Pantera Capital：當永續合約走向金融中心，Hyperliquid 正試圖容納一切

作者：Pantera Capital

編譯：佳歡，ChainCatcher

永續期貨（或稱"永續合約"）正逐步成為全球金融市場的主導交易工具之一。它正從一種加密原生現象，演變為市場結構的根本性轉變，傳統投資者已無法再忽視。

這個概念並不新鮮。如今，支撐它的基礎設施已經跟上，尤其是在去中心化金融的鏈上領域。而且就在上週，隨著美國商品期貨交易委員會（CFTC）採取了一系列行動，美國的監管體系已經開始正式接納它。

永續合約的優勢

第一個正式的期貨市場是成立於1730年的堂島米市，旨在幫助日本稻農對沖農作物價格風險。外部投機者意識到，他們可以通過保證金和槓桿交易這些合約，對大米價格進行定向押注，而無需進行大米實物交割（現金結算）。

資本主義一如既往地發揮了作用。時至今日，期貨已涵蓋所有主要資產類別（大宗商品、外匯、股票），且大多數期貨交易都與槓桿化、定向押注有關。

永續合約是一種永不到期的期貨合約。它不設定到期日，而是使用資金費率：多頭和空頭之間定期支付的一小筆費用（例如1小時，或在加密交易所中最常見的8小時）。

當永續合約相對於現貨價格過高時，多頭向空頭支付費用；當價格過低時，空頭向多頭支付費用。基差套利者介入，將合約價格錨定在現貨價格上。

沒有到期日聽起來是一個簡單的設計選擇，但與現有衍生品（例如定期期貨和期權）相比，它具有顯著的好處：從實際執行角度更容易管理，從風險角度更容易理解，並且原生支持全天候交易。

從實際執行的角度來看，永續合約比傳統期貨需要更少的管理。傳統期貨有到期日（例如每月），這也是為什麼它們經常被稱為"定期期貨"。

為了在較長時間內持有頭寸，交易者必須不斷地從一個合約展期到下一個合約，有時還需要管理一系列具有不同到期日的合約，每個合約都有其期貨和現貨之間的基差。

永續合約將這種複雜性簡化為一個連續的頭寸，沒有到期日，因此無需展期。交易者可以持有幾秒鐘，或者在理論上永久持有，而無需擔心交易管理問題。

從風險管理的角度來看，永續合約也比其他衍生品更容易理解。定期期貨需要對特定時間範圍有自己的觀點。對於同樣有特定到期日的期權，交易者可能在方向上判斷正確，但仍會因時間衰減或隱含波動率的變化而虧損。

永續合約剝離了這些複雜性，讓交易者能夠更直接地、幾乎完全（雖然並非完全）基於價格來表達信念。

永續合約也永不停歇，全天候交易，沒有市場時間限制，也沒有週末休市。這批互聯網原生用戶，生活在一個全球互聯、始終在線的經濟裡。對他們而言，持續訪問不是附加功能，而是默認期望。

在這些市場需求的推動下，傳統交易所已經在朝著這個方向發展。若沿當前趨勢推演，永續合約會是水到渠成的選擇。

考慮到其起源，定期期貨讓人感覺有點過時。對於大多數參與者想要的定向槓桿敞口而言，永續合約是一種更自然的工具，並具備上述所有優勢。

數字資產為永續合約奠定了基礎

永續合約的設計並不新鮮，可以追溯到諾貝爾獎得主羅伯特·席勒在1993年發表的一篇論文。然而，傳統交易所現有的市場結構產生了太多的阻力，導致其無法流行起來。

數字資產行業沒有傳統系統的包袱，而是以互聯網原生的方式，為永續合約的蓬勃發展創造了環境。讓永續合約發揮作用的具體機制在2016年由BitMEX首次大規模解決，用於交易比特幣，而BitMEX也憑藉這項創新獲得了驚人的增長。

永續合約隨後獲得了巨大的吸引力。2025年，中心化交易所的永續合約總交易量達到62萬億美元。這是約19萬億美元現貨交易量的許多倍，並佔據了86萬億美元衍生品總交易量的大部分，表明市場對永續合約的偏好超過了期權。

在過去的大部分時間裡，永續合約都在中心化交易所（CEX）上交易。最近更有趣的故事是它們向去中心化交易所（DEX）的鏈上遷移。

早期有許多嘗試並取得了一定程度的成功，最著名的是使用基於池的交易模型的GMX和Synthetix，以及使用中央限價訂單簿和專用區塊鏈的DYDX，但它們在延遲、流動性和用戶體驗方面都難以與中心化平台相媲美。

Hyperliquid將DEX永續合約提升到了一个新的水平，顯著增加了鏈上永續合約的市場份額。DEX永續合約的交易量已達到CEX永續合約交易量的14%，而2023年初Hyperliquid首次推出時，這一比例還不到1%。

Hyperliquid 的崛起

Hyperliquid是最大的去中心化永續合約交易所，占據了鏈上永續合約約40%的交易量。它由Jeff Yan構想，他是哈佛大學Math 55課程的校友，也是一名前高頻交易員，此前幾年一直經營著一家低調的做市公司Chameleon Trading。

FTX的倒閉是構建Hyperliquid的催化劑。Yan調整了他的交易團隊的方向，轉而創建一個去中心化的替代方案，以取代那些剛剛辜負了用戶的中心化交易所，同時他也認識到現有的區塊鏈對於專業的鏈上交易來說太慢了。

該團隊構建了自己專為交易打造的Layer 1區塊鏈，並於2023年2月底向全球發布。其中一項改變包括增加了一個類似減速帶的功能，防止最激進的高頻交易公司利用做市商，為了更健康的增長而犧牲了短期交易量。

為了解決所有交易所面臨的冷啟動問題，該團隊通過開放他們自己的專有交易算法來引導流動性，任何人都可以通過一個名為HLP（Hyperliquidity提供者）的鏈上金庫參與其中。

免費向公眾提供這種高性能策略帶來了額外的好處，贏得了社區的青睞，社區成員成為了一致的倡導者，進一步推動了Hyperliquid的增長。

由於擔心美國在去中心化金融和永續合約方面的監管不確定性，他們還在2024年春季搬到了新加坡。這是美國因其先前的監管立場而遭受的眾多重大損失之一，該立場現在正在得到糾正。

憑藉高人才密度的核心團隊、代表加密貨幣最佳理念的利益相關者一致性精神以及令人難以置信的執行力，Hyperliquid已超越競爭對手，成為目前最大、最賺錢的去中心化永續合約交易所，月交易量超過2500億美元，年化收入達到8億美元。

Hyperliquid的交易量持續增長，隨著時間的推移，其相對於中心化交易所的交易量份額也在不斷增加。

從數字資產到"容納所有金融"

隨著Hyperliquid超越加密原生資產，擴展到股票、大宗商品、指數和私有公司，其今年的增長有所加速。Jeff Yan將這一願景描述為在單一平台上"容納所有金融"。

Hyperliquid具有兩個區塊鏈原生的屬性，幫助其成功將視野擴展到通常在傳統交易所交易的傳統資產。首先，作為一個去中心化交易所，Hyperliquid默認全天候開放，包括週末和節假日。相比之下，紐約證券交易所（NYSE）或芝加哥商品交易所（CME）等傳統交易所每週只開放五個工作日。

第二個屬性是Hyperliquid是無許可的，這意味著任何第三方都可以快速上架人們最想交易的資產。上市市場並不局限於最初Hyperliquid核心團隊的想像。

無許可上市由Hyperliquid改進提案3（HIP-3）解鎖，該框架允許任何第三方無許可地上架新的永續合約市場，並用一部分交易費來激勵他們。一個以trade.xyz品牌運營的獨立團體是最活躍的部署者。

因此，Hyperliquid平台能夠快速適應，在任何當前最熱門的資產上吸引交易量，即使傳統市場處於休市狀態，其結果也令人矚目。鏈上永續合約正在成為一個平行的、始終在線的衍生品平台，開始與傳統基礎設施展開有意義的競爭。

最明顯的證據出現在傳統交易時間之外的壓力時刻。當金銀價格在2025年底起飛時，Hyperliquid是週末唯一可以交易這些資產的平台，包括中國宣布改變白銀交易抵押品要求的那一刻。白銀在高峰期曾短暫達到全球衍生品交易量的2%。

當伊朗衝突在2月底的一個週六早上開始時，Hyperliquid是人們在那個週末交易石油的唯一平台，每日原油交易量激增（編者注：原文此處數字缺失）。

當石油期貨在週日晚間開盤時，開盤價正是石油永續合約在Hyperliquid上已經交易的價格。石油交易在高峰期達到了全球石油衍生品交易量的2%。

一個月後，一個獲得完全許可的標準普爾500指數永續合約在首日交易量突破1億美元。傳統資產在Hyperliquid的交易量中有時高達40%，而這個數字在2025年底基本為零。

主流開始關注

Hyperliquid的吸引力在今年獲得了主流的關注。我們聽到越來越多的傳統資產對沖基金參考Hyperliquid的價格，甚至考慮在該平台上進行交易，以便能夠更及時地對世界事件做出反應。

Hyperliquid正在成為在所有其他市場休市時進行價格發現的交易所。這不僅僅意味著週末，越來越多地也適用於IPO前的私有公司。

在Cerebras的IPO（今年迄今為止最大的IPO）當天，承銷該IPO的銀行正在監控Hyperliquid上的價格。流傳的一張照片顯示，在開盤前，一位銀行家的螢幕上出現了Hyperliquid的交易界面。

華爾街的傳統交易所也在關注。5月27日，在伯恩斯坦的戰略決策會議上，洲際交易所（ICE）創始人兼首席執行官傑弗里·斯普雷徹稱Hyperliquid"比納斯達克更大"，並指出ICE已與它的創始人會面數次。

就在兩週前，有報導稱ICE和CME向監管機構施壓要求限制Hyperliquid，這表明他們將其視為真正的競爭威脅。其意義在於，全球主要交易所運營商之一現在正公開承認Hyperliquid是一項嚴峻的競爭挑戰，而不是一個邊緣實驗。

公眾股市場也表現出了興趣。Hyperliquid Strategies Inc. (NASDAQ: PURR) 是一個致力於Hyperliquid的數字資產國庫（"DAT"），Pantera是其基石投資者。該公司在資產負債表上持有HYPE，由巴克萊銀行前首席執行官鮑勃·戴蒙德擔任主席，大衛·沙米斯擔任首席執行官。

兩人已將HYPE的案例直接推向美國主流財經媒體，包括CNBC的Squawk Box和彭博社，為這種加密原生資產帶來了傳統金融的血統和信譽，從而提高了知名度。

截至2026年6月1日，PURR今年迄今為止的交易價格上漲了200%以上，並且是少數幾個持續以溢價於資產淨值交易的DAT之一，暗示著強勁的需求。

下一個值得關注的催化劑是SpaceX的IPO，據報導該目標定於本月晚些時候。Hyperliquid上有一個SpaceX永續合約，為交易者提供了一種在納斯達克上市對公眾股權投資者開放之前表達對該公司定價預期的方式。

截至2026年6月1日，SpaceX目前在Hyperliquid上的交易價格約為每股200美元，高於有傳言稱銀行家希望為該股票定價的水平。

每個市場參與者都在關注這次IPO，我們可以合理地預期，埃隆·馬斯克這位廣為人知的"重度網癮"且支持加密貨幣的SpaceX首席執行官，可能會推動銀行家和潛在投資者考慮SpaceX在Hyperliquid上的交易情況，進而大幅提升該平台的知名度。

這能發展到多大

Hyperliquid是一個鏈上協議，其資本結構是基於代幣的。HYPE是原生代幣，Hyperliquid的協議經濟學通過它積累價值，最明顯的是通過平台利用99%的收入進行的程序化回購機制，這是一種類似於許多具有基本價值的股票的資本配置策略。

Hyperliquid的投資案例基於以下幾個支柱：

龐大且不斷增長的目標市場：Hyperliquid是一個顛覆性平台，目標是一個有吸引力且不斷擴大的終端市場。永續合約是一種創新產品，比傳統衍生品更好地服務於大量投資者，歷來以極具吸引力的交易費用實現貨幣化。隨著Hyperliquid從加密原生市場擴展到其"容納所有金融"的目標，其總可用市場呈倍數增長。

強大的執行力和規模飛輪：該協議通過比之前的去中心化永續交易所迭代更快、更成功地擴展，從而佔據了巨大的市場份額。在這個市場中，規模創造了飛輪優勢：更高的交易量推動訂單簿流動性，這不斷改善用戶體驗並吸引更多資本。

卓越的產品體驗：Hyperliquid通過在專為衍生品交易構建的自定義Layer 1區塊鏈上運行來提供優質的用戶體驗。用戶反饋一致強調，該平台遠遠優於其他去中心化交易所，並在速度和用戶體驗方面直接與主要的中心化交易所抗衡。

直接且強大的代幣持有者價值積累：至關重要的是，這些強勁的基本面直接轉化為協議的盈利能力和代幣價值。Hyperliquid產生了8億美元的年化收入，幾乎所有這些收入都投入到其程序化的代幣回購機制中。這在協議增長和代幣持有者價值之間創造了異常緊密的一致性。

放眼全局，Hyperliquid的總可用市場（TAM）約為每天10萬億美元的名義交易量。目前投資者用於簡單高槓桿定向敞口的工具中，0DTE期權和槓桿ETF的股票交易量每天約為2000億美元。

大宗商品衍生品日交易量為2萬億美元，而Hyperliquid已證明它可以取得進展，特別是在節假日和週末。外匯衍生品的日交易量約為8萬億美元，並且在鏈上幾乎完全未被開發，這使其成為一個巨大的藍海機遇。

只要可持續地捕獲這一綜合交易量中極低的個位數百分比，就意味著潛在收入將是今天的5倍，同時估值也可能具有類似的擴張潛力。

儘管如此，Hyperliquid也面臨著真實的風險，認識到這一點很重要。Hyperliquid面臨的最大風險是監管。永續合約目前在美國不能自由交易，儘管已經出現了將其合法化並上市的趨勢。

Hyperliquid是一個去中心化交易所，這意味著它沒有KYC要求。雖然它對美國用戶設置了地理圍欄，但認為存在繞過的方法也並非不可能。

如果永續合約在美國合法化，Hyperliquid將面臨更嚴峻的競爭格局，並可能失去轉移到受監管平台的美國用戶的交易量份額。一種緩解措施是，Hyperliquid也可能像其他平台一樣，在美國推出受監管的交易所版本。

監管發展的大門開啟

美國永續合約增長的最大單一制約因素一直是監管，正是這種不確定性將Hyperliquid的團隊推向了離岸的新加坡。美國人無法使用真正的永續期貨，中心化和去中心化平台都對美國用戶設置了地理圍欄。

這種情況在上週開始發生變化。CFTC批准了Kalshi在美國註冊的交易所提交的基於比特幣的永續期貨合約，其工作人員也單獨為Coinbase通過外國附屬公司提供某些加密永續合約掃清了道路，將其視為外國期貨。

主線在於，CFTC已在現有的期貨框架下為受監管的加密永續合約開闢了一條道路，而不是要求制定全新的規則。

一些政策倡導者認為，永續合約過去在美國的缺失，與其說是一個深思熟慮的監管選擇，不如說是現有公司選擇上市哪些產品的商業意外，而且從來沒有根本原因表明CFTC不能批准它們。如果且當交易所申請上架更多永續合約時，CFTC現在只需採取行動以明確這一點。

更難的問題是，將去中心化永續合約帶給美國用戶需要什麼條件，而這裡的道路尚不明朗。一個中心化參與者今天可以註冊為美國交易所，我們已經看到像Coinbase和Kalshi這樣的其他公司希望上架真正的永續合約。

對於一個無許可的鏈上協議，委員會需要擴大豁免範圍，包括豁免衍生品必須在註冊交易所交易的要求，以及豁免關於誰可以訪問某些合約的規則。

美國證券交易委員會（SEC）和CFTC都持有支持創新的立場，並在此前發表過支持"鏈上協議的核心堆棧中沒有任何東西本質上需要註冊"這一觀點的聲明。然而，在保留無許可性和無需KYC的同時，又要滿足對制裁和市場完整性的合理擔憂，這還需要一些努力來解決。

永續合約始於加密貨幣的邊緣地帶，因為那裡的市場結構演變最快。永續合約現在正走向全球金融的中心。最近CFTC的行動並沒有解決所有的監管問題，尤其是對於無許可的鏈上平台，但它們確實標誌著一個重要的轉變。

美國正開始接納這種產品，而不是拒絕它。Hyperliquid處於這種轉變的中心。它將DeFi的最佳屬性（開放訪問、全天候市場、透明結算以及各方利益的高度一致）與一種看起來越來越比其競爭工具更適合現代交易的產品結合起來。

問題不再是永續合約在加密貨幣之外是否重要，市場已經回答了這個問題。

問題在於，區塊鏈行業首先構建的基礎設施，能否成為其他金融領域越來越多地進行風險定價、交易和發現價格的場所。