不是 AI、也不是戰爭，美股最應該擔心的是日本?

作者：趙穎

全球市場正在低估一個潛在的系統性風險------日本。隨著日圓跌至數十年低位、日本國內資產吸引力上升，全球規模最大的養老基金正面臨將資產大規模調回國內的政策壓力。一旦這一過程啟動，美國股市、債市和美元或將同步承壓。

近期日本首相高市早苗表示，政府將推動日本政府養老投資基金（GPIF）及其他國家養老基金加大對日本本土金融資產的投資，財務大臣片山皋月此前也發出類似信號。儘管GPIF尚未宣布任何正式的資產配置調整，但市場已開始評估其潛在衝擊：若該基金將海外持倉轉回國內，美債收益率可能走高，美元可能走弱，風險資產可能承壓。

目前市場對上述風險的定價仍相對平靜，但部分技術指標已顯示出微妙變化，投資者不宜掉以輕心。

1.8萬億美元的變數

GPIF管理規模約1.8萬億美元，國內外資產各占約一半，其中海外持倉合計約9300億美元。近年來，該基金持有的日本國債規模已從約7700億美元降至約5150億美元，而外國債券持倉則從約1280億美元升至約4700億美元。

這一結構性變化意味著，即便是小幅度的資產再配置，也可能在全球市場引發顯著波動。據MarketWatch報導，分析師Michael Kramer指出，若GPIF將部分海外資產轉回國內，將直接推升日圓需求，並為日本國債市場引入大規模買盤------對日本而言是利好，對美國而言則意味著更高的利率和更弱的美元。

與此同時，日圓套利交易（即借入低息日圓、換購美元後投資美國資產）一旦出現大規模平倉，將進一步壓制風險資產表現。

日圓與日債：國內資產吸引力正在回升

推動GPIF潛在再配置的背後，是日本國內資產基本面的實質性改善。隨著日本通脹回升、經濟增長恢復，本土投資機會的吸引力顯著提升。今年2月，美日兩年期國債收益率利差已收窄至2022年初以來最低水平。

與此同時，日圓匯率持續走弱，美元兌日圓突破163，為1986年以來最高水平。從技術分析角度看，若匯率進一步上行，下一阻力位在176附近。據英國《金融時報》報導，Neuberger Berman的Fredrik Repton認為，若GPIF將更多資金配置至國內資產，這對日本宏觀問題而言可能是一個"非常優雅的解決方案"，但其他國內金融機構也需跟進，且"這一過程將需要很長時間"。

日本10年期國債收益率近期觸及2.7%，為30年來首次。德意志銀行分析師Mallika Sachdeva在近期報告中指出，日本當局的政策重心可能正從匯率管理轉向收益率管理，這一轉變若成真，將令日圓進一步承壓。

市場尚未定價，但信號已在浮現

目前，全球市場對日本資本回流風險的反應仍較為克制。五年期美元兌日圓交叉貨幣基差互換近期約為負30個基點，是該系列數據自2021年啟用以來的最窄水平，顯示市場對日圓升值的對沖需求尚未明顯上升。

然而，這一指標本身正是觀察資金流向是否開始轉變的關鍵信號。歷史數據顯示，標普500指數與交叉貨幣基差互換在多個時期呈現同步走勢------每當對沖需求強烈上升，美國股市往往隨之下跌，因為流動性隨之收緊。一旦市場對日圓升值的預期升溫，美元對沖需求將隨之攀升，流動性收緊效應將更加明顯。

日本股市：風險之外的另一面

值得注意的是，GPIF潛在的資產再配置，在為美國市場帶來壓力的同時，也為日本股市提供了新的敘事邏輯。日本股市正受益於與美國市場截然不同的驅動力：東證指數（Topix）科技板塊集中度遠低於標普500，人工智慧敞口相對有限，且估值較標普500仍有逾20%的折價。

公司治理改革是日本股市的核心催化劑。Verdad Advisers的Dan Rasmussen指出，日本仍有約1000家公司股價低於帳面價值，最便宜的五分之一公司中，交叉持股仍占其市值約40%。隨著交叉持股逐步解除，大量歷史積累的利潤有望釋放，對企業盈利形成實質性正面影響。

然而，對於海外投資者而言，持續走弱的日圓是最大的障礙------過去兩年，日圓貶值已大幅侵蝕了外資在日本股市的實際回報。如何處理匯率對沖，以及對沖成本是否可承受，仍是擺在全球投資者面前的核心問題。