trong việc tài trợ tiếp theo sẽ tăng lên đáng kể.

Đây chính là lý do khiến Nvidia giảm mạnh hơn so với khách hàng. Giám đốc điều hành của tập đoàn deVere, Nigel Green, cho rằng các nhà đầu tư sẽ xem xét từng công ty, ai có thể thực sự chuyển đổi đầu tư vào AI thành doanh thu.

Vào ngày 6 tháng 11, mặc dù Nvidia đã phục hồi, nhưng vẫn chưa lấy lại được phần lớn mức giảm của ngày trước đó. So với mô hình lợi nhuận tương đối độc lập với cơ sở hạ tầng AI của Apple, sự tăng trưởng mạnh mẽ của Nvidia phụ thuộc nhiều hơn vào việc đầu tư liên tục từ hạ nguồn. Tốc độ xây dựng trung tâm dữ liệu của khách hàng sẽ trực tiếp ảnh hưởng đến sự tăng trưởng trong vòng tiếp theo của "người bán xẻng" này.