Pantera Capital：2026 年加密市場行情展望

作者：Cosmo Jiang，Pantera Capital 普通合夥人

編譯：胡韜，ChainCatcher

2025 年並非加密貨幣市場收益主要受基本面驅動的一年。宏觀經濟、倉位、資金流動和市場結構等因素才是主導驅動力------尤其對於比特幣以外的資產而言更是如此。

回顧今年的主要宏觀經濟和政策轉折點，有助於理解為什麼市場走勢感覺如此不連續。

年初美國總統就職典禮，最終證明這是一個典型的"拋售消息"事件，也是市場波動的早期預警信號。隨後的幾個月裡，市場風險偏好反復波動------從對美國戰略比特幣儲備宣布的樂觀情緒，到"解放日"關稅帶來的新壓力。年中出現了一些建設性進展，包括《GENIUS Act》的通過、Bitmine Immersion 等數字資產國庫（DAT）的興起，以及美聯儲開始降息，這些因素在幾個月內穩定了市場情緒。

第四季度標誌著一個決定性的轉折點，多重挑戰接踵而至。10月10日的拋售潮引發了加密貨幣歷史上規模最大的清算級聯------其規模甚至超過了 Terra/Luna 崩盤和 FTX 平倉------超過200億美元的名義頭寸被抹去。市場需要時間來消化這一衝擊。與此同時，全年重要的邊際買家（DAT）開始耗盡其增量購買力。季節性壓力加劇了這一下行勢頭，包括稅損拋售（尤其是在ETF和DAT領域）、投資組合再平衡以及系統性CTA資金流入年底。

比特幣在2025年底小幅下跌，跌幅約為6%。以太坊下跌約11%。此後，其他代幣的表現急劇惡化。Solana下跌34%，而更廣泛的代幣市場（BGCI，不包括BTC、ETH和SOL）下跌近60%。

這是一個異常狹窄的市場。當考察整個代幣市場的收益分佈時，這種分散性就更加明顯了。

只有極少數代幣產生了正收益。絕大多數代幣都經歷了大幅下跌------中位數代幣下跌了79%。

長達一年多的山寨幣熊市

2025 年最被低估的現實或許是，非比特幣代幣市場實際上自 2024 年 12 月以來一直處於熊市。

不包括比特幣、以太坊和穩定幣在內的加密貨幣總市值在2024年末達到峰值，此後便持續下滑------到2025年底下跌了約44%。從這個角度來看，比特幣看似至少在某些時候表現良好的一年，對其他加密貨幣而言，卻是熊市的延續。

大量持有中小型代幣的投資組合在結構上表現不佳。

比特幣與更廣泛的代幣市場之間的差異反映了其根本的不同。比特幣受益於一個單一且廣為人知的概念------數字黃金------並且越來越多地受益於主權國家、政府、ETF和企業財務部門等機構的機械需求。相比之下，其他代幣則代表著一系列顛覆性技術的異質性，其準入門檻較低，機構支持較少，價值獲取機制也更為複雜。

這種分歧在價格上表現得非常明顯。

代幣發行面臨的結構性逆風

2025年，多種因素加劇了代幣體系的整體壓力。

1. 價值積累和投資者權利

最棘手的挑戰之一是價值累積問題懸而未決。在傳統的股票市場中，股東享有明確的法律權利，可以對現金流、公司治理和剩餘價值提出索賠。相比之下，代幣通常依賴於協議層面的機制，這些機制由代碼而非政府機構強制執行的法律來保障價值。

今年，多起備受矚目的案例凸顯了這種緊張局勢，尤其是在代幣生態系統被收購或重組而未向代幣持有者提供直接補償的情況下，例如 Aave、Tensor 和 Axelar。這些事件在市場上引發了強烈反響，甚至動搖了人們對代幣經濟體系相對穩健的項目的信心。

在此背景下，數字資產股票的表現優於代幣，受益於更清晰的價值獲取路徑，而此時投資者已經在尋求防禦性投資。

2. 鏈上活動減少

下半年鏈上基本面也有所疲軟。

包括 Layer1 區塊鏈收入、去中心化應用費用和活躍地址在內的關鍵指標顯示，區塊鏈活動增速放緩。值得注意的是，穩定幣供應量持續增長，表明區塊鏈在支付和結算領域的應用仍在不斷增加。然而，與穩定幣相關的大部分經濟價值流向了鏈下股權型企業，而非基於代幣的協議。

實際上，基礎層級的使用依然存在，但邊緣性的順周期活動有所下降。這種轉變直接影響了代幣價格走勢。

3. 投機資本的輪動

最終，資金流向發生了逆轉。支撐更廣泛的代幣生態系統的邊際資本歷來以投機性散戶為主。儘管機構投資者的採用率持續增長，但其資金仍然主要集中在以ETF形式提供的資產上，包括比特幣、以太坊，以及即將於年底推出的Solana。

2025年，投機者的注意力轉向了其他領域。

ETF資金大量流入黃金、白銀以及量子計算等新興主題交易，而數字資產ETF的資金流入則放緩，並在年內後期轉為負值。這種資金輪動恰逢代幣市場廣度惡化之際，進一步加劇了下行勢頭。

情感、定位和歷史背景

到年底，市場情緒已壓縮到歷史上與投降相關的水平。

恐懼與貪婪指數達到了自FTX崩盤以來，市場處於劇烈緊張時期以來的最高水平。與此同時，永續期貨融資利率下降，表明槓桿率降低，投機過度行為有所減少。

季節性因素也起到了一定作用。歷史上，12月通常是比特幣和更廣泛的加密貨幣市場的疲軟月份，稅收虧損拋售、投資組合再平衡以及流動性限制等因素會造成與基本面無關的機械性壓力。

重要的是，從更長遠的角度來看，當前非比特幣下跌的持續時間與之前的周期非常吻合。

2018 年和 2022 年的熊市持續了大約 12 到 14 個月。從 2024 年末的峰值算起，目前的下跌幅度也處於同樣的區間。這並不能保證市場已經觸底，但確實表明市場已經經歷了相當長的時間和價格壓縮。

為什麼格局會從這裡開始改進

儘管 2025 年充滿挑戰，但展望未來仍有幾個理由保持積極樂觀的態度。

首先，機構採用區塊鏈技術的範圍持續擴大。企業正越來越多地將區塊鏈融入核心產品------從 Robinhood 推出代幣化股票，到 Stripe 開發穩定幣基礎設施，再到摩根大通將存款代幣化。在資本方面，主權儲備已經建立，大型券商、退休平台和大型資產管理公司也大幅降低了參與門檻。

其次，產品與市場的契合度正變得越來越清晰。穩定幣和預測市場作為2025年的突出應用案例，獲得了廣泛關注和採用，而更廣泛的代幣化和永續期貨也已初見產品與市場契合的跡象。

第三，宏觀經濟環境有利。美國經濟依然堅挺，工資增長超過通脹，企業盈利也在擴張。隨著美聯儲停止量化緊縮，流動性狀況正在改善。長期收益率下降加上寬鬆的貨幣政策，歷來對包括數字資產在內的風險資產有利。

最後，數字資產的滲透率仍然非常低。正如Bitmine的Tom Lee所言：目前只有440萬個比特幣地址持有價值超過1萬美元的比特幣，而全球傳統投資賬戶的數量高達9億個。根據美國銀行的一項機構投資者調查，在專業投資經理中，仍有67%的人沒有投資任何數字資產。即使隨著時間的推移，資產配置發生微小的變化，也代表著潛在需求的顯著來源。

結語

2025年對代幣市場的大部分參與者來說都是艱難的一年，其特點是市場極度分散、主流代幣表現強勁，以及比特幣以外的代幣持續疲軟。但這一年也促進了機構投資者的採用，明確了產品與市場的契合度，並壓縮了生態系統中大部分代幣的估值。

在經歷了長達一年的熊市之後，代幣市場整體基本面的強勁復甦可能帶來投資機會。隨著市場情緒消退、槓桿率降低以及大幅價格重估的過去，前瞻性的投資佈局似乎越來越趨於不對稱------前提是基本面企穩且市場廣度恢復。歷史上，市場動蕩往往為下一階段的增長奠定了基礎。