以太坊最後的大買家，還能撐多久？

作者：Zhou，ChainCatcher

隨著加密市場持續下跌，BTC、ETH 一度跌至 6 萬美元和 1500 美元附近，Strategy 和 Bitmine 浮虧均超百億美元。就在 5 月底，Strategy 賣出 32 枚 BTC，打破堅持多年的不賣幣敘事，融資買幣模式進入壓力測試階段。

在這一背景下，Bitmine 高調宣布發行 9.5% 年化 A 系列永續優先股，淨募資約 2.74 億美元。截至發稿，Bitmine 上週增持 12.7 萬枚 ETH，過去 3 天累計買入 12.5 萬枚。目前總持倉約 566 萬枚 ETH，距 5% 目標還差不到 40 萬枚。

作為目前市場上最持續、最激進的 ETH 邊際買家，Bitmine 頂著上百億美元的浮虧仍在持續加倉。如今連它都需要靠優先股為飛輪補血，一旦融資市場出現異變、囤幣機器被迫減速，以太坊的價格還能靠誰來支撐？

年底前買夠 5%，然後呢？

Bitmine 於去年下半年開始囤積 ETH，計劃 5 年內完成"5% 鍊金術"。數據顯示，Bitmine 在 2025 年 7 月至 2026 年 6 月期間通過 50 次股權發行籌集 192 億美元，資金全部用於買入 ETH。

截至發稿，Bitmine 的以太坊持倉量已經來到約 566 萬枚，距 5% 目標還差不到 40 萬枚，一年的時間實際進度已超 90% 。

其中約 471.9 萬枚 ETH 已完成質押，占總持倉 85% 以上，預期年化質押收益約 2.3 至 2.96 億美元。這套質押體系由公司自建的 MAVAN 驗證節點網絡支撐，被認為是 Bitmine 區別於 Strategy 最關鍵的結構設計。

不過，激進囤幣的代價也很明顯，目前 ETH 價格在 1650 美元左右，而公司的持倉成本高達約 3500 美元，其 ETH 國庫價值僅約 93 億美元，公司整體虧損達 105 億美元，回撤超 50% 。公司股價更是從最高點下來跌近 90%。

10x Research 指出，Bitmine 的投資人面臨兩層損失，ETH 下跌帶來的浮虧是第一層，投資者購買 BMNR 股票時，相對底層 ETH 淨資產多支付了約 46 億美元溢價，是第二層。兩層疊加，放大了持股人的實際虧損幅度。

面對巨額浮虧，Tom Lee 將此輪下跌定性為表面性的。他認為現有金融體系存在大量虛假交易，而以太坊從未發生過欺詐性交易，運行成本更低，鏈上交易量和日活地址均已創歷史新高，價格回調由宏觀因素和槓桿退潮主導，基本面未受損。更長遠的押注是 AI 代理系統將依賴區塊鏈運行，ETH 供應量還在持續收縮，以太坊是最直接的受益者。

Tom Lee 最新透露，Bitmine 預計 2026 年底前完成 5% 目標，屆時可能無需繼續增持 。他還提到公司或將於 6 月底正式納入 Russell 1000 指數，按當時市值測算將為 BMNR 帶來至少 21.5 億美元被動資金買盤。

3% 的質押收益，如何支撐 9.5%的股息？

6 月 5 日，Bitmine 完成 A 系列永續優先股定價：350 萬股，每股發行價 80 美元，面值 100 美元，淨募資約 2.74 億美元。股息率 9.5%，按週現金支付，即使董事會未宣布分紅，股息也持續累積。按面值計算，年化股息義務約 3325 萬美元。

Bitmine 擁有提前贖回權，發行後 18 個月內可按面值 110%贖回，18 個月至 3 年期間可按面值 105%贖回，3 年後可按 100%面值贖回，贖回時需額外支付累計未派發股息。

乍看之下，這筆帳不難算。5 月底，Bitmine 已累計質押 470 萬枚 ETH，預期年化質押收益約 2.3 至 2.96 億美元，是年化股息義務的 8 至 9 倍 。

不過，2 億美元以上的預測值，是基於近期 470 萬枚 ETH 全面完成質押的假設。據招股書披露，截至 2026 年 2 月 28 日的 6 個月，公司質押收入為 1118 萬美元，年化約 2200 萬美元。

值得注意的是，質押收益以 ETH 計價，不是美元，若 ETH 繼續下跌，公司的質押收入也會同步縮水。

這裡有一個 Bitmine 和 Strategy 的根本差別。BTC 沒有原生收益，Strategy 的 STRC 要付股息，只能靠 BTC 漲價或賣幣，ChainCatcher 已在《Strategy 套現 250 萬美元，比特幣市值蒸發 800 億美元》一文中詳解。

ETH 的質押機制給了 Tom Lee 一條不同的路：價格不動，質押收益照樣產生，不必動用底倉。這是 Bitmine 模式在當前熊市裡真正的抗壓優勢。

但這條路似乎走不了太遠。加密 KOL chenmo 指出，早期發行量不高，靠質押收益覆蓋股息問題不大，但當優先股發行規模持續擴大，3 至 4% 的質押收益率注定無法覆蓋 9.5% 的年息，屆時只有 ETH 上漲才能維持這套邏輯。

分析人士 Yuyue 也表示，STRC 那套在當前市場都已承壓，此時跟進發優先股，即便短期是利好，也可能被市場解讀為更糟糕的信號 。

據 CointelegraphMT 研究，本次發行的招股書還有兩處細節值得關注。審計師於 4 月 27 日更換為 KPMG，同期披露內部控制存在重大缺陷，審計尚未完成，財務數據存在被重述的可能。

另外，董事會對股息支付享有完全自由裁量權，優先股持有人唯一的執行機制是連續 18 個月未收到股息後提名兩名董事。

如果 5%之後 Bitmine 不再買入，ETH 的價格會去向何方？

鏈上分析師余燼表示，按當前的買入節奏，大概下個月就能到位 。那麼，買夠之後還會繼續嗎？如果停手，這個市場上最後的堅定多頭消失，ETH 靠什麼支撐？

Bitmine 是過去一年 ETH 市場上最持續、最激進的邊際買家。其他潛在買盤分散而薄弱，ETH 現貨 ETF 上週整體淨流出 1.73 億美元，在連續 17 天流出後雖於 6 月 8 日短暫轉正，但力度遠不及此前流出規模。

與此同時，高盛在 2026 年一季度將 ETH ETF 持倉削減約 70%，哈佛大學捐贈基金徹底清倉約 8700 萬美元的 ETHA 持倉，僅持有一個季度便全部賣出------機構資金的進退詳見《哈佛等機構清倉、一個月 6 位核心人才出走，以太坊出啥問題了？》。

此外，穩定幣立法、RWA 代幣化帶來的機構增量需求是慢變量，短期內難以填補 Bitmine 量級的缺口。

若沒有加密市場整體的反轉，可以預見的是，財庫飛輪將難以為繼，傳導下去就變成：ETH 價格持續下跌，BMNR 股價承壓，相對淨資產溢價收窄，增發融資窗口收縮，買入節奏放慢，ETH 進一步失去邊際支撐。這個循環甚至不需要 Bitmine 主動賣出一枚 ETH，買力消失本身就足夠。

圖片來源：AI 生成

悲觀情景下，若融資市場對優先股接受度走低，BMNR 持續創新低，買入大幅放慢，ETH 或將下探到下一個有共識的關鍵位（1000 美元附近）。DWF Labs 聯創 Andrei Grachev 認為 Strategy 和 Bitmine 有很大機會製造加密貨幣歷史上最大的市場崩盤。這是尾部風險判斷，不作為基準預期。

基準情景下，Bitmine 維持買入，質押收益提供緩衝，優先股順利消化，ETH 在 1500 至 2000 美元區間震盪築底。儘管 Bitmine 損失慘重且 ETH 短期難以復甦，10x Research 報告提到，當股票跌得足夠深時，底層資產幾乎無關緊要，投資者購買的實際上是純粹的期權性------即 ETH 未來反彈的免费看漲期權，目前尚未被市場充分定價。

樂觀情景下，Russell 1000 正式納入帶來被動資金，GENIUS Act 等穩定幣立法落地掃清機構入場障礙。渣打銀行維持 2026 年底 ETH 目標價 4000 美元，認為近期價格下跌並未反映以太坊網絡基本面的持續改善，並將當前處境類比為亞馬遜 2001 年泡沫破裂後的階段------價格暫時脫節於網絡價值，但基礎設施的搭建從未停止。該行預計 ETH/BTC 匯率到本十年末將回升至約 0.08，2030 年底目標價 4 萬美元。

結語

歸根結底，這筆融資能為 Bitmine 的飛輪續多久的命，還是要落到 ETH 的價格上。只不過，Bitmine 買幣本身也是支撐價格的重要一環。

所以問題的核心在於，當 Bitmine 完成 5% 目標、逐步淡出之後，誰來接這個棒？傳統機構在撤離，ETF 資金進進出出，穩定幣和 RWA 帶來的真實增量需求尚未大規模顯現。

或許以太坊不缺敘事，但流動性拐點何時出現、新的邊際買方從哪裡來，是接下來決定 ETH 價格走勢的關鍵問題。