Cái bẫy thị trường bò AI? Kẻ bán khống lớn lại ra tay

Tác giả: Độc Hành Hiệp

Gần đây, các tín hiệu tăng giảm trong lĩnh vực AI đã dồn dập xuất hiện, khiến bầu không khí lo ngại trên thị trường trở nên dày đặc hơn.

Goldman Sachs gần đây đã phát hành báo cáo triển vọng thị trường toàn cầu năm 2027, cho rằng làn sóng chi tiêu vốn cho AI có khả năng đạt đỉnh vào đầu năm 2027, và thị trường sẽ chuyển từ xu hướng tăng đơn chiều sang dao động hai chiều, khuyến nghị tăng cường phân bổ đa dạng và phòng ngừa;

Cục Dự trữ Liên bang trong báo cáo ổn định tài chính mới nhất cũng đã chỉ rõ về trí tuệ nhân tạo, cảnh báo rằng nó có thể gây ra mối đe dọa tiềm tàng đối với định giá tài sản và ổn định tài chính.

Trong khi đó, nhà đầu tư nổi tiếng Michael Burry đã chọn cách thể hiện quan điểm của mình thông qua vị thế, khi ông đã gấp đôi hợp đồng quyền chọn bán chỉ số Nasdaq 100, đồng thời tái cấu trúc vị thế bán trong quỹ ETF bán dẫn, thẳng thắn cho rằng đây là một "cái bẫy thị trường bò", đặc biệt là so với đỉnh điểm của bong bóng Internet năm 2000, việc Huang Renxun từ chức càng làm tăng thêm lo ngại của ông về toàn bộ chuỗi ngành công nghiệp AI.

01

Cụ thể, một số báo cáo đều chỉ ra rằng câu chuyện AI hiện tại đang đối mặt với một số ràng buộc cứng: chi tiêu vốn, lãi suất cao, ràng buộc quy định của Đảng Dân chủ, và lo ngại về niềm tin trong chuỗi cung ứng.

Những yếu tố này thực sự cũng là nguyên nhân gây lo ngại trên thị trường gần đây.

Báo cáo của Goldman Sachs cho biết, vào đầu năm 2027, tỷ trọng tăng trưởng đầu tư vào AI so với GDP sẽ đạt đỉnh, nhưng điều này không có nghĩa là chi tiêu vốn sẽ giảm, chỉ là tốc độ tăng trưởng đầu tư đã chậm lại.

Trong khi đó, định giá thị trường chứng khoán vốn đã chú trọng hơn đến sự thay đổi biên, thị trường bò trước đây của lĩnh vực tính toán đã dựa vào tốc độ tăng trưởng chi tiêu vốn liên tục, một khi động lực này dừng lại, sự hỗ trợ cốt lõi cho định giá cao sẽ bị lung lay.

Theo ước tính của Goldman Sachs, chi tiêu vốn của các nhà cung cấp đám mây có mối quan hệ rõ ràng với đường kéo EPS của S&P 500, đóng góp 2 điểm phần trăm vào năm 2024, 5 điểm vào năm 2025, đạt đỉnh 12 điểm vào năm 2026, sau đó giảm xuống 9 điểm vào năm 2027, và đến năm 2028 sẽ trực tiếp trở thành gánh nặng cho lợi nhuận 5 điểm.

Năm 2026, cơ bản là khoảng thời gian cuối cùng mà chi tiêu vốn có thể thúc đẩy lợi nhuận.

Tốc độ tăng trưởng lợi nhuận giảm cũng phản ánh sự thay đổi này, dự báo lợi nhuận liên quan đến S&P đã giảm từ 36% xuống 11%, các thị trường châu Âu, Nhật Bản và châu Á cũng đồng loạt yếu đi.

Nói một cách khách quan, mức tăng trưởng 11% trong lịch sử không phải là tồi. Điều khó chịu là quá trình giảm từ 36% xuống 11%.

Trước đây, mọi người đã tận hưởng sự tăng trưởng lợi nhuận và định giá cùng nhau, nhưng sau này có khả năng chỉ còn lại lợi nhuận chậm chạp và định giá tiếp tục bị áp lực, rất khó để lặp lại tình hình thắng lợi dễ dàng như hai năm trước.

Ràng buộc thực tế thứ hai không thể tránh khỏi là môi trường lãi suất cao.

Môi trường lãi suất cao có tác động kép đến lĩnh vực AI.

AI là tài sản có thời gian dài, phần lớn lợi nhuận đến từ tương lai, lãi suất dài hạn tăng có nghĩa là làm tăng tỷ lệ chiết khấu, khiến định giá tự nhiên bị áp lực.

Microsoft, Google và những gã khổng lồ đám mây khác có nền tảng tài chính vững chắc, dòng tiền dồi dào, chịu tác động hạn chế, nhưng khó khăn nhất là nhóm nhà cung cấp dịch vụ đám mây GPU, như CoreWeave và Nebius mà Burry đã chỉ ra, họ là khách hàng lớn của NVIDIA, dựa vào việc thuê và mua GPU quy mô lớn để mở rộng nhanh chóng, bản thân họ phụ thuộc nhiều vào tài chính bên ngoài.

Khi lãi suất tăng, chi phí vay của họ sẽ tăng lên, việc mở rộng buộc phải thu hẹp, trong khi định giá ban đầu đã được đưa ra dựa trên tốc độ tăng trưởng rất cao, chênh lệch kỳ vọng dễ dàng bị nới rộng.

Rủi ro giao dịch chu kỳ mà Cục Dự trữ Liên bang đề cập cũng đáng chú ý.

Các công ty công nghệ và doanh nghiệp khởi nghiệp đầu tư lẫn nhau, mua sắm lẫn nhau, và bảo chứng doanh thu cho nhau, khi tiền tệ dồi dào có thể làm đẹp bảng cân đối, đẩy cao định giá, nhưng khi tài chính thắt chặt, nó trở thành một chuỗi rủi ro liên kết, một công ty gặp vấn đề về dòng tiền, rủi ro sẽ lan truyền dọc theo chuỗi hợp tác, đây không phải là vấn đề về định giá cao hay thấp, mà là mối nguy về tín dụng.

Và điểm tiêu cực lớn nhất gần đây là sự kiện Huang Renxun, đã làm lung lay mỏ neo định giá của toàn bộ chuỗi.

Hiện tại vẫn rất khó để kết luận rằng sự việc này sẽ ảnh hưởng lâu dài đến sản phẩm và đơn hàng của NVIDIA như thế nào.

Trong vài năm qua, nhiều công ty trong lĩnh vực chip, gia công, lưu trữ và các nhà cung cấp đám mây hạ nguồn đã xây dựng kỳ vọng đơn hàng và logic định giá dựa trên vị thế mạnh mẽ của NVIDIA. Khi mỏ neo này bị lung lay, mọi người sẽ phải đánh giá lại tài sản của mình.

Nhà đầu tư lớn Burry rõ ràng đã nắm bắt được cơ hội này, nhưng tư duy cũng đã thay đổi.

Trước đây, ông thích đặt cược trực tiếp vào các cổ phiếu như NVIDIA, Palantir, nhưng giờ đây trọng tâm đã chuyển sang chỉ số và quỹ ETF bán dẫn. Một bên gấp đôi hợp đồng quyền chọn bán chỉ số Nasdaq 100, một bên mua lại vị thế bán trong quỹ ETF bán dẫn VanEck, trong khi TSMC và NVIDIA chính là những cổ phiếu nặng ký nhất trong quỹ ETF này.

Ông đã so sánh đỉnh điểm của Nasdaq vào đầu tháng 10 với đỉnh điểm của bong bóng năm 2000, tuyên bố "cái bẫy thị trường bò", nhắm vào việc liệu sức ảnh hưởng của NVIDIA có đang dần yếu đi hay không.

Tất nhiên, chiến lược của ông không nhất thiết phải đúng, vì sự so sánh này có sự khác biệt rất lớn.

Trong thời kỳ bong bóng năm 2000, nhiều công ty không có dòng tiền, nợ nần lộn xộn; hiện tại, bảng cân đối tài chính của các gã khổng lồ công nghệ hàng đầu của Mỹ khá lành mạnh, định giá của năm công ty công nghệ lớn so với các cổ phiếu khác đã thu hẹp đến mức rất thấp, không còn điên cuồng như những năm trước.

Hơn nữa, mức độ rào cản cho cược quyền chọn này rất cao, phải giảm hơn 20% trước khi hết hạn mới có lãi, thời gian, biên độ, hướng đi không được sai lệch.

Còn một áp lực dễ bị bỏ qua khác đến từ sự chuyển hướng của quy định.

Sau khi Đảng Dân chủ lên nắm quyền, thái độ của Mỹ đối với cơ sở hạ tầng AI có khả năng sẽ dần chuyển sang kiểm soát, tiêu thụ năng lượng của cụm tính toán và trung tâm dữ liệu lớn, đất đai và điện năng cũng bắt đầu có nhiều ràng buộc hơn.

Mặc dù điều này không có nghĩa là sẽ bóp nghẹt AI, nhưng sẽ làm rối loạn nhịp độ tích lũy tính toán không kiểm soát, kéo dài chu kỳ mở rộng và làm tăng chi phí xây dựng.

Khi nhìn lại đường cong chi tiêu vốn, biến số này sẽ tiếp tục làm giảm độ dốc mở rộng. Ban đầu kỳ vọng rằng tính toán sẽ tiếp tục bùng nổ, nhưng giờ đây các ràng buộc về phê duyệt, tiêu thụ năng lượng và tuân thủ ngày càng nhiều, đỉnh điểm đến sớm hơn, và nhịp độ thực hiện cũng chậm hơn.

Bốn lớp áp lực chồng chéo lên nhau, việc định giá bong bóng được thổi phồng bởi câu chuyện lạc quan bị siết chặt là điều dễ hiểu.

02

Nhưng chúng ta cần rõ ràng rằng, sự sụp đổ của bong bóng định giá AI không có nghĩa là ngành công nghiệp AI đang đi xuống, nhu cầu cơ bản hỗ trợ AI lâu dài vẫn chưa biến mất.

Còn một tín hiệu rất thú vị mà Goldman Sachs đã đề cập nhiều lần.

PE kỳ hạn của các gã khổng lồ đám mây Mỹ chỉ có 19.7 lần, thấp hơn mức đáy trong lịch sử 20 năm của chính họ, thậm chí còn thấp hơn cả các ngành phòng thủ được công nhận như hàng tiêu dùng thiết yếu.

Nhiều người coi là cổ phiếu tăng trưởng có độ đàn hồi cao, định giá đã giảm xuống dưới cả cổ phiếu phòng thủ, điều này cho thấy kỳ vọng bi quan đã phần lớn được phản ánh vào giá cả, không phải ai cũng đang lạc quan một cách mù quáng.

Sự thắt chặt quy định về lâu dài cũng không hoàn toàn là điều xấu. Cuộc chạy đua vũ trang tính toán không có trật tự dừng lại, buộc mọi người phải tính toán xem liệu chi phí tính toán bỏ ra có thể mang lại doanh thu và lợi nhuận ổn định hay không.

Chỉ khi mô hình kinh doanh hoạt động hiệu quả, không phụ thuộc vào việc đốt tiền vô hạn để mở rộng, câu chuyện AI mới trở nên vững chắc hơn. Ngắn hạn là cơn đau, dài hạn là sự thật.

Sau khi bong bóng bị xẹp, cấu trúc cơ hội trên thị trường cũng sẽ chuyển sang một logic khác.

Hai năm trước, cách chơi đơn giản nhất là all-in vào lĩnh vực cung cấp nguyên liệu thô, chip, mô-đun quang học, lưu trữ, ai gần với tính toán thì tăng giá tốt nhất. Logic này được xây dựng trên sự gia tăng liên tục của chi tiêu vốn, rất khó để lặp lại trong tương lai.

Tiêu chuẩn đánh giá của thị trường sẽ chuyển từ "ai đang mở rộng sản xuất" thành "ai có thể kiếm được tiền thực sự".

Loại đầu tiên đáng theo dõi là các gã khổng lồ đám mây đã điều chỉnh định giá. Tốc độ tăng trưởng chi tiêu vốn chậm lại, đối với họ có nghĩa là đầu tư giảm, dòng tiền tự do cải thiện. Bảng cân đối tài chính vững chắc, cấu trúc doanh thu đa dạng, từ tăng trưởng biến động cao dần chuyển thành hàng phòng thủ có tính tăng trưởng, trong thị trường dao động, giá trị sử dụng sẽ dần nổi bật.

Loại thứ hai là các doanh nghiệp ứng dụng AI thực sự đã triển khai. Trong quá khứ, thị trường chỉ tập trung vào tính toán, giá trị ở phía ứng dụng đã bị che khuất.

Sắp tới sẽ có nhiều câu hỏi đặt ra, liệu AI có thể giúp khách hàng tiết kiệm chi phí, tăng doanh thu hay không, có hay không hợp đồng thanh toán và gia hạn ổn định. Chỉ những công ty có thể thu được lợi ích từ năng suất thực tế và ROI rõ ràng mới có khả năng trở thành dòng chính mới.

Đây cũng là "đội ngũ kế thừa" mà Goldman Sachs đã đề cập, việc chuyển đổi có suôn sẻ hay không sẽ quyết định đợt điều chỉnh này là hạ cánh mềm hay tiếp tục giảm giá.

Loại thứ ba là các lĩnh vực chu kỳ đã định giá nhiều kỳ vọng bi quan, chẳng hạn như bộ nhớ Hàn Quốc. Giá cổ phiếu đã ngầm định kỳ vọng lợi nhuận giảm mạnh 70% vào năm 2027, nhưng đơn hàng đã được lên lịch bán đến năm 2029, PB đã giảm xuống mức thấp lịch sử. Tỷ lệ cược nhìn có vẻ cao, nhưng rủi ro không nhỏ, biến động cực kỳ dữ dội.

Goldman Sachs cũng không mù quáng lạc quan về châu Á, lo ngại chính là sự tập trung quá cao, TSMC, Samsung, SK Hynix chiếm tỷ trọng quá lớn, nếu logic đảo chiều, sức tàn phá sẽ rất lớn.

Ngược lại, cũng có nhiều cổ phiếu cần chủ động tránh xa. Các nhà cung cấp dịch vụ đám mây nhỏ và vừa phụ thuộc vào đơn hàng của NVIDIA, không có dòng tiền ổn định, và các công ty khởi nghiệp chỉ đốt tiền mà không có sản phẩm thực tế là nhóm yếu nhất trong bài kiểm tra áp lực này.

03

Tổng thể mà nói, câu chuyện AI hiện tại thực sự đang đối mặt với áp lực lớn, trong bối cảnh thị trường như vậy, nếu vẫn giữ tư duy của những năm trước và đầu tư mạnh vào lĩnh vực tính toán, tiếp tục trả tiền cho "tăng trưởng ngày càng nhanh", thì rất dễ bị thua lỗ.

Cách làm an toàn hơn là giảm bớt sự tập trung vào một lĩnh vực duy nhất, phân bổ vị thế một cách hợp lý.

Hiện tại, thị trường đã chuyển từ thị trường bò đơn chiều sang dao động hai chiều, giá trị của việc phòng ngừa và phân bổ tài sản đa dạng sẽ cao hơn so với những năm trước.

Đợt thử thách này của câu chuyện AI không phải là liệu AI có thể thay đổi thế giới hay không, mà là liệu những khoản đầu tư này có thể chuyển hóa thành lợi nhuận ổn định hay không. Quá trình bong bóng tan biến chắc chắn sẽ khó khăn, biến động sẽ kéo dài rất lâu, nhưng sau khi thị trường được thanh lọc, chỉ những tài sản có thể chịu đựng thử nghiệm và có dòng tiền vững chắc mới có thể đón nhận đợt tăng trưởng tiếp theo xa hơn.

Trong thời gian này, hãy giữ vững tâm lý và chịu đựng áp lực, từ từ chờ đợi ánh sáng bình minh.