美國證券交易委員會（SEC）發布代幣化「創新豁免」：鏈上股票交易閘門開啟，但去中心化金融（DeFi）的狂歡還為時過早

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2026-09-18 10:05:42

五年窗口、發行人一票否決、與 DeFi 劃清界限——這份被加密行業苦等已久的框架，既是一場監管破冰，也是一次精準篩選。

作者：谷昱，ChainCatcher

9 月 17 日，SEC 主席 Paul Atkins 在聲明中寫下這樣一句話："今天，美國證券交易委員會正邁出重要一步，將美國資本市場帶入數位時代。"同一天，SEC 正式發布"創新豁免"（Innovation Exemption）命令，為代幣化美股在鏈上交易打開了為期五年的合規通道。

依據這份豁免令，美國將允許合規的代幣化證券交易場所（TSV），在許可制 AMM 流動性池中開展代幣化 NMS 美股的鏈上交易；平台與提供流動性的做市方獲得臨時豁免，免於被認定為《1934 年證券交易法》下的"交易所"與"交易商"定義。

消息一出，整個 RWA 與代幣化賽道瞬間沸騰。二級市場快速做出反應：Securitize 單日漲幅接近 15%，Bullish 上漲超 6%，Coinbase、Robinhood 同步走高；Uniswap 的治理代幣 UNI 24 小時漲幅一度逼近 18%。市場普遍將此次政策視為美國監管層對鏈上證券交易的歷史性鬆綁。

在《CLARITY Act》於參議院受阻、國會將加密立法推入僵局之後，這是 SEC 在主席 Atkins、委員 Mark Uyeda 與掛帥加密工作組（Crypto Task Force）的委員 Hester Peirce 共同推動下，用行政豁免單方面推進的"數位化議程"。對加密行業而言，它既是久違的綠燈，也是一道清晰的紅線------而紅線劃在哪裡，將決定未來數年誰能在鏈上證券的牌桌上留下來。

一、事件梳理：五年窗口、TSV 與一條"紅線"

"創新豁免"的核心，是為一類名為"代幣化證券場所"（Tokenized Securities Venues，TSV）的鏈上平台，提供臨時性的條件豁免。具體而言，TSV 在使用創新的許可制自動做市商（permissioned AMM）與流動性池交易代幣化 NMS 股票時，可免於被認定為《1934 年證券交易法》下的"交易所"；同時，以自有資本向 AMM 流動性池提供代幣化 NMS 股票的流動性提供方，也可豁免於"交易商"（dealer）定義。

整套豁免設有時限：自公布起五年。委員會明確將其定位為"受控實驗"------既要觀察新興場所如何運作、為未來立法積累數據，也保留隨時收緊的權力。用 Uyeda 的話說，SEC 動用豁免權推動創新"是一條走得通的老路"：貨幣市場基金、指數基金、ETF 等如今普及的產品，都成長於委員會早前對豁免權的初次運用。

機制上，TSV 必須滿足一整套條件。交易品種與成交量受"漲跌停檔位"對應的符號數量與交易量上限約束；代幣化股票必須向持有人提供與傳統 NMS 股票完全相同的經濟與治理權益（包括股息與投票權）；TSV 使用的智能合約必須可審計、公開，並部署在公共、無許可的分佈式帳本上；一旦底層股票在主板停牌，鏈上交易須同步停止；平台還需公開運營與交易活動信息，並定期披露美元計價的成交價格、規模、時間、池子地址與日終規模，以降低信息不對稱、支撐監管監測。

最值得玩味的是兩條"紅線"。其一是發行人否決權：當 TSV 要上架一家它不控制的第三方代幣化股票時，必須書面通知發行人並等待 30 天；若發行人提出異議，該代幣便無法使用該豁免。其二是合成代幣出局：僅追蹤股價、不承載實際股東權益的"合成產品"（synthetic）不在框架之內。

這兩條紅線並非憑空而來。今年夏天，AMC 娛樂 CEO Adam Aron 曾公開炮轟 Robinhood 在未經公司參與的情況下上線 AMC 相關股票代幣，而 Robinhood CEO Vlad Tenev 則辯稱上市公司並不控制引用其股票的第三方產品。這場爭端的直接注腳，就是如今寫進豁免令的"發行人否決權"------它把代幣化的主動權，重新交還給了上市公司本身。

為什麼是現在？背景鏈條很清晰。今年 3 月，SEC 批准納斯達克代幣化股票規則；4 月，紐交所同類規則過關；托管清算巨頭 DTCC 也啟動了代幣化資產試點，並計劃在 7 月開展有限生產交易、10 月 broader 上線。而在本週，旨在為加密市場提供全面法律框架的《CLARITY Act》在參議院程序性投票中因達不到 60 票門檻而停滯。當立法通道收窄，行政豁免便成了 Atkins 推進議程的抓手------此前 8 月，SEC 已提出允許部分加密企業豁免於證券發行規則的提案，被視為同一戰略的不同落子。

從效用看，這份豁免指向的是一場市場結構之變：股票可 7×24 小時交易、近乎即時結算、支持碎片化持有與用戶自托管，傳統券商賴以生存的時段與清算壁壘被削弱。正如 Atkins 所言，這是把美國資本市場"帶入數位時代"的第一步；而代幣化股票的總盤子，也已從 2024 年底的區區數百萬美元，膨脹至如今超 64 億美元（CoinMarketCap 數據），增長幾乎全部發生在零售端。

二、行業觀點：歡呼與警惕並存

框架落地後，行業反應迅速沿"誰拿到鏈上證券的合規入場券"這條利益線分裂：新秩序的建設者視其為一次正名，既得規則的守護者則警惕通道被繞開。

歡呼派幾乎涵蓋了所有"真股票"代幣化的推動者。數位資產與 RWA 代幣化平台 Securitize CEO Carlos Domingo 直言，這是"極其正面的一步，因為它提供了一條交易真實代幣化股票的路徑"，並稱框架"強化了發行人主導型代幣化的邏輯，將加速原生代幣化證券的採用"。托管型代幣化平台 Dinari CEO Gabo Otte 則點出了監管意圖："SEC 正在圍繞代幣化股權到底應該代表什麼劃出重要界限------把股票放上鏈，不應意味著剝離掉讓它成為股票的那部分權利。"

合規化鏈上轉讓代理 Fairmint 聯合創始人 Joris Delanoue 認為"發行人否決權是關鍵保障"；White & Case 金融科技全球負責人 Ladan Stewart 則把豁免稱作加密行業的"重大勝利"，認為它讓加密企業有望在不承擔註冊中介全部規則的前提下，同時扮演交易執行與清算角色。Grayscale 的 Zach Pandl 預計豁免將帶來"代幣化資產更多實用價值"，Superstate 創始人 Robert Leshner 則判斷發行人將在未來數月"重新設計產品以符合這些規則"。

DeFi 陣營同樣收穫意外之喜。Uniswap 創始人 Hayden Adams 轉發並支持委員 Peirce 的觀點------真正由自主軟體驅動的去中心化系統無需豁免，這"對應常規的無需許可的 Uniswap"；而豁免令實際適用於 Uniswap v4 上的許可制資金池，為相關資產與用戶在美國開展交易提供合規路徑，Uniswap 將提交意見函提出改進建議。

Peirce 本人通過加密工作組明確劃定邊界：這"不是關於 DeFi"，TSV 只是鏈上證券交易的一種模型，委員會對其他模式持開放態度------言下之意，真正去中心化的系統本就無需這張通行證。

警惕派主要來自傳統華爾街與規則審慎者。做市商 Citadel Securities 與行業組織 SIFMA 公開反對以"特事特辦"的方式推進此類結構性改變，主張應走正式的規則修訂流程；Citadel 此前還警告，代幣化會從公開市場"虹吸"流動性。即便在加密內部，Bullish 代幣化業務全球負責人 Thomas Cowan 的"非全面開放"、Peirce 的"僅一種模型"，也共同提示：這扇門開得有限、看得緊。五年之後是轉正還是收回，取決於這場實驗跑出的數據，而非行業的樂觀預期。

三、對哪些項目影響最大？

創新豁免帶來的紅利並非雨露均沾。不同賽道項目，從直接受益、間接利好到基本不受影響，甚至業務模式受到衝擊，分化十分明顯。

第一梯隊：直接受益，拿到美國本土合規入場券

1. Uniswap v4 以及支持許可池子的 AMM 協議。 這是市場反應最激烈的賽道。本次豁免明確將許可制 AMM 流動性池列為合法交易載體。Uniswap v4 的模組化架構原生支持許可白名單池子，機構可以搭建隔離、可控的資金池，滿足 TSV 在準入、審計、數據上報上的全部條件，直接適配豁免規則。但必須釐清邊界：利好的是機構許可池，不是普通無許可 DEX------原生公開池子依舊不在豁免保護之下。Aerodrome、Raydium 等其他 DEX 若想參與 TSV 業務，同樣需要開發許可隔離池模組，現有版本的產品無法直接套用政策紅利。

2. 代幣化證券服務商 Securitize、Bullish 等。 Securitize 作為數位證券頭部服務商，股價率先暴漲。這類公司本身擁有成熟的證券代幣發行、托管與合規備案能力，天然可以充當 TSV 營運方：對接上市公司完成股票代幣化發行、搭建 TSV 交易場所、對接做市機構提供流動性，再把 KYC 准入、數據上報、發行人溝通整套流程跑通。Bullish 此前已收購證券轉讓服務商 Equiniti，補齊傳統證券登記清算基礎設施，同樣具備轉型 TSV 的完整條件。

3. 機構托管、審計與鏈上數據服務商。 TSV 規則強制智能合約可審計、交易數據公開，且參與者必須經過身份核驗。合約安全審計機構、合規托管機構、鏈上交易數據分析平台，將迎來新一批 B 端需求。TSV 業務的落地，會帶動整個代幣化合規基礎設施賽道的需求增長。

第二梯隊：間接利好，拿到美國路徑但需改造

加密交易所 Coinbase、Robinhood、Kraken、Gemini 早已在海外提供代幣化股票，卻始終未能面向美國用戶；鏈上永續合約龍頭 Hyperliquid 也在與監管層就本土化路徑溝通。豁免令讓它們看到了把產品搬回美國市場的可能，Coinbase、Robinhood 當日同步走高。但如前所述，它們既有的離岸合成類股票產品大多不滿足"真實底層權益"的硬性要求，若要吃到美國紅利，必須先完成產品結構改造。底層公鏈 Ethereum、Solana、BNB Chain 則可憑藉"公共、無許可分佈式帳本"的合規定位，充當 TSV 的結算網絡，間接受益於合規交易量的外溢。

第三梯隊：合成代幣與傳統券商承壓

有受益者，就有被"真股票 vs 合成代幣"這道紅線直接排除的一方。最先感到寒意的，是那些只提供股價敞口、不承載股東權利的純合成類代幣化產品------以 Ondo 為代表的這類平台，其 offshore 股票產品不在框架之內，若不補齊權益與合規，幾乎是被擋在牌桌之外，而非"改造後入場"。這與第二梯隊的交易所有著鮮明反差：後者至少手握流量與改造籌碼，前者則缺乏現成分發與合規底座，受衝擊的程度遠甚。

另一端，長期躺著賺清算與時段利差的傳統券商 Charles Schwab、Morgan Stanley 的 E*Trade，因直面 crypto-native 平台的直接競爭而承壓，二者股價當日分別下挫約 1.4% 與 0.5%。