ARK Invest ：為何 OUSD 難以取代 USDT 和 USDC ？

作者：Lorenzo Valente，ARK Invest 研究總監

編譯：佳歡，ChainCatcher

OUSD的推出在推特上掀起了軒然大波。很多人現在認為，@circle 已經在劫難逃，因為一個橫跨支付、金融科技、銀行、加密基礎設施和消費科技領域、由150家公司組成的聯盟，將會碾壓競爭對手，推出一種能與USDC甚至USDT抗衡的穩定幣。

我之前發過一條推文，解釋為什麼大家嚴重高估了這個項目，為什麼聯盟這種組織架構很難在任何市場（更別說一個已經形成雙寡頭格局的市場）中脫穎而出。這篇短文我只想聚焦一件事：穩定幣真正的網絡效應。與其重複之前的論點，不如通過一個大家都忽略的具體案例來說明問題，因為我認為USDT和USDC的流動性護城河被嚴重低估、也被嚴重誤解了。

穩定幣的網絡效應不是靠一長串合作方logo堆出來的。它由流動性、使用習慣、抵押品接受度、集成程度、品牌認知、市場深度、結算流量，以及"不想破壞現有運轉體系"的心理共同構成。

這也是為什麼我認為@tether 和@circle 這兩家公司被嚴重誤解了。

首先，一個顯而易見的事實：OUSD將符合GENIUS法案的合規要求，這意味著它無法直接向用戶分享收益。這不是什麼新聞，但很多人卻在指責Circle不給穩定幣持有者分收益，仿佛OUSD真的能做到這一點。事實恰恰相反：在整個市場裡，Circle很可能是把收益分給平台方（進而惠及用戶）比例最高的發行方。

這一點很重要，因為很多人說話的口吻，仿佛OUSD會為終端用戶創造出一種全新的收益產品。但事實並非如此。它的模式不是"直接付錢給穩定幣持有者"，而是"把儲備金收益分享給那些分發和使用這個穩定幣的平台和企業"。

這是一個重要的區別。

我目前看到的對OUSD最有力的支持論點是：由於能從架構中獲得收益分成，聯盟成員會有很強的動力把OUSD深度嵌入自己的業務。在不清楚具體細節的情況下，不妨假設經濟模型和我們之前見過的聯盟類似：運營公司Open Standard收取25個基點的管理費，每個參與方則保留其平台、網絡或協議上所持OUSD產生的全部淨息差（NIM）。

單看紙面條件，這筆交易誰都會立刻簽下去。但這完全忽略了一個事實：這些公司本身就通過其他方式積累價值，而且很多時候，它們的核心業務恰恰依賴於USDT、USDC、其他穩定幣，或者乾脆是法幣本身已有的流動性和網絡效應。

只有在追逐淨息差不會危及一個大得多的收入來源的前提下，穩定幣儲備金的淨息差才具備吸引力。

這才是關鍵所在。

以幣安為最佳案例

@binance 是行業內遙遙領先的最大交易所。它最初有自己的品牌穩定幣BUSD，供應量一度接近230億美元，直到2023年2月，紐約州金融服務局（NYDFS）勒令發行方Paxos關停該產品。

看看亞洲三大交易所，就能得到三個清晰的案例。目前@binance 持有約450億美元的USDT，@Bybit_Official 約40億美元，@okx 約90億美元。幣安一直是、現在依然是Tether的堅固堡壘和王牌資產。USDT仍是全球最大交易所裡流動性最好的計價貨幣。如今，無論是大額買入BTC、ETH、SOL，還是開合約倉位，USDT依舊是離岸交易所生態裡占主導地位的計價貨幣。幣安在這一點上功不可沒。USDT已經深深嵌入到最深的訂單簿、最活躍的交易對、最活躍的衍生品市場，以及最重要的做市商和交易者的日常操作流程之中。

這才是真正的網絡效應。

現在很多人可能會想：CZ為什麼這麼天真？他為什麼不打電話給Paolo和Giancarlo，要求分一部分甚至大部分USDT收益？幣安明明知道自己手握巨大的議價籌碼。

原因其實很簡單：從收入和企業價值的角度看，幣安真正的王牌資產是它的交易業務，而這項交易業務恰恰是靠USDT的流動性支撐起來的。

算一筆帳

我們不妨粗略算一下帳，看看為什麼CZ不去追逐淨息差、也不去用一個"更契合自身利益"的穩定幣替換USDT，其實是完全理性的選擇。下面這套粗略測算基於鏈上數據和一些假設，並非確鑿信息。

我們自下而上地拆解：

衍生品（核心引擎）。幣安的全球加密衍生品交易量占比大約40%，日均400億到500億美元，一個周期下來年化大概10萬億到15萬億美元。扣除VIP折扣和BNB返現後，綜合的掛單/吃單費率大概是5個基點。僅這一項，收入就在50億美元左右。

現貨。日均大概80億到100億美元，年化約3萬億美元，綜合費率約15個基點（遠低於Coinbase的散戶費率，因為幣安的客戶結構以VIP為主，還經常搞零手續費活動）。這一項大約再貢獻50億美元。

其他業務。理財與借貸的息差、保證金利息、Launchpool和上幣收益、幣安支付、質押佣金，再加上"沉澱資金"：幣安客戶賬戶裡躺著大約460億美元的穩定幣，雖然幣安不會像券商那樣把這筆錢直接拿去投資，但圍繞這部分資金的企業資金池管理和生息類產品，在當前利率環境下也不是小數目。再算上BNB生態的相關收入，保守估計這一部分能再貢獻50億到70億美元。

請記住，這些還只是熊市數據。非常保守地估計，幣安在熊市裡的收入接近170億到200億美元，牛市裡可能接近250億美元。這樣規模和質量的業務，估值大概率能超過2000億美元。

那麼，CZ為什麼不急著替換USDT，也不急著向Tether團隊爭取更好的分成條件？

因為幣安之所以是今天的幣安，之所以能讓3億多用戶不斷回來，核心原因就是它是地球上流動性最好的交易場所。我們不妨把幣安真正要做的這筆交易的價格算清楚。

幣安平台上有450億美元的USDT。假設它和OUSD達成協議，拿到90%的收益分成。按平均3.8%的國庫券收益率計算，一年大概是15.5億美元。聽起來很誘人，但真正算清楚帳就會發現：為了這15億美元的潛在收益，去冒險動搖一個250億美元規模的收入引擎，只有瘋子才會這麼做。

把幣安的交易帝國粘合在一起的黏合劑，正是USDT。世界上沒有任何一種激勵，能讓CZ重新考慮該把哪種穩定幣深度嵌入自己的業務。

這不是紙上談兵，因為已經有人真的嘗試過了。一年多以前，據報導Circle向幣安支付了一筆6000萬美元的一次性費用，外加與USDC持倉規模掛鉤的持續月度激勵。即便如此，USDC在幣安平台上的供應量基本沒有變化，一直維持在50億美元左右。

大家嚴重低估了這些穩定幣為托管它們的企業所帶來的網絡效應。在大多數情況下，潛在收益根本不足以讓企業冒險動搖自己的核心收入引擎。

對一家交易所來說，穩定幣不只是現金。它是計價資產、抵押資產、風險管理資產、營運資金資產，也是數百萬交易者的記帳單位。更換這個底層資產，代價絕不是零。

並非所有聯盟成員的利益都一致

最後一點：OUSD聯盟裡聚集了性質截然不同的企業。它們從穩定幣身上獲利的方式並不相同。

大致可以分成兩類模式。

第一類是"資產規模變現"模式。這類企業和協議依賴的是閒置資金、存款或沉澱資金，儲備金收益對它們直接相關。持有大量客戶資金的借貸協議、錢包、新型銀行或交易所，可能會非常在意穩定幣供應量所對應的淨息差。

第二類是"周轉率變現"模式。這類企業是支付網絡、處理商、匯款公司和商業平台，它們靠交易流量而不是閒置資金變現。對它們來說，穩定幣更像是一條"軌道"，而不是資產負債表上的資產。相比儲備金收益，它們更在意可靠性、成本、合規、速度、覆蓋範圍和用戶體驗。

@aave 和@WesternUnion 能給OUSD帶來的東西完全不同。

一個DeFi協議可以通過讓OUSD成為抵押品，或者成為一個有收益的流動性場所，來幫助創造供應量。而一家支付公司，更可能是讓OUSD在自己的系統裡快速流轉，很快就在末端銷毀掉。這種流轉對交易量有價值，但和創造持續性的供應量是完全不同的兩件事。

這就是為什麼聯盟這種結構，實際影響力比看上去要弱得多。成員們可能都喜歡共享收益這個想法，但他們的利益並不一致。有些成員會創造供應量，有些只會創造周轉量。有些會深度集成，有些只是試試水。等新聞熱度一過，可能有些成員什麼都不會再做。

從均衡的角度看，很難相信所有成員都會以同樣的力度去推動OUSD。有些會踏踏實實做好落地這件苦活，有些則只會坐享其成。

這正是聯盟模式的經典困境。

結論

OUSD並非無關緊要。它是我們迄今為止見過的最有意思的穩定幣實驗之一，其經濟模型顯然是衝著現有巨頭的儲備金收益優勢去的。

但市場高估了共享收益模式打破既有流動性壁壘的速度。

穩定幣的勝負，不是靠新聞稿打出來的。它靠的是在真正有資金流動的場所裡，長期、反覆、高信任度的使用積累。

這也是為什麼USDT依然如此強大，為什麼USDC能保持韌性並快速增長，也是為什麼儘管OUSD背後站著一個令人印象深刻的聯盟，它面前的路依然比市場目前認為的要難走得多。

真正的問題不在於OUSD能否為合作夥伴提供更好的經濟條件。

真正的問題在於，對合作夥伴來說，這些經濟利益是否值得他們冒險去動搖那些早已圍繞其他貨幣或穩定幣建立起來的現有業務。

在很多情況下，答案會是：不值得。