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財通策略徐陳翼：美股成長史，美國戰爭史

核心觀點

核心觀點：

報告導讀： 19世紀末美國成為全球第一經濟體，而後在一系列戰爭中逐步建立起霸主地位。美股在戰爭洗禮下強盛，本報告系統研究近一個多世紀中美國所參與戰爭及對美股的影響，並總結規律。

美國全球霸主地位建立在超帝國主義政策基礎上： 19世紀末，美國逐步將經濟優勢轉化為政治、軍事實力；20世紀初期，第一次世界大戰使美國獲得了資本主義體系的主導地位；20世紀40年代，隨著法西斯納粹在二戰中滅亡，再難有資本主義大國能威脅到美國的地位，超帝國主義正式登上歷史舞台，並作為西方工業列強間的卡特爾在與蘇聯為首的社會主義陣營衝突中得到鞏固。超帝國主義體系下，美國可以借助二戰後構建的盟約體系主導國際政治，並通過軍事威懾力施加干涉，從而達成其利益目標。

通過系統性復盤歷次戰爭中美國利益得失及美股指數與行業表現，三點規律如下：

美國受益於越戰外歷次戰爭，逐步從戰爭參與者轉變為發起者： 越南戰爭前僅美西戰爭由美國主動挑起，美國在四次戰爭中攫取了大量利益；越南戰爭是美國唯一失利且沒有獲益的戰爭，這成為了美國戰爭策略的轉折點；越南戰爭往後的衝突均由美國借題發起，特點是時間&空間跨度小、主要圍繞石油展開、最後都實現了目標。
戰爭對股市的主要影響途徑從直接情緒向間接經濟因素轉移： 戰爭期間股指漲跌幅度受時間跨度影響差異較大，戰爭對股市的主要影響途徑從直接情緒向間接經濟因素轉移。二戰及以前，戰爭相關事件直接通過情緒擾動市場，朝鮮戰爭起戰爭事件影響力邊際衰減，往後戰爭更多通過經濟途徑引導股市走勢。
戰爭模式特點及時代背景賦予細分行業特殊基因： 戰爭模式特點及時代背景賦予細分行業特殊基因，上游資源類在過往受益軍工訂單及戰爭通脹雙重驅動，表現靠後行業中消費類出現頻率較高。二戰時期煤炭是主要資源，朝鮮戰爭時期石油用量開始大幅增長，越南戰爭時期的通脹使上游資源類行業跑出超額，科索沃戰爭時期依然是原材料和能源行業收益最佳；海灣戰爭時期戰爭對股市的傳導途徑改變，受負面影響較小的消費類在短期占優。煙草、雜貨商店在二戰及朝鮮戰爭中表現居後五位；科索沃戰爭中可選消費位列表現後五行業，健康及必選消費同樣屬於其中。

風險提示： 歷史經驗不代表未來；產業進展不及預期；各國貿易保護政策可能加劇。

正文：

序言： 1854年黑船事件不僅標誌著日本閉關鎖國時代的結束，也是美國"打開門戶"主導戰略的開端。1894年隨著美國經濟超越英國成為全球第一，超帝國主義呼之欲出。而後的一個多世紀中，美國參與、發起大小戰爭近十場，逐步奪取並鞏固世界霸權地位。美股在戰爭洗禮下強盛，本報告系統研究近一個多世紀中美國所參與戰爭及對美股的影響，並總結規律。

1 超帝國主義：美國的侵略擴張之路

美國全球霸主地位建立在超帝國主義政策基礎上。19世紀末，美國逐步將經濟優勢轉化為政治、軍事實力；20世紀初期，第一次世界大戰使美國獲得了資本主義體系的主導地位；20世紀40年代，隨著法西斯納粹在二戰中滅亡，再難有資本主義大國能威脅到美國的地位，超帝國主義正式登上歷史舞台，並作為西方工業列強間的卡特爾在與蘇聯為首的社會主義陣營衝突中得到鞏固。超帝國主義體系下，美國可以借助二戰後構建的盟約體系主導國際政治，並通過軍事威懾力施加干涉，從而達成其利益目標。

軍事工業體系是美國崛起的基礎，不僅是捍衛國家利益的強大力量，對經濟也有帶動作用。歷年GDP占比3%的國防開支構成了軍工產業的基本盤，而軍事訂單會在區域衝突爆發的情況下以出口形式激增；同時美國通過在全世界部署軍事基地，保障其能源和原材料供應，並使本土跨國公司能夠投資占領當地市場，維護其"全方位主導"地位。

2 美西戰爭：美帝國主義崛起開端，市場上漲與正面戰場勝利同步

美西戰爭是1898年美國為奪取西班牙美洲、亞洲殖民地而發動的戰爭，是列強重新瓜分殖民地的第一次帝國主義戰爭。

2.1 利益得失：美國以較小代價奪取西班牙重要海外殖民地

19世紀末美國進入帝國主義時期，國內壟斷財團迫切需要開闢新的市場、投資場所和原料產地。在整個世界已被老牌殖民大國瓜分完畢的背景下，古巴解放戰爭為美國奪取西班牙殖民帝國殘餘部分創造了契機。美國在西屬島嶼中本就有與蔗糖、咖啡和煙草相關經濟利益，控制古巴對保護墨西哥灣和巴拿馬運河開鑿的安全至關重要，菲律賓群島則能使美國在人口眾多的亞洲市場占據有利地位。

戰後美國掌握古巴控制權，同時以購買和割讓形式獲得菲律賓群島、關島及波多黎各。1898年12月10日，美西雙方在巴黎簽訂合約，西班牙放棄古巴並承認其獨立，割讓關島和波多黎各，並以2000萬美元為代價將菲律賓群島主權轉讓給美國。

2.2 指數表現：震蕩盤升，兩次戰役大勝催化快速上行

美西戰爭期間股市整體呈上漲態勢，道瓊斯工業平均指數上漲28%，運輸指數上漲20%。戰前1898年2月15日，前往古巴撤僑的"緬因號"爆炸造成市場恐慌，兩大股指在一個多月內下挫近20%，探得1898全年最低點，美方以此為藉口挑起戰爭；戰爭爆發後，5月1日馬尼拉灣之戰大勝引導市場第一波上漲，十天內兩大指數漲幅約10%，並進一步上行；初期勝利對股市的提振效用持續至6月初，後續約兩個月內股指保持橫盤震蕩；7月3日，聖地亞哥灣之戰中西班牙加勒比艦隊被擊潰，17日聖地亞哥市22萬西班牙軍隊投降，戰爭前景逐步明朗，市場開啟第二波上漲，半個月內指數漲幅約5%，持續至8月12日西班牙投降。

3 第一次世界大戰：歐洲衝突最大受益者，恐慌中揭開戰爭行情，正式參戰後股指回落

第一次世界大戰是20世紀初帝國主義兩大集團間為重新瓜分世界和爭奪全球霸權而爆發的一場全球規模戰爭。

3.1 利益得失：美國成為世界最大債權國，主導戰後國際秩序建設

戰爭突然爆發，卻意外將美國置於有利位置。一戰中美國處於得天獨厚的條件下，遠離歐洲戰場的本土不會受到衝擊，可以持續生產並向歐洲出口商品來武裝軍國主義。軍事工業毋庸置疑符合戰爭需要，向英國、法國和比利時的武器彈藥出口可以帶來巨額利潤；同時由於俄國在戰時停止糧食出口，交戰國對美國農產品需求也大量增加，戰爭給美國帶來的利益不僅限於軍工訂單。

戰爭為美國帶來巨額利潤，歐洲列強受戰爭削弱間接提升其國際政治影響力。出口貿易方面，美國鋼材出口額從1914年2.5億美元增至1917年11億美元，武器出口額從1914年0.4億美元增至1916年13億美元，炸藥出口額從1914年600萬美元增至1916~1917年合計17億美元，僅杜邦就向協約國提供總消耗彈藥的2/5。持續4年的戰爭大幅消耗了德國、俄國、奧匈帝國和奧斯曼帝國國力，導致德意志帝國、奧匈帝國和俄國解體，進而破壞歐洲國家自1881年起在非洲和亞洲擴張的殖民體系。

3.2 指數表現：美股初期恐慌後重新上漲，正式參戰造成大幅回撤

第一次世界大戰期間美國股市分兩階段運行：1914年7月~1917年3月，美國未直接參戰，道瓊斯工業平均指數上漲約22%，運輸指數上漲約5%，期間工業指數從最低點至最高點上漲約107%；1917年4月~1918年11月，美國正式介入後市場開始下行，道瓊斯兩大指數均下跌約10%，期間最大跌幅近30%。

1914年7月~1916年3月，戰爭突然爆發造成市場恐慌，閉市期間交易者意識到美國將成為歐洲衝突的最大受益者。1914年7月28日，奧匈帝國向塞爾維亞宣戰，歐洲主要股票市場均關閉，而後歐洲投資者瘋狂拋售股票囤積黃金和現金；恐慌情緒很快蔓延到紐約，7月30日道瓊斯工業平均指數下跌近7%，次日紐交所宣布無限期關閉；閉市期間，投資者認識到美國將向交戰國提供軍火和原材料，而公眾對美股的興趣也會大增；1914年12月12日，紐交所重新開盤，股價迅速上漲，在當周即收復至7月閉市價格以上，此後股指繼續保持上漲。事實印證了市場的預期，至1917年包括摩根在內的美國銀行已向英、法國政府提供100億用於購買武器的貸款，美國的出口和借貸充分受益於戰爭的發展。

1917年4月~1918年11月，美國正式介入戰爭，市場擔憂戰爭前景開始下跌，後隨著協約國聯盟反攻築底回升。1917年初德軍新任總參謀長開始推行無限制潛艇戰，數周中約8艘前往英國和法國的補給船被擊沉，成為美國參戰的導火索；同時華盛頓意識到，繼續置身事外至少會造成歐洲經濟的崩潰，不利於在歐洲貸款的回收。1917年4月16日正式宣布參戰後兩大指數隨即下跌近10%，而後至年底股指進一步下跌。1918年初正面戰場主導權逐步落入協約國聯盟，市場築底反彈；下半年協約國軍隊開始反攻，迅速瓦解德軍主力，使土耳其、奧匈帝國及德國接連投降，股指繼續上漲至戰爭結束，但較正式參戰時間點仍下跌近12%。

3.3 行業對比：軍工股過早泡沫化，先於市場見頂

由於缺乏一戰時期完整的可靠個股數據，因此無法對所有行業進行拆解對比，但通過紙質華爾街日報歷史記錄中War Stocks板塊可以得到主要戰爭受益股在1915年中旬後股價（前復權）。

主要戰爭受益股在1915年底見到高點，並未在次年中旬跟隨指數創出新高。軍工類個股在戰爭初期最先受到熱捧，也是最早泡沫化的行業，股價很快便反映對戰爭訂單的樂觀預期，一旦戰爭規模沒有進一步擴大，行業景氣邊際見頂，此時過高的估值面臨下修。1917年中旬美國參戰後相關標的僅有小幅反彈，隨後繼續保持橫盤震蕩至戰爭結束，部分個股出現補跌。

4 第二次世界大戰：奠定美國全球霸主地位，前期超額利潤稅疊加戰爭恐慌壓制美股，情緒低點後股指與正面戰場接連反轉

第二次世界大戰又稱世界反法西斯戰爭，是20世紀30~40年代間軸心國與同盟國間進行的第二次全球規模戰爭。

4.1 利益得失：軍工需求驅動下經濟從蕭條中復甦，戰後建立以美國為主導的世界政治經濟秩序

與德國間利益衝突預示美國參戰的必然性，戰爭符合美國軍工經濟發展需求。森豪威爾當進出口的限制，但該體系與羅斯福"新政"相抵觸，對美國各類工業品的出口造成壓制，1938年德國超過美國成為巴西最大進口國，美、德間衝突根源埋下種子。1929年危機後，羅斯福便希望通過軍工產業振興美國經濟，1933~1940年間海軍兵力從7.9萬人增至15萬人，軍費開支15億美元，歐洲大陸的再次開戰無疑為美國創造了再一次"趁火打劫"的機會。

美國經濟總量在戰爭期間翻番，而主要競爭對手均遭受嚴重打擊，同時美國與英國達成默契，建立以美國為主導的戰後世界政治經濟秩序。1939年美國不變價GDP約12224億美元，到1945年已增長至23286億美元，漲幅90.5%，美國經濟在第二次世界大戰期間進一步鞏固發展。1944年7月"布雷頓森林體系"形成，確立了以美元為中心的國際貨幣體系，同時建立了國際貨幣基金組織、世界銀行兩大機構，便於美國政府構建戰後世界政治經濟秩序，維護其國家利益及國際政策目標。

4.2 指數表現：戰爭恐慌及超額利潤稅造成美股下跌，隨著正面戰場扭轉股指見底回升

第二次世界大戰期間美國股市分兩階段運行：1939年9月~1942年4月，美國從表面中立到正式介入參戰初期接連失敗，道瓊斯工業平均指數下跌29%，運輸指數下跌7%，公用事業指數下跌55%；1942年5月~1945年9月，中途島戰役後美國逐步從戰略防守轉為戰略進攻，直到戰爭結束，道瓊斯工業平均指數上漲82%，運輸指數上漲127%，公用事業指數上漲203%。

1939年9月~1942年4月，一戰的經驗使美股在戰爭爆發初期上漲，隨著盟國在正面戰場的失利，以及超額利潤稅下戰爭訂單傳導到企業利潤端受阻，盈利預期落空與風險偏好惡化導致市場轉跌。1939年9月3日，英國對德宣戰，當天紐約證券交易所開盤後出現瘋狂搶購的局面，道瓊斯指數收漲7%。然而這樣的熱情很快消散，一戰時期公眾認為年輕人在戰場殉國時國內公司卻賺取大量利潤，戰爭造成了社會利益分配失衡，因此二戰時期美國國內企業均被國會徵收了超額利潤稅，DDM分子端受到壓制。同時，表面保持中立的美國實則通過一系列舉措為介入戰爭做準備，軸心國軍隊在正面戰場的勝利不斷加劇投資者對戰爭前景的擔憂。1939年11月《中立法》被修改，使私營企業可以出口軍工產品；1940年5月，"10億美元防禦計劃"實施；1941年1月羅斯福提出108億防務費預算（較1931年增幅1000%）；3月《租借法案》的通過使軍火出口更加暢通；7月中止與日本一切貿易；8月《大西洋憲章》宣告和英國結盟。隨著日本以珍珠港事件報復經濟封鎖，羅斯福以此為契機應對國內孤立主義輿論從而得以參戰，初期美國敗仗連連，市場進一步承壓，歐洲戰場亦在生死存亡的邊緣，指數進一步下行。

1942年5月~1945年9月，珊瑚島海戰&中途島戰役使戰局迎來轉折，投資者敏銳地捕捉到了戰爭走向，美股提前築底反彈，而後隨著正面戰場的扭轉，指數上漲至戰爭結束。珊瑚島&中途島海戰的意義在於瓦解了太平洋地區日軍艦隊主力，自此日本在太平洋戰場開始喪失戰略主動權，戰鬥向長期消耗戰演變，鑒於兩者間巨大的工業製造差距，日本的敗局已不言而喻，美股反轉走牛，而後伴隨著瓜達爾卡納島戰役的勝利及跳島戰術的成功進一步上漲，上漲趨勢在歐洲戰場的勝利下再次確認，維持至戰爭結束。

4.3 行業對比：戰爭相關及必選消費表現最佳

我們拉取CRSP數據庫中所有美股數據，根據SIC行業分類以市值為權重進行編制，從而對比20世紀90年代以前歷次戰爭中美股行業表現。

第二次世界大戰期間，漲幅居前行業依次為煤炭、航空、飲料、棉紡以及通信，其中除飲料外均為戰爭相關行業。煙煤作為當時最主要的能源，使用占比從戰前1938年的43.8%上升至戰爭中期1994年的48.9%，軍工生產及海軍擴張均帶來了大量需求；煤炭行業收益率在戰爭全區間內均保持上升趨勢，僅在初期有大幅回撤，期間總漲幅415%。

第二次世界大戰期間，全行業均實現上漲，而漲幅最低五個行業依次為煙草、化工、壓制非金屬、燃氣、雜貨商店。二戰期間，煙草公司免費提供香煙給前線士兵，以愛國為噱頭達成廣告的效果，並以此培養消費者習慣；由於企業利潤下降，煙草行業收益率在戰爭初期便隨著指數下行並同步探得最低點，隨後回升至戰爭結束，期間總漲幅17%。

5 朝鮮戰爭："沒有結果的戰爭"，美股呈上漲趨勢，道瓊斯運輸指數表現最佳

朝鮮戰爭是由1950年6月朝鮮半島上南北雙方的民族內戰，在美國、中國、蘇聯等多個國家不同程度介入後形成的一場國際性局部戰爭，是第二次世界大戰結束初期爆發的一場大規模局部戰爭。

5.1 利益得失：美國介入受阻，取得成果有限

雖然擔憂蘇聯的反應會使戰爭升級，但日本在東亞制衡蘇聯的戰略意義使美國決定直接介入。朝鮮戰爭爆發時韓國尚未被列入美國亞洲戰略防禦圈，較東亞地區杜魯門更擔心歐洲面對蘇聯的安全問題，對於中國和蘇聯介入後再一次爆發世界大戰的前景感到擔憂。但考慮到國民黨的失敗，東亞地區的天平已向共產主義傾斜，日本成為平衡蘇聯和中國的重要砝碼，而南韓一旦失守，日本防禦將面臨較大壓力。

朝鮮戰爭在一定程度上拉動了二戰後美國疲軟的經濟，但美軍在中國人民志願軍的頑強抵抗下，未能取得既定目標。戰爭期間美國主要以加大政府開支促進投資和消費，同時軍費依靠煙酒稅、超額利潤稅等而不必濫發貨幣，使美聯儲可以控制通脹，通過戰爭帶動總需求實現經濟增長。從戰爭結果來看美國未能贏得勝利，艾森豪威爾當選總統後意識到朝鮮戰爭徒勞無益，多次談判後，在1953年7月27日美國、朝鮮和中國簽訂了休戰協議。

5.2 指數表現：三大指數均呈上升趨勢，工業與公用事業指數在後期波動幅度收窄，運輸指數表現最佳

1950年6月~1953年7月，朝鮮戰爭全時期，道瓊斯工業平均指數上漲20%，運輸指數上漲86%，公用事業指數上漲11%。1950年6月25日，朝鮮戰爭爆發，道瓊斯指數下跌4.65%，幅度大於珍珠港事件後第二天；仁川登陸前市場到達戰爭時期最低點，反轉後整體保持震蕩上行趨勢直到戰爭結束；1952年開始雙方陷入僵持狀態，市場向上斜率也同步放緩。

市場對戰爭反應較為平淡，僅運輸指數波動大，經濟因素逐步占據主導。1950年11月至1951年2月期間，雖然中國參戰後韓美聯合軍節節敗退，但美國股市卻繼續上漲與正面戰場發生背離。從結果來看，朝鮮戰爭是美國人員傷亡第四多的戰爭，僅次於1860~1864內戰以及兩次世界大戰，且最後也並未取得勝利，而市場能在全時期內保持上升趨勢，主要還是由於二戰後停滯的經濟在朝鮮戰爭期間開始啟動，1950年美國不變價GDP較上年增長約8.7%，1951年增速繼續維持在8%以上，直到1952年放緩至4%。

5.3 行業對比：石油相關跑出明顯超額，可選消費漲幅居末位

朝鮮戰爭期間，漲幅居前行業依次為原油開採、石油加工、輕工造紙、鐵路運輸以及金屬採掘，前二均為石油相關行業。第二次世界大戰後石油成為了美國的重要資源，雖然整個1950年代原油價格保持在25美元/桶左右波動，但艾森豪威爾的州際公路系統普及促進了汽車銷售，間接帶動原油消費從1950年的500萬桶/天提升至1960年1000萬桶/天；原油開採行業收益率在1950年中旬到1952上半年保持上升趨勢，隨後在高位區間震蕩。

朝鮮戰爭期間，表現較差行業依次為雜貨商店、煙草、糖類製品、棉紡、保鮮食品，主要為可選消費類產品。戰爭期間，雜貨商店行業收益率始終在-9%~0%之間波動，無明顯運行方向。

6 越南戰爭：最漫長不得人心的戰爭，各類因素混雜擾亂預期，主要指數上漲後走勢顯著分化

越南戰爭於1955年11月展開，初期交戰雙方為美國等資本主義陣營國家支持的越南共和國（南越）和中國、蘇聯等社會主義陣營國家支持的越南民主共和國（北越），中後期美方直接介入與胡志明領導的北越交戰，在注定失敗的前景下尋求談判最終"體面退出"。

6.1 利益得失：軍事訂單緩解但不足以挽救擴張末期的經濟，戰局失利也未能成功遏制共產主義

戰爭在美國對共產主義的遏制下被挑起，符合冷戰中期的時代背景。第一次印度支那戰爭後法國在越南的統治被終結，但美國政客顯然不會容忍蘇聯的影響在東南亞擴散。彼時美國總統艾森豪威爾在接受媒體採訪時認為：越南和老撾、柬埔寨一起丟失，意味著除了值錢的橡膠和大米供應，還把2400萬人口交由共產主義。於是他立即著手破壞在日內瓦達成的協議，在南越扶持吳廷艷集團，發動"控共"、"滅共"戰役，屠殺北越共產黨，越南戰爭的序幕以此揭開。

雖然戰爭造成的消耗再一次拉動了軍事訂單，但減稅政策下依然不斷提升的國防預算造成了嚴重的財政貨幣危機，同時伴隨著快速發展的通貨膨脹，戰爭期間共發生四次經濟衰退，最終美國也迫於國內壓力退出戰爭，阻止共產主義在越南生根發芽的計劃宣告破產。美國國防預算從1961年特種作戰時期的496億美元到1965年506億美元並無明顯提升，但1966年開始小幅增長至580億美元，1968年達到誇張的819億美元（占聯邦預算43.3%）。相對應的，財政赤字從1966年37億美元翻倍增長至1967年88億美元，1968年更是突然翻三番達到250億美元。與此同時，通脹從1961年約1.5%上升至1968~1969年間的4.7%，1970年前占世界總產值34%的美國GDP到1971年已降至不到30%，並在整個20世紀70年代持續下行。越南戰爭後期美國已不堪重負，尼克松逐步拋棄南越，不同於朝鮮戰爭的"及時止損"，此時美國政府只能盡力掩蓋失敗並從戰爭泥淖中抽身，最終越南實現統一並走上共產主義道路。

6.2 指數表現：在戰爭、政治及經濟等多方因素干擾下預期混亂多變，前期美軍未直接作戰時期整體上漲，正式參戰后三大指數開始分化波動加劇

根據越南戰爭的發展，可以將戰時的美國股市分為五個階段：1955年11月~1961年4月，美國扶持南越政權屠殺北越共產黨，道瓊斯工業平均指數上漲49%，運輸指數下跌6%，公用事業指數上漲76%；1961年5月~1965年2月，肯尼迪派遣特種部隊並展開轟炸行動，道瓊斯工業平均指數上漲33%，運輸指數上漲50%，公用事業指數上漲44%；1965年3月~1968年12月，美軍進入越南直接參戰，道瓊斯工業平均指數上漲4%，運輸指數上漲28%，公用事業指數下跌15%；1969年1月~1973年1月，道瓊斯工業平均指數上漲6%，運輸指數下跌24%，公用事業指數下跌17%；1973年2月~1975年4月，道瓊斯工業平均指數下跌18%，運輸指數下跌17%，公用事業指數下跌35%。

三大指數在戰爭前兩階段均呈上漲趨勢，美軍直接參戰後顯著分化。在1965~1975間的10年內，工業指數走勢呈現為向下的擴張三角形，分別在1966年美聯儲縮緊銀根、1969~1970年以及1973~1975年經濟衰退發生大跌，但探得底部後均回到了美軍首次在越南直接作戰時的高點附近；運輸指數波動率最大，兩次經濟衰退期間均大幅下跌，第一次反彈與工業指數同步且幅度更大，第二次反彈初期略有滯後，最終回升幅度較為接近；公用事業指數則呈單調下跌趨勢，越發嚴重的財政赤字對行業發展造成壓制。

越南戰爭期間已有標普500及盈利、估值相關統計，我們將其與經濟、通脹結合，從更全面的視角觀察越戰時期股市驅動因素。

1955年11月~1961年4月，美國對越南戰爭的干預僅停留在政治和資本支持上，股市主要受經濟因素驅動。1955年11月1日吳廷艷政權上台後美股繼續上行，標普500在半個月內上漲約10%；隨後越南相關信息並未對股市造成較大影響，股指主要受1957~1958年及1960~1961年經濟衰退有大幅下跌，圖22中可見企業盈利被通脹完全吞噬，但最後估值的抬升還是帶領指數反轉創出新高。
1961年5月~1965年2月，美國特種部隊進入南越進行強化的秘密戰，股市主要受經濟及非戰爭相關特殊事件影響。1961年5月14日，肯尼迪下令派遣400名特種作戰部隊至南越，標普500對此並未有明顯反應，而是延續原有趨勢繼續緩慢上行；1961年12月，肯尼迪大跌開始，指數在隨後167天內較前高下跌約30.6%，在盈利持續修復的背景下，如此突然的下跌顯然與情緒對估值的殺傷密不可分；市場情緒最終在1962年10月"古巴導彈危機"後完全釋放，股指也受盈利推動反轉創出新高。
1965年3月~1968年12月，美軍直接同越南人民軍作戰，股市依然主要受經濟、金融相關因素影響。1965年11月德浪河谷戰役是越南戰爭中第一次最激烈的戰役，但股市對此並未有所反應；1966年2月，隨著越戰和約翰遜的偉大社會計劃使政府開支大幅提升，美聯儲選擇收緊信貸條件來防範風險，標普500應聲在後8個月內下跌近30%；但市場的低迷並未引發衰退，政府支出帶來的經濟增長推動公司盈利繼續上行，市場也很快反彈並創出新高，北越新春攻勢也沒有阻止上漲大趨勢。
1969年1月~1973年1月，美國撤兵將戰爭"越南化"，經濟衰退再一次造成熊市，市場在柬埔寨撤兵後與公司利潤同步見底。1968年末尼克松贏得大選成為新任美國總統，但市場在1969年1月20日其正式就任後不久即見頂；競選綱領中的撤軍承諾並沒有立刻付諸實踐，在每天約6000萬美元的戰爭負擔下，逐步疲軟的美國經濟使社會矛盾更加尖銳，1969~1970年的經濟衰退中標普500最大跌幅約80%；股指在美軍撤出柬埔寨後見底，雖然此時盈利尚未反轉，但復甦的預期已經引導估值上行開啟反彈；後續盈利的再次下行使指數在前高附近發生持續半年的回撤，到1971年底盈利確認底部後市場再度上行創出新高。
1973年2月~1975年4月，美軍撤離後戰爭並未結束，美元危機和石油危機的爆發對市場造成打擊，期間標普500最大跌幅約80%。1973年1月27日，美國和越南簽署停戰協議，市場也基本到達了全越南戰爭期間的最高點；雖然在此後到戰爭完全結束期間盈利端依然上行，但嚴重的通脹已使該項數據失真，而美元危機和石油危機對市場情緒的壓迫感卻無比真實，標普500的PE估值持續下行，一度在1974年末到達10以下，尼克松辭職後才形成一定規模的反彈。

6.3 行業對比：新興行業及上游資源占優，金融、公用事業等跌幅較大

越南戰爭期間，漲幅前五行業依次為石油開採、煤炭、油服、餐飲和金礦，主要為受益通貨膨脹上游資源品。1970年後以美元為核心的布雷頓森林體系逐步解體，為應對加劇的經濟問題美元被動貶值，石油輸出國組織被允許調漲石油價格以補償美元貶值；石油開採行業收益率在1962~1974年間整體呈上升趨勢，主要在1970年下旬至1973年上旬美元危機發酵期間迎來爆發。

越南戰爭期間，跌幅前五行業依次為州級商業銀行、電氣服務、地方商業銀行、染料油漆及健康保險。70年代，國際經濟金融市場風雲變幻，布雷頓森林體系崩潰衝擊全球金融市場，兩次石油危機衝擊全球經濟，傳統凱恩斯主義宏觀調控政策失靈推動新自由主義崛起。面對國內外日益複雜的金融環境和日趨激烈的競爭，美國商業銀行經營環境快速惡化。1970年開始，州級商業銀行收益率持續下行。

7 海灣戰爭：意在捍衛沙特地區石油利益，戰爭對股市的影響通過原油價格到總體經濟的傳導體現

海灣戰爭是以美國為首的反伊聯盟為恢復科威特領土主權而對伊拉克發起的一系列軍事打擊，是冷戰結束後的第一場大規模武裝衝突。

7.1 利益得失：穩定油價捍衛經濟，同時推銷大量武器

美國在沙特地區的利益極為廣泛且深入，以至於任何對沙特的威脅都將成為美國宣戰的理由。20世紀70年代後，美國從石油產品過剩轉為石油純進口國，自尼克松時代開始的"武器換石油"機制使沙特對於美國經濟的重要性與日俱增；同時美國在此地區有巨大的軍事基地網絡，關係到更複雜的地緣戰略、政治利益。

海灣戰爭中美國國內經濟及中東戰略佈局均獲益。飆升的油價在多國部隊表達參戰意願後逐步回吐漲幅，並在轟炸巴格達後回落至開戰前水平，最終美國並未因不斷攀升的油價和增長緩慢的經濟陷入衰退中；此外，當美軍從沙特和科威特撤離之時，已經確定了價值100億美元的武器交易。

7.2 指數表現：與原油價格反向運行，公用事業指數無波動

海灣戰爭期間美國股市分兩個階段運行：1990年8月~1990年10月，伊拉克突然進攻科威特，美蘇達成共識組成盟國，道瓊斯工業指數下跌16%，運輸指數下跌25%，公用事業指數基本無波動；1990年11月~1991年2月，從盟國下達最後通牒到戰爭結束，道瓊斯工業指數上漲18%，運輸指數上漲38%，公用事業指數基本無波動。

1990年8月~1990年10月，戰爭的突然爆發使油價暴漲，壓制原本就增長緩慢的美國經濟，主要股指下行築底。戰爭對股市的影響主要通過經濟因素傳導，投資者預期飆漲的油價會使美國陷入經濟衰退中，而後隨著各國達成共識以及軍隊就位，這樣的擔憂邊際淡化，油價也在近一個半月的暴漲後回歸理性，標普500估值見底。

1990年11月~1991年2月，多國聯盟從警告到迫使伊拉克投降，投資者普遍認為大勢早已定局，市場在見底後反彈回升。以美國為首的多國部隊轟炸巴格達後，油價應聲下跌，回到伊拉克入侵科威特前的水平，股市也預見到伊拉克投降般持續上揚，直到達成停戰協議。

7.3 行業對比：消費醫療占優，重資產及能源類相對表現較差

海灣戰爭期間，漲幅前五行業依次為必選消費、健康、科技、金融及可選消費，以消費類及健康&科技成長類產業為主。必選消費在戰爭前期並沒有走出獨立上漲行情，但在1990年10月見底後提前反彈，後續雖然轟炸巴格達壓制估值造成一定回撤，整體趨勢卻依然保持上漲至戰爭結束。

海灣戰爭期間，表現後五行業依次為能源、通訊、原材料、工業及公用事業，均為重資產經營行業。能源行業雖然承壓於原油價格上漲帶來的成本提升，但在1991年1月戰爭前景明朗後也有快速的回升。

8 科索沃戰爭：排除異己的空中恐怖主義，多項經濟因素驅動股市震蕩上行

科索沃戰爭主要指1999年3月24日至1999年6月10日間，以美國為首的北約聯盟對南斯拉夫聯盟進行長達78天的空襲行動。

8.1 利益得失：完成了軍火的去庫存和新品試驗，同時搭建起石油開採和運輸的走廊

戰爭符合美國軍火集團利益，同時巴爾幹地區有石油相關經濟和戰略意義。巴爾幹是通往巴勒斯坦、伊拉克、伊朗、里海和外高加索地區的走廊，部分美國本土公司希望在此開採石油，因此美國規劃在這一地區建立以維和部隊為依托的政權以保障石油開採和運輸。

軍火實驗和消耗在沒有遭到國內反對的情況下完成，巴爾幹發展計劃也在戰後落地實施。科索沃戰爭中美國沒有動用地面部隊，這樣就不會像越戰一樣造成大量傷亡而引發國內抗議，同時高空轟炸還試驗了精確度更高的導彈並投下約25000枚貧鈾彈增加爆炸威力。1999年6月，對南斯拉夫的空襲一結束，哈里伯頓-布朗·魯特公司在準備輸油管和其他輔助工程的同時，還接受了一個建設軍事基地的合同，目的就是為了保護美國在此的輸油管線投資。

8.2 指數總量：股市震蕩上行後小幅回落

1999年3月~1999年6月，科索沃戰爭全時期，道瓊斯工業平均指數上漲10%，運輸指數上漲5%，公用事業指數上漲9%。1999年3月24日，以美國為首的北約在未獲得聯合國安理會批准的情況下，對主權國家南聯盟進行了連續78天的轟炸。由於市場預期北約能取得戰爭勝利，股市也在開始轟炸後一路上行。4月13日空襲進入第三階段，在範圍和強度上擴大增強，投資者產生對戰爭擴大的擔憂，導致運輸指數和標普500都有一定程度的回撤，但此後股指繼續上行，直到戰爭結束前才因利好兌現有所回落。

8.3 行業對比：與海灣戰爭完全相反，重資產類行業占優

科索沃戰爭期間，漲幅前五行業依次為原材料、能源、工業、通訊和公用事業，主要是海灣戰爭時期漲幅居末位的行業。戰爭帶來了新的軍工訂單，導致投資者對上游資源品以及中游製造業的業績預期提升，且克林頓政府時期本就強調對基建的投入，戰爭加強了原有行業趨勢。

科索沃戰爭期間，跌幅前五行業依次為健康、必選消費、金融、可選消費及科技，其中健康類表現最差。健康類行業收益率波動較大，在戰爭初期有小幅增長，但後期整體下跌。

9 阿富汗&伊拉克戰爭：無休止的政治工具，小規模游擊戰造成的波動影響微弱

阿富汗戰爭自2001年美國對九一一事件的報復行動開始，聯軍官方稱這場反恐戰爭的目的是逮捕本·拉登等基地組織成員並懲罰塔利班武裝對恐怖分子的支援，2014年底奧巴馬正式宣布阿富汗戰爭結束。

伊拉克戰爭發生在反恐戰爭時期，美國以伊拉克藏有大規模殺傷性武器並暗中支持恐怖分子為由，繞開聯合國安理會單方面對其實施軍事打擊，2011年12月14日奧巴馬正式宣布伊拉克戰爭結束。

9.1 利益得失：除加強對相關石油產地的控制外，主要作為軍政企關聯方獲得利益的工具

向恐怖主義宣戰事實上是向不接受美國霸權的中東國家宣戰，打擊這些國家的目的是保證對石油產地的控制。伊拉克對中東石油運輸至關重要，美國不允許薩達姆因為軍事需要對其進行開採，出於能源安全的考慮，美國需要一個"順從"自己的伊拉克政權。

"9·11"恐怖襲擊為小布什提供了平衡其備受質疑選舉過程的政治砝碼，永久戰爭狀態也契合美國的根本需要。反恐戰爭是一場針對抽象敵人的無休止和不確定戰爭，小布什以此做文章推出"新美國世紀計劃"鞏固票倉。同時一場無止境的戰爭也符合美國的經濟需要，巨額的國防預算被用來維持軍工企業的運營，而戰爭能實現對軍需品的消耗從而更新產品訂單，持續的戰爭能幫助維持循環，並在此過程中向眾多國家出口武器，保證美國經濟、政治和軍事的主導地位。

9.2 指數總量：戰爭初期行動勝利引導市場反彈、上漲，中後期小規模游擊戰帶來波動在長期被經濟因素熨平

兩場戰爭初期行動的勝利均刺激市場上漲。阿富汗戰爭開始階段，2001年10月~2001年12月，道瓊斯工業指數上漲10%，運輸指數上漲19%，公用事業指數下跌9%。伊拉克戰爭開始階段，2003年3月~2003年12月，道瓊斯工業指數上漲21%，運輸指數上漲39%，公用事業指數上漲23%。

反恐戰爭與伊拉克戰爭橫跨2008年金融危機前後兩個牛市區間，中後期游擊戰對市場的影響在長期被經濟相關因素熨平。2011年5月1日本·拉登被擊斃，本應是阿富汗戰爭中有突破性意義的事件卻被次日的市場基本忽略，道瓊斯指數收跌0.02%，標普500收跌0.18%，納斯達克指數收跌0.33%。其他時間內，股指主要與盈利端同向運行。

10 規律總結：美西戰爭以來，美國受益於越戰外的歷次戰爭，戰爭對股市的影響途徑從情緒向經濟因素轉移，上游資源類行業更易跑出超額收益

越南戰爭前僅美西戰爭由美國主動挑起，美國在四次戰爭中攫取了大量利益。 越南戰爭前美國共參與四場戰爭，首戰美西戰爭為主動發起，兩次世界大戰及朝鮮戰爭為開戰後加入，此時美國並沒有熱衷於發起戰爭。美西戰爭中美國擊敗西班牙開拓了領土，以開闢國內生產發展所需要的新興市場和原材料；兩次世界大戰中美國不僅憑藉出口大发戰爭財，還在列強遭受嚴重戰損的情況下獨善其身，最終實現經濟和國際話語權等多方面的提升；朝鮮戰爭中美國在英勇無畏的中國人民志願軍面前未能取勝，最終勉強維持半島戰前的格局部分達成目標。
越南戰爭是美國唯一失利且沒有獲益的戰爭，這成為了美國戰爭策略的轉折點。 越南戰爭中美國不僅未能獲勝、被迫撤離，深陷戰爭泥沼造成的巨額財政赤字也是通貨膨脹的重要原因，進一步引發了經濟衰退、美元危機、石油危機等連鎖反應。
越南戰爭往後的衝突均由美國借題發起，特點是時間&空間跨度小、主要圍繞石油展開、最後都實現了目標。 越南戰爭至今美國再次參與戰爭衝突共四場，均由美國借地方衝突或黑天鵝事件發起。戰爭範圍並未波及較廣，海灣戰爭及科索沃戰爭在半年內結束，持續較久的阿富汗戰爭及伊拉克戰爭以游擊戰的形式展開而無大規模軍事活動。巧合的是戰爭地點主要在中東，科索沃戰爭中的巴爾幹地區也與石油有密不可分的聯繫，美國通過這些行動保證了對全球主要石油資源的控制，同時以戰爭手段製造軍火需求，支持國內龐大的軍工產業。

戰爭期間股指漲跌幅度受時間跨度影響差異較大，戰爭對股市的主要影響途徑從直接情緒向間接經濟因素轉移。 二戰及以前，戰爭相關事件直接通過情緒擾動市場，美西戰爭中歷次重大利好均推動了股指上漲，兩次世界大戰中美國參戰都使股指在恐慌中下行，但整體走勢與正面戰場相對應；自朝鮮戰爭起戰爭事件影響力邊際衰減，往後戰爭更多通過經濟途徑引導股市走勢，越南戰爭由於時間跨度遠超前幾次戰爭，宏觀經濟成為市場的主要矛盾，海灣戰爭中指數走勢反應了油價對經濟的影響預期，科索沃、阿富汗、伊拉克戰爭均幫助美國加強了對區域石油資源的控制、創造了大量軍工需求。
戰爭對股市傳導途徑變化原因有二： ①美西戰爭是美國擴張道路上第一場重要戰爭，而第一、二次世界大戰是歷次戰爭中規模最大的，因此任何事件都會對國家前景起到舉足輕重的影響；朝鮮戰爭往後主要是區域性衝突，且規模呈縮小趨勢，導致戰爭事件的直接影響逐步降低。②隨著美國經濟體量的持續擴大，戰爭經濟對總量的貢獻邊際下降，如今軍工產業已成為美國經濟的基本盤而非增長點，戰爭經濟不再成為股市上漲的動力。

戰爭模式特點及時代背景賦予細分行業特殊基因，上游資源類在過去往往受益軍工訂單及戰爭通脹雙重驅動，表現靠後行業中消費類出現頻率較高。 二戰時期煤炭是主要消耗資源，朝鮮戰爭時期石油用量開始大幅增長，越南戰爭時期的通脹使上游資源類行業跑出超額，科索沃戰爭時期依然是原材料和能源行業收益最佳；海灣戰爭時期，由於戰爭對股市的傳導途徑較為特殊，各行業驅動邏輯發生了改變，因此受負面影響較小的消費類在短期內占優。煙草、雜貨商店在二戰及朝鮮戰爭中表現居後五位；越南戰爭、海灣戰爭表現後五行業有鮮明的時代特點，越南戰爭中銀行危機使各類商業銀行表現較差，海灣戰爭中飆升的油價對中上游重資產行業造成壓制；科索沃戰爭中可選消費位列表現後五行業，健康及必選消費同樣屬於其中。