華爾街還願意給 AI 儲存多少溢價？今夜，SK 海力士美股首秀或揭曉答案

作者：華爾街見聞

SK海力士美國存託憑證（ADR）週五登陸納斯達克，這場史上規模最大的外國企業赴美股票發行，正在成為檢驗華爾街AI投資熱情的一塊試金石。

據華爾街見聞此前文章，SK海力士ADR發行價定為每股149美元，較公司週四首爾普通股收盤價溢價約3.1%，募資規模約265億美元，超越阿里巴巴2014年250億美元的赴美IPO紀錄。機構購買倍數逾7倍，買家涵蓋全球大型純多頭基金及主權財富基金，需求之旺盛令市場矚目。ADR將於週五以代碼"SKHYV"啟動預發行交易，7月13日正式以"SKHY"挂牌。

然而，這場盛宴的真正看點不在於融資規模，而在於ADR挂牌後相對韓股的溢價幅度------它將直接反映美國投資者究竟願意為AI存儲賽道的核心標的，額外付出多少價格。機構預期從5%到30%以上分歧懸殊，而AI板塊估值高低的爭論，也將在這一新興交易標的的定價中得到某種程度的驗證。

REX Financial董事總經理Bill Birmingham指出，此次上市的核心更像是對三個問題的"公投"：內存短缺能持續多久、AI驅動的需求是否具有持續性，以及"美國上市能否終結市場對存儲股合理估值區間的爭議"。

史上最大外國企業赴美發行落地

此次ADR發行共計1.779億份，規模約265億美元，打破阿里巴巴保持逾十年的紀錄。SK海力士是韓國市值第二大公司，僅次於三星電子，在首爾交易所市值約達1萬億美元。根據英國《金融時報》，此次ADR規模不足公司總市值的3%。

SK集團董事長崔泰源親赴紐約出席上市儀式，並將與全球投資者會面，就擴大AI存儲合作與主要客戶展開磋商。據報導，他還可能與英偉達、特斯拉等科技公司高管會晤。SK海力士方面表示，此次赴美上市旨在幫助公司在全球資本市場獲得更能反映其AI基礎設施核心地位的估值。

本次發行由美國銀行、花旗集團、高盛和摩根大通擔任聯席主承銷商，另有九家機構參與承銷。

HBM龍頭地位支撐投資者熱情

SK海力士在人工智能相關存儲芯片領域占據獨特地位，是吸引美國資金的核心邏輯所在。

根據公司向美國證券交易委員會（SEC）的申報文件，SK海力士在高帶寬存儲（HBM）芯片市場占有率達56.4%，是英偉達GPU等高端AI芯片不可或缺的關鍵組件。投資機構Futurum Equities首席市場策略師Shay Boloor表示，SK海力士是"最純粹的HBM瓶頸公開市場標的，其與英偉達的業務綁定深度也超過競爭對手"，同時"HBM純粹度高於三星，現階段HBM領導地位強於美光"。

VistaShares投資策略師David Fetherstonhaugh指出，此次上市"對於此前只能通過代理標的間接佈局SK海力士的美國和全球基金而言，是明確的積極信號"。他同時預計，上市初期資金從ETF等代理工具流入ADR的過程，可能帶來短期價格壓力。

從基本面來看，SK海力士及三星在首爾的估值相較美國同行存在折價。根據Visible Alpha數據，美光科技的2028年預期市盈率約為6倍，而SK海力士與三星均僅為4倍。美國投資者或將部分折價視為入場機會，從而推高ADR相對韓股的溢價。

溢價幅度成最大懸念，機構預期分歧明顯

ADR首日溢價的合理區間，是市場爭議最為激烈的焦點。

據彭博獲得的一份發給機構客戶的備忘錄，摩根士丹利銷售與交易部門估計初始溢價區間在5%至10%之間，並指出若ADR被納入美國指數或ETF，溢價存在進一步擴大空間。然而，部分機構投資者的預期更為激進，認為溢價可能超過30%。

在Smartkarma發表研究的獨立分析師Travis Lundy表示：

"在ADR經歷充分的市場磨合之前，沒有人能知道這一溢價每天究竟值多少。歷史表明溢價可以走高，但不會長期維持在極高水平。"

台積電ADR提供了最具參考價值的歷史案例。根據高盛分析師的研究，ADR正常情況下與正股價差不超過5%，但據彭博數據，台積電ADR過去一個月的平均溢價約為16%，在過去三年間甚至多次超過20%。《金融時報》指出，這一溢價曾在2009年智能手機需求爆發時觸及高峰，兩年後縮窄至零。SK海力士沒有台積電數十年的ADR交易歷史可供參照，定價難度更高。

套利交易門檻高企，轉換機制存在不對稱制約

與台積電相比，SK海力士ADR的套利交易面臨更為複雜的操作環境。

SK海力士正股波動極為劇烈。數據顯示，該股今年已有逾50個交易日單日漲跌幅超過5%，儘管如此，年內累計漲幅仍超過兩倍。香港Alphalex Capital Management HK Ltd.董事總經理Alex Au曾多年從事台積電ADR價差交易，他表示：

"鑒於SK海力士的波動性，價差風險要高得多。因此，對於入場捕捉溢價的交易者而言，你需要更高的回報來補償風險。"

轉換機制的不對稱性進一步制約了套利空間。根據7月6日的一份文件，ADR持有人可註銷ADR並換取首爾上市股票，但反向操作------將普通股轉換為ADR------可能需要獲得韓國監管機構的批准，並非暢通無阻。這一機制與台積電ADR存在差異，限制了雙向套利的可操作性。

不過，REX Financial董事總經理Bill Birmingham指出，此次上市的核心意義不在於價格發現，而更像是對三個問題的"公投"：內存短缺能持續多久、AI驅動的需求是否具有持續性，以及"美國上市能否終結市場對存儲股合理估值區間的爭議"。

上市背後：AI投資擴張的資本邏輯

此次赴美上市所募集的資金，將直接注入SK海力士規模龐大的AI相關資本開支計劃。

公司目前正在美國印第安納州西拉斐特市建設先進芯片封裝設施，該項目獲得拜登政府通過《芯片與科學法案》提供的4.58億美元資金支持。與此同時，SK海力士與三星電子正配合韓國政府總規模約8800億美元的國家級投資計劃，加碼本土AI及半導體產業投資。

儘管AI需求強勁，但內存行業固有的周期性仍是投資者需要權衡的風險變量。Boloor表示，SK海力士是"若HBM稀缺持續超預期的最大受益者，但若內存周期最終反轉，下行風險同樣不容忽視------而這一反轉可能最早要到2028年才會出現"。Birmingham則建議投資者重點關注2027年的合同定價走勢，以判斷需求的持續性。

SK海力士美股或許是衡量AI熱潮溫度的更好工具，而非單純的投資標的本身。