Pantera Capital 合夥人：代幣化如何重構私募股權與早期投資生態？

作者：Jay Yu

編譯：佳歡，ChainCatcher

對於全球增長最快的科技公司而言，公開市場已不復當年。三十年前，亞馬遜在成立三年後上市，估值 4.38 億美元。網景在成立十八個月後進行了首次公開上市。

但在今天，增長最快的公司（Stripe、SpaceX、OpenAI、Ramp）通常會保持十多年的私有狀態。投資者曾能在公開市場輕易觸及的高速增長期敞口，如今已被私人資本以不斷推高的帳面估值悄然截胡。

"如果用憤世嫉俗的話來說，[風險投資]截胡了早期上市公司的成長期。亞馬遜在市值不到十億美元時就上市了。如今這簡直難以想像。" ------ Bill Gurley

市場對此作出了一些臨時性的修補反應：特殊目的載體（SPV）、二級市場平台、要約收購，以及其他旨在滿足投資者對成長期風險資產渴望的工具。但這些只是補丁，而非根本的解決方案。

投資者真正渴望的，或許正是三十年前科技公司上市所承載的願景：獲得對時代級公司廣泛且具備流動性的投資敞口，共享風投級別的龐大收益。

代幣化風險資產可能是答案的一部分。本文圍繞三個問題，探討代幣化初創企業如何讓這些脫節的市場重新恢復平衡：

（1）為什麼現在是代幣化初創企業發展的正確時機

（2）代幣化初創企業的格局如何

（3）阻礙這一領域規模化的關鍵機遇、挑戰和尚未解決的矛盾是什麼。

第一部分：為什麼代幣化初創企業正當其時？

代幣化初創企業處於三大趨勢交匯的十字路口：

（1）SPV 等臨時性工具作為時代級科技公司事實上的流動性機制呈爆發式增長

（2）代幣化現實世界資產（RWA）迅速增長，涵蓋貨幣市場、公開股票、大宗商品等領域

（3）"代幣與股權"共識的破裂，項目代幣相較於風險股權投資越來越淪為二等公民。

1.1 SPV 的崛起

十年前，SPV 還是一種小眾工具，一種在傳統風險投資或公開融資結構之外匯集資金的方式。但在過去兩年裡，它們已成為資本戰略的關鍵部分，AngelList、Carta 和 Assure 等平台讓針對特定機會和公司設立 SPV 變得前所未有地簡單。

特別是二級市場 SPV，在過去兩年中增長了 545% 以上，籌集資金增加了 10 倍以上。這些臨時的市場結構捕捉到了顯著的市場增長：Hiive 前 50 大二級市場資產的加權籃子在 2025 年實現了 49.1% 的增長，大幅跑贏標準普爾 500 指數。

這表明投資者正在使用臨時的私人市場結構，來恢復公開市場曾經能夠更順暢履行的功能：準入、流動性和價格發現。隨著公司保持私有化的時間越來越長，SPV 已成為主要的替代方案之一。

1.2 RWA、代幣化與萬物永續化

第二個趨勢是各種資產類別代幣化和永續市場的興起。

2026 年第一季度，鏈上 RWA 價值達到約 3200 億美元。雖然最大的 RWA 資產類別仍然是美國國債（可作為穩定幣的抵押品），但大宗商品、股票以及資產支持信貸（如 Figure 的房屋淨值貸款）等資產類別也出現了顯著增長。

隨著 RWA 獲得採用，我們可以看到代幣化供應鏈走向成熟：涵蓋從發行人、托管人到監管框架的各個環節。

與此同時，隨著 Hyperliquid 等永續去中心化交易所（perp-DEXes）的崛起，永續期貨在過去兩年中也獲得了極大發展。與有到期日的衍生品相比，永續期貨沒有到期日，這在實際執行層面更具優勢，從風險角度看更容易理解，並且原生支持全天候交易。

TradeXYZ 等項目也將永續期貨擴展到純加密貨幣交易對（如 BTC-USDC）之外的其他資產類別，包括美國和韓國股票、大宗商品和股票指數，它們結合 HIP-3 提供了一種創建新永續市場的標準化方法。

1.3 "代幣與股權"共識的破裂

第三個日益增長的趨勢是代幣與股權之間的價值捕獲困境。

UNI 和 AAVE 等去中心化金融項目代幣在發行時明確表示不代表股權，以解決監管擔憂。這創造了一種"代幣與股權共識"，即項目代幣應作為合成工具，賦予所有者對協議部分內容的"治理權"，並承諾收取費用作為價值捕獲的手段。

然而，這創造了一個雙層系統，價值捕獲呈零和博弈，代幣持有者變得像是股權持有者的二等公民。

這個問題在最近的事件中變得清晰起來，例如 Aave DAO 與 Labs 的對峙，以及備受爭議的 Circle 收購 Axelar 事件，在這些事件中，代幣持有者的利益從屬於股權利益。

這一切促使人們重新思考現有的"代幣與股權共識"：我們如何設計能夠更好地反映項目上漲潛力的代幣？

這三大趨勢的交匯可能為"代幣化初創企業"的崛起鋪平道路：即對具有風投規模上漲潛力的公司提供代幣化投資敞口，讓普通公眾像過去在公開市場那樣，盡早接觸到時代級的優秀公司。

通過這種方式，代幣成為對傳統首發上市機制的重新架構，讓更廣泛的公眾能夠接觸到最熱門的巨頭公司。

第二部分：代幣化初創企業的格局

2.1 當今的設計方法與交易量

如今，代幣化初創企業在投資機制和初創企業階段這兩個主要維度上有著各種各樣的方法和設計。

代幣化初創企業的投資機制從持有股權的 SPV 工具（如 PreStocks）、提供公司股權途徑的封閉式基金（如 Robinhood Ventures），到僅提供價格敞口而沒有標的股權所有權的純永續期貨（如 TradeXYZ 和 Ventuals）不等。

初創企業的階段則從早期公司（如 MetaDAO 的平台）到成長階段資產，以及家喻戶曉的待上市公司（如 SpaceX、Anthropic 和 OpenAI）。

梳理該領域的主要參與者及其規模（截至 5 月 30 日的 24 小時交易量），我們注意到幾個明顯的模式。

首先，最大的趨勢是後期（尤其是上市前的初創企業）平台的交易量比早期階段高出 10 倍以上。特別是，無論這些資產由哪個平台提供，用戶似乎都傾向於投資 SpaceX、Anthropic、Anduril 和 OpenAI 等知名公司。

其次，基於股權的代幣化初創企業（例如通過 Robinhood Ventures 和 PreStocks）的交易量通常高於其對應的永續合約平台。部分原因可能僅僅是 Robinhood 作為平台的分發優勢所致，以及 TradeXYZ 逐個推出永續合約的保守策略。

值得注意的是，TradeXYZ 針對 Cerebras Systems 推出的永續合約取得了極大的成功，日交易量超過 3000 萬美元，並在距離發行價不到 3% 的誤差範圍內提供了準確的價格發現。

第三，在這一格局中，所有平台都呈現出強烈的幂律集中效應，平台的交易量往往由不到三個資產主導。例如，MetaDAO 的交易量由 META、Avici 和 Umbra 主導；Street 的交易量由 KLED 主導。

目前（截至 2026 年 5 月 30 日），TradeXYZ 僅提供 SpaceX 的相關交易對，而 SpaceX 也佔到了 PreStock 每週交易量的大約一半。這種巨大的幂律效應可能表明，對於大多數平台而言，交易者更加忠誠於高知名度的高質量資產，而不是底層平台本身。

2.2 項目設計架構

我們還可以深入研究這幅格局圖中的單個項目，以仔細了解該領域各種設計方案的利弊權衡，從永續合約敞口到 SPV 支持的股權架構。

註：本分析中的平台比較和特徵描述代表了作者基於截至 2026 年 5 月 30 日公開信息的觀點。對平台優勢和劣勢的描述不構成投資建議。

第三部分：代幣化初創企業面臨的挑戰與機遇

如今，代幣化初創企業仍處於起步階段，其設計空間充滿了眾多機遇與挑戰。

3.1 股權轉讓同意與團隊利益一致性

目前，針對現貨代幣化初創企業平台最迫切的問題之一是，這些項目究竟是符合還是違背了公司創始團隊的利益，特別是在平台交易量不成比例地集中在 1 到 3 個優質資產上的情況下。

對於像 SpaceX、Anthropic 和 OpenAI 這樣備受矚目、承載著大部分盤前需求和交易量的待上市公司來說，尤其如此。

如果沒有團隊首肯，公司可能會公開宣布反對代幣化，導致銷售作廢並隨後引發代幣價值暴跌，正如 Anthropic 反對二級市場 SPV、OpenAI 反對 Robinhood 的股票代幣所顯示的那樣。

通常而言，成長階段的公司追求上市有四個明顯的動機：（1）進入公開市場的資本渠道；（2）實時定價；（3）為創始團隊和投資者提供流動性退出；（4）聲望信號。

如今，成長期"巨型基金"的激增為最熱門的初創企業提供了極其強健且充裕的融資環境，而且通常估值極高。這一格局削弱了成長期公司進行公開募資的動機（1）和（2）：它們不再需要求助於公開市場來籌集資金，並且實時定價存在著讓價格向下修正的風險。

因此，在當今的融資環境中，一家熱門的成長型初創公司只有在大量早期員工和投資者渴望立即獲得流動性時（例如 Facebook 2012 年上市時），或者將其作為一種代表成熟的聲望象徵時，才會選擇進入公開市場。

對於一個在當前融資環境下想要獲得董事會批准、提供直接持股渠道的現貨代幣化初創企業平台而言，後兩個動機的分量要重得多。

像 Forge 和 Hiive 這樣的傳統二級市場經紀商更多地迎合了流動性動機，而 Robinhood Ventures 和 USVC 等備受矚目的封閉式基金則可以說迎合了聲望動機。

儘管如此，除了傳統的上市動機外，還出現了一系列新興設計，例如代幣化初創企業籃子、代幣化加速器模型和代幣化社區發行，它們可以解決這一創始人利益一致性問題：

代幣化初創企業籃子指的是成長期初創企業的可交易投資組合，而不是單個代幣化公司。

這是 Robinhood Ventures 等封閉式基金提供的一種途徑。這種機制可以滿足流動性、聲望甚至資金獲取的動機，同時通過使用資產淨值（NAV）倍數（有點類似於 DAT）減輕"實時定價"帶來的向下重估壓力。

代幣化加速器模型應用了傳統的加速器和孵化模型（例如 YC、HF0、South Park Commons），幫助初創企業實現從 0 到 1 的成長，以換取其同意代幣化股份。

我們看到 Street 和 MetaDAO 等發行平台有效地提供了這種模式；它們通過與創始人站在一邊並切實幫助創始人成長，解決了創始人利益一致性的问题。

代幣化社區發行或許是代幣化初創企業最有趣、最值得探索的模式。正如 2020 年 Uniswap 空投所展示的那樣，代幣可以成為日常用戶每天使用產品的絕佳激勵。

如果運作得當，代幣空投可以通過補貼自然的用戶活躍、促進項目行銷並提高用戶滿意度來降低獲客成本（CAC），特別是對於面向消費者的項目。

例如，Revolut 進行了一輪社區股權融資，以 4000 萬美元的估值從早期用戶那裡籌集了 130 萬美元。這兼具了行銷功能，將用戶轉變為所有者和擁護者，那些早期支持者獲得了 400 倍的回報。

然而，代幣空投也可能是一把雙刃劍；許多加密項目的空投都受到了撸毛行為、內部份額指控和即時拋售壓力的困擾。

3.2 非美國司法管轄區

繞過創始人一致性問題的另一條途徑是走向全球化。目前圍繞代幣化初創企業（及其交易量）的許多討論都採取以美國為中心的視角，關注最熱門的美國公司，並假設進行美國市場的公開上市。

但美國公開和私人資本市場已經非常出色地服務於成長期公司，這使得代幣化發行的額外收益難以向公司證明其合理性。

然而，其他地區的情況未必如此，當地資本市場可能效率低下，無法為增長最快的公司提供最佳的流動性或定價。例如，Wise 最初於 2021 年在倫敦證券交易所挂牌。

但是，在 2026 年 5 月，它將主要上市地轉移至美國納斯達克，因為它相信此舉可以吸引更具流動性的市場，接觸更廣泛的散戶和機構投資者，並獲得更慷慨的估值倍數。

這種估值和資金獲取在地理上的分歧，在美中人工智慧公司估值倍數的差異中也表現得很明顯。

美國人工智慧領先企業通常擁有 15 到 40 倍的市銷率，而中國人工智慧企業的市銷率要保守得多，接近 5 到 15 倍。這種折價部分可能歸因於資本獲取能力；中國資本市場通常比美國市場更難進入。

隨著人工智慧、機器人、半導體和生物技術等前沿供應鏈的不同部分分散在全球各地，並且相關公司在亞洲和歐洲市場上市，這種地理上的估值套利變得特別有趣。

儘管非美國司法管轄區在代幣化初創企業方面具有這種結構性優勢，但目前的實證試驗和交易量依然有限。這可能是因為很難找到願意在股權結構表上進行試驗的高需求初創公司，同時也與當地有關外國投資和代幣化的複雜監管環境有關。

韓國是代幣化初創企業一個特別值得關注的非美國市場。

韓國擁有：

（1）人工智慧供應鏈中幾家具有全球投資者需求的國家級領先企業，如三星和 SK 海力士

（2）針對"股票代幣"的新法律框架；

（3）積極關注盤前投資的券商；

（4）加密貨幣投資者數量多於股票投資者。

這也許是 TradeXYZ 積極開始在韓國股票上列出永續合約的部分原因。

代幣化最大的優勢之一是其地域套利能力，能夠為全球受眾提供投資世界各地公司的底層渠道。

代幣化初創企業平台擁有其全球流動性基礎，以及向更廣泛的散戶和機構投資者開放的潛力，很可能成為下一代像 Wise 這樣、在沒有強大本土資本市場的美國以外快速成長型公司的升級上市戰略的一部分。

3.3 永續合約的價格發現設計

代幣化初創企業平台的另一條路線是運用永續合約策略。如果所擁有的只是不代表基礎股權的合成工具，那麼董事會就沒有任何可以作廢的東西。這避開了團隊介入和董事會同意的需要。然而，合成資產規避了合法性問題，卻換來了價格發現的難題。

現有的永續合約市場（如加密代幣、股票和大宗商品的永續合約）通常依賴於流動的現貨市場和可靠的價格預言機來管理資金費率和合成價格。然而，顧名思義，私有初創企業並沒有流動的公開市場。

能找到的最接近的市場是要約收購和二級市場購買，Ventuals 等平台便利用它們來錨定其資金費率。但這些通常不可靠，並且經常低估標的資產的價格。

例如在 Ventuals 上，預言機價格上下 5% 範圍內的資金費率約為年化 15%，超出該範圍後會呈指數曲線上升，對做多者造成懲罰性費用。

TradeXYZ 採取了相反的方法，依賴於無預言機的價格發現機制。例如，在 Cerebras Systems 的募股中，TradeXYZ 僅建立了一個 Hyperp 機制，利用市場近期的標價推導參考價格，讓合約在 S-1 文件提交與正式上市之間狹窄的時間窗口內自行發現價格。它的表現優於市場上任何其他機制。

CBRS 永續合約於 5 月 1 日以 175 美元的參考價推出，兩周內交易價格穩定在 288 至 320 美元之間，在開盤前一小時觸及 340 美元左右，與納斯達克實際開盤價 350 美元相差不到 3%。

這一預估價比投行定價的 185 美元高出約 84%，比 Hiive（225 美元）和 Forge（113.50 美元）等二級市場經紀商的定價要準確得多。這充分展示了永續合約作為一種工具的巨大成功。

但是，這個過程不一定具有可擴展性，因為清晰的價格發現依賴於即將發生的、可驗證的趨同事件。如果 Cerebras 沒有在特定時間段內完成挂牌，合約將以自身價格的時間加權平均價結算。

從這個意義上講，"永續合約價格發現"機制最終看起來更像是傳統期貨合約，並且也不一定適用於那些近期不會進行公開募股的早期資產。

因此，基於永續合約的代幣化初創企業設計空間仍然非常廣闊。可擴展的模式尚未確立，它很可能是一種融合了加密永續合約與傳統期貨、預測市場、二級現貨市場、差價合約（CFD）以及其他原語的模式。

隨著 Kalshi 最近進軍永續合約市場，以及 Hyperliquid 攜 HIP-4 進入結果預測市場，我們看到了所有這些不同定價工具之間正發生著一場重要的融合。代幣化上市前初創企業的定價很可能成為開創新型衍生品領域的催化劑，一個對日常用戶更加高效和易用的領域。

3.4 法律結構與監管

從法律結構的角度來看，許多這類代幣化初創企業工具，如 Street 的 ERC-S、MetaDAO 的 DAO LLC 以及 SPV 支持的代幣，都還屬於新穎的試驗性工具，尚未經受住擁有嚴格執法意圖的監管機構的時間考驗。

即便美國最近出台了針對數字大宗商品的《明確性法案》，也沒有解決代幣化股權的這一問題。

從公開聲明來看，美國證券交易委員會似乎根據代幣是由公司直接發行還是由第三方發行，將這些代幣化初創企業劃分為兩個截然不同的類別。

發行方贊助的代幣就是證券本身，只是改變了形式，因此受傳統證券法的管轄。無論官方分類帳是位於鏈上（轉移代幣即轉移股份）還是鏈下（代幣觸發帳本更新），其處理方式都與普通股票完全相同：必須註冊或符合豁免條件，並承擔所有標準的信息披露和報告義務。

第三方代幣的處理方式則取決於它們實際傳達的內容。托管代幣是美國《統一商法典》第 8 篇規定的證券權利，即真實的證券交易，但它是對托管股份的索償權，而不是股份本身，這意味著你還要承擔托管人破產的風險。

合成代幣是由第三方發行的完全獨立的證券，不附帶對參照公司的任何權利，並且需要進行單獨的註冊或取得豁免：掛鉤證券（追蹤目標價值的票據或 SPV）屬於此類；而基於證券的掉期（例如 Ventuals 風格的永續合約）受限最嚴，除非註冊並在全國性交易所交易，否則禁止向普通的美國散戶發售。

結論

無論是盤前永續合約還是 SPV、封閉式基金還是二級市場要約收購，每一種工具都是在試圖贏回公開市場曾經免費賦予大眾的機會：能夠在公司處於最高速增長時期獲得早期的、具有流動性的投資敞口，而不是任由其被成長型股權基金獨占。

如今，我們深知這種需求切實存在，但基礎設施仍有待完善。對於代幣而言，它的意義更為深遠。過去幾年是一場身份危機：項目代幣淪為二等公民，治理變成一場空談，價值則在別處積累。

重塑發行機制，賦予代幣對風險規模上漲的真正索取權，這或許是能使其得以解脫的時代使命。憑藉著第一波浪潮從未有過的基礎設施，代幣或許能重新兌現其在早期狂熱階段曾許下的核心願景。