IMF | 穩定幣與支付的未來：來自金融市場的證據
核心觀點
IMF 深度報告揭秘穩定幣監管衝擊：美《天才法案》引發支付巨頭 3000 億美元市值大地震，跨境支付首當其衝，行業格局正面臨「去中介化」重構作者 | Alexander Copestake, Cage Englander, Maria Soledad Martinez Peria, Germán Villegas-Bauer
來源 | IMF
原文編譯 | 王嘉藝
引言
自比特幣白皮書問世以來，加密資產能否被廣泛用於合法支付一直是一個充滿爭議的問題。而現實情況是，比特幣的支付用途至今仍集中於非法交易，而穩定幣（stablecoins）的支持者雖然預言其將被大規模採用，但反對者仍然認為加密資產的主要功能是犯罪。
從實證角度評估穩定幣在支付領域的潛力面臨三重挑戰。
網絡效應： 新型支付技術的採納往往因網絡效應，在初期推廣緩慢，潛在用戶傾向於等待足夠多的人先行使用。
虛假交易： 區塊鏈上記錄的穩定幣交易中，真實用戶之間的交易不到 10% ，其餘多為機器人活動或同一交易所內部賬戶的再平衡。
動機不明： 區塊鏈數據本身無法揭示某筆交易究竟是商品和服務的支付還是投資行為。
鑑於上述困難，本文通過考察金融市場對現有上市支付企業的估值變化來推斷穩定幣的支付前景。股票市場對衝擊的反應具有預測能力，上市支付企業的投資者必須對其未來競爭環境做出判斷，而對穩定幣相關消息的反應正是對穩定幣預期的體現。
理論框架：穩定幣如何影響上市支付企業
穩定幣若在支付中被廣泛採用，將主要通過以下兩個方面影響上市支付企業的未來現金流：
加劇競爭： 公共區塊鏈作為全球開放訪問的賬本，降低了提供支付服務所需的設施門檻。新進入者可以利用穩定幣大規模提供支付服務，終端用戶也可以進行點對點支付，從而繞過上市支付企業並壓縮其利潤。
降低成本： 企業本身也可以利用穩定幣來降低支付的邊際成本。事實上，穩定幣已成為一種相對廉價的資金轉移方式，任何規模的結算都可以在不到一秒內以不足 0.01 美元的成本完成。
基於以上兩方面，作者提出四個假說：
假說一： 金融市場預期穩定幣將在支付中發揮重要作用，且"加劇競爭"的影響占主導地位，因此支持穩定幣使用的政策衝擊將降低支付企業的市值。
假說二： 相比國內支付，跨境支付更加緩慢和昂貴，而支撐穩定幣的區塊鏈基礎設施天然具有無國界特性，因此專注於跨境支付的企業將面臨更大的競爭壓力。
假說三： 強大的網絡效應使支付網絡平台（如 Visa、PayPal）受益，並為其提供了競爭保護。
假說四： 已經較早涉足區塊鏈技術的支付企業能更好地把握新機遇或應對新競爭，因而受到的衝擊更小。
在預期與市場價格的關係方面，作者還考慮了部分預期對估算結果的影響。當某個政策衝擊已被市場部分預見時，其發生時刻的即時價格變化並不能反映政策的全部效果。借鑒Snowberg等人的方法，利用預測市場獲取市場對政策通過概率的估計，將觀察到的因果影響除以概率更新幅度來反向推導政策的全部效果。
實證研究
本文的實證聚焦於美國參議院第1582號法案，簡稱《天才法案》（GENIUS Act），該法案建立了美國首個針對穩定幣的聯邦監管框架。作者重點研究2025年7月17日眾議院決定性投票前後十個交易小時內的股價變動。
這一事件具有三方面優勢：其一，投票發生在國會"加密週"（Crypto Week）期間，市場關注度高，且天才法案是該週唯一立法的加密法案；其二，眾議院投票是法案成為法律前的最後關鍵步驟，此前參議院已通過且總統公開支持；其三，投票結果難以事前確定，此前存在黨內和黨派分歧。
數據與回歸設定
研究使用Bloomberg高頻股價數據，覆蓋35家美國上市支付企業、其他金融行業企業以及標普500非金融企業。作者基於企業監管文件將支付企業劃分為跨境支付企業、網絡運營商和已涉足加密資產企業三個子組。基準回歸採用雙重差分模型，以15分鐘為間隔比較支付企業與其他金融企業在投票前後的股價差異，控制企業和時間固定效應，標準誤按企業和時段雙重聚類。
基準回歸結果
在投票前五小時內兩組企業股價走勢無顯著差異，通過平行趨勢假設。投票後，支付企業股價相對於其他金融企業等權平均下跌約 0.75 個百分點（ 1% 水平顯著），按市值加權則下跌約 1.3 個百分點，對應約 215 億美元的市值損失。
圖 1：眾議院通過天才法案期間企業市值的變化 表 1：支付公司與其他金融公司的平均差額回報
由於市場已部分預期法案通過，上述即時反應並非全部政策效果。作者採用Polymarket數據，顯示投票前隱含概率約為93%、投票後接近100%。據此縮放，法案通過使上市支付企業總市值下降約18%，即3000億美元左右。穩健性檢驗表明，這一結果在使用替代對照組、控制企業特徵差異化趨勢、調整事件窗口（4至48小時）、匯總全部五次立法投票，以及排除同日通過的另一項加密立法（H.R.3633）的干擾等條件下均保持一致。安慰劑檢驗也證實了結果的特異性。
異質性分析
與假說二一致，跨境支付企業的股價跌幅顯著大於其他支付企業，經預期調整後市值下降約27%，且樣本中所有跨境支付企業均出現顯著下跌。與假說三一致，支付網絡平台（如Visa、PayPal）未出現顯著的市值下降，其回報率顯著高於支付企業平均水平，表明網絡效應能有效抵禦穩定幣競爭。與假說四一致，已涉足加密資產的企業同樣未出現顯著市值下降，表明主動擁抱新技術有助於保持競爭力。
結論
本文為加密資產能否在支付中發揮作用這一爭論提供了前瞻性的實證證據。研究發現，美國穩定幣立法使現有上市支付企業的市值累計下降約 18% ，這一影響略大於《德賓修正案》和數字歐元計劃等其他監管衝擊。
圖 2：比較歷史上其他衝擊對支付機構的影響
不同類型的支付企業受到的影響存在顯著差異。跨境支付企業受到的衝擊最大；受網絡效應保護的企業受衝擊更小，表明這種競爭優勢比技術專長更難被顛覆。天才法案通過後的數月內，提供加密相關服務的支付企業比例上升，穩定幣在財報電話會議中被提及的頻率也大幅增加，印證了支付企業正在積極回應穩定幣帶來的競爭壓力。
風險提示
