從 Solana 兩項提案談 L1 的價值捕獲

作者：Max Resnick，Anza 的首席經濟學家

編譯：佳歡，ChainCatcher

我發布這篇文章，是因為 SIMD 550（通脹下降速度翻倍）和 SIMD 553（資源費用）即將進入投票階段。本文並非專門評論這兩項提案，我已經在 GitHub 的具體提案下留下了意見。這裡主要討論的是，這些提案試圖解決的問題，與 L1 的估值有何關係。

第一部分：資產定價理論的建立

在資產定價理論被正式建立之前，投資者並不缺少公司估值方法。有人關注硬資產和清算價值，有人強調利潤、股息、增長、管理層質量或市場心理。可以使用的指標很多，真正缺少的是一套嚴謹的方法，用來說明究竟哪些指標決定價值，以及這些指標之間應該如何權衡。

到 20 世紀 20 年代末，也就是大蕭條前夕，這種模糊性已經變得十分危險。投資者可以列舉利潤增長、市場擴張、新技術和公司治理改善等事實，但這些事實往往只是被用來證明市場價格合理，而不是據此推算資產價值。

格雷厄姆和多德（1934）後來將那個時期描述為一個分析讓位於"潛力與預言"的年代。即便有人拿出數據，這些數據也會變成"用於支撐當時種種幻想的偽分析"。

經常在 Crypto Twitter 上沉迷刷屏的人，應該會對這一幕感到熟悉。如今圍繞 L1 代幣的討論，同樣充斥著曾經出現在 20 世紀 20 年代末股票市場中的潛力、預言和偽分析。

參與區塊鏈開發的人數創下紀錄。交易活動達到歷史最高水平。代幣將成為貨幣、抵押品、數字石油，或者一張押注未來金融體系的看漲期權。

其中一些說法可能是真的，甚至可能意味著底層網絡具有上漲空間。但如果無法說明這些因素如何轉化為代幣持有人剩餘，它們就無法構成一套連貫的估值框架。

約翰·伯爾·威廉姆斯率先推動資產定價走向嚴謹。在《投資價值理論》中，威廉姆斯（1938）認為，價值是"股票未來股息的現值，或者債券未來票息與本金的現值"。

戈登（1959）後來用更簡潔的話表達了同一觀點："股票和其他資產一樣，人們購買它，是因為它能夠帶來預期的未來收入。"

股權具有價值，並不是因為一家公司令人印象深刻、業務活躍、地位重要，或者在技術上不可替代。它之所以有價值，是因為股權賦予股東對未來收入的索取權。

對於 L1 代幣，價值可以通過兩種方式歸集。第一種是銷毀費用，這在經濟效果上相當於回購。第二種是將費用分配給質押者，這在經濟效果上相當於發放股息。

依靠增發支付的質押獎勵則不同。它既不是網絡創造的收入，也不是網絡承擔的成本。協議創建新的代幣並將其分配給質押者，同時稀釋未質押者的持倉。

這種機制可能是保障網絡安全所必需的，也可能決定誰會隨著時間推移逐漸擁有網絡，但從全體代幣持有者的角度看，它既不會創造價值，也不會造成價值損失。

一條區塊鏈可以處理數百萬筆交易，卻幾乎不為代幣持有人創造價值，因為這些剩餘可能被用戶、應用、驗證者或其他中間參與者拿走。相反，一條活動量較低的鏈，如果能把更大比例的經濟活動轉化為代幣持有人價值，反而可能更有價值。

但並非所有費用都具有相同價值。ARR 中的 R 代表 recurring，也就是可持續、可重複的收入。Dichev、Graham、Harvey 和 Rajgopal（2013）在討論利潤質量時指出，高質量利潤應當是"可持續且可重複的"。同樣的標準也適用於 L1 費用。

由長期金融活動產生的一美元費用，與空投、Meme 幣狂熱、連環清算或暫時性網絡擁堵產生的一美元費用並不相同。

有些費用來自用戶對稀缺區塊空間的持續需求。另一些費用只是投機循環排出的尾氣。一旦激勵消失、波動下降或用戶的錢耗盡，這些活動也會隨之消失。

費用質量取決於持續性和可防禦性。

用戶付費，是因為這條鏈提供了長期的經濟效用，還是因為某種短期活動恰好發生在這條鏈上？協議能否繼續收取這些費用，同時不把用戶、應用或訂單流趕到其他地方？代幣能否繼續獲得這些收益，還是這些價值最終會在競爭中被驗證者、應用、搜索者、區塊構建者、用戶或其他鏈分走？

過去，加密投資者對收入質量經常同時存在兩種相反的誤判。

他們一方面高估了收入質量，因為大量加密活動具有投機性、反身性和階段性。

另一方面，他們也低估了收入質量，因為他們沒有充分認識到 L1 網絡效應的強度。流動性、應用、錢包、基礎設施、用戶、開發者、資產和訂單流會彼此強化。

這些網絡效應可能讓某些費用比最初看起來更難被競爭者奪走。它們也說明，Solana 和 Ethereum 這樣的主流區塊鏈可能擁有比市場普遍認為更強的定價能力，因此可能從提高手續費中獲益。

第二部分：收入、通脹與總供應量的會計標準

下一步，是明確一套能夠推導出估值倍數的最簡 L1 基本面模型。

現在把它稱為"標準模型"可能還為時過早。目前並不存在一套公認的 L1 估值標準模型。但下面的分類，是我認為標準模型應該採用的形式。它有意貼近股票分析師為公司估值時使用的方法。

之所以需要把這些內容明確寫出來，是因為人們甚至還沒有就最基礎的會計對象達成共識。

我曾與幾位我認識的最聰明的人討論過這套框架，但他們經常在一些基礎問題上存在分歧。由通脹支付的驗證者獎勵算不算成本？基金會支出是否應該被視為經營費用？尚未使用的基金會代幣份額是否應該計入代幣供應量？支付給驗證者的 MEV，應該算作協議收入、驗證者收入，還是兩者都不算？

部分混亂可能來自這樣一個事實：正確的估值模型可以有不止一種寫法。會計分類並不唯一。只要對應的抵消項目也隨之調整，就可以把一個項目從帳本的一側移動到另一側，同時保持模型正確。

但這種靈活性也很危險。許多模型在內部是自洽的，也有許多不是。存在多種正確方法，並不意味著錯誤方法會更少。

通脹獎勵是最簡單的例子。

由通脹提供資金的質押獎勵，本質上是代幣持有人通過稀釋向質押者支付的獎勵。從所有代幣持有人的整體層面看，兩者會相互抵消。協議鑄造新代幣時並沒有獲得收入，將這些代幣分配給質押者時，也沒有承擔真實的外部成本。

你可以建立一套將通脹獎勵視為成本的正確模型，但前提是同時把新發行的代幣計入價值來源，用來抵消這項成本。否則，模型會得出荒謬結論，例如因為 Solana 支付了大量質押獎勵，所以 Solana 沒有盈利能力。

下面的分類是我提出的基準方案。它將三個對象分開：收入、成本和總供應量。

我認為，這套定義最接近股票分析師已經熟悉的模型，因此也更容易理解和推理。

其他分類方式也可能是正確的，但偏離這套分類時必須有明確理由。特有模型會帶來兩項成本。

第一，其他人更難理解。第二，人們很容易遺漏項目之間的依賴關係。

例如，如果基金會支出被歸類為成本，那麼尚未使用的基金會代幣份額就不能同時計入總供應量，否則會造成重複計算。如果通脹獎勵被歸類為成本，新發行的代幣也必須採用對稱的處理方式。

第三部分：供給、需求與價格

最近，幾條區塊鏈明確以增加收入為目標提高了費用。然而，收入等於價格乘以數量。

提高費用，會增加那些仍然保留下來的交易所貢獻的收入，但也會讓一部分交易消失。因此，提高費用究竟會如何影響收入並不確定，關鍵取決於交易需求的價格彈性。

為了理解這些調整背後的邏輯，我與這些區塊鏈的部分決策者進行了交流。他們認為，這些鏈原本的費用太低，因此在這一價格區間內，需求相對缺乏彈性。

這種說法可能適用於具體情況，但並不普遍成立。

我過去曾利用 EIP-1559 定價中的隨機性進行過一些研究。分析結果顯示，Gas 需求的價格彈性大約在 0.6 至 0.8 之間。也就是說，價格上漲 10%，需求量會下降 6% 至 8%。

而且，這些數據只反映了價格的短期波動，沒有包含應用遷移到鏈下，或應用對程序進行優化後產生的整體影響。

因此，統一費率是一種相當笨拙的收入工具。不同類型的鏈上交易具有不同的支付意願。

一筆小額錢包轉賬、一筆大額穩定幣轉賬和一次清算，可能會占用相同的區塊空間，但它們創造的總剩餘不同，支付意願也不同。

注：藍色點代表同一手續費支付者在該時期內發起了超過 250 筆交易，這意味著它們更可能是機器人，因此具有較高的價格彈性。機器人通常利潤率很低，所以一旦價格上漲，它們往往會大幅減少資源消耗。

協議希望對支付意願更高的交易收取更多費用。計算費用是在這個方向上邁出的一步，但還不夠徹底。

對於金融活動，名義交易金額往往比計算量更能反映支付意願。這也是交易所通常按基點收取費用的原因。

代幣程序可以提供一種按照交易金額收費的方式。通過修改代幣程序，在代幣轉賬時收取一小筆按比例計算的費用。這樣，即使一筆高價值轉賬與一筆低價值轉賬使用的計算資源相近，高價值轉賬仍然需要支付更多費用。