讓資金以互聯網速度流動

文章作者：Prathik Desai

文章編譯：Block unicorn

代幣化將兩個截然不同的世界縫合在一起：一個是始終在線、無需許可的 DeFi 協議，其價格每隔幾秒鐘就會波動；另一個是傳統基金，其結算遵循一組獲得許可的持有者的管理時間段。

將兩者融合在一起需要高超的協調技巧，但對於能夠成功實現這一目標的人來說，其中蘊藏著巨大的價值。在今天的文章中，我將探討誰在幕後操控著連接這兩個世界的橋樑，以及誰從中攫取了價值。

代幣化現實世界資產（RWA）池的規模超過 330 億美元，其中代幣化美國國債約占 150 億美元。但值得注意的是，其份額在短短一年內就從 55% 下滑至不足 45%。與此同時，其他代幣化基金的規模有所增長，包括機構信貸基金（例如：阿波羅的 ACRED）和私募信貸基金（例如：駿利亨德森的 JAAA）。

代幣化的成熟為管理企業現金的財務主管或首席財務官提供了一系列風險偏好各異的選擇。那些尋求低風險、低收益但高流動性的投資者可以選擇國債基金，而那些追求更高收益和更強可編程性的投資者則可以選擇風險更高的投資選項。收益的安全性已不再像過去那樣令人擔憂。這些由國債基金支持的工具，由與審計傳統債券相同的審計機構進行審計。

這是現實世界資產代幣化即將在機構投資者中掀起熱潮的最有力論據。

如果有人問我鏈下貨幣和鏈上貨幣的區別是什麼，我會說是可組合性。正是可組合性讓一美元可以在多種渠道發揮更大的作用，從而實現更高的複利增長。即時兌現和讓你的資金更高效運作的能力，使它們看起來像是打了興奮劑的基金。

傳統金融讓我們在收益、流動性和可轉移性之間做出選擇。而代幣化基金，如果管理得當，可以讓我們同時兼顧這三者。

但"管理得當"並非易事。基金的組合性涉及一個工程問題。

縫合兩個截然不同的世界

區塊鏈為代幣化風險加權資產（RWA）帶來了速度、成本效益和快速結算。但代幣化貨幣市場基金仍然是基金，而非穩定幣。它仍然需要根據基金管理人的時間表，每個工作日更新一次淨值。它仍然需要維護一個經過 KYC 認證的持有人群體。例如，貝萊德的 BUIDL 最低投資門檻為 500 萬美元，而 Circle 的 USYC 則僅限非美國人士參與。它仍然需要遵守贖回截止時間，因為其底層國債的結算依賴於鏈下基礎設施，而該基礎設施的結算截止時間為美國東部時間下午5點。

這是產品不可或缺的法律實質。如果取消每日淨值結算，它就不再是貨幣市場基金了。如果取消白名單機制，美國證券交易委員會（SEC）就會找上門來問話。

那麼，如何才能讓基金保持其既定的時間節點、持有人設置和贖回窗口，同時又能讓代表該基金份額的代幣以互聯網速度流動呢？基金需要專門構建的基礎設施，以在期末維護淨值，支持基於紀元的結算，並在跨區塊鏈轉移資產時遵守嚴格的法律界限。這是一個棘手的共存難題。

LayerZero 和 Centrifuge 最近聯合發布的一份報告描述了他們是如何解決這個問題的。

解決衝突點

三個衝突點決定著這種共存模式能否成功。如果協調層能夠正確處理這些衝突點，基金就能以互聯網的速度運轉，同時又不違反法律界限。

首先是價格。

在兩次淨值結算周期之間，代幣的價值是多少？一些發行方會將代幣價格凍結在昨天的水平，並接受這種停滯狀態。當利率在午間波動時，價格凍結很容易被操縱。價格持續變動雖然更難操縱，但也更難與基金的實際帳目相符。

其次是合規性因素。

白名單驗證層運行在哪裡？如果它在每次轉帳時都運行，那麼代幣就無法觸及開放的 DeFi，只能在已批准的錢包之間轉移。如果該層被封裝在一個金庫中，金庫將持有受監管的份額，並向已完成一次 KYC 驗證的持有者發行一個可自由流通的收據代幣。該收據可以通過 DeFi 進行組合，合規性嵌入在金庫中，而不是在每次轉帳時都進行檢查。Centrifuge 的 deRWA 框架就是一個很好的例子。

第三個衝突發生在跨鏈轉移資產時。

當代幣化基金部署在九條鏈上時，你需要一個統一的數據源來明確所有權歸屬和價值。雖然鏈上基礎設施可以實時更新，但一旦出現差異，仍然需要在九條鏈之間進行更新和核對。故障點越多，出錯的可能性就越大。

LayerZero 和 Centrifuge 通過構建中心輻射型模型解決了這個問題。在這種模型中，一條權威鏈負責管理淨值、會計和合規性。消息層（在本例中由 LayerZero 負責協調）將這些更新推送至代幣實際使用的輻射鏈。

Centrifuge 的 V3 架構正是基於此模型構建的，其中每個資金池選擇一條中心鏈作為其數據源，分支鏈作為存款的分發終端，並啟用 DeFi 組合性。LayerZero 負責在各鏈之間傳輸運營數據，以確保淨值更新、合規指令和跨鏈餘額狀態的同步。

我之前提到的正是這種令人艷羨卻又至關重要的協調機制，它能為那些能夠執行它的人帶來價值。誰能維護基金權威狀態在各鏈上的一致性，誰就很難被取代。雖然基金管理人仍然掌握著時間，而區塊鏈仍然擁有可組合性，但中間的某個參與者必須同時實現這兩者。

資產轉移中最脆弱的部分是對轉移途資產的清點。

當資產在不同鏈間轉移時，它可能會暫時從基金的可見資產負債表中消失。Centrifuge V3 會為轉移中的資產發放代幣化的確認信息，因此即使底層代幣仍在轉移過程中，基金的資產負債表也能保持連續性。這相當於鏈上版的交易日期記帳。雖然枯燥乏味，但卻至關重要。

儘管存在這些衝突，機構投資者為何仍應考慮代幣化基金？

通過代幣化優化閒置資金的最佳途徑之一是循環交易。財務主管可以存入代幣化的國庫資金，並將其作為抵押品借入穩定幣。如果借款利率低於基金的收益率，則持有該基金可獲得收益。之後，財務主管可以將穩定幣資金重新部署到其他收益來源，並重複此循環。

只有解決上述衝突點，整個循環交易才能有效運作。這是構建代幣化基礎設施的人员面臨的下一個挑戰。這些衝突點過去曾被利用。例如，如果較小代幣化產品的鏈上淨值價格在兩到四個小時內保持不變，並且滯後於基礎資產價格，那麼在下一次淨值價格暴漲之前就會產生套利機會。

當鏈下淨值觸發流動性限制時，如果獨立的鏈上智能合約試圖立即處理代幣贖回，則可能發生贖回門衝突。這會導致智能合約持有"孤立"或未執行的代幣交易，這些交易會不斷嘗試同時執行，以對抗鏈下上限。

目前，大型私募信貸基金和商業發展公司（BDC）正面臨這種情況。三週前，阿波羅全球旗下規模達 260 億美元的私募信貸基金------阿波羅債務解決方案基金（ADS）------在投資者試圖贖回約 16.8% 的份額後，不得不將贖回上限設定為 5%。如果類似情況發生在同時交易代幣化版本的基金上，則很難排除贖回通道衝突的可能性。第二季度，投資者從廣泛持有的私募信貸基金中贖回了 156 億美元，高於上一季度的約 139 億美元。

跨鏈消息傳輸過程中可能會出現故障，導致倉位未完全結算。只有對每一種故障模式進行監控，並由持有相關資質的人员負責，才能贏得機構投資者的信任。

如果代幣化要發揮其展現出的潛力，就必須應對以下挑戰。這不僅僅是將美國國債放到區塊鏈上或創造一種新的資產類別那麼簡單。構建基礎設施的人必須打破迫使投資者在收益、流動性和可轉移性之間做出選擇的陳舊規則。如果代幣化能夠讓美元同時發揮多種作用，又不損害現有保障措施所帶來的信譽，那麼那些持有數十億美元現金的機構肯定會注意到這一點。

我之前寫過，SWIFT 作為如今的協調層，其價值和影響力已經超過了它所服務網絡兩端的任何一方。Visa 的價值也超過了它所服務的全球所有銀行，除了摩根大通。

這就是在不斷發展的金融世界中扮演協調層角色的動力所在。它能讓參與者在未來十年的資本市場中占有一席之地。Centrifuge 正在定義基金方面的角色，而 LayerZero 則負責構建連接各個環節的橋樑。

今天就到這裡，我們下一篇文章再見。